徐琨 孟華澤 楊小舟

【摘要】以2018年后債券違約數(shù)量和規(guī)模攀升為起點， 收集典型債券違約公司的案例資料， 運用程序化扎根理論的多案例分析方法， 對選取的資料按照三個程序化步驟進(jìn)行整合編碼。 結(jié)果顯示： 經(jīng)濟(jì)環(huán)境、監(jiān)管機(jī)制、企業(yè)自身能力以及管理與道德是影響企業(yè)債券違約的四大重要因素; 根據(jù)共性因子進(jìn)行重要性程度的排序， 得出企業(yè)自身能力中的償債能力是核心因素。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券違約;影響因素;扎根理論;多案例研究

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）02-0114-9

一、引言

近年來， 隨著我國債券市場的進(jìn)一步發(fā)展， 債券市場規(guī)模顯著增長， 對于降低企業(yè)融資成本、滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要以及推進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用。 WIND數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)顯示， 2020年我國債券市場發(fā)行債券57.3萬億元， 較2019年增長26.5%; 截至2020年年末， 債券存量達(dá)到117萬億元。 然而， 伴隨著債券市場的不斷擴(kuò)張， 我國非金融企業(yè)的杠桿也不斷提高。 在我國經(jīng)濟(jì)下行以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動下， 債券發(fā)行主體開始分化， 債券違約事件增多， 違約風(fēng)險擴(kuò)大。 僅2020年全年， 違約的債券就達(dá)150只， 債券違約累計金額超過1700億元。 債券違約規(guī)模擴(kuò)大、違約率提高、違約類型和行業(yè)增多不僅會影響債券市場整體的融資規(guī)模和融資成本， 還可能對債券市場的生態(tài)環(huán)境造成不利影響， 引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。 因此， 通過研究我國債券市場的違約特征， 對債券違約的影響因素進(jìn)行分析， 探索企業(yè)債券違約的形成機(jī)制， 對于進(jìn)一步研究和防范債券違約有重要意義。

扎根理論研究法是由美國哥倫比亞大學(xué)的Strauss和Glaser兩位學(xué)者共同提出的一種質(zhì)性研究方法， 這是一種從下往上建立實質(zhì)理論的方法， 即在系統(tǒng)收集資料的基礎(chǔ)上尋找反映社會現(xiàn)象的核心概念， 然后通過這些概念之間的聯(lián)系建構(gòu)相關(guān)的社會理論[1] 。 本文選取近期影響廣泛的典型企業(yè)債券違約案例進(jìn)行深入分析， 針對實證研究難以探索非量化因素的缺陷， 利用扎根理論對搜集到的文本內(nèi)容資料進(jìn)行開放式登錄形成一級編碼， 根據(jù)一級編碼之間的聯(lián)系進(jìn)行關(guān)聯(lián)式登錄得到二級編碼， 最后從得出的概念類屬中選出核心類屬， 通過對核心類屬的整理分析得到企業(yè)債券違約形成原因及其作用機(jī)制， 為債權(quán)人、第三方機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管部門等評估企業(yè)債券質(zhì)量提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

對于影響債券違約的外部環(huán)境因素， 國內(nèi)外學(xué)者主要從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)因素、制度背景等方面進(jìn)行探索。 Giesecke等[2] 以美國1866 ～ 2008年公司債券市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 得出GDP增長率與債務(wù)違約顯著相關(guān); Barnhill等[3] 發(fā)現(xiàn)在金融市場中利率、信貸利差、企業(yè)信用與外匯風(fēng)險都對債券違約概率有重要影響。 同時， 有學(xué)者從違約企業(yè)的行業(yè)特征出發(fā)， 指出行業(yè)不景氣會使資產(chǎn)價值下降， 削弱行業(yè)內(nèi)企業(yè)的償債能力[4] ; 張強和隋學(xué)深[5] 也指出， 行業(yè)處于下行周期時債券容易出現(xiàn)集中違約， 如2015年去產(chǎn)能背景下我國煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)發(fā)生大量違約事件。 在制度環(huán)境方面， 國有產(chǎn)權(quán)的隱性擔(dān)保作用在初期降低了企業(yè)違約風(fēng)險， 但目前國企改革推進(jìn)使隱性擔(dān)保減弱， 喪失擔(dān)保后債務(wù)壓力大的國有企業(yè)失去了融資優(yōu)勢， 就增加了違約的可能性[6，7] 。 有學(xué)者認(rèn)為， 中國信用評級行業(yè)的評級機(jī)構(gòu)獨立性不強、評級方法過于簡單， 并且違約事件發(fā)生后不僅未收緊評級標(biāo)準(zhǔn)， 還為了擴(kuò)大市場份額而調(diào)高企業(yè)的信用評級， 形成違約隱患[8，9] 。

對企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究以財務(wù)特征為主， Altman[10，11] 利用盈利能力、營運能力、變現(xiàn)能力等指標(biāo)建立了Z-score和Zata模型， Ohlson[12] 在使用Logistic回歸模型判斷破產(chǎn)概率時， 考慮了資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、經(jīng)營績效等指標(biāo)。 國內(nèi)學(xué)者通過實證分析， 發(fā)現(xiàn)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模等指標(biāo)對企業(yè)財務(wù)困境有顯著影響[13] 。 直接研究企業(yè)非財務(wù)特征與債券違約關(guān)系的文獻(xiàn)十分有限， 但已有間接證據(jù)證明股權(quán)集中度、內(nèi)部控制、大股東股權(quán)質(zhì)押率與債務(wù)違約可能性顯著正相關(guān)[14-16] 。 也有學(xué)者從管理層特征出發(fā)， 證明過度自信的管理者會實施擴(kuò)張政策與進(jìn)行過度投資， 加大企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的可能性[17] 。 另外， 管理層自身能力提高， 企業(yè)債券違約風(fēng)險顯著降低， 管理層學(xué)歷與信用水平有局限性的正相關(guān)影響也從側(cè)面證明了此結(jié)論[14，18] 。

綜上所述， 相關(guān)文獻(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)特征、行業(yè)特征、制度背景特征及企業(yè)財務(wù)特征與債券違約的關(guān)系方面已經(jīng)有了比較豐富的研究成果， 但比較側(cè)重于研究某一因素的影響， 從整合性的視角綜合研究企業(yè)債券違約深層次原因的文獻(xiàn)還較少。 并且， 已有的量化研究受限于國內(nèi)違約樣本較少， 往往以ST企業(yè)為違約樣本的替代， 因此與真實的債券違約還存在一定的差異。 有必要從一個更廣闊的視角， 從真實的債券違約案例出發(fā)， 整合內(nèi)外部影響因素， 做出更詳盡的研究。

三、研究方法和數(shù)據(jù)來源

在研究我國債券違約的影響因素和形成機(jī)制方面， 實證方法所進(jìn)行的定量研究注重對債券違約相關(guān)數(shù)據(jù)以數(shù)學(xué)、統(tǒng)計以及計算機(jī)技術(shù)運算的方式進(jìn)行系統(tǒng)性分析， 這對于債券違約成因的推斷有著重要的支撐作用， 但定量研究主要適用于考察已識別變量之間的關(guān)系， 對于沒有得到清晰界定或者無法用既有理論來推導(dǎo)的現(xiàn)象缺乏識別和解釋能力， 這就需要定性研究首先對要研究的現(xiàn)象進(jìn)行界定或給出理論框架[19] 。 在定性研究科學(xué)化和規(guī)范化的過程中， 有幾類研究方法受到推崇： Yin[20] 和Eisenhardt[21] 的案例研究法、Miles和Huberman[22] 的定性數(shù)據(jù)分析法， 以及Glaser和Strauss[23] 的扎根理論研究法。 Hammersley等[24] 認(rèn)為扎根理論研究法是定性研究法中最具科學(xué)性的一種。 毛基業(yè)和張霞[25] 指出， 在我國目前的定性研究過程中， 基于多案例的研究太少， 使得研究結(jié)論缺乏堅實的論據(jù)支撐， 影響了研究結(jié)論的信度和效度。 本文采用扎根理論進(jìn)行多案例探索性研究（研究程序見圖1）， 將實證無法量化的抽象假設(shè)納入研究探索環(huán)節(jié)， 建立債券違約影響因素和形成機(jī)制模型， 更具有全局性和可信性。

扎根理論基于對資料的不斷搜集、比較、分析及轉(zhuǎn)化， 資料信息的代表性和豐富程度決定了理論的飽和度， 所以案例公司的選取需要按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行， 這樣才能更好地完成后續(xù)概念化、范疇化的扎根分析。 本文根據(jù)研究目標(biāo)和內(nèi)容， 以2018年債券違約數(shù)量和規(guī)模大幅攀升為起始點， 遵循以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行案例選?。?①所選案例公司的所有制形式應(yīng)多樣化; ②所選案例公司應(yīng)涵蓋多種行業(yè); ③所選案例應(yīng)為影響較大或違約金額重大的債務(wù)違約事件。 根據(jù)以上選擇標(biāo)準(zhǔn)， 本文選取北大方正、東旭光電、康美藥業(yè)、泰禾集團(tuán)、永城煤電5家典型企業(yè)進(jìn)行債券違約研究， 通過多種渠道搜集相關(guān)資料， 力求保證數(shù)據(jù)的真實可靠及適當(dāng)性。 違約案例的基本情況如表1所示。

基于對所選取案例公司相關(guān)信息的搜集篩選， 本文的資料來源包括： ①中國知網(wǎng)CNKI數(shù)據(jù)庫中的論文及案例; ②中誠信、鵬元資信、聯(lián)合資信等信用評級機(jī)構(gòu)官網(wǎng); ③鳳凰網(wǎng)、東方財富、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站上公開發(fā)表的關(guān)于案例公司債券違約事件的文章和評論資料; ④光大、國信、方正、中金、中信等券商發(fā)布的債券違約專題研究報告、年度債券違約分析報告等; ⑤中國重要報紙、雜志發(fā)表的債券違約報道。

四、資料分析、編碼提煉和模型構(gòu)建

本文選用的扎根理論對原始材料進(jìn)行編碼的步驟可分為三步： 第一步為開放性編碼（一級編碼）， 第二步為主軸式編碼（二級編碼）， 第三步為選擇性編碼（三級編碼）。 下面根據(jù)扎根理論的程序化編碼過程對所選的5家案例公司的文本資料進(jìn)行三階段式編碼。

（一）開放性編碼

開放性編碼是扎根理論分析的第一個步驟， 是將搜集整理得到的原始資料文本進(jìn)行拆分和概括， 轉(zhuǎn)換成可以進(jìn)行比較和分析的獨立單位， 得出現(xiàn)象所代表的概念， 之后再用新的方式對其重新整合的過程。 開放性編碼是整體編碼過程中最繁瑣、工作量最大， 同時也是最重要的一步， 是整個理論框架的“根系”所在。 在這個過程中， 不僅要對原始材料進(jìn)行挖掘， 還要持續(xù)補充新的原始資料以達(dá)到理論飽和。 整個編碼過程又可以細(xì)分為兩步： 概念化和范疇化。

1. 概念化。 概念化過程即為“標(biāo)簽化”過程（不同案例公司的標(biāo)簽以“Aa”“Bb”“Cc”等表示）： 對案例文本資料進(jìn)行篩選、分解和提煉， 抽象出概念（見表2）。 本文將債券違約的原因分為外生債券違約動因和內(nèi)生債券違約動因兩方面進(jìn)行分析， 同時為了最大限度地減少過往研究結(jié)論和個人偏見的干擾， 盡可能地對原始資料進(jìn)行概念挖掘， 共得到163個概念。

2. 范疇化。 范疇化為開放性編碼的第二步， 在第一步概念化分析環(huán)節(jié)所形成概念的基礎(chǔ)上， 根據(jù)概念之間的邏輯關(guān)系（總分關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系、等同關(guān)系等）將其整合分配到同一個初始范疇[26] 。

對案例文本資料抽象概念過程中得到的163個概念進(jìn)行整合， 參考相關(guān)債券違約成因文獻(xiàn)， 將概念分類為外生動因和內(nèi)生動因， 按照一定的邏輯關(guān)系劃分為70個初始范疇， 編碼結(jié)果見表3。 如“Dd13 抵押借款”“Dd20 大量信托融資”“Dd27 員工高息基金融資”“Ee13 債轉(zhuǎn)股明股實債”“Ee14 依賴銀行貸款擴(kuò)張”六大概念都反映出企業(yè)融資渠道比較窄， 只能通過有限或非正常的融資方式獲取資金， 所以將其整合為同一個初始范疇， 即“BB9 融資渠道窄”。

（二）主軸式編碼

主軸式編碼是扎根理論分析的第二個步驟， 由于第一步開放性編碼得到的初始范疇基本相互獨立， 對范疇之間的關(guān)系沒有進(jìn)行討論， 所以要將獨立的范疇進(jìn)行連接， 將“被打碎”的文本資料重新整合， 這就需要通過主軸式編碼來完成。 這一步驟主要是為了尋找和建立初始范疇之間的邏輯， 來表示各部分案例文本資料之間的有機(jī)聯(lián)系。 主軸式編碼建立過程分為兩步：

第一步， 找到一個類屬， 然后把相關(guān)的初始范疇全部納入該類屬， 這樣所得出的范疇為副范疇。 比如“BB1 資金流動性不足”“BB2 資產(chǎn)負(fù)債率高”“BB7 擔(dān)保金額大”， 這三個初始范疇之間并不是等價關(guān)系、總分關(guān)系或相關(guān)關(guān)系， 但都是過度負(fù)債造成的， 所以整合后歸屬于同一個副范疇“A12 過度負(fù)債”。

第二步， 對整合出的副范疇結(jié)合案例背景分析進(jìn)行考慮， 不僅要對副范疇本身之間的關(guān)系進(jìn)行討論， 還要分析副范疇背后深層次的原因， 通過對其合并、歸納后形成更高層次、具有統(tǒng)率性的主范疇。 例如， “A2 國內(nèi)貨幣流動性收緊”與“A3 區(qū)域信用風(fēng)險”一個是國內(nèi)整體層面， 一個是地方層面企業(yè)外部的融資環(huán)境問題， 所以歸納形成主范疇“M2 外部融資環(huán)境緊張”。

在第一步尋找初始范疇的過程中， 為了更清晰地反映范疇之間的關(guān)系， 將初始范疇分為外生動因與內(nèi)生動因; 在第二步副范疇與主范疇的分析中， 沿用了第一步， 按照內(nèi)外部分類， 分別從外部視角和內(nèi)部視角來描述編碼分析過程與范疇的主要內(nèi)容， 形成10個主范疇、28個副范疇（見表4）。

1. 外部視角。 外部視角是分類概括可能會對企業(yè)債券違約造成影響的外部因素， 涉及5個主范疇和11個副范疇（見表5）。

“宏觀經(jīng)濟(jì)波動”主范疇由副范疇“經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻”直接編碼而得， 新冠疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件、中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型調(diào)整， 都使得宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動， 經(jīng)濟(jì)增速放緩。

“外部融資環(huán)境緊張”包含2個副范疇。 在國家層面， 為了應(yīng)對國際、國內(nèi)的重大變化， 防范金融風(fēng)險， 政府采取了去杠桿、調(diào)整利率等措施; 對目前關(guān)系到民生問題的產(chǎn)業(yè)（如房地產(chǎn)、醫(yī)療等）， 國家進(jìn)行調(diào)控（如醫(yī)改、房地產(chǎn)三道紅線等）， 民營企業(yè)面臨融資難， 并遭到貸款機(jī)構(gòu)抽貸斷貸等， 均體現(xiàn)了“國內(nèi)貨幣流動性收緊”。 在區(qū)域?qū)用妫?債券違約與地區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有一定關(guān)系， 欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資貴、融資難， 疊加政府財政支持能力弱， 更容易出現(xiàn)違約事件， 形成“區(qū)域信用風(fēng)險”。

“行業(yè)困境”包括4個副范疇。 對案例文本進(jìn)行分析后得出， 國家對行業(yè)的調(diào)控或者政府支持的退出， 導(dǎo)致了“行業(yè)政策調(diào)整”。 企業(yè)處于“紅海市場”， 即已經(jīng)存在著的、競爭進(jìn)入白熱化階段的市場， 由于擴(kuò)張受限且利潤增長乏力， 更容易出現(xiàn)債券違約問題。 波動性大的“周期性行業(yè)”（建筑、房地產(chǎn)、化工等）在處于循環(huán)低谷時經(jīng)營狀況相對較差， 特別是一些資金密集型的“重資產(chǎn)行業(yè)”， 資產(chǎn)的更新?lián)Q代及維護(hù)費用高， 兩相疊加， 發(fā)生債券違約的可能性提高。

“第三方機(jī)構(gòu)監(jiān)督不力”主范疇由副范疇“中介機(jī)構(gòu)職責(zé)履行不足”直接編碼而成。 第三方機(jī)構(gòu)主要包括評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、發(fā)行券商等， 在所選取的案例中， 北大方正、東旭光電與永城煤電違約時均為最高的主體和債項評級; 東旭光電所簽中興財光華會計師事務(wù)所曾多次受罰， 信用程度不高; 永城煤電債券發(fā)行商海通證券受自律調(diào)查， 涉嫌違規(guī)發(fā)行債券。 以上均體現(xiàn)出第三方機(jī)構(gòu)因資質(zhì)信用不佳、制度不完善等因素造成監(jiān)督不力。

“債券管理制度不完善”由3個副范疇編碼而得。 對于債券市場的信用風(fēng)險管理， 制度設(shè)計有三類問題： 多個監(jiān)管主體進(jìn)行“多頭監(jiān)管”， 造成各主體之間權(quán)責(zé)不清; “信息披露制度不完善”， 一方面是信息披露標(biāo)準(zhǔn)不夠明晰， 另一方面對信息披露質(zhì)量沒有考核， 造成信息披露質(zhì)量不高， 債權(quán)人無法進(jìn)行有效監(jiān)督; 信用評級制度中發(fā)行人付費的模式與評級獨立自主有沖突， 評級制度設(shè)計不完善導(dǎo)致評級無法很好地反映債券情況[27] ; 對投資人沒有完備的保護(hù)制度， 債券違約的后果不夠嚴(yán)重， 違約的可能性就會提高。 此外， 由于我國特有的國情， 政府的隱性擔(dān)保制度導(dǎo)致國企、央企等國資背景企業(yè)前期信用過度擴(kuò)張[28] ， 造成這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時出現(xiàn)債券違約。

2. 內(nèi)部視角。 在違約分析當(dāng)中， 企業(yè)之間的異質(zhì)性對比外部環(huán)境有更重要的影響， 企業(yè)層面的特點對債券違約有更強的解釋力[29] 。 內(nèi)部視角涵蓋了5個主范疇和17個副范疇（見表6）。

“償債能力弱”由6個副范疇組成。 企業(yè)不斷擴(kuò)大杠桿， 過度負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率迅速提升， 并且流動資產(chǎn)占比少， 資產(chǎn)流動性不足。 此外， 企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)趨短導(dǎo)致短時間債券到期， 形成“期限錯配”。 “第三方占款”與“企業(yè)財產(chǎn)受限”均為企業(yè)賬面流動資產(chǎn)無法使用， 案例中永城煤電賬面貨幣為469.68億元， 違約債券本息僅為10.32億元， 正是因為資金歸屬于下屬公司， 為受限資金而無法動用。 股權(quán)大量質(zhì)押、頻繁凍結(jié)等均體現(xiàn)為“企業(yè)資產(chǎn)受限”。 中小企業(yè)、民營企業(yè)等缺少政府的“隱性擔(dān)?！保?股東支持力度小， 信用水平不高， 出現(xiàn)融資渠道窄、成本高等問題， 整合成為“企業(yè)融資難”。 企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差， 變現(xiàn)可收回的資金不足， 進(jìn)一步削弱了償債能力。

“盈利造血能力弱”包括營運能力弱和盈利能力弱兩個副范疇。 營運資本管理效率對于企業(yè)的盈利能力有重要影響， 盈利能力與資金周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)[29] 。 資金使用效率越低， 企業(yè)生存所需要的資金規(guī)模就越大， 對資金的占用則會影響債券的償還。 企業(yè)的盈利能力一方面與成本費用有關(guān)， 另一方面與企業(yè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)在市場上的競爭力有關(guān)。 北大方正集團(tuán)核心業(yè)務(wù)疲軟， 2016 ～ 2018年費用收入比分別為14.52%、13.64%和14.14%， 嚴(yán)重侵蝕利潤， 無法保障公司正常還本付息。 企業(yè)如果沒有自身持續(xù)的“造血”能力， 就會依賴外部支持如政府財政補貼等， 大量的財政補貼會削弱企業(yè)的改革動力， 在嚴(yán)重情況下甚至?xí)纬伞敖┦髽I(yè)”。 企業(yè)的長期盈利造血能力不足， 勢必會影響企業(yè)在一個長時間段的債券違約問題， 即使通過短期融資暫緩償債問題， 最終也可能會出現(xiàn)債券違約。

“戰(zhàn)略失敗”體現(xiàn)為企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張， 主要是過度自信的管理者更多地采用擴(kuò)張戰(zhàn)略。 在案例分析中有兩種形式： 一種是由業(yè)務(wù)擴(kuò)張轉(zhuǎn)向兼并收購， 進(jìn)行資本擴(kuò)張， 放大企業(yè)杠桿; 一種是主營業(yè)務(wù)發(fā)展停滯， 轉(zhuǎn)向多元化戰(zhàn)略， 分散經(jīng)營使得企業(yè)控制力不足， 財務(wù)問題頻現(xiàn)。 企業(yè)盲目擴(kuò)張， 多元化戰(zhàn)略失敗， 從而造成業(yè)績大幅波動， 大舉負(fù)債， 財務(wù)成本也成為業(yè)績拖累因素， 進(jìn)一步影響償債能力。

“公司內(nèi)部管理機(jī)制失效”包括五類副范疇。 主要體現(xiàn)為治理方面“管理層不穩(wěn)定”“企業(yè)所有權(quán)問題”“股權(quán)斗爭”， 公司治理結(jié)構(gòu)不完善， 股權(quán)集中程度較高， 會造成實控人決策獨斷或易進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易使企業(yè)價值受損， 實控人發(fā)生事故或受到處罰， 也會影響企業(yè)的正常經(jīng)營和融資能力。 對于歷史遺留問題， 如股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散， 股東之間更可能對控股權(quán)進(jìn)行爭奪。 案例中北大方正在混改過程中出現(xiàn)歷史遺留問題， 股權(quán)分散且不明晰， 造成校方股東北大系與社會股東鄭航系發(fā)生股權(quán)紛爭， 引發(fā)訴訟行為， 嚴(yán)重影響企業(yè)的運行。 企業(yè)內(nèi)部控制缺位， 涉事企業(yè)發(fā)生財務(wù)舞弊、信息披露不合規(guī)等問題受到證監(jiān)會及相關(guān)機(jī)構(gòu)處罰， 或是母公司對子公司控制力不足使得下屬公司違規(guī)未被發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制缺陷影響到企業(yè)的經(jīng)營狀況， 進(jìn)一步傳導(dǎo)從而影響企業(yè)債券的償還。

“道德責(zé)任缺位”由3個副范疇構(gòu)成， 涉及股東與管理層及其之間的關(guān)系。 在企業(yè)信用債市場， 國有企業(yè)由于有政府的隱性擔(dān)保與剛性兌付， 可以以較低成本發(fā)行債券， 使得企業(yè)對信譽肆意消耗， 導(dǎo)致“惡意逃廢債”的行為發(fā)生。 部分企業(yè)實控人和管理層道德缺失， 進(jìn)行內(nèi)幕交易侵吞中小股東利益、粉飾報表進(jìn)行財務(wù)造假、違規(guī)違法披露信息等， 不僅對企業(yè)的市場形象造成惡劣影響， 而且嚴(yán)重破壞企業(yè)的融資環(huán)境， 最終傳導(dǎo)到債券方面形成違約事件。 管理層與股東之間的關(guān)系問題歸納為“委托代理問題”， 由于兩者之間的信息不對稱， 管理層對于公司事務(wù)不盡責(zé)影響到企業(yè)的運行， 即出現(xiàn)道德風(fēng)險， 從影響企業(yè)運行傳遞至影響債券的償還。

（三）選擇性編碼

選擇性編碼是扎根理論的最后一步， 是在副范疇及主范疇已經(jīng)分析總結(jié)完畢的基礎(chǔ)上， 將各個主范疇凝練成能起到總領(lǐng)作用的核心范疇。 核心范疇?wèi)?yīng)具有以下特征： 中心性， 在類屬中占據(jù)中心位置， 比其余全部類屬都更為集中; 重復(fù)性， 核心范疇?wèi)?yīng)頻繁且穩(wěn)定地出現(xiàn)在案例文本資料中; 關(guān)聯(lián)性， 核心范疇?wèi)?yīng)與其他范疇更容易發(fā)生關(guān)聯(lián)， 構(gòu)成分析的故事鏈。 選擇性編碼的方式可分為兩類： 一類是按照“因果條件→表現(xiàn)→鏈條→中介→行動策略→結(jié)果”的邏輯對主范疇進(jìn)行分類形成核心范疇; 另一類是根據(jù)主范疇之間相互的邏輯關(guān)系凝練出核心范疇。 由于本文樣本案例的故事鏈條不夠清晰， 而主范疇之間有比較明顯的邏輯關(guān)系， 所以可以采用第二種方式來劃分核心范疇。

在扎根理論的前兩步開放性編碼和主軸式編碼的過程中得到了10個主范疇， 可以按其之間的邏輯關(guān)系分析得出4個核心范疇。 從公司外部環(huán)境到內(nèi)部問題進(jìn)行分析： 宏觀經(jīng)濟(jì)波動、外部融資環(huán)境緊張以及企業(yè)所處行業(yè)出現(xiàn)困境， 都是關(guān)于企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)的狀況， 故歸納為“經(jīng)濟(jì)環(huán)境”; 第三方機(jī)構(gòu)如評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等監(jiān)督不力， 與債券相關(guān)的管理制度不完善， 兩方面都為對債券的監(jiān)管， 因此可以歸為“監(jiān)管機(jī)制”; 償債能力弱、盈利造血能力弱以及戰(zhàn)略失敗， 都屬于企業(yè)自身的能力不足， 故歸類為核心范疇“企業(yè)自身能力”; 公司內(nèi)部管理機(jī)制失效和道德責(zé)任缺位均屬于公司管理中所出現(xiàn)的問題， 實控人和管理層缺乏道德和責(zé)任， 就會影響企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制， 兩者也是有關(guān)聯(lián)的， 所以凝練為“管理與道德”（見表7）。

（四）扎根理論編碼結(jié)果及模型架構(gòu)

在整個扎根編碼過程中， 從開放性編碼和主軸式編碼中得到“M2 外部融資環(huán)境緊張”等10個主范疇， 此后又將主范疇通過選擇性編碼的方式得到4個核心范疇， 對編碼結(jié)果進(jìn)行分析可以構(gòu)建出債券違約影響因素及形成機(jī)制模型（見圖2）， 此模型可以清晰地反映出債券違約的整體框架以及各要素之間的聯(lián)系。

在該模型中， 基于在編碼過程中的分類將影響因素分為外部層次與內(nèi)部層次。 外部的影響因素分為兩類： 經(jīng)濟(jì)環(huán)境與監(jiān)管機(jī)制。 在經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面： “宏觀經(jīng)濟(jì)波動”與“行業(yè)困境”主要與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)， 宏觀經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入下行狀態(tài)疊加所處行業(yè)景氣度下降， 企業(yè)生產(chǎn)成本提高， 盈利造血能力變?nèi)? 而“外部融資環(huán)境緊張”與去杠桿、防范重大風(fēng)險過程中的信貸收縮相關(guān)， 金融機(jī)構(gòu)對債務(wù)進(jìn)行管控以收縮資產(chǎn)負(fù)債表， 企業(yè)“借新還舊”能力減弱影響企業(yè)的短期償債能力。 在監(jiān)管機(jī)制方面： 從第三方機(jī)構(gòu)角度看， 評級機(jī)構(gòu)、發(fā)行券商等由于自身的資質(zhì)或能力問題沒有對公司進(jìn)行有效監(jiān)督; 從政府角度看， 在債券違約全過程中發(fā)行、信息披露、監(jiān)管主體以及投資人保護(hù)方面都有不完善的地方， 缺乏有力的外部監(jiān)管致使公司的償債能力與債務(wù)不相匹配。 公司內(nèi)部的影響因素分為兩部分： 管理與道德及自身能力。 企業(yè)實控人、管理層等道德責(zé)任缺位， 沒有履行自身職責(zé)或違反法律法規(guī)， 就會引發(fā)公司內(nèi)部管理機(jī)制失效， 而管理機(jī)制是企業(yè)自身運營能力的重要調(diào)節(jié)變量， 機(jī)制失效會削弱企業(yè)自身能力。 在企業(yè)自身能力方面， 長期盈利造血能力體現(xiàn)了對企業(yè)未來的展望， 當(dāng)金融市場對企業(yè)未來前景不看好時， 也會引發(fā)企業(yè)在市場上的融資能力下降， 即短期償債能力減弱。 償債能力與債務(wù)違約直接相關(guān)， 是違約的關(guān)鍵影響因素， 即使企業(yè)內(nèi)外部出現(xiàn)問題而償債能力可持續(xù)， 那么就不會出現(xiàn)債券違約。 基于此邏輯， 市場上的眾多“僵尸企業(yè)”就有這樣的情況。 因此， 在分析企業(yè)債券違約的過程中， 最終還是要回歸到償債能力方面。

五、債券違約影響因素的重要性程度

從企業(yè)債券違約影響因素及形成機(jī)制模型中， 可以得到各影響因素是如何作用的， 但是影響因素的重要性程度卻沒有得到體現(xiàn)， 因此， 參考曾月明、許素[26] 的扎根理論研究， 在原有扎根編碼的基礎(chǔ)上對因素的重要性程度進(jìn)行評分， 評分結(jié)果見表8和表9。 從案例文本資料中進(jìn)行因素的查找， 副范疇在案例中出現(xiàn)的頻次即為重要性分?jǐn)?shù)， 由于本文共有5個案例公司， 故設(shè)定總分為5分， 根據(jù)統(tǒng)計學(xué)知識取中位數(shù)3分， 高于3分即為重要因素。

從表8和表9的內(nèi)外部影響因素重要性程度來看， 有一些因素得分較低， 是因為這些因素由案例公司特征決定， 公司所處的環(huán)境、所具備的條件和時間政策都不同， 就會有不同的違約推動因素。 此外， 從表10最終得出的重要共性因素可以看出， 得4分的因素中有1/2為內(nèi)部因素， 得5分的因素中有4/5為內(nèi)部因素， 說明外部環(huán)境對于債券違約只是起次要作用， 而企業(yè)自身起主要作用， 是主因。 在當(dāng)今債券市場出現(xiàn)違約潮的情況下， 要更關(guān)注企業(yè)的異質(zhì)性因素， 而不能將責(zé)任全部歸于外部環(huán)境的變化， 這樣才能對債務(wù)企業(yè)個體進(jìn)行更好的監(jiān)督。

六、結(jié)論

基于扎根理論， 本文運用質(zhì)性研究方法中最具有科學(xué)性的程序化扎根理論， 從企業(yè)債券違約的影響因素角度出發(fā)， 對債券違約進(jìn)行因素識別， 以CNKI文獻(xiàn)、券商研究報告及權(quán)威媒體發(fā)布的文章為資料， 深入剖析了2019 ～ 2020年度企業(yè)債券違約的5個典型案例， 通過相關(guān)文獻(xiàn)對因素分析進(jìn)行專業(yè)性補充， 挖掘形成了影響企業(yè)債券違約的因子， 逐級編碼得出了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、監(jiān)管機(jī)制、企業(yè)自身能力、管理與道德四大核心范疇， 構(gòu)建出債券違約形成機(jī)制模型。 監(jiān)管機(jī)制薄弱使得部分未達(dá)到要求的企業(yè)債券進(jìn)入市場， 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化對違約的暴露有加速作用。 外部環(huán)境是不可忽視的誘導(dǎo)因素， 而企業(yè)自身才是核心， 管理與道德缺失并不能直接導(dǎo)致債券違約， 但其對企業(yè)自身能力有較嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)， 當(dāng)企業(yè)的盈利造血能力不佳時， 企業(yè)已喪失了從內(nèi)部償還債務(wù)的可能性， 此時企業(yè)若仍有償債能力， 債券違約并不會發(fā)生， 所以核心是企業(yè)的償債能力， 違約共性因素得分表中有36%的因素與償債能力相關(guān)， 這也證明了這一結(jié)論。

與以往單案例研究和大樣本實證研究對比， 單案例研究往往不能覆蓋債券違約的全部影響因素， 實證研究由于數(shù)據(jù)搜集等的限制， 會回避無法量化的因素， 如消極償還債務(wù)、股權(quán)斗爭等。 因此， 本文基于多案例的研究結(jié)論更具有全面性與可靠性， 并且更加細(xì)化和深入， 也為后續(xù)的研究提供了框架和思路。

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（責(zé)任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）