梁艷 鐘智宇 常媛 （副教授）（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西贛州 341000）

一、引言

股權(quán)分置改革后，融資方式呈現(xiàn)多元化，出現(xiàn)了公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股等方式。定向增發(fā)以發(fā)行要求低、速度快、成本低、信息披露要求低等優(yōu)點(diǎn)脫穎而出。如圖1和圖2所示，在2013年之前，上市公司定向增發(fā)的金額與數(shù)量屬于緩慢上升階段，但是在2013年后，上市公司定向增發(fā)的金額與數(shù)量處于急劇上升階段，并且在2015年與2016年達(dá)到頂峰，2017—2020年間上市公司定向增發(fā)的金額與數(shù)量有所回落。

圖1 2007—2020年上市公司定向增發(fā)金額變動(dòng)圖

圖2 2007—2020年上市公司定向增發(fā)數(shù)量變動(dòng)圖

如圖2所示，資產(chǎn)注入式定向增發(fā)的數(shù)量隨著定向增發(fā)總體數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)，且占比大，自2013年至2020年間占比從未低于50%。資產(chǎn)注入式定向增發(fā)的公司數(shù)量總體處于上升趨勢(shì)，說明企業(yè)越來越傾向于運(yùn)用資產(chǎn)注入的方式來定向增發(fā)。資產(chǎn)注入式定向增發(fā)可以使企業(yè)吸取優(yōu)質(zhì)資源，提升經(jīng)營管理質(zhì)量與公司治理水平，但是，上市公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，使得大股東侵占頻發(fā)，影響企業(yè)發(fā)展。

二、大股東資產(chǎn)注入式定向增發(fā)利益輸送案例分析

（一）定向增發(fā)的過程介紹。DT公司屬于計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)行業(yè)。2006年10月8日，DT公司整體變更為股份公司，憑借自身進(jìn)入工業(yè)以太網(wǎng)行業(yè)比較早的優(yōu)勢(shì)，市場占有率高，在工業(yè)以太網(wǎng)行業(yè)處于領(lǐng)頭地位。2016年7月，DT公司擬通過向交易對(duì)方非公開發(fā)行人民幣普通股并支付現(xiàn)金的方式，以37.94元/股的價(jià)格購買H公司100%的股權(quán)、D公司49%的股權(quán)及Y公司49%的股權(quán)。經(jīng)采用收益法評(píng)估，標(biāo)的資產(chǎn)H公司100%股權(quán)、D公司100%股權(quán)、Y公司100%股權(quán)于評(píng)估基準(zhǔn)日2015年5月31日的評(píng)估值為58 092.12萬元、14 314.71萬元和12 655.04萬元。經(jīng)交易雙方協(xié)商，本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格分別為55 000萬元、7 000萬元和6 200萬元，交易價(jià)格合計(jì)為68 200萬元，包括發(fā)行股份支付的交易對(duì)價(jià)51 700萬元，本次發(fā)行股份的數(shù)量為27 296 696股。

（二）市場效應(yīng)分析。

1.定向增發(fā)的股價(jià)分析。如下頁圖3所示，在公告日之后，DT公司的股價(jià)大幅度下降，從76.22元/股降至最低的23.95元/股。除去其除權(quán)因素：DT公司除權(quán)除息日為2015年9月29日，該次利潤分配后，發(fā)行價(jià)格調(diào)整為18.95元/股。在除權(quán)結(jié)束后，DT公司的股價(jià)依然在下跌，從34.28元/股下降到23.95元/股，說明外界對(duì)DT公司此次的定向增發(fā)并不看好，投資者存在不認(rèn)可董事會(huì)決議的行為。

圖3 DT公司定向增發(fā)董事會(huì)決議公告日窗口期股價(jià)變動(dòng)情況

如圖4所示，在公告日之后，DT公司的股價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從公告日當(dāng)天的22.09元/股降至公告日后第六天最低的15.16元/股，下降了31.37%，最終在15元/股到16元/股之間上下波動(dòng)，甚至低于公告日前20日的均價(jià)，由此可知DT公司本次定向增發(fā)存疑。

圖4 DT公司定向增發(fā)完成日窗口期股價(jià)變動(dòng)情況

2.新股發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇。本文采用對(duì)比分析法研究DT公司定向增發(fā)前后的累計(jì)異常報(bào)酬率，為了防止窗口期太長會(huì)產(chǎn)生其他影響股價(jià)的事件因素，窗口期是董事會(huì)決議公告日和發(fā)行完成公告日前后的20天，即（-20，20），以上日期的選擇均不包括停牌日以及休息日。

如圖5所示，異常報(bào)酬率在公告之后有所波動(dòng)，但是波動(dòng)不明顯。在（-1，6）期間異常報(bào)酬率保持在0以上，但是在（7，20）期間在0值上下波動(dòng)，且處于0值以下的時(shí)期占比更大，說明本次發(fā)行效果不明顯。累計(jì)異常報(bào)酬率的波動(dòng)趨勢(shì)與異常報(bào)酬率的趨勢(shì)有點(diǎn)類似，也是在（-2，7）期間呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說明本次公告有一定的作用，但是作用不能持續(xù)，在（7，20）期間又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，甚至第20天時(shí)依舊是負(fù)值，為-1.78%。說明該公告只有短暫的效應(yīng)，可以預(yù)測之后的累計(jì)異常報(bào)酬率可能更低。

圖5 DT公司定向增發(fā)董事會(huì)決議公告日窗口期異常報(bào)酬率與累計(jì)異常報(bào)酬率

如圖6所示，定向增發(fā)前后的異常報(bào)酬率基本保持穩(wěn)定，只有在（-2，2）之間有所波動(dòng)，從-1.95%升到-27.17%，之后又迅速回落到公告日之前的水平，在0附近上下波動(dòng)，由此可知，此次定向增發(fā)只引起市場短暫的反應(yīng)。累計(jì)異常報(bào)酬率在定向增發(fā)董事會(huì)決議公告日前后基本為負(fù)數(shù)，且在（-20，-1）窗口期內(nèi)的變化幅度較小，基本保持在-30%之內(nèi)，在（-1，20）的窗口期之內(nèi)也基本呈現(xiàn)的是負(fù)數(shù)，但是其降幅明顯大于公告日之前，甚至降出-100%，公告的效應(yīng)為負(fù)，投資者對(duì)公司持看跌的態(tài)度，此事件對(duì)股價(jià)有負(fù)效應(yīng)。

圖6 DT公司定向增發(fā)完成日窗口期異常報(bào)酬率與累計(jì)異常報(bào)酬率

（三）注入資產(chǎn)質(zhì)量分析。

1.被收購公司估值前后對(duì)比分析。DT公司前后認(rèn)購了兩次D公司和Y公司的股權(quán)，第一次認(rèn)購了D公司51%股權(quán)和Y公司51%股權(quán)，時(shí)間為2014年1月以及2013年9月，以認(rèn)購時(shí)間點(diǎn)為資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日，具體評(píng)估情況如表1所示。

H公司100%股權(quán)、D公司49%股權(quán)和Y公司49%股權(quán)為DT公司第二次認(rèn)購（本次通過定向增發(fā)認(rèn)購）的目標(biāo)資產(chǎn)，時(shí)間是2016年7月。2015年5月31日為此次定向增發(fā)的資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值如下頁表2所示。

對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估（如表1、下頁表2），其中DT公司在2014年1月通過受讓股權(quán)的方式，以1 500萬元獲得D公司51%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)D公司的整體估值僅為2 941.18萬元；DT公司在2013年9月獲得Y公司51%股權(quán)時(shí)，支付的對(duì)價(jià)僅為5 253萬元，對(duì)應(yīng)Y公司整體估值為10 300萬元。

表1 第一次獲得股權(quán)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值 單位：萬元

表2 第二次獲得股權(quán)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值 單位：萬元

2016年7月D公司受讓51%的股權(quán)，為55 000萬元，與第一次獲得股權(quán)相比，D公司的整體估值暴增386.70%；Y公司如出一轍，在2013年9月受讓51%的股權(quán)，其價(jià)值為5 253萬元，對(duì)應(yīng)的整體估值為10 300萬元，第二次收購時(shí)整體估值為12 655.04萬元，相比第一次估值增長了22.86%。

2.被收購公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后對(duì)比分析。如表3所示，兩家標(biāo)的企業(yè)D公司與Y公司的經(jīng)營業(yè)績、利潤總額以及凈利潤均出現(xiàn)逐漸遞減的趨勢(shì)，標(biāo)的企業(yè)未來盈利能力不明朗。D公司2014年實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額為258.19萬元，以本次收購對(duì)應(yīng)的14 285.71萬元整體估值計(jì)算，市盈率高達(dá)55倍以上。Y公司的盈利前景非常不樂觀，根據(jù)Y公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2015年，Y公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額只有392.53萬元，僅占2014年全年實(shí)現(xiàn)金額907.22萬元的43.27%。針對(duì)Y公司的凈利潤下滑，DT公司對(duì)其的估值卻提升了，而且選擇在其業(yè)績大幅下滑時(shí)溢價(jià)收購，其目的顯而易見。由定向增發(fā)前標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況以及DT公司對(duì)D公司、Y公司的整體估值大幅度偏高能夠得知，DT公司大股東輸送利益，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。

表3 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后對(duì)比 單位：萬元

（四）高額套取現(xiàn)金分析。

1.分紅情況分析。如表4所示，DT公司在2016年注入資產(chǎn)后立刻分配了利潤，2017年與2018年相對(duì)于2016年來說，現(xiàn)金分紅的數(shù)額增加了約2 000萬元，占凈利潤比例自2016—2018年從4.20%增加到19.60%再到27.23%。DT公司定向增發(fā)后凈利潤下降，但是利潤分配卻上升了，利潤分配存在疑點(diǎn)。

2.現(xiàn)金流量前后對(duì)比分析。如表5所示，自2013年后，DT公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)數(shù)，在2016年達(dá)到低谷，2016年DT公司整合定向增發(fā)注入資產(chǎn)需大量資金。從2015年至2018年，DT公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額一直在下降，與2015年相比，2018年下降了211.14%。2017年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為3 601.03萬元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為14 837.08萬元，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流金額為負(fù)值。DT公司資金難以保障其業(yè)務(wù)的發(fā)展，基于此窘境2017年DT公司依然派現(xiàn)（如表4），使得資金壓力變大。2020年，DT公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-3 638.29萬元，而投資活動(dòng)也為負(fù)數(shù)，這對(duì)上市公司的發(fā)展造成了巨大的壓力。

表4 DT公司定向增發(fā)后利潤分配政策 單位：萬元

表5 DT公司定向增發(fā)前后現(xiàn)金流量表 單位：萬元

三、大股東資產(chǎn)注入式定向增發(fā)利益輸送財(cái)務(wù)分析

（一）營業(yè)收入分析。如圖7所示，2016-2018年?duì)I業(yè)收入增長明顯，從定向增發(fā)角度來看，一方面有注入資產(chǎn)因素，另一方面是利益協(xié)同所造成。2019年開始營業(yè)收入下降，定向增發(fā)刺激效果正在削弱，可知定向增發(fā)僅影響短期DT公司的財(cái)務(wù)績效。

圖7 DT公司2013—2020年?duì)I業(yè)收入情況

（二）盈利指標(biāo)分析。DT公司的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率在2016—2018年出現(xiàn)小幅度的下降，2018—2020年降幅迅速增大（如圖8）。由盈利能力指標(biāo)變化可知，定向增發(fā)短期實(shí)現(xiàn)了盈利，但長期出現(xiàn)下降。

圖8 DT公司定向增發(fā)前后盈利能力情況

（三）償債指標(biāo)分析。如圖9所示，DT公司速動(dòng)比率和流動(dòng)比率變化基本同步，DT公司定向增發(fā)后短期償債能力削弱。如圖10所示， 2016—2020年資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升態(tài)勢(shì)，相比2016年前上升幅度增大，表明DT公司定向增發(fā)后長期償債能力變?nèi)酢?/p>

圖9 DT公司定向增發(fā)前后短期償債能力情況

圖10 DT公司定向增發(fā)前后長期償債能力情況

（四）營運(yùn)指標(biāo)分析。如圖11所示，2015—2020年DT公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降顯著，但是在2015年前指標(biāo)呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，由此可知，定向增發(fā)后DT公司營運(yùn)能力減弱。

圖11 DT公司定向增發(fā)前后營運(yùn)能力情況

（五）發(fā)展指標(biāo)分析。如圖12所示，2015年DT公司發(fā)展能力指標(biāo)呈現(xiàn)較大幅度的增長，但是2016年后逐年出現(xiàn)大幅度下降，各指標(biāo)在2018年之后甚至未達(dá)到定向增發(fā)前的水平。DT公司發(fā)展能力削弱，此次定向增發(fā)難以提升DT公司的經(jīng)營業(yè)績。

圖12 DT公司定向增發(fā)前后發(fā)展能力情況

四、大股東利益輸送問題解決建議

本文通過對(duì)2016年DT公司的定向增發(fā)分析可得知，DT公司本次定向增發(fā)只有短期的效應(yīng)，長期效應(yīng)不顯著甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。本次定向增發(fā)運(yùn)用挑選停牌時(shí)機(jī)的手段來選擇股價(jià)較低的發(fā)行日，加上注入資產(chǎn)質(zhì)量差等因素的存在，由此產(chǎn)生了定向增發(fā)后高額套取現(xiàn)金等利益輸送行為。針對(duì)此現(xiàn)象，本文分別從政府、企業(yè)及中小股東角度提出解決建議。

政府角度：監(jiān)管部門要做到監(jiān)管定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制，尤其是在面對(duì)利益輸送行為時(shí)，應(yīng)全面核查；規(guī)定注入資產(chǎn)評(píng)估增值率的上下限；復(fù)盤資產(chǎn)評(píng)估結(jié)構(gòu)的評(píng)估過程和結(jié)果，計(jì)入檔案；分析公司各項(xiàng)指標(biāo)的合理性。

企業(yè)角度：企業(yè)在確保內(nèi)部治理有效的同時(shí)，公平公正地引入專業(yè)評(píng)估機(jī)制，提升資產(chǎn)評(píng)估的質(zhì)量；公司應(yīng)提高信息披露水平，保證信息披露的及時(shí)性、有效性及準(zhǔn)確性。

中小股東角度：中小股東應(yīng)關(guān)注投服中心等公益組織，采用市場化的手段進(jìn)行維權(quán)，站在監(jiān)管型小股東的角度獲取信息；中小股東應(yīng)多加關(guān)注企業(yè)披露的信息，培養(yǎng)自己敏銳性。