柴 過

（蘇州科技大學(xué)商學(xué)院，江蘇蘇州 215009）

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)融資問題關(guān)乎企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展。莫迪利亞尼和米勒認(rèn)為，在不考慮代理成本等因素影響時(shí)，負(fù)債融資和企業(yè)價(jià)值并無關(guān)聯(lián)。但后來學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)生活中，有許多無法避免的因素在負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮作用。于是，委托代理理論、契約理論等理論應(yīng)運(yùn)而生。然而，這些理論均有一個(gè)共同的假設(shè)，即理想人假設(shè)：在任何情況下，管理者都可以做出理性的決策，不斷追求最佳的效用。20世紀(jì)80年代以來，“股權(quán)溢價(jià)之謎”等市場(chǎng)現(xiàn)象似乎并不滿足理性人假設(shè)，傳統(tǒng)金融理論無法解釋。由于思維、性格等心理因素都會(huì)使人做出不同的判斷，人并非都是理性的人，因此學(xué)者們把財(cái)務(wù)決策與心理學(xué)聯(lián)系起來進(jìn)行研究，發(fā)展成了行為金融學(xué)相關(guān)理論。

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，人在有限理性的情況下會(huì)受到自己的人生經(jīng)歷、性格、情緒的影響而做出不同的決策，這種行為的偏差對(duì)管理者來說是最明顯的。企業(yè)的管理者能夠?qū)ζ髽I(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和重大統(tǒng)籌方針進(jìn)行決策，如果管理者存在過度自信的心理，其產(chǎn)生的樂觀和過度自信導(dǎo)致他們估計(jì)所擁有的信息價(jià)值過高，就可能會(huì)做出許多不理性的行為，影響企業(yè)的生存發(fā)展。此外，以往的研究主要直接考慮管理者過度自信對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，較少考察管理者過度自信來源，也鮮有文獻(xiàn)關(guān)注資本結(jié)構(gòu)在管理者過度自信和企業(yè)價(jià)值之間的價(jià)值。在有限理性的基礎(chǔ)上，本文系統(tǒng)研究了管理者的過度自信、負(fù)債融資和公司價(jià)值三者的內(nèi)在關(guān)系。本文有助于管理者正確認(rèn)識(shí)其過度自信心理對(duì)于企業(yè)的影響，同時(shí)也對(duì)管理者過度自信來源做了一定程度上的解釋。

二、研究假設(shè)

行為金融學(xué)理論認(rèn)為市場(chǎng)并不是完全有效的，參與到市場(chǎng)活動(dòng)中的人會(huì)存在過度自信等非理性行為。過度自信作為決策心理學(xué)中一種穩(wěn)定的心理現(xiàn)象，是指人們不能正確認(rèn)識(shí)自身而出現(xiàn)對(duì)自身水平過高估計(jì)的情況，這種心理在管理者身上體現(xiàn)的更加明顯。過度自信的管理者可能會(huì)在自身水平和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)上產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，不能做出最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)決策。

在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的決策會(huì)因管理者過度自信而變得非常激進(jìn)，會(huì)對(duì)某些項(xiàng)目的未來收益進(jìn)行過高的估計(jì)，從而進(jìn)行更多的投資。有學(xué)者認(rèn)為，在管理者過度自信情況下激進(jìn)的投資可能會(huì)給企業(yè)帶來意想不到的收益，但是本文認(rèn)為，投資這些項(xiàng)目并不都能產(chǎn)生收益，這意味著投資效率會(huì)伴隨盲目投資行為而下降，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性在隨之提高的同時(shí)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而降低。而Doukas等人（2008）指出，管理者過度自信導(dǎo)致進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的可能性程度就會(huì)加大，并購(gòu)活動(dòng)存在許多不可避免的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害。過度自信的管理者由于對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)前景十分看好，就會(huì)在錯(cuò)誤估計(jì)市場(chǎng)情況和企業(yè)自身發(fā)展能力的同時(shí)，高估并購(gòu)行為給企業(yè)帶來的收益、低估并購(gòu)行為給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行盲目并購(gòu)的后果是使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加、企業(yè)價(jià)值下降。

基于以上分析，提出假設(shè)H1：管理者過度自信和企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

行為金融學(xué)在一定程度上將對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)造成沖擊，該學(xué)科運(yùn)用心理學(xué)有關(guān)知識(shí)，對(duì)市場(chǎng)中個(gè)體的行為決策以及風(fēng)險(xiǎn)度量進(jìn)行分析。過度自信的管理者認(rèn)為股權(quán)融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的誤導(dǎo)信息，而且他們盲目認(rèn)為企業(yè)的股票價(jià)值要高于實(shí)際價(jià)值。發(fā)行股票還會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有股東的利益產(chǎn)生“稀釋”效果，損害股東的利益，所以會(huì)選擇負(fù)債融資進(jìn)行外部籌資，這會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而產(chǎn)生變化。基于以上分析，管理者過度自信會(huì)影響企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。因此，資本結(jié)構(gòu)可能在管理者過度自信與企業(yè)價(jià)值之間起到中介作用。

基于以上分析，提出假設(shè)H2：資本結(jié)構(gòu)在管理者過度自信和企業(yè)價(jià)值中發(fā)揮中介作用。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選擇2015-2019年802家A股上市非金融公司相關(guān)數(shù)據(jù)。其中由于ST、ST*以及停止交易的公司數(shù)據(jù)不完整，本文予以剔除。本文數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫。

被解釋變量：參考王曉媛（2008）、曾宏宇（2014）和趙健梅（2016）等學(xué)者的做法，本文將上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

解釋變量：本文將企業(yè)前三名高管的年齡和性別作為管理者過度自信的代理變量，具體計(jì)算公式如下：其中在變量sex中，如果高管為男性，記為1，反之為0。

文章還進(jìn)一步考慮高管團(tuán)隊(duì)的過度自信（group_oc）情況，計(jì)算公式如下：

Group_oc=（該公司前三名高管平均薪酬—公司所在行業(yè)的所有企業(yè)前三名高管平均薪酬）/公司所在行業(yè)的所有企業(yè)前三名高管平均薪酬，計(jì)算結(jié)果越高，意味著企業(yè)管理者過度自信程度越高。

控制變量：結(jié)合已有眾多文獻(xiàn)為使得統(tǒng)計(jì)效力最大化，并方便結(jié)果解讀，本文還選擇一系列變量如公司規(guī)模（lna：年末資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值）、流動(dòng)性（ratio：流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）、存貨（lncunhuo）、成本（lncost）以及年末總收入（lnincome）等作為控制變量。

（二）模型設(shè)定與實(shí)證結(jié)果

1.模型設(shè)定

本文的研究模型主要如下：

其次，本文還進(jìn)一步考慮高管團(tuán)隊(duì)的過度自信是否會(huì)影響管理者的信心：

2.實(shí)證結(jié)果

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

首先，對(duì)于面板模型的選擇，Husman檢驗(yàn)結(jié)果顯示基礎(chǔ)回歸模型（1）、（2）、（3）均應(yīng)采取固定效應(yīng)模型。其次，在基礎(chǔ)回歸（表2）中模型（1）顯示，在10%的顯著性水平下，前三名高管的過度自信對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)有負(fù)面影響，高管的過度自信程度越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)越容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，假說1得以驗(yàn)證。最后，模型（3）顯示在1%的顯著性水平下，交互項(xiàng)模型顯著為負(fù)，這說明資本結(jié)構(gòu)在管理者過度自信影響企業(yè)價(jià)值中產(chǎn)生負(fù)面的中介影響，結(jié)合實(shí)際，過度自信的企業(yè)管理者在高估本企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)上通過融資來進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)貶值，假說2得以驗(yàn)證。但主效應(yīng)不顯著，本文認(rèn)為是由于交互項(xiàng)和解釋變量存在高度相關(guān)性造成的，已有大量文獻(xiàn)表明，在中介模型中可以暫時(shí)忽略主效應(yīng)而主要考察中介效應(yīng)是否成立，所以本文的研究結(jié)果仍然成立。

表2 基礎(chǔ)回歸

不可否認(rèn)，在企業(yè)中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否是同一人會(huì)顯著影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，在兩者為同一人的企業(yè)內(nèi)（設(shè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人的企業(yè)A，非同一人企業(yè)設(shè)為B），經(jīng)營(yíng)話語權(quán)更集中，在其他情況相同時(shí)，企業(yè)A管理者過度自信對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度會(huì)由于對(duì)于企業(yè)控制力更強(qiáng)而顯著高于企業(yè)B。與此同時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)存在過度自信也會(huì)對(duì)前三名主要管理者產(chǎn)生影響，這種影響體現(xiàn)在與企業(yè)B相比，企業(yè)A經(jīng)營(yíng)過程整體自信程度要高于企業(yè)B。

在下表3分樣本回歸中，首先可以看到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)，管理者過度自信對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（-0.01）要顯著高于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理非同一人的企業(yè)（-0.00236）；在公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)話語權(quán)更集中，一旦出現(xiàn)管理者過度自信，更容易提高經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。其次，通過模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果可以看到，不管是否劃分樣本，高管團(tuán)隊(duì)整體過度自信都能夠顯著影響前三名高管的過度自信，高管團(tuán)隊(duì)整體過度自信較高時(shí)會(huì)傳遞給前三名高管，導(dǎo)致前三名管理者過度自信程度隨之提高，而且這種影響在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)更明顯。最后，不論董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人，資本結(jié)構(gòu)在管理者過度自信影響企業(yè)價(jià)值中均發(fā)揮負(fù)面中介效應(yīng)，這種負(fù)面作用在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)更加明顯（-0.0298和-0.0157）。

表3 分樣本回歸

四、總結(jié)

本文利用面板數(shù)據(jù)對(duì)管理者過度自信與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與企業(yè)價(jià)值存在顯著反向關(guān)系。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)集權(quán)程度較高時(shí)（公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)），這種反向關(guān)系會(huì)更加明顯；其次，管理者過度自信并不一定來自于管理者本身，高管團(tuán)隊(duì)整體的過度自信氛圍會(huì)導(dǎo)致前三名高管過度自信程度上升；最后，資本結(jié)構(gòu)在管理者過度自信和企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮反向中介效應(yīng)，這種中介效應(yīng)在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)會(huì)更加顯著。