張家華（湖南涉外經(jīng)濟學(xué)院 湖南長沙410000）

一、引言

隨著股權(quán)激勵越來越普及，管理者可能進行一些機會主義行為，高管利用管理權(quán)力還會影響決策行為，以達到獲得超額個人收益的目的，這嚴(yán)重侵害了企業(yè)股東的根本權(quán)益。因此，如何制定合理的激勵機制，充分發(fā)揮激勵效果，提升公司的整體業(yè)績水平，有效防范管理層機會主義行為，應(yīng)引起上市公司的重點關(guān)注。

本文對東方雨虹公司實施股權(quán)激勵的動因進行分析，然后從市場反應(yīng)、財務(wù)績效和非財務(wù)績效方面進行評價，具體分析股權(quán)激勵方案實施產(chǎn)生的影響，通過案例總結(jié)，提出相應(yīng)改進建議，同時為其他上市公司股權(quán)激勵提供參考。

二、股權(quán)激勵作用機理

現(xiàn)代企業(yè)所有者和經(jīng)營者利益的不一致催生了代理矛盾和道德風(fēng)險，股權(quán)激勵是解決代理問題的有效手段，具有吸引和留住人才的功能。但在公司的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，管理者往往會受自利動機的驅(qū)使，而采取一系列機會主義行為謀取私利，使企業(yè)內(nèi)耗增加、經(jīng)營效率降低。因此，需要設(shè)計合理的激勵機制來緩解公司的內(nèi)部矛盾，改變企業(yè)經(jīng)營績效進而影響上市公司的企業(yè)價值。

圖1 股權(quán)激勵實施驅(qū)動因素及影響效應(yīng)機理圖

當(dāng)今知識經(jīng)濟時代，公司的持續(xù)發(fā)展離不開人力資本。股權(quán)激勵使管理者和所有者共同制定公司的戰(zhàn)略決策，能夠較好地留住人才，更有利于激發(fā)人才的工作積極性和活力。但在企業(yè)的運作過程中，由于管理機制不健全，管理層在很大程度上能夠自定薪酬水平，選擇有利的行權(quán)方式和業(yè)績考核指標(biāo)等。股權(quán)激勵還會引發(fā)管理層自利的盈余管理行為，在行權(quán)日前操縱應(yīng)計利潤來降低利潤，以到達行權(quán)條件。實施限制性股票激勵計劃后，管理層更趨向于行權(quán)時以較低的價格買入股票，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向性上升。企業(yè)作為科技創(chuàng)新的重要載體，產(chǎn)品研發(fā)（R&D）投資可以提高經(jīng)濟增長力，股權(quán)激勵通常與企業(yè)R&D投資之間呈正相關(guān)關(guān)系，但在控股股東兩權(quán)分離度較大時，股權(quán)激勵會抑制公司的科技創(chuàng)新能力。對高管的有效激勵設(shè)計有望約束管理層機會主義行為，降低代理問題，提高運營效率。

三、東方雨虹股權(quán)激勵方案介紹

東方雨虹共進行了三期股權(quán)激勵計劃，激勵方式都為限制性股票，激勵對象均為公司中高層管理人員、核心員工。激勵對象每期分四次解鎖持有的限制性股票，各個鎖定期滿后可分別解鎖或由公司回購注銷，每次解鎖占其獲授總數(shù)25%的限制性股票。第一期股權(quán)激勵是2012年10月，第二期是2016年7月，第三期是2019年9月。前兩期股權(quán)激勵計劃已順利實施完成，第三期股權(quán)激勵計劃還在實施過程中，處于第二個解鎖期。第一期股權(quán)激勵方案涉及1 800萬股公司普通股，占本激勵計劃簽訂時公司總股本34 352萬股的5.24%，激勵對象共計287人，股票價格為7.03元/股。第二次股權(quán)激勵計劃涉及6 500萬股東方雨虹股票，占當(dāng)前東方雨虹股本總額 83 069.34萬股的7.82%。本計劃的激勵對象共計1 263人，公司股票授予價格為8.24元/股。第三次股權(quán)激勵計劃擬授予限制性股票不超過3 296.61萬股，大約占本方案公布時公司總股本149 208.8萬股的2.21%。該期計劃授予共計2 189名激勵對象，限制性股票的授予價格為10.77元/股。報告期內(nèi)，由于部分激勵對象因離職、不能勝任崗位工作或考核不合格導(dǎo)致職務(wù)變更的原因，公司對其中46名激勵對象獲授的尚未解鎖的全部限制性股票合計142.7250萬股進行回購注銷。

四、東方雨虹實施股權(quán)激勵動因與效果分析

東方雨虹連續(xù)推出了三期股權(quán)激勵，其目標(biāo)在于進一步提升公司業(yè)績與價值，使激勵對象和公司實現(xiàn)共贏。本文將對東方雨虹股權(quán)激勵方案的動因與效果進行深入研究，分析股權(quán)激勵的作用機理。

（一）東方雨虹實施股權(quán)激勵動因分析

吸引和留住核心人才。東方雨虹實施股權(quán)激勵計劃，考慮了公司的未來可持續(xù)健康發(fā)展。知識經(jīng)濟時代，人力資源對于企業(yè)績效的影響已經(jīng)越來越大，公司核心員工對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展發(fā)揮著關(guān)鍵性的作用。特別對于高新技術(shù)企業(yè)而言，強大的人才隊伍能加強企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，使其在市場競爭中保持核心競爭力。股權(quán)激勵通常需要考核職員的工作表現(xiàn)和工作年限，員工離職時就會失去股權(quán)，減低了員工的離職率，從而穩(wěn)定了內(nèi)部核心員工。完善的激勵制度、合理的行權(quán)條件與期限都最大程度上滿足了企業(yè)員工的利益，有利于吸引和穩(wěn)定人才隊伍。

完善公司治理結(jié)構(gòu)。東方雨虹股權(quán)較為集中，公司實際控制人李××擁有最多股權(quán)，管理層所占股份較少，缺乏有效的權(quán)力制衡機制，對于管理者的激勵力度不夠。東方雨虹實施股權(quán)激勵的目的之一是為了解決經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)相分離情況下的代理成本問題，通過讓企業(yè)的一些核心員工也成為公司股東，避免出現(xiàn)“一股獨大”的局面，使員工也參與到企業(yè)的運營中來，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，最終提高公司的經(jīng)營效率，減低風(fēng)險，提高公司業(yè)績。

建立長效激勵機制。長期激勵機制是指激勵主體通過利用激勵機制的促進效果，來優(yōu)化激勵對象的績效，可以有效地改善激勵對象的工作績效和組織的盈利能力。東方雨虹實施的股權(quán)激勵期限較長，激勵對象較多，結(jié)合公司實際經(jīng)營情況，在不同的激勵時期制定不一樣的績效目標(biāo)，在員工與公司之間建立共同利益關(guān)系，有效解決了委托代理問題，同時避免了公司管理層的短視行為，能夠關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)。推行這種大規(guī)模、覆蓋率高的股權(quán)激勵方案，既可以短時間給企業(yè)帶來充足流動資金，也可以加強激勵對象對公司前景的信心，股權(quán)激勵使員工成為公司的主人，在一定程度上也提升了公司的整體凝聚力，建立長效激勵機制，有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）東方雨虹股權(quán)激勵市場反應(yīng)。本文使用事件研究法分析東方雨虹股權(quán)激勵的短期市場反應(yīng)，計算公司股價的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），以此判斷二級市場對公司宣告的股權(quán)激勵方案的短期反應(yīng)程度，得出其對股價波動所造成的影響。

以東方雨虹第一期股權(quán)激勵方案草案審議通過公告日2012年10月11日作為事件窗口日，選擇事件日起的前后10個交易日作為事件窗口期。事件估計期選擇公告前、后的11個交易日，用于計算東方雨虹股票的超額收益率（AR）、累計超額收益率（CAR），AR 和 CAR 變化如圖 2所示。

圖2 事件窗口期公司股票 AR與 CAR 變動圖

在第一期股權(quán)激勵草案公告日的前1天，AR 和 CAR都為負(fù)值，公告日后的第7天市場出現(xiàn)了較大的正向超常報酬，AR 接近9%，CAR也保持正值?？傮w來說，短期市場對東方雨虹的第一期股權(quán)激勵方案反應(yīng)是正面積極的，但是反應(yīng)程度并不明顯。

以2016年7月1日第二期股權(quán)激勵草案公布日作為事件窗口日，計算東方雨虹股票的超額收益率（AR）、累計超額收益率（CAR），AR 和 CAR 變化如圖3所示。

圖3 事件窗口期公司股票 AR與 CAR 變動圖

第二期股權(quán)激勵方案公告日發(fā)布當(dāng)天，AR和CAR都有了大幅度的上升，AR達到了6.6%，而且CAR在發(fā)布公告后較發(fā)布公告前出現(xiàn)了高速增長。說明在公告發(fā)布日當(dāng)天及以后，市場對公司的股權(quán)激勵計劃比較看好，短期市場反應(yīng)是明顯積極的。

東方雨虹第三期股權(quán)激勵草案公告日為2019年9月21日，確定為事件窗口日，計算東方雨虹股票的超額收益率（AR）、累計超額收益率（CAR），AR 和 CAR 變化如下頁圖4所示?？芍谌诠蓹?quán)激勵方案公布之前，AR和CAR均處于上下波動狀態(tài)，在股權(quán)激勵計劃公布第2天AR出現(xiàn)了一定的增長，達到了2.55%，公告日之后CAR逐漸由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，發(fā)布公告后的第10天達到了3.7%，AR和CAR均有持續(xù)上漲的趨勢，整體來說，短期市場對東方雨虹的第三期股權(quán)激勵方案反應(yīng)是正面積極的。

圖4 事件窗口期公司股票 AR與 CAR 變動圖

綜上，第二、三期股權(quán)激勵計劃的短期市場反應(yīng)較為明顯，說明外部市場投資者對企業(yè)比較看好，認(rèn)為這是公司向外傳遞出來的生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好的信號。而第一期股權(quán)激勵方案市場反應(yīng)不明顯，可能和企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)，企業(yè)的激勵方案及實行制度還不夠完善，激勵范圍比較小。

（三）東方雨虹股權(quán)激勵財務(wù)效果。本文將從財務(wù)指標(biāo)分析、行業(yè)對比分析以及管理層行為三方面對其實施效果進行探究。根據(jù)其財務(wù)指標(biāo)的變化和內(nèi)部管理者的特殊行為，以此綜合分析東方雨虹股權(quán)激勵產(chǎn)生的財務(wù)績效。

1.財務(wù)指標(biāo)分析。

（1）償債能力分析。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率這兩個指標(biāo)來分析實施股權(quán)激勵后東方雨虹的財務(wù)狀況，用以判斷企業(yè)債務(wù)經(jīng)營的安全性。東方雨虹近幾年資產(chǎn)負(fù)債率整體比較穩(wěn)定，而產(chǎn)權(quán)比率的上下幅度范圍較大。2012年第一次實施股權(quán)激勵計劃后，其資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率均呈現(xiàn)不同程度的下降，2014年跌到最小值，實施第二次股權(quán)激勵計劃之后，兩者出現(xiàn)了不同幅度的增長，2019年股權(quán)激勵方案實施后兩者數(shù)值都有所下降，呈現(xiàn)向好的態(tài)勢。但產(chǎn)權(quán)比率2017年后數(shù)值上升到1以上，股東的資本不足夠償還債務(wù)，借款有風(fēng)險，東方雨虹債務(wù)資本比重較大，財務(wù)風(fēng)險較高，東方雨虹的長期償債能力較弱。

圖5 東方雨虹長期償債能力指標(biāo)變化圖

（2）營運能力分析。本文通過分析存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的變化，來評估實施股權(quán)激勵后東方雨虹的營運效率。2012年實施第一次股權(quán)激勵計劃后，東方雨虹存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了一個較大幅度的增長，之后處于平穩(wěn)波動，2019年第三次實施股權(quán)激勵計劃后周轉(zhuǎn)率快速上升，公司加大了對于存貨的管理，提高存貨周轉(zhuǎn)效率。東方雨虹近些年來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了快速下降，直至2016年第二次股權(quán)激勵計劃實施后才開始輕微上升，但2019年實施股權(quán)激勵后周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了下降，隨著公司固定資產(chǎn)數(shù)額的增加，東方雨虹固定資產(chǎn)的營運能力較弱，應(yīng)加強對固定資產(chǎn)的利用和管理。

圖6 東方雨虹營運能力指標(biāo)變化圖

（3）盈利能力分析。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和管理效率的體現(xiàn)，本文選擇營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)收益率來評價東方雨虹公司的盈利能力。東方雨虹實施三次股權(quán)激勵計劃后，整體上營業(yè)利潤增加，獲利能力提高，營業(yè)利潤率在2018年小幅下降后開始增長，股權(quán)激勵計劃增強了公司盈利能力?？傎Y產(chǎn)報酬率先是出現(xiàn)了快速增長，企業(yè)資產(chǎn)收益水平得到了提高，而在2016年第二次股權(quán)激勵后總資產(chǎn)報酬率有所下降，2019年第三次股權(quán)激勵后開始增長，但資產(chǎn)運營效率仍較低，東方雨虹應(yīng)更加重視企業(yè)的資產(chǎn)管理，提高資產(chǎn)的盈利能力。

圖7 東方雨虹盈利能力的指標(biāo)變化圖

2.行業(yè)對比分析。本文選取可比上市公司金隅集團的凈利潤同比增長率與東方雨虹進行比較，分析東方雨虹的獲利成長能力和建筑材料行業(yè)的發(fā)展趨勢。東方雨虹2012年第一次實施股權(quán)激勵后，凈利潤快速增長，而到了2015年，由于行業(yè)政策的調(diào)整以及市場改革的加劇，行業(yè)整體收益效果變得不太理想，凈利潤增長率跌入-46.27%的谷底，可比公司金隅集團也為負(fù)增長，盈利能力減弱，但東方雨虹在整個行業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降的大背景下，仍然保持26.57%的增長率，之后的幾年也穩(wěn)中有進，2020年凈利潤同比增長率為63.2%，獲益能力明顯優(yōu)于沒有實施股權(quán)激勵的金隅集團和行業(yè)整體水平，東方雨虹盈利能力的提高表明其加強生產(chǎn)運營效率，積極提升營運管理水平，而這與公司實施股權(quán)激勵密切相關(guān)，股權(quán)激勵計劃提高了員工的工作效率，企業(yè)經(jīng)營效益提高。

圖8 東方雨虹與同行業(yè)凈利率增長率變化圖

3.管理層行為分析。本部分將對現(xiàn)金股利分配行為進行分析，股權(quán)激勵作為一種管理層薪酬激勵機制，管理層出于個人利益動機會對現(xiàn)金股利政策施加影響。東方雨虹實施股權(quán)激勵的8年間，公司股利每年穩(wěn)定發(fā)放，股利分配率呈現(xiàn)上下波動的趨勢，期間2016年達到折線最低值8.2%。2016年實施第二期股權(quán)激勵計劃后的解鎖期間，公司股利分配率先是緩慢升高，再大幅度上漲，2018年達到了29.7%，2019年后由于公司盈利增加，現(xiàn)金股利仍是每股0.3元不變，導(dǎo)致股利分配率有所下降。總的來說，隨著股權(quán)激勵計劃強度的加大，提高了公司的股利支付水平?，F(xiàn)金股利屬于公司高管的一項資金來源，而且股票行權(quán)價格會隨分紅派息和資本公積金轉(zhuǎn)增股本等方式降低，有助于高管行權(quán)時獲得更高的非正常業(yè)績性股權(quán)激勵收益，說明股權(quán)激勵的實施在一定程度上成為管理者利用現(xiàn)金股利政策為個人謀取福利的手段。

圖9 東方雨虹股利分配率變動圖

（四）東方雨虹股權(quán)激勵非財務(wù)效果。本文將從公司員工情況、治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)創(chuàng)新等方面來對東方雨虹實施股權(quán)激勵計劃后的非財務(wù)績效進行分析評價。

1.員工情況分析。東方雨虹實施股權(quán)激勵計劃的重要目的之一就是吸引和留住優(yōu)秀員工，這里通過對員工專業(yè)結(jié)構(gòu)及其人數(shù)和受教育程度的分析，來評價東方雨虹三次股權(quán)激勵方案取得的成效。

表1 2012—2020年東方雨虹專業(yè)構(gòu)成員工人數(shù)表

東方雨虹近些年來員工總?cè)藬?shù)一直在持續(xù)增加，由2012年的2 217人快速增長到2020年的9 919人，可見其公司規(guī)模在不斷壯大，吸引了很多外部優(yōu)秀人才。其中，銷售人員、技術(shù)人員和管理人員的增長量大而且在總員工中占的比重較大，說明東方雨虹十分重視公司核心員工與管理人員的發(fā)展。提高銷售效率，增加公司的業(yè)績，股權(quán)激勵計劃對公司員工產(chǎn)生了有效的激勵作用，員工離職人數(shù)下降，同時還不斷地吸引大批外部優(yōu)秀人才加入，促進了人才隊伍的穩(wěn)定。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，行業(yè)競爭的加劇，東方雨虹越來越看重員工的學(xué)歷水平，高學(xué)歷者越來越多，公司員工受教育程度明顯提高，表明員工的整體素質(zhì)增強了，實施股權(quán)激勵方案后越來越多的高學(xué)歷人才不斷涌入東方雨虹，整體優(yōu)化了公司的人才結(jié)構(gòu)。

表2 2012—2020年東方雨虹員工受教育程度表

2.公司治理結(jié)構(gòu)分析。東方雨虹實施股權(quán)激計劃期間，公司第一大股東李××持股比例持續(xù)減少，由最初的38.42%下降至25.1%，把更多的股份分配給其他股東，公司治理結(jié)構(gòu)更加合理，更好地保護了中小股東的利益。而且東方雨虹股權(quán)激勵對象的人數(shù)在不斷地增加，讓更多的董事、高管以及核心技術(shù)員工獲得公司股份，擴大了股權(quán)激勵的收益面，提高了員工的工作熱情和歸屬感，降低了經(jīng)營風(fēng)險。因此，東方雨虹實施股權(quán)激勵方案完善了公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了股東、員工等各方利益的協(xié)調(diào)平衡，共同推動公司持續(xù)、健康的發(fā)展。詳見表3、表4。

表3 東方雨虹第一大股東歷年持股比例變化情況表

表4 東方雨虹股權(quán)激勵計劃激勵對象人數(shù)表

3.研發(fā)創(chuàng)新分析。東方雨虹是國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)和國家高新技術(shù)企業(yè)，也是中國建筑防水材料的龍頭企業(yè)，建有國家重點實驗室和一系列的創(chuàng)新研發(fā)平臺。東方雨虹近些年來不斷加大研發(fā)投入，其研發(fā)支出由2012年的1.09億元增長至2020年的4.64億元，其研發(fā)人員增加到了439人，研發(fā)人員數(shù)量占比維持在5%左右。盡管東方雨虹R&D投資金額不斷上升，但是研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例近兩年卻有所下降，2018年以后研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例下降至2%左右，相較于其他高新技術(shù)企業(yè)，東方雨虹近兩年的研發(fā)投入比例偏低，不利于企業(yè)的競爭和發(fā)展（詳見表5）。通過東方雨虹財報可知，其凈利潤處于逐年上漲趨勢，但R&D投資卻相對有所減少，說明隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的擴大，為了達到股權(quán)激勵的考核目標(biāo)，企業(yè)管理層存在減少研發(fā)費用，提高利潤的自利機會主義行為。股權(quán)激勵計劃強度的增大，導(dǎo)致控股股東的兩權(quán)分離度變大，對公司科技創(chuàng)新能力有一定的抑制作用。

表5 東方雨虹研發(fā)投入與研發(fā)數(shù)量情況表

五、研究結(jié)論與對策建議

（一）基本結(jié)論。東方雨虹將核心技術(shù)人員作為激勵重點，能有效地吸引和留住優(yōu)秀人才，對員工的離職率和整體素質(zhì)都有正面的影響，有利于穩(wěn)定核心員工。東方雨虹實現(xiàn)了多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，維護了其他利益相關(guān)者的權(quán)益。設(shè)立外部獨立董事，在一定程度上可以抑制管理層機會主義行為，維護了股東的整體利益，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。東方雨虹推出的三次股權(quán)激勵方案具有連續(xù)性，根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r和外部環(huán)境，滿足不同階段的發(fā)展需求，充分發(fā)揮激勵作用。

在實施股權(quán)激勵后，公司財務(wù)風(fēng)險較大，償債能力較弱，對于資產(chǎn)的管理效率、研發(fā)投入力度需要加強，這些問題的產(chǎn)生與管理層的機會主義行為是密切相關(guān)的。股權(quán)激勵會誘導(dǎo)管理層機會主義行為，高管會利用實際控制權(quán)對股東利益進行直接或間接的掠奪。管理層為取得額外收益，利用管理權(quán)力影響現(xiàn)金股利分配政策和R&D投資決策，這種只顧個人利益對公司股東的掠奪行為，將會損害公司的整體利益。

（二）對策建議。設(shè)置多元化的考核條件。在進行評估考核時，不能僅把財務(wù)指標(biāo)作為績效考核條件，還應(yīng)當(dāng)加上重要的非財務(wù)指標(biāo)，比如研發(fā)投入增長率、專利申請數(shù)、市場份額等非財務(wù)考核指標(biāo)。不但應(yīng)考慮公司績效的縱向比較，還應(yīng)考慮加入行業(yè)指標(biāo)，將市場反應(yīng)納入行權(quán)條件中，發(fā)揮市場的反饋效應(yīng)，讓業(yè)績考核指標(biāo)體系更客觀全面。

綜合使用多種股權(quán)激勵方式。不同的股權(quán)激勵方式會對企業(yè)績效產(chǎn)生不一樣的效果。企業(yè)在制定股權(quán)激勵方案時可以考慮綜合使用多種不同的股權(quán)激勵方式，采用不同模式的組合。復(fù)合型激勵模式能夠依據(jù)不同情況，制定不同的激勵和考核目標(biāo)，靈活使用多種激勵方式，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，降低風(fēng)險，最大化提高績效。

加強對管理層的監(jiān)督約束。股東應(yīng)履行其監(jiān)督職能，避免出現(xiàn)管理者為了私人收益而違背企業(yè)利益的行為，對管理層施加壓力，提高對內(nèi)部監(jiān)督機制的重視程度。企業(yè)應(yīng)增加外部獨立董事的數(shù)量，監(jiān)督控制管理層，減少中間舞弊，避免管理層進行機會主義行為。同時也應(yīng)完善相關(guān)的法律法規(guī)，進一步規(guī)范資本市場秩序，為上市公司實施股權(quán)激勵營造良好的外部環(huán)境。