劉巖（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)一項重要的經(jīng)營資產(chǎn)，企業(yè)儲備一定量的現(xiàn)金可以應(yīng)對外界環(huán)境不確定性，更好地捕捉投資機會（Myers和Majluf，1984；Opler等，1999），同時也增加了機會成本。因此，企業(yè)需要在現(xiàn)金持有收益和成本之間權(quán)衡，維持合理的現(xiàn)金水平?？v觀我國資本市場，現(xiàn)金持有似乎并不總是遵循權(quán)衡理論，持有水平居高不下成為我國上市公司中普遍存在的現(xiàn)象?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)防動機和代理動機是影響現(xiàn)金持有水平的主要因素。一方面，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動（江龍和劉笑松，2011）和政策不確定性（陸正飛和韓非池，2013；張光利等，2017），企業(yè)傾向于儲備一定量的現(xiàn)金，從而提升了現(xiàn)金持有水平。另一方面， 管理層或控股股東為構(gòu)建商業(yè)帝國、從事利益侵占等行為，往往持有超額現(xiàn)金，增加了現(xiàn)金持有的代理動機（Myers和Rajan，1998）。近年來，相關(guān)學(xué)者從外資持股（Vo，2017）、國企混改（楊興全和尹興強，2018）、股權(quán)質(zhì)押（李常青等，2018）和杠桿增持（熊凌云等，2020）等視角進(jìn)一步探討了代理成本對現(xiàn)金持有的影響。

社會心理學(xué)認(rèn)為威脅作為表達(dá)訴求的常用手段，在博弈過程中通過向?qū)Ψ绞簛碛憙r還價，進(jìn)而實現(xiàn)自身利益最大化（Deutsch 和 Krauss，1962）。近年來，威脅逐漸被引入公司治理中，形成了前沿性研究領(lǐng)域：退出威脅。國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，可置信的退出威脅能夠緩解股東與管理層之間的代理問題（Hope等，2017；Edmans和 Holderness，2017）。而我國投資者保護(hù)和公司治理水平相對較低，控股股東侵占中小股東利益現(xiàn)象嚴(yán)重，退出威脅還能否發(fā)揮治理作用？是否影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為？其潛在機制是什么？產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、持股市值等又會對二者關(guān)系產(chǎn)生怎樣的作用？這是本文關(guān)注和研究的問題。

基于此，本文以2007—2020年我國A股上市公司為研究對象，運用委托代理理論，考察大股東退出威脅對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，大股東退出威脅會顯著降低現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，退出威脅主要通過緩解第二類代理成本達(dá)到降低現(xiàn)金持有水平的效果；退出威脅還會受企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的影響，在非國有企業(yè)中治理效應(yīng)更顯著。此外，加強大股東減持管制會削弱大股東退出威脅的治理效應(yīng)。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，將社會心理學(xué)融入公司治理框架中，從大股東退出威脅的角度考察了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素，充實了現(xiàn)金持有影響因素的理論體系。第二，豐富了大股東退出威脅經(jīng)濟(jì)后果的理論研究?，F(xiàn)有研究更多從控制權(quán)私利、代理成本、盈余管理、財報質(zhì)量等視角考察退出威脅的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)研究大股東退出威脅對現(xiàn)金持有的影響。本文證實了外部大股東對現(xiàn)金持有的積極作用，進(jìn)一步拓展了“股東積極主義”學(xué)說。第三，本文從第二類代理成本角度出發(fā)，揭示了大股東退出威脅影響現(xiàn)金持有的潛在機制。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧與評述

諸多研究證實大股東主要通過監(jiān)督（用手投票）、退出（用腳投票）和退出威脅三種方式發(fā)揮著治理效應(yīng)。（1）監(jiān)督。國外股權(quán)相對分散，大股東擁有較高的話語權(quán)，可以通過投票（Edmans，2014）、提議更換管理層（Helwege等，2012）、獲取董事會席位（Cheng等，2013）等方式抑制管理層機會主義行為。進(jìn)一步地，我國學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東監(jiān)督可以緩解融資約束（姜付秀等，2017）、降低債務(wù)成本（王運通和姜付秀，2017）、提升企業(yè)價值（高磊等，2020）。（2）退出。當(dāng)大股東覺察控股股東存在掏空行為時，可以通過賣出股票及時止損。但是學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東減持所持股票會增加股價崩盤風(fēng)險（張曉宇和徐龍炳，2017）、降低投資效率（李梅和王春暉，2020）、傷害實體經(jīng)濟(jì)（吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018）。（3）退出威脅。退出或者減持股票向外界傳遞了公司股價高估或經(jīng)營不利的信號，造成股價下跌，為避免大股東退出帶來股價下跌的威脅，控股股東和管理層傾向減少控制權(quán)私利（姜付秀等，2015）、約束盈余管理行為（陳克兢，2018）、提升財報質(zhì)量（余怒濤等，2021）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（陳克兢等，2021）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)證實了大股東在我國資本市場中發(fā)揮著重要作用，但是針對大股東發(fā)揮作用的潛在機制還有待挖掘。退出威脅作為介于監(jiān)督和退出之間的方式，對解釋大股東如何參與治理越來越重要。隨著國內(nèi)外學(xué)者的深入探索，退出威脅的治理效應(yīng)逐漸被接受。已有研究表明公司治理水平與現(xiàn)金持有息息相關(guān)，退出威脅是否影響現(xiàn)金持有水平，鮮有文獻(xiàn)予以證實。

（二）理論分析與研究假說

相比中小股東，大股東持股比例較高，能夠享受公司價值上升帶來的收益，更愿意投身于公司事務(wù)中，監(jiān)督控股股東的行為。當(dāng)發(fā)現(xiàn)控股股東利用控制權(quán)謀求私利、損害企業(yè)價值時，大股東往往選擇出售股票。同時，基于大股東的私有信息優(yōu)勢，該行為向市場傳遞股價高估或經(jīng)營不利的信息會導(dǎo)致股價大幅下跌，直接影響控股股東的既得利益。基于退出帶來股價下跌的影響，大股東通常事先以退出做口頭威脅，迫使控股股東盡可能地約束自身，減少掏空行為（姜付秀等，2015；Hope等，2017）。這意味著退出威脅在一定程度上發(fā)揮了治理效應(yīng)。當(dāng)股價市值越高、控股股東對股價波動越敏感時，退出威脅的治理效應(yīng)越強（陳克兢，2019）。

現(xiàn)金作為重要的流動資金，對企業(yè)的營運、投資活動至關(guān)重要。關(guān)于公司治理與現(xiàn)金持有的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一的意見。部分學(xué)者認(rèn)為公司治理與現(xiàn)金持有存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于現(xiàn)金具有流動性強、轉(zhuǎn)移成本低的特點，往往成為控股股東和管理層謀取私利的便捷方式。當(dāng)公司股權(quán)越集中時，控股股東越有優(yōu)勢截獲募集而來的資金（Jiang等，2010）；隨著控制權(quán)的提升，控股股東利用現(xiàn)金掏空企業(yè)越來越便利（羅琦和胡志強，2011）。因此，基于掏空目的，控股股東傾向于儲備較高水平的現(xiàn)金（Jebran等，2019）。那么，退出威脅的治理效應(yīng)應(yīng)該可以有效遏制控股股東對上市公司的掏空，減少大股東占款、利益輸送等行為，使現(xiàn)金維持相對較低的水平。

但是，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)治理水平越高的企業(yè)越傾向于持有更多的現(xiàn)金（Harford等，2008）。股東權(quán)利假說認(rèn)為，股東擁有足夠的控制權(quán)和自信，能夠?qū)芾韺訉嵤┯行У谋O(jiān)督，允許企業(yè)囤積過多的內(nèi)部資金，以避免資本市場摩擦（例如信息不對稱等）帶來的投資不足問題。如果大股東退出威脅改善了公司治理，那么退出威脅較高的公司股東將更愿意允許管理者持有更大的現(xiàn)金儲備，以投資于新的增長機會，避免投資不足的問題（Liu和 Mauer， 2011）。這意味著大股東退出威脅會提高現(xiàn)金持有水平。

鑒于此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：大股東退出威脅會降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

H1b：大股東退出威脅會提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年我國A股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選原則如下：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除當(dāng)年ST和PT公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和資不抵債等數(shù)據(jù)異常的樣本。最后獲得30 340個公司年度觀測值。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）大股東的界定

《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》和《上市公司收購管理辦法》對持股5%以上的股東有著特殊的要求，這說明持股5%以上的股東會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生重要的影響。因此，本文參考Holderness（2009）、陳克兢（2018）、李蒙等（2021）的做法，將持股比例超過5%的股東定義為大股東。同時，本文將一致行動人視為一個股東考慮；由于控股股東和管理層作為企業(yè)的內(nèi)部人，其退出很難形成威脅，本文也將其排除在外。因此，本文的大股東是指合并一致行動人后持股超過5%的非控股、非高管股東。

（三）變量定義

1.被解釋變量——現(xiàn)金持有水平（Cash）。 本文參考張光利等（2017）和 Almeida等（2004）的做法，采用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)衡量現(xiàn)金持有水平（Cash 1）；并借鑒 Opler et al.（1999）、吉瑞和陳震（2020）的做法，選擇現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）作為穩(wěn)健性度量指標(biāo)（Cash 2）。

2.解釋變量——退出威脅（ET）。參考Dou等（2018）、陳克兢（2018）和陳克兢等（2021）的做法，以下列公式衡量：

其中，LIQ表示流通股日均換手率。

其中，BHC表示第i企業(yè)第t年大股東競爭程度；Block代表第i企業(yè)第t年全部大股東持股比例之和，Block代表第 i企業(yè)第 t年第 k 個大股東持股比例。BHC越大，大股東競爭程度越強，退出威脅越大。

3.控制變量。本文參考陳克兢等（2019）、熊凌云等（2020）、韓通和張語晴等（2018）的研究，選擇如下控制變量 ：企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、成長性（Growth）、盈利能力（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、賬面市值比（BM）、股利支付率（Div）、現(xiàn)金流（CFO）、凈營運資本（Nwc）、資本支出（Cpax）、獨董比率（Dir）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、年度虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Ind）。變量定義及描述見表 1。

表1 變量定義與計算方法

（四）研究模型

為驗證大股東退出威脅對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

如果大股東退出威脅回歸系數(shù)α為負(fù)，則H1a得到驗證，大股東退出威脅降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平；反之，則H1b得到驗證。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與單變量檢驗

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash1均值為0.186，說明貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)平均占總資產(chǎn)的18.6%；最小值為0.015，最大值為0.639，標(biāo)準(zhǔn)差為0.131，說明不同公司之間的現(xiàn)金持有水平差異較大。大股東退出威脅ET均值為-0.022，最小值-0.091，最大值-0.001，與陳克兢（2018）研究結(jié)果類似。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3列示了單變量檢驗結(jié)果：高退出威脅樣本組中現(xiàn)金持有的均值和中位數(shù)低于低退出威脅樣本組，初步支持了H1a。此外，本文對各解釋變量和控制變量進(jìn)行了方差因子檢驗，結(jié)果為1.34，小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題（未在文中列示）。

表3 單變量檢驗

表4描述了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)關(guān)系?？梢钥闯龃蠊蓶|退出威脅與企業(yè)現(xiàn)金持有Cash 1和Cash 2均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，初步支持了H1a，表明大股東退出威脅降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)分析

（二）主回歸分析

表5報告了分別以Cash 1和Cash 2為被解釋變量、ET為解釋變量的主回歸結(jié)果。列（1）和列（3）僅控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，ET回歸系數(shù)分別為-0.314和-0.533，均在1%的水平上顯著。列（2）和列（4）在此基礎(chǔ)上加入公司特征等控制變量，ET回歸系數(shù)分別為-0.222和-0.431，均在1%的水平上顯著。這表明大股東退出威脅越大，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低，H1a得以驗證。控制變量如資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著為負(fù)，凈資產(chǎn)收益率顯著為正，說明企業(yè)收益越高，現(xiàn)金持有越多，與前人文獻(xiàn)基本一致。

表5 大股東退出威脅與企業(yè)現(xiàn)金持有

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.固定效應(yīng)模型。為避免可能遺漏某些不隨時間變化的因素，本文借鑒陳克兢（2018）的做法，采用固定效應(yīng)模型重新回歸。結(jié)果如表6顯示，企業(yè)現(xiàn)金持有Cash 1和Cash 2均與大股東退出威脅ET在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。與上述結(jié)論一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗（固定效應(yīng)）

2.大股東重新界定。參考姜付秀等（2015）的研究，本文同樣將持股比例不少于10%的外部股東視為大股東，并進(jìn)行了重新檢驗，回歸結(jié)果見表7，與上述結(jié)論一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗（大股東重新界定）

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機制檢驗

本文已證實大股東退出威脅可以發(fā)揮治理效應(yīng)，使現(xiàn)金維持相對較低的水平。那么潛在影響機制是什么？理論分析可知，大股東退出威脅可以有效遏制控股股東對上市公司的掏空，降低控股股東私利行為（姜付秀，2015），從而使現(xiàn)金維持較低水平。

為檢驗控股股東掏空行為的作用路徑，本文借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應(yīng)模型，構(gòu)建如下模型：

其中，AC2表示第二類代理成本，計算公式為（其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)，代表控股股東掏空行為。在構(gòu)建以AC2為因變量的模型時，除了常規(guī)變量，本文還控制了第一大股東持股比例（First）、兩職合一（Dual）等公司治理特征變量。

表 8 列示了模型（3）、模型（4）和模型（5）的回歸結(jié)果。第（3）列顯示ET的回歸系數(shù)為-0.106，在1%的水平上顯著，意味著大股東退出威脅降低了第二類代理成本，抑制了控股股東掏空行為；第（4）和（5）列顯示，考慮控股股東掏空行為后，大股東退出威脅ET的系數(shù)分別為-0.216和-0.419，在1%水平上顯著，且其絕對值小于第（1）和（2）列的絕對值，這說明大股東退出威脅抑制了控股股東掏空行為，從而降低了現(xiàn)金持有水平，控股股東掏空行為發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步驗證了H1a。

表8 大股東掏空行為路徑分析

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性?；谖覈厥獾闹贫缺尘?，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會影響大股東退出威脅的治理效應(yīng)。國有企業(yè)不僅要追求企業(yè)價值，更要承擔(dān)服務(wù)國家戰(zhàn)略目標(biāo)、穩(wěn)定就業(yè)等責(zé)任。作為政府的代表人，國有企業(yè)的控股股東少有動機追求私利，從事掏空行為，退出威脅的治理效應(yīng)可能得不到發(fā)揮；而非國有企業(yè)中第二類代理問題嚴(yán)重，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資金等手段掏空企業(yè)屢見不鮮。因此，本文推測相比國有企業(yè)，大股東退出威脅治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著。

本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國企和非國企，帶入模型（3）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表9。研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，大股東退出威脅ET的回歸系數(shù)分別為-0.334和-0.587，且在1%的水平上顯著，在國有企業(yè)中并不顯著，這驗證了上文的推測。即相比國有企業(yè)，退出威脅在非國有企業(yè)中會顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.控股股東持股市值。已有研究表明大股東退出行為會向資本市場傳遞負(fù)面信息，影響公司股價（Gopalna，2006；張曉宇和徐龍炳，2017）。控股股東持股比例高，大股東退出帶來的股價下跌會導(dǎo)致控股股東財富縮水；股價越高，財富縮水越嚴(yán)重。為避免財富損失，控股股東越有動機減少掏空行為（姜付秀，2015）。因此，本文推測當(dāng)控股股東持股市值越高時，退出威脅的治理效應(yīng)越大，掏空行為得到抑制，從而降低了現(xiàn)金持有水平。控股股東持股市值選擇年末持股比例與年末股價乘積來衡量。本文按控股股東持股市值的年份行業(yè)中位數(shù)，將樣本劃分為控股股東持股市值高、持股市值低兩組，代入模型（3） 回歸。從表10可以發(fā)現(xiàn)，控股股東持股市值高的樣本組中，大股東退出威脅ET的回歸系數(shù)分別為-0.198和-0.492，且在1%的水平上顯著，在持股市值低的樣本組并不顯著，這說明相比持股市值低的企業(yè)，退出威脅在控股股東持股市值高的企業(yè)中會顯著降低現(xiàn)金持有水平。

表10 控股股東持股市值的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.大股東減持管制。近年來，證監(jiān)會發(fā)布多項關(guān)于大股東減持問題的規(guī)定，對控股股東和持股5%以上的股東減持行為設(shè)置嚴(yán)格的限制。限制大股東的減持行為可能影響退出威脅的可信度（陳克兢等，2021）。因此，本文推測大股東減持管制會減弱外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)。構(gòu)建模型如下：

其中，RS為大股東減持管制，借鑒陳克兢等（2021）的做法，樣本介于2015—2017 年時，RS賦值為1，否則，賦值為 1。

上頁表11列示了模型（6）的回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，ET與RS的交互項回歸系數(shù)分別為0.537和0.818，并且在1%的水平上顯著。這說明加強股東減持管制會削弱外部大股東退出威脅對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的積極作用。

表11 大股東減持管制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

六、結(jié)論與啟示

近年來，上市公司現(xiàn)金持有水平居高不下，高額持現(xiàn)已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。諸多學(xué)者從公司治理（Harford等，2008）、股票流動性（楊興全等，2021）、內(nèi)部控制（張會麗和吳有紅，2014）等角度研究了現(xiàn)金持有的影響因素，但是鮮有學(xué)者考察大股東退出威脅與現(xiàn)金持有的關(guān)系。本文以2007—2020 年我國A股上市公司為樣本，研究了大股東退出威脅對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）大股東退出威脅降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。（2）控股股東掏空行為是大股東退出威脅影響現(xiàn)金持有水平的中介機制。（3）當(dāng)企業(yè)為非國有企業(yè)、控股股東持股市值越高時，退出威脅越可以發(fā)揮治理效應(yīng)，降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平；而加強大股東減持管制會削弱退出威脅的治理效應(yīng)。

本文的啟示在于：首先，企業(yè)應(yīng)合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，重視大股東在公司治理中的作用；充分利用大股東積極監(jiān)督、退出威脅和退出等方式參與公司治理，提高治理水平。治理水平的提升對減少現(xiàn)金閑置、提升現(xiàn)金利用效率至關(guān)重要。其次，監(jiān)管部門應(yīng)不斷完善投資者保護(hù)制度，給予非控股股東更多參與經(jīng)營決策的機會，而并非僅僅通過口頭威脅約束控股股東掏空行為；在防范內(nèi)幕交易的同時，應(yīng)警惕大股東減持管制對退出威脅可能造成的負(fù)面影響。