葉茂然　陳良華

摘要：文章以我國房地產(chǎn)上市公司2010—2020年數(shù)據(jù)為樣本，在分析我國房地產(chǎn)企業(yè)融資行為特性的基礎上，引入微觀企業(yè)特征和中觀行業(yè)特性的變量，構(gòu)建具有行業(yè)識別度的目標資本結(jié)構(gòu)模型，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度和偏離程度的影響。研究結(jié)果表明：經(jīng)濟政策不確定性程度的上升，顯著抑制了房地產(chǎn)企業(yè)投資需求和提高了融資成本，導致其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度趨慢、偏離程度加劇;上述影響具有非對稱效應，即在非國有、小規(guī)模和過度負債企業(yè)中更為明顯。因此，針對我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)濟政策的制定與實施，應注意加強穩(wěn)定性、增強靶向性和提高差異性。

關鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性;房地產(chǎn)企業(yè);資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整;調(diào)整速度;偏離程度

中圖分類號：F123.9;F293.338? ?文獻標志碼：A? ?文章編號：1001-862X（2022）01-0064-009

一、引 言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因其攸關償債能力、盈利能力、企業(yè)價值而備受學術(shù)界和實務界關注。同時，由于避稅收益、破產(chǎn)成本、代理成本以及信息不對稱等摩擦因素的存在，企業(yè)會通過動態(tài)調(diào)整自身的負債和權(quán)益比例使資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)水平。企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中，不可避免地會受到內(nèi)外部多種因素，如宏觀經(jīng)濟態(tài)勢、法律環(huán)境、企業(yè)融資約束、企業(yè)自由現(xiàn)金流等[1-4]的影響。我國房地產(chǎn)行業(yè)面臨復雜的外部經(jīng)濟環(huán)境和具有獨特的自身融資特性，主要體現(xiàn)在：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展關乎國計民生，在多階段歷程中，各級政府出臺了密集的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使其面臨高度的經(jīng)濟政策不確定性;我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源和構(gòu)成具有明顯的特殊性[5]，居高不下的資產(chǎn)負債率、相對單一的融資渠道以及對外源性融資的過分依賴，使房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)長期處于不合理的狀態(tài)。那么，結(jié)合行業(yè)融資特征，經(jīng)濟政策不確定性究竟會對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度、偏離程度產(chǎn)生怎樣的影響？對不同所有制、不同規(guī)模、不同負債情況的房地產(chǎn)企業(yè)的影響水平又如何？基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，本文試圖采用我國房地產(chǎn)上市公司2010—2020年數(shù)據(jù)實證分析并回答上述問題。

與已有研究相比，本文可能的貢獻如下：（1）突破早期基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和微觀企業(yè)特征的視角，采用行業(yè)層面中觀化視角考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。（2）挖掘房地產(chǎn)行業(yè)的融資特性，建立嵌入房地產(chǎn)行業(yè)融資特性的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，進一步優(yōu)化目標資本結(jié)構(gòu)的表達式，使其更具行業(yè)識別度。（3）在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，試圖打開經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的“黑箱”。本文通過涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)投資與融資行為，考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。上述研究發(fā)現(xiàn)為新形勢下審視宏觀經(jīng)濟政策的波動對微觀企業(yè)行為影響提供經(jīng)驗證據(jù)，其結(jié)論對于促進我國經(jīng)濟政策制定以及我國房地產(chǎn)行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

所謂經(jīng)濟政策不確定性，是指經(jīng)濟主體無法確切預知政府在未來是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策。[6]我們認為，經(jīng)濟政策不確定性分別從企業(yè)投資需求和融資供給兩個方面、多種渠道影響房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

一方面，經(jīng)濟政策不確定性的上升會顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資需求，進而阻礙資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度并加劇資本結(jié)構(gòu)偏離程度。根據(jù)實物期權(quán)理論，考慮到企業(yè)投資項目不可逆性所產(chǎn)生的成本，投資項目被視為一項看漲期權(quán)，經(jīng)濟政策不確定性的沖擊會增加企業(yè)“等待”的期權(quán)價值和隱含風險，致使企業(yè)投資決策趨于謹慎。[7]對我國房地產(chǎn)行業(yè)來說，其投資項目資金占用多、交易稅費高、開發(fā)者周期長，具有高度的不可逆性和靈活的時機選擇性[8]，在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，其“等待”期權(quán)價值增加的幅度更大，企業(yè)更傾向于推遲或收緊投資。此外，“預防性動機”渠道表明[9]，我國房地產(chǎn)企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性上升時，為避免未來陷入流動性困境會主動持有部分現(xiàn)金和短期金融資產(chǎn);與此同時，通過“代理成本”渠道[10-11]，經(jīng)濟政策不確定性的上升會降低管理層盡職程度的可觀測性，增加股東對管理層的監(jiān)管難度，使得管理者更傾向于保有更多的自由現(xiàn)金流，以達到享受規(guī)避監(jiān)管的目的。在給定企業(yè)可使用資金池情況下，現(xiàn)金持有增加的同時，必定會擠出當下的投資項目。上述多種因素的共同作用，造成企業(yè)投資水平下降，進而放慢資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程。

另一方面，經(jīng)濟政策不確定性的上升增加了房地產(chǎn)企業(yè)的信息不對稱程度，使其融資供給的成本升高、難度加大，進而阻礙資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。相較其他行業(yè)，我國房地產(chǎn)面對的經(jīng)濟政策不確定性尤甚，集中體現(xiàn)在：各級政府出臺的針對房地產(chǎn)行業(yè)政策不僅次數(shù)頻繁，而且在種類、力度上也有所差異;與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關的宏觀金融、信貸、財稅等經(jīng)濟政策也層出不窮。[12]在頻繁波動的經(jīng)濟政策背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動必然受其影響，導致銷售、融資風險等上升。此時，房地產(chǎn)企業(yè)管理者隱藏其負面信息的可能性上升，投資者與金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)前景的判斷能力下降，兩者之間的信息不對稱程度加深。進一步，結(jié)合金融摩擦理論可知，信息不對稱程度上升會迫使銀行以提高利率的方式甄別企業(yè)信息，導致房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升[13-14];同時，由于信息不對稱程度的加劇，銀行評估企業(yè)貸款信用風險和預期收益的難度加大，批準新信貸的意愿降低?？紤]到我國房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金來源為銀行資金，上述情形可能會更為凸顯。已有文獻證明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否調(diào)整以及調(diào)整積極性主要在于企業(yè)信息不對稱程度、融資成本和融資可得性等因素。[15]由此，我們認為經(jīng)濟政策不確定性的沖擊會使房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度下降且偏離程度加劇。基于此，本文提出以下研究假設：

H1：經(jīng)濟政策不確定性的上升降低了房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，增加了資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

進一步，由于經(jīng)濟政策不確定性程度上升所帶來的投資和融資方面的影響在不同類型房地產(chǎn)企業(yè)存在明顯差異，所有制形式、企業(yè)規(guī)模和負債水平亦是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的重要因素。[16-17]相較于沒有政府隱形兜底和受到銀行“信貸歧視”[18]的非國有企業(yè)，我國的國有企業(yè)預算軟約束程度高，在信貸配給方面享有優(yōu)先地位[19];同時，相較于規(guī)模小的房地產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)由于現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、償債能力強、財務杠桿可控、風險承受能力強，更受金融機構(gòu)青睞。[20]由此可知，非國有和小規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束程度更高，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本也隨之增加。當經(jīng)濟政策不確定性上升時，其對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的負向影響在非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更為明顯。

此外，對于負債過度和負債不足的企業(yè)而言，當趨向于目標資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整時，調(diào)整速度存在顯著差異。Byoun[21]的研究表明，由于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本和收益不同，實際資本結(jié)構(gòu)高于目標水平的向下調(diào)整速度比低于目標水平的向上調(diào)整速度要慢。目前，我國絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)處于過度負債的狀態(tài)，雖然其迫切地進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但由于與之相關經(jīng)濟政策頻出，致使其表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，本身相對偏慢的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度再次受阻。因此，本文提出以下研究假設：

H2：經(jīng)濟政策不確定性的上升對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的負向影響呈現(xiàn)出非對稱性，即在國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和過度負債企業(yè)更為明顯。

三、房地產(chǎn)企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)測算框架

（一）房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建

事實與理論研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整會受到行業(yè)特性的影響，房地產(chǎn)企業(yè)因具有明顯的行業(yè)特征亦是如此。為了克服既有研究的不足，本文在張紅和楊飛[5]的房地產(chǎn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)數(shù)理模型基礎上，構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)表達式。

企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)在于負債避稅利益和破產(chǎn)成本之間的均衡。我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特殊性在于擁有大量的經(jīng)營性負債——房地產(chǎn)預售款。經(jīng)營性負債和金融性負債對資本運營產(chǎn)生不同的影響[22]：一方面，房地產(chǎn)預售款無利息支出，相應也沒有避稅收益;另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在進行產(chǎn)品預售時，還可能承擔由于房價上漲帶來的損失，給企業(yè)帶來破產(chǎn)風險。但現(xiàn)有企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的估算通常忽略經(jīng)營性負債的影響，因此，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)融資特性，本文建立考慮經(jīng)營性負債和金融性負債的目標資本結(jié)構(gòu)估算方程。

1.金融性負債和經(jīng)營性負債的避稅收益

2.金融性負債的破產(chǎn)成本和經(jīng)營性負債的破產(chǎn)成本

負債的破產(chǎn)成本分為直接和間接破產(chǎn)成本。其中，直接破產(chǎn)成本可通過清算費用、法律訴訟費的支付額得到;間接破產(chǎn)成本是企業(yè)由于過度負債導致公司償債能力遭受質(zhì)疑，影響融資、采購和銷售等經(jīng)營行為所帶來的成本。本文借鑒張志強和肖淑芳[23]、張紅和楊飛[5]的研究思路，利用歐式看跌期權(quán)定價模型量化間接破產(chǎn)成本。此外，由于房地產(chǎn)企業(yè)存在大量以房地產(chǎn)預售款為主的經(jīng)營性負債，我們還需考慮房價上漲給企業(yè)帶來破產(chǎn)成本。

購房者支付給企業(yè)的購房款形成企業(yè)大量的經(jīng)營性負債，這部分資金直到房地產(chǎn)按期交付給購房者才算清償完畢。在預售至交房的這段期間，房地產(chǎn)預售款一方面給企業(yè)帶來無需支付利息的隱形收益;另一方面，若房價上漲，企業(yè)將損失由于房價上漲導致的差價。假設房價年平均增長率為δ，則房價上漲的隱形成本Cp如模型（7）所示：

3.房地產(chǎn)行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

（二）房地產(chǎn)行業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的估算方程

綜上可知，在對企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)進行估算時需同時考慮企業(yè)特征和行業(yè)特性。借鑒Flannery 和 Rangan、黃繼承和姜付秀[25]的做法，將房地產(chǎn)企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)設定為線性函數(shù)，并將企業(yè)特征以及房地產(chǎn)行業(yè)融資特性納入估算框架，則房地產(chǎn)行業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)為：

其中Lev*表示企業(yè)i第t年的目標資本結(jié)構(gòu);企業(yè)特征向量Xi，t-1，包括企業(yè)規(guī)模Size、盈利能力Prof、抵押能力FA、成長機會Growth、非債務稅盾DEP;房地產(chǎn)行業(yè)特性向量組Ini，t-1，包括企業(yè)資產(chǎn)年波動率σ、房價年平均增長率δ和金融性負債占比率k。

四、研究設計與樣本選擇

（一）實證模型

借鑒現(xiàn)有文獻的標準部分調(diào)整模型來估計企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，具體模型設定如下：

其中，Levi，t和Levi，t-1為企業(yè)i在t年末和t-1年末的資本結(jié)構(gòu)（總負債/總資產(chǎn)），Lev*i，t為企業(yè)i在t年末的目標資本結(jié)構(gòu)?；貧w系數(shù)λ刻畫了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的平均調(diào)整速度。Lev*i，t為上文推導得出的具有房地產(chǎn)行業(yè)特性的目標資本結(jié)構(gòu)。εit為誤差項。此時，等式左邊表達的是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整幅度△ Lev，右邊衡量的是企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)的偏離程度Dev。將上文模型（14）的Lev*i，t代入模型（15），整理可得：

隨后，我們在模型右側(cè)引入經(jīng)濟不確定性Eput-1以及與年初資本結(jié)構(gòu)Levi，t-1的交互項，考察經(jīng)濟政策不確定性對于房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。

若θ顯著為正，說明政策不確定性會降低房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，反之則會加快房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文對標準誤差進行年度和公司層面的Cluster處理。

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，本文構(gòu)建如下模型：

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來源

1.經(jīng)濟政策不確定性（Εpu）。采用由Baker等[26]構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)。該指數(shù)通過檢索和篩選中國香港《南華早報》有關經(jīng)濟政策的詞條，再進行統(tǒng)計和標準化處理得到。此指數(shù)被證明具有連續(xù)性和時變性，可以準確地反映經(jīng)濟政策不確定性程度。[6]

2.因變量。詳見模型（15）和（18）。資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整幅度（Lev-Lev），t年企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與t-1年企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)之差;資本結(jié)構(gòu)偏離程度（Lev- Lev），t年企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與t年企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)之差的絕對值。

3.控制變量。根據(jù)相關文獻，企業(yè)層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size），取企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù);盈利能力（Prof），取息稅前利潤與年末總資產(chǎn)比值;抵押能力（FA），取固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值;成長機會（Growth），取銷售收入增長率;非債務稅盾（DEP），取固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷與長期待攤費用攤銷之和與年末總資產(chǎn)比值。

行業(yè)層面控制變量。企業(yè)資產(chǎn)年波動率（σ），通過KMV模型計算所得;房價年平均增長率（δ），根據(jù)全國住房銷售價值指數(shù)計算而得;金融性負債占比率（k），取企業(yè)金融性負債總額與年末總資產(chǎn)比率。

（三）數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本為滬深證券市場2010—2020的房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫和中國統(tǒng)計年鑒。然后根據(jù)數(shù)據(jù)特征執(zhí)行以下篩選：（1）剔除關鍵指標缺失的觀測值;（2）剔除資產(chǎn)負債率大于1的觀測值;（3）剔除所有者權(quán)益小于或等于零的公司。為了消除異常值影響，對所有的連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize處理，最后獲得觀測樣本1435個。本文研究的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

五、實證結(jié)果和分析

（一）房地產(chǎn)行業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的估算結(jié)果與分析

首先驗證房地產(chǎn)行業(yè)特性是否與企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)存在相關性。表2報告了基于上文推導的模型（14）的固定效應FE和隨機效應RE兩種回歸結(jié)果，并區(qū)分未考慮和考慮房地產(chǎn)行業(yè)特性的兩種情形。從表3可以看出，兩種情形下采用兩種估計方法的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、抵押能力、成長機會和非債務稅盾的回歸系數(shù)與劉貫春等[17]的研究結(jié)果基本一致，說明該模型的推導較為合理。此外，表3報告的是考慮與不考慮房地產(chǎn)行業(yè)特性下目標資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計。觀察可得，兩種情形下的均值基本上一致，但考慮行業(yè)特性的標準差小于不考慮行業(yè)特性的情形，這說明考慮了房地產(chǎn)行業(yè)特性的企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)估算更為精準。為此，在考察經(jīng)濟政策不確定性對于房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度影響時，需要將行業(yè)特性考慮在內(nèi)。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

對模型（17）進行全樣本的回歸分析，檢驗經(jīng)濟政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度和偏離程度的影響，回歸結(jié)果如表4所示。不難發(fā)現(xiàn)，在不同的方法下，經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的交互項的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，這意味著經(jīng)濟政策不確定程度確實對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在負向影響。此外，在經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的檢驗中，經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明經(jīng)濟政策不確定性越高，房地產(chǎn)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度越大?？傮w上，支持假設1。值得注意的是，在以上檢驗中，不考慮行業(yè)特性的調(diào)整速度和偏離程度的回歸系數(shù)均要略小于考慮行業(yè)特性的情形，這表明忽略行業(yè)特性可能會低估經(jīng)濟政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的負向影響。

在分組檢驗中，用企業(yè)實際控制人類別和年末總資產(chǎn)均值作為劃分標準，將全樣本劃分為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模大小;進一步，參考已有研究[27]識別企業(yè)過度負債的方法，以偏離程度Dev （Lev-Lev）為標準，偏離程度小于零的樣本劃分為過度負債企業(yè)，偏離程度大于零的樣本劃分為負債不足企業(yè)。這種衡量方法，與采用實際負債率減去當年行業(yè)負債率中位數(shù)[28]或Graham的Kink值[29]相比更為全面。表5報告的是經(jīng)濟政策不確定性對于不同類型的房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。不難看出，經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的交互項回歸系數(shù)在非國有、小規(guī)模和過度負債企業(yè)均顯著為正，且在對比中發(fā)現(xiàn)，這三者的回歸系數(shù)分別高于國有、大規(guī)模和負債不足企業(yè)。與此同時，觀察表6經(jīng)濟政策不確定性與不同類型房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的回歸結(jié)果可知，非國有、小規(guī)模和過度負債企業(yè)的經(jīng)濟政策不確定性回歸系數(shù)分別高于國有、大規(guī)模和負債不足企業(yè)，即滿足假設2。

（三）進一步分析：機制檢驗

前文研究表明，經(jīng)濟政策不確定性會降低房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。具體途徑在于：一方面，經(jīng)濟不確定性會對房地產(chǎn)企業(yè)的投資項目產(chǎn)生“擠出”效應，導致投資水平下降，從而放慢資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程;另一方面，經(jīng)濟不確定性會增加房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，降低其融資可得性，對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的行為起抑制作用。由此，本文分別將固定資產(chǎn)投資和融資成本視為因變量，經(jīng)濟政策不確定性指標視為核心解釋變量，構(gòu)建模型（19）和（20），進一步考察經(jīng)濟政策不確定性是如何影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資項目與融資成本。

Inv是固定資產(chǎn)投資比率，用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付現(xiàn)金之和與年末總資產(chǎn)的比率表示;Cost是融資成本比率，用企業(yè)利息支出與年末金融性負債總額的比率表示;X是企業(yè)特征的控制變量，采用與上文一致的變量，In是房地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)特性向量，同樣采用與上文一致的變量。本檢驗中，重點關注模型（19）（20）中β和 β的數(shù)值，兩者分別刻畫的是經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資、融資成本的滯后影響和當期影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文從以下三個方面進行了相關性檢驗：（1）緩解模型內(nèi)生性帶來的影響。由于中國經(jīng)濟政策不確定性（Epu）會與多個變量有相關影響，參考饒品貴等[30]做法，采用美國經(jīng)濟政策不確定性（UEpu）作為中國經(jīng)濟政策不確定性（Epu）的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。其結(jié)果與上文基本一致，說明本文結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。（2）考慮經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈利潤對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整在某些年度包含年度盈虧導致的被動調(diào)整，為了剝離其影響，參考黃繼承等[31]做法，將模型（17）中Levi，t-1用上年末總負債/（上年末總資產(chǎn)+本期凈利潤）代替，對模型進行重新檢驗，其回歸結(jié)果保持穩(wěn)健性。（3）考慮房地產(chǎn)行業(yè)特性對于其資本結(jié)構(gòu)的影響。由于房地產(chǎn)企業(yè)很大一部分資金為商品房預售款，在計算資本結(jié)構(gòu)時去除預售賬款更為合理。以（總負債-預售賬款）/（總資產(chǎn)市值-預售賬款）計算資本結(jié)構(gòu)，對模型（17）重新進行檢驗，研究結(jié)論保持不變，具有穩(wěn)健性。

六、主要結(jié)論與政策建議

在我國全面推進供給側(cè)改革的背景下，本文基于我國房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特性，構(gòu)建凸顯企業(yè)自身特征和行業(yè)融資特性的的目標資本結(jié)構(gòu)表達式，以2009—2018年A股房地產(chǎn)上市公司為研究對象，探究經(jīng)濟政策不確定性對于我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度和偏離程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，有必要將企業(yè)自身特征和行業(yè)的融資特性納入資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的模型中，使估計結(jié)果更為準確。在此基礎上，實證結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性程度越高，房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度越慢、偏離程度越大。進一步分析表明，上述負向影響具有不對稱性，在非國有、小規(guī)模和過度負債企業(yè)中更為明顯。在一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論依然成立。

本文的研究結(jié)論不僅豐富了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究，還為我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供一定的政策啟示。具體而言：（1）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進行有賴于穩(wěn)定的經(jīng)濟政策環(huán)境，經(jīng)濟政策的制定與實施需要加強穩(wěn)定性，以降低宏觀市場和微觀主體對其過度反應;（2）為了促使我國房地產(chǎn)企業(yè)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和縮小與目標資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度，出臺的經(jīng)濟政策應注重引導增強投資意向和降低融資成本的靶向性;（3）考慮到不同類型房地產(chǎn)企業(yè)對經(jīng)濟政策存在的敏感度差異，政府在制定經(jīng)濟政策時，需要充分考慮企業(yè)的所有制形式、規(guī)模、負債水平等因素，提高經(jīng)濟政策的差異性。

參考文獻：

[1]Douglas O.Cook， Tian Tang.Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed[J].Journal of Corporate Finance， 2010，16（1）：73-87.

[2]黃繼承，朱冰，向東.法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界， 2014， （5）：142-156.

[3]劉礫丹，劉力臻.融資約束、成長性與資本結(jié)構(gòu)非對稱調(diào)整——基于高新技術(shù)上市公司的實證分析[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2021，（3）：36-47.

[4]羅琦，胡亦秋.公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].財貿(mào)研究， 2016， （3）：117-125.

[5]張紅，楊飛.我國房地產(chǎn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型的仿真分析[J].系統(tǒng)工程理論與實踐， 2015，（4）：865-871.

[6]Gulen H， Ioa M.Policy Uncertainty and Corporate Investment[J].Quarterly Journal of Economics， 1983， 98（1）： 85-106.

[7]譚小芬， 張文婧.經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投資的渠道分析[J].世界經(jīng)濟， 2017，（12）：3-26.

[8]潘群星， 馮胡娟， 張艷雯.中國經(jīng)濟政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)實物投資嗎？——基于實物期權(quán)視角的實證分析[J].南京財經(jīng)大學學報， 2020， （1）：42-50.

[9]Han S， Qiu J.Corporate Precautionary Cash Holdings[J].Journal of Corporate Finance， 2007， （13）： 43-57.

[10]王紅建， 李青原， 邢斐.經(jīng)濟政策不確定性、現(xiàn)金持有水平及其市場價值[J].金融研究， 2014， （9）：53-68.

[11]李鳳羽， 史永東.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有策略——基于中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的實證研究[J].管理科學學報， 2016，（6）：157-170.

[12]楊贊， 丁立群， 張昊群.中國房地產(chǎn)政策不確定性指數(shù)的構(gòu)建[J].中央財經(jīng)大學學報， 2020， （1） ：89-96.

[13]胡成春， 陳迅.經(jīng)濟政策不確定性、宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)價格波動——基于TVAR模型及溢出指數(shù)的實證分析[J].中國管理科學， 2020， （11）：61-70.

[14]劉海明，曹廷求.宏觀經(jīng)濟不確定性、政府干預與信貸資源配置[J].經(jīng)濟管理，2015，（6）：1-11.

[15]林慧婷，何玉潤，王茂林，朱冰.媒體報道與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].會計研究， 2016，（9）：41-46.

[16]Faulkender M.， M.J.Flannery，K.W.Hankins，J.M.Smith.Cash Flows and Leverage Adjustments[J].Journal of Financial Economics， 2012， 103（03）：632-646.

[17]劉貫春，劉媛媛，閔敏.經(jīng)濟金融化與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理科學學報， 2019，（3）：71-89.

[18]劉行，葉康濤.金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)與企業(yè)稅負[J].管理世界， 2014，（3）：41-52.

[19]盛明泉，張敏，馬黎珺，李昊.國有產(chǎn)權(quán)、預算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012，（3）：151-157.

[20]張成思，劉貫春.最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的存在性、動態(tài)特征及經(jīng)濟增長效應[J].管理世界， 2016，（1）：66-77.

[21]Byoun S.How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets？[J].The Journal of Finance， 2008，63（6）：3069-3096.

[22]金文輝，張維，周彬，熊熊.中國房地產(chǎn)公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2010，（6）：67-71.

[23]張志強，肖淑芳.節(jié)稅收益，破產(chǎn)成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[J].會計研究， 2009，（4）：47-54+97.

[24]Black F.， Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].The Journal of Political Economy， 1973，81（3）：637-654.

[25]黃繼承，姜付秀.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[J].世界經(jīng)濟， 2015， （7）：99-119.

[26]S.R.Baker， N.Bloom， S.J.Davis， Measuring Economic Policy Uncertainty[J].The Quarterly.Journal of Economics， 2016， 131（4）：1593-1636.

[27]陸正飛，何捷，竇歡.誰更過度負債：國有還是非國有企業(yè)？[J].經(jīng)濟研究，2015，（12）：54-67.

[28]姜付秀，屈耀輝，陸正飛，李焰.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟研究， 2008，（4）：99-110.

[29]Graham J R.How Big Are the Tax Benefits of Debt？[J].The Journal of Finance， 2000， 55（5）：1901-1941.

[30]饒品貴，岳衡，姜國華.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資行為研究[J].世界經(jīng)濟， 2017， （2）：27-51.

[31]黃繼承，闞鑠，朱冰，鄭志剛.經(jīng)理薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2016，（11）：156-171.

（責任編輯 吳曉妹）