章連標(biāo) 郭絲雨 （中國(guó)民航大學(xué) 天津 300300）

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，為保持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)及業(yè)務(wù)的拓展，企業(yè)資金壓力不斷加深，不可避免地要面臨融資問題，我國(guó)上市企業(yè)普遍面臨融資約束困境，如何緩解融資約束進(jìn)而提升績(jī)效是企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。近年來，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）受到公司管理者與外部投資者的重視，履行社會(huì)責(zé)任能夠向外界傳遞積極信號(hào)，并且社會(huì)責(zé)任質(zhì)量越高，對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用越強(qiáng)。另有學(xué)者指出短期CSR難以對(duì)企業(yè)績(jī)效有持續(xù)的正向影響，而長(zhǎng)期CSR活動(dòng)可能會(huì)持續(xù)增加企業(yè)收益；企業(yè)公益性捐贈(zèng)所代表的社會(huì)責(zé)任與營(yíng)運(yùn)資本管理所代表的經(jīng)濟(jì)效益存在共生協(xié)同的效應(yīng)，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任可以帶來經(jīng)濟(jì)效益的提升。這意味著，長(zhǎng)期CSR對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)可能存在“累積效應(yīng)”。

基于此，本文將融資約束、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)績(jī)效引入同一理論體系，并構(gòu)建長(zhǎng)期CSR指標(biāo)，對(duì)比在長(zhǎng)、短期CSR 的影響下，我國(guó)融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)，并嘗試解決以下問題：一是我國(guó)上市公司所面臨的融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及在長(zhǎng)、短期CSR作用下該影響有何不同；二是長(zhǎng)、短期CSR分別會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來怎樣的影響，并檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任的“累積效應(yīng)”；三是在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)所面臨融資約束沖擊有何差異，以及長(zhǎng)、短CSR的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)有何不同。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)有研究中融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的主要影響途徑包括：抑制企業(yè)投資活動(dòng)、阻礙企業(yè)成長(zhǎng)以及抑制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。首先，企業(yè)投資效率是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素之一，而融資約束導(dǎo)致很多企業(yè)出現(xiàn)投資不足或投資過度的問題，最終引發(fā)非效率投資。此外，融資約束還是造成企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效降低的主要原因，較高的融資約束會(huì)加大企業(yè)進(jìn)行外部融資的難度，導(dǎo)致企業(yè)減少創(chuàng)新投資，使得創(chuàng)新績(jī)效大打折扣，而創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力，這種環(huán)境對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)不利。最后，融資約束對(duì)企業(yè)的對(duì)外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也存在消極影響。在對(duì)外貿(mào)易方面，通過限制企業(yè)對(duì)于中間品的進(jìn)口，制約了企業(yè)產(chǎn)品的出口質(zhì)量與出口規(guī)模。在資本流動(dòng)方面，它會(huì)限制企業(yè)的外源融資行為，使其缺乏外部資金，降低了公司對(duì)外直接投資的可能性。綜上，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來講，融資約束阻礙企業(yè)的資金注入，企業(yè)投資、創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì)受到影響，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)的生存與發(fā)展依賴于各方對(duì)企業(yè)的投入與監(jiān)督，其發(fā)展目標(biāo)是滿足各利益相關(guān)者的共同利益。社會(huì)責(zé)任可以幫助企業(yè)樹立良好形象，帶來有利資源，提升企業(yè)績(jī)效，從而在整體上有益于大多數(shù)利益相關(guān)者。具體表現(xiàn)在：一方面，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以增加人才吸引力，并為企業(yè)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，企業(yè)對(duì)于社會(huì)責(zé)任的履行與披露可以看作是與社會(huì)外界的一種溝通機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)不濟(jì)或企業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)，幫助企業(yè)在公眾中創(chuàng)造信譽(yù)和可信度。如今，利益相關(guān)者不再僅關(guān)注財(cái)務(wù)信息，企業(yè)可以通過披露社會(huì)責(zé)任信息去吸引消費(fèi)者及外部投資者。企業(yè)應(yīng)找到經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的均衡點(diǎn)，以求兩者達(dá)到雙重最大化?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

（三）社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用

摩擦市場(chǎng)中，外部投資者和企業(yè)管理者之間總是存在著信息不對(duì)稱和代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)面臨融資難或融資成本高等困境。企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行和披露可作為與外界的溝通機(jī)制，提高企業(yè)聲譽(yù)。一方面，良好的聲譽(yù)可以增強(qiáng)利益相關(guān)者信任，降低交易成本從而使企業(yè)受益。另一方面，企業(yè)通過披露社會(huì)責(zé)任信息，能夠減輕信息不對(duì)稱水平，減弱融資約束的不良影響。投資者也能夠通過查看社會(huì)責(zé)任披露信息來提高對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性，從而降低企業(yè)外部融資成本。綜上所述，在三者之間，企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)克服信息不對(duì)稱等問題，為企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而減輕融資約束，正向促進(jìn)企業(yè)績(jī)效發(fā)展?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：在融資約束與企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中，社會(huì)責(zé)任起到顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

關(guān)于融資約束：我國(guó)國(guó)有企業(yè)在政府關(guān)懷、政策支持等方面往往具有更多的優(yōu)勢(shì)，其融資渠道也更加暢通。一方面，銀行可能因政治、社會(huì)環(huán)境或自身目標(biāo)考慮，更傾向于借貸給國(guó)有企業(yè)。另一方面，為了社會(huì)穩(wěn)定，政府會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼或增發(fā)貸款的方式幫助國(guó)有企業(yè)解決財(cái)務(wù)困境，對(duì)于外部投資者來說國(guó)有企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)更低，投資者更愿意向國(guó)有企業(yè)提供貸款?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4a：融資約束對(duì)非國(guó)有企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響相較于國(guó)企更加顯著。

關(guān)于社會(huì)責(zé)任：國(guó)企除要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值保值的目標(biāo)外，還承擔(dān)著社會(huì)對(duì)它們履行社會(huì)責(zé)任、創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的期待，在外界看來承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是國(guó)有企業(yè)與生俱來的職責(zé)。這意味著外部投資者可能對(duì)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的舉動(dòng)敏感性不強(qiáng)。而非國(guó)企的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠吸引更多外部投資者關(guān)注，在政府大力推動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的背景下，非國(guó)企不僅能夠獲得政府政策優(yōu)惠，還可以樹立良好聲譽(yù)，為企業(yè)拓寬融資渠道。相較于國(guó)企，非國(guó)企履行社會(huì)責(zé)任帶來的正向影響可能更加顯著，基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4b：社會(huì)責(zé)任對(duì)非國(guó)企績(jī)效的正向影響相較于國(guó)企更加顯著。

H4c：社會(huì)責(zé)任對(duì)非國(guó)企融資約束與企業(yè)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用相較于國(guó)企更加顯著。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是基于短期社會(huì)責(zé)任的研究，國(guó)外另有學(xué)者提出，現(xiàn)代社會(huì)信息的多元化和分裂，造成消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)環(huán)境的懷疑，而長(zhǎng)期參與社會(huì)責(zé)任的企業(yè)能夠增強(qiáng)企業(yè)信用，更能贏得利益相關(guān)者的信任。面對(duì)突發(fā)危機(jī)時(shí)，企業(yè)可以將社會(huì)責(zé)任作為捍衛(wèi)自身形象的有效手段，但整體有效性可能取決于企業(yè)社會(huì)責(zé)任歷史的長(zhǎng)度。通過以上研究，本文發(fā)現(xiàn)短期社會(huì)責(zé)任在一定程度上可能不會(huì)被消費(fèi)者、債權(quán)人等相關(guān)利益者所認(rèn)同，而在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定地履行社會(huì)責(zé)任可以建立更強(qiáng)的聲譽(yù)機(jī)制，產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用，為企業(yè)績(jī)效帶來更穩(wěn)定的正面影響?；诖?，本研究建立長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，并與短期社會(huì)責(zé)任進(jìn)行對(duì)比，試圖檢驗(yàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束與企業(yè)社會(huì)責(zé)任帶來的影響，進(jìn)一步豐富融資約束與企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的理論研究，并提出以下假設(shè)：

H5a：長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用具有“累積效應(yīng)”。即相對(duì)于短期CSR，企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)對(duì)于企業(yè)績(jī)效有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。

H5b：長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用同樣具有“累積效應(yīng)”，即相對(duì)于短期CSR，長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用會(huì)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇與樣本來源

本文選擇2012—2019年我國(guó)上證交易所上市公司為樣本，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，CSR數(shù)據(jù)采用和訊網(wǎng)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除金融業(yè)公司樣本；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位數(shù)的縮尾處理，最終得到 5 489 個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS及STATA 15.0。

（二）變量選取

1.融資約束（FC）。本文采用KZ指數(shù)衡量融資約束，該指數(shù)越大，表明該企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別計(jì)算表1中的指標(biāo)，并使用排序邏輯回歸構(gòu)建KZ指數(shù)，結(jié)果見表2。最終得出融資約束KZ指數(shù)公式為：

表1 KZ指數(shù)指標(biāo)及計(jì)算說明

表2 KZ指數(shù)估計(jì)模型的的回歸結(jié)果

2.企業(yè)績(jī)效（F）。已有研究中大部分用總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）等單變量指標(biāo)來衡量企業(yè)績(jī)效。為避免單指標(biāo)衡量方法存在局限性，本文運(yùn)用主成分分析法，分別從償債能力、盈利能力、發(fā)展能力三個(gè)維度選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)來衡量企業(yè)績(jī)效，具體指標(biāo)及計(jì)算方式如表3所示。

表3 企業(yè)績(jī)效構(gòu)建指標(biāo)

以每個(gè)公因子占總解釋方差的比重為系數(shù)，加權(quán)求和得出企業(yè)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)因子 F，公式為：

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）。本文采用和訊網(wǎng)評(píng)分作為衡量短期社會(huì)責(zé)任（CSR）的指標(biāo)，長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任（LCSR）借鑒Shiu&Yang以及花擁軍的研究，對(duì)最近三期的社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，公式為：

4.控制變量。結(jié)合已有研究，本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、資本密集度（capital）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）等，此外，為了控制不同年份宏觀環(huán)境的影響，設(shè)置年份虛擬變量。具體變量定義如下頁(yè)表4所示。

表4 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

1.融資約束與企業(yè)績(jī)效的模型構(gòu)建。為驗(yàn)證H1，設(shè)立模型（1）：

2.長(zhǎng)、短期社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效的模型構(gòu)建。為驗(yàn)證H2、H5a，設(shè)立模型（2）、（3）：

（3）長(zhǎng)、短期社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)作用的模型構(gòu)建。為驗(yàn)證H3、H5b，設(shè)立模型（4）、（5）：

上述模型中，Control代表控制變量，ε代表殘差項(xiàng)。此外為了進(jìn)一步探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的三者關(guān)系，檢驗(yàn)假設(shè)4，本文將樣本按照國(guó)企與非國(guó)企進(jìn)行分組，再次分別進(jìn)行以上模型的回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表5可見，以主成分分析法計(jì)算得出的企業(yè)績(jī)效F最值分別為3.084、-1.532，均值為0.0236，樣本之間的企業(yè)績(jī)效差異較大。融資約束FC極值分別為-4.126、4.437，差別較大，另外FC的標(biāo)準(zhǔn)差為1.537，說明樣本公司較為普遍地存在融資約束，且受到的約束程度存在差異。企業(yè)短期社會(huì)責(zé)任（CSR）與長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任評(píng)分（LCSR）均值分別為27.62、25.30，處于和訊網(wǎng)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)A—E級(jí)中的D級(jí)，說明樣本公司中對(duì)于社會(huì)責(zé)任整體表現(xiàn)一般，另外長(zhǎng)、短期社會(huì)責(zé)任的最值都相差很大，表明公司履行社會(huì)責(zé)任的質(zhì)量相差比較懸殊。

表5 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由表6可見，融資約束（FC）與企業(yè)績(jī)效（F）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。長(zhǎng)、短期社會(huì)責(zé)任LCSR、CSR均與企業(yè)績(jī)效F在1%的水平上顯著正相關(guān)，與FC顯著負(fù)相關(guān)，表明社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高，企業(yè)受到的融資約束越小，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好。另外，長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任LCSR對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)效果（0.228）優(yōu)于短期社會(huì)責(zé)任CSR（0.226），初步驗(yàn)證了假設(shè)2a中企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用具有“累積效應(yīng)”。

表6 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，最終確定全部使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如下頁(yè)表7所示。

1.融資約束與企業(yè)績(jī)效。表7中列（1）是對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)，可看出FC對(duì)F在1%的水平上顯著為負(fù)，表明融資約束負(fù)向作用于企業(yè)績(jī)效，即面臨較高融資約束時(shí)不利于績(jī)效提升，表明假設(shè)1得到證明?？刂谱兞恐衅髽I(yè)成長(zhǎng)性（growth）的回歸系數(shù)為正，說明企業(yè)資產(chǎn)和收入規(guī)模越高，企業(yè)績(jī)效越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、資本密集度（capital）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，固定資產(chǎn)占比越高企業(yè)績(jī)效越差。

表7 回歸結(jié)果

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效。表7中列（2）、列（3）是對(duì)于假設(shè)2與假設(shè)5a的檢驗(yàn)。首先，觀察列（2）中短期CSR對(duì)企業(yè)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明CSR對(duì)企業(yè)績(jī)效存在促進(jìn)作用，假設(shè)2得證。然后，本文以長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任LCSR作為變量進(jìn)行回歸，列（3）結(jié)果顯示，LCSR的回歸系數(shù)為0.00768，表明LCSR對(duì)績(jī)效也具有顯著促進(jìn)作用。通過比較LCSR與CSR的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于短期社會(huì)責(zé)任，長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來更強(qiáng)的正向影響，即LCSR對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)有“積累效應(yīng)”，假說5a得證。

3.社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用。表7中列（4）、列（5）是對(duì)于假設(shè)3與假設(shè)5b的檢驗(yàn)，為了檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用，在模型中加入了融資約束與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)FC*CSR、FC*LCSR。從兩列結(jié)果中可看出：在1%置信水平上，融資約束的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，CSR與LCSR的系數(shù)仍然顯著為正，且LCSR的系數(shù)更大，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2與假設(shè)5a。通過交乘項(xiàng)系數(shù)來看，F(xiàn)C*CSR、FC*LCSR的系數(shù)均顯著為正，與FC的系數(shù)相反，說明在社會(huì)責(zé)任的作用下，融資約束對(duì)于企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響得到了緩解，即社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得證。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)FC*LCSR的系數(shù)（0.00078）相較于FC*CSR系數(shù)（0.00074）更大，即LCSR的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，表明長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用同樣具有“累積效應(yīng)”，假設(shè)5b得證。

4.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的三者關(guān)系，將樣本按照國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表8所示?？梢钥闯觯瑑山M企業(yè)的相同點(diǎn)是：融資約束的存在均會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向作用，另外CSR也都對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了促進(jìn)作用，并且該促進(jìn)作用具有累積效應(yīng)。不同的是：非國(guó)企受到的融資約束更強(qiáng)，在1%的水平上對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響更加顯著，假設(shè)4a得證；非國(guó)有企業(yè)的CSR、LCSR均對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出更強(qiáng)的正向促進(jìn)作用；另外從調(diào)節(jié)作用來看，國(guó)有企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)、短期社會(huì)責(zé)任均不能夠緩解融資約束對(duì)績(jī)效的負(fù)向影響，而非國(guó)企的FC*CSR與FC* LCSR回歸系數(shù)均顯著為正，體現(xiàn)了社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用，且該調(diào)節(jié)作用仍然具有累積效應(yīng)，假設(shè)4b、4c得證。

表8 國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的分組回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.隨機(jī)效應(yīng)模型。為了驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，采用隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)主要回歸模型進(jìn)行重新估計(jì)，表 9 中列（1）為估計(jì)結(jié)果，可看出回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與固定效應(yīng)模型基本保持一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換融資約束變量。本文選取利息保障倍數(shù)（IPM）作為衡量融資約束的替代變量，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)的償債能力和盈利能力越強(qiáng)，面臨的融資約束越低?；貧w結(jié)果如表9列（2）所示，與上文分析一致，說明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.內(nèi)生性考慮。為了避免社會(huì)責(zé)任與融資約束間的反向因果關(guān)系帶來內(nèi)生性問題，本文借鑒花擁軍的應(yīng)對(duì)方法，采用滯后一期CSR驗(yàn)證短期社會(huì)責(zé)任的影響，表 9 列（3）為回歸結(jié)果，結(jié)果與上文分析一致，而LCSR 由滯后三期社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算所得，不存在內(nèi)生性問題。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2012—2019年我國(guó)上證A股上市公司為研究樣本，基于和訊網(wǎng)CSR評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建了長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，研究了在長(zhǎng)、短期 CSR 的影響下，我國(guó)融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究結(jié)論表明：（1）融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)向作用。（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，并且長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更為顯著，具有“累積效應(yīng)”。（3）社會(huì)責(zé)任能夠削弱融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并且該調(diào)節(jié)作用同樣具備“累積效應(yīng)”。在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響后發(fā)現(xiàn)：對(duì)于非國(guó)企來說，其融資約束更嚴(yán)重，但社會(huì)責(zé)任為企業(yè)績(jī)效帶來的正向作用也更強(qiáng)，同時(shí)社會(huì)責(zé)任對(duì)二者之間的調(diào)節(jié)作用顯著且有“累積效應(yīng)”。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用顯著且具有“累積效應(yīng)”，但并未顯著緩解融資約束對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的消極作用。

（二）實(shí)踐啟示

從政府層面：首先，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，應(yīng)把握好政策分別會(huì)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)造成的潛在影響，提升國(guó)家資源使用效率，使市場(chǎng)中各種經(jīng)濟(jì)成分企業(yè)都能得到全面發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)共贏。其次，政府可以積極出臺(tái)優(yōu)惠政策和財(cái)政補(bǔ)貼等，鼓勵(lì)更多企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而減少信息不對(duì)稱帶來的不良影響，發(fā)展多元化融資渠道。最后，政府要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的規(guī)范與監(jiān)控，一方面防止個(gè)別企業(yè)披露虛假信息，擾亂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，另一方面，規(guī)范性的信息披露能夠更好地滿足投資者和債權(quán)人的需求，減少外部融資成本，改善企業(yè)面臨的融資約束困境。

從公司層面：首先，企業(yè)自身要重視融資約束問題對(duì)績(jī)效發(fā)展帶來的不良影響，積極參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)去創(chuàng)造有利于企業(yè)獲得資金支持的優(yōu)勢(shì)條件。其次，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠突破資本市場(chǎng)中的信息繭房，強(qiáng)化企業(yè)聲譽(yù)機(jī)制，獲得更多投資者和消費(fèi)者的青睞，但同時(shí)企業(yè)也需要協(xié)調(diào)好社會(huì)責(zé)任的積極影響與履行成本之間的關(guān)系，在不影響持續(xù)發(fā)展的前提下，樹立長(zhǎng)期履行社會(huì)責(zé)任意識(shí)，從而發(fā)揮出其緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的“累積效應(yīng)”。最后，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)應(yīng)樹立協(xié)同發(fā)展意識(shí)，在要素資源、系統(tǒng)管理、技術(shù)創(chuàng)新等方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升非國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也為國(guó)有企業(yè)注入發(fā)展活力，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量融合發(fā)展。