張桂玲 （博士/副教授） 方宛清 王林江（博士）

（1，2鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院 3河南財(cái)政金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 河南鄭州 450046）

一、引言

科創(chuàng)板定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，包含新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保等六大領(lǐng)域?？苿?chuàng)板與注冊(cè)制是對(duì)主板市場(chǎng)的重大改革（董登新，2018），提升了資本市場(chǎng)改革的步伐，對(duì)我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有積極作用。

在上市條件中，科創(chuàng)板首次引入“市值”指標(biāo)，估值問(wèn)題成為企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板與科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵之一。創(chuàng)業(yè)板成立之初存在市場(chǎng)高估的現(xiàn)象（劉嫻雅，2016），科創(chuàng)板也存在被市場(chǎng)高估的可能（譚春枝等，2019 ）。目前，學(xué)者們分析了科創(chuàng)板估值的方法、難點(diǎn)、存在的問(wèn)題等（李濤，2020；北京證監(jiān)局課題組，2020），但鮮有學(xué)者去研究科創(chuàng)板是否被高估?？苿?chuàng)板的行業(yè)差異較大，行業(yè)特征是影響企業(yè)估值的重要因素之一（北京證監(jiān)局課題組，2020）。因此，本文基于行業(yè)分析的視角，對(duì)比分析科創(chuàng)板與同行業(yè)非科創(chuàng)板企業(yè)的各時(shí)點(diǎn)股價(jià)較發(fā)行價(jià)的漲跌幅、市盈率與市銷率，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板確實(shí)被市場(chǎng)高估，首發(fā)日被高估的程度較高，科創(chuàng)板各領(lǐng)域被高估程度不同，并進(jìn)一步分析了科創(chuàng)板被高估的原因與存在的風(fēng)險(xiǎn)，以期為科創(chuàng)板市場(chǎng)的有效運(yùn)行提供借鑒與支持。

二、科創(chuàng)板上市公司估值現(xiàn)狀

企業(yè)估值時(shí)需選擇與行業(yè)特點(diǎn)及企業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)的方法，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，大部分在科創(chuàng)板上市的公司適用于以市盈率與市銷率為基礎(chǔ)的市場(chǎng)法 （北京證監(jiān)局課題組，2020；王宇俊，2020）。因科創(chuàng)板開(kāi)市時(shí)間較短，且為避免季度性波動(dòng)的影響，本文選擇2019年12月31日前在科創(chuàng)板上市的70家公司作為研究對(duì)象。對(duì)非科創(chuàng)板上市的同行業(yè)企業(yè)的選擇，原則如下：首先選取同行業(yè)企業(yè)，并考慮其公司概念是否為高端設(shè)備領(lǐng)域或創(chuàng)新領(lǐng)域、公司是否有一定的創(chuàng)新性。據(jù)此，篩選出40家在2019年7月22日至2019年12月31日在非科創(chuàng)板上市的公司。數(shù)據(jù)來(lái)自于上海證券交易所數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）科創(chuàng)板首發(fā)日被市場(chǎng)高估程度較大。從下頁(yè)表1可以看出，2019年度在科創(chuàng)板上市的70家公司中，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)均高于發(fā)行價(jià)，其中21家企業(yè)漲幅在50%—100%，占比達(dá)到30%。從個(gè)股來(lái)看，建龍微納漲幅最低，為1.66%，微芯生物的漲幅最高，為511.85%。整體來(lái)看，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)平均高于發(fā)行價(jià)114.86%。從下頁(yè)表2可以看出，與科創(chuàng)板市場(chǎng)類似，同一上市時(shí)期非科創(chuàng)板上市的公司首日開(kāi)盤(pán)價(jià)均高于發(fā)行價(jià)，但漲幅有所不同，33家非科創(chuàng)板漲幅在15%—25%，占比最大；八方股份漲幅最高，為72.65%；整體看來(lái)，均值為24.62%。通過(guò)對(duì)比可以看出，科創(chuàng)板的平均漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非科創(chuàng)板，而且，科創(chuàng)板的漲幅大多在50%—100%，非科創(chuàng)板卻穩(wěn)定在20%。這說(shuō)明相比非科創(chuàng)板，投資者對(duì)科創(chuàng)板上市公司熱情更高，偏好更強(qiáng)，首發(fā)日科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估程度較大。

表1 科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)漲幅

表2 同時(shí)期非科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)漲幅

（二）科創(chuàng)板各行業(yè)被市場(chǎng)高估程度不同。

1.不同時(shí)點(diǎn)科創(chuàng)板市場(chǎng)股價(jià)較發(fā)行價(jià)的漲幅。根據(jù)首日開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)的漲幅，可以看出投資者們的偏好方向，漲幅越高，說(shuō)明投資者的偏好越強(qiáng)，反之亦然。隨著時(shí)間的推移，投資者逐漸趨于理性，為分析較為理性狀態(tài)下科創(chuàng)板各領(lǐng)域被市場(chǎng)高估的程度，本文對(duì)比首發(fā)日與2019年年末股價(jià)較發(fā)行價(jià)的漲跌幅。從表3可以看出，首發(fā)日，新一代信息技術(shù)領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的開(kāi)盤(pán)價(jià)高于發(fā)行價(jià)的比例最高，在130%左右，而新能源領(lǐng)域最低，為70.40%，投資者對(duì)新一代信息技術(shù)領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的偏好較高。對(duì)比2019年12月31日與發(fā)行價(jià)的漲幅，可以發(fā)現(xiàn)各領(lǐng)域的漲幅都有不同程度的下降，最高漲幅依然在新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，說(shuō)明在上市2—5個(gè)月之后，投資者的熱情消減，逐漸趨于理性。

表3 科創(chuàng)板市場(chǎng)不同時(shí)點(diǎn)股價(jià)較發(fā)行價(jià)漲幅

2.科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板估值比較。目前對(duì)于科創(chuàng)板上市公司并沒(méi)有統(tǒng)一的估值方法，本文選擇同行業(yè)同期在非科創(chuàng)板上市的40家公司的市盈率和市銷率，與70家科創(chuàng)板公司的市盈率和市銷率對(duì)比，判斷公司被高估的程度。由表4可知，科創(chuàng)板的各領(lǐng)域市盈率均值均高于非科創(chuàng)板的同行業(yè)市盈率均值，其中高端裝備領(lǐng)域與新一代信息技術(shù)領(lǐng)域的市盈率皆是同行業(yè)的2倍以上，說(shuō)明科創(chuàng)板該領(lǐng)域被市場(chǎng)高估程度較大；與其他行業(yè)相比，新一代信息領(lǐng)域市盈率倍數(shù)較高，說(shuō)明無(wú)論是否在科創(chuàng)板上市，投資者對(duì)于新一代電子信息技術(shù)領(lǐng)域都有著很大的偏好；而新材料領(lǐng)域的企業(yè)在科創(chuàng)板上市并未獲得更高的溢價(jià)。

表4 科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板各領(lǐng)域市盈率均值

由表5可知，非科創(chuàng)板整體市銷率均值在5左右，而科創(chuàng)板的各個(gè)領(lǐng)域均值在15左右，再次證明了科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估。對(duì)比各領(lǐng)域市銷率，發(fā)現(xiàn)新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的市銷率是同行業(yè)的3倍以上，新材料領(lǐng)域的市銷率均值雖是同行業(yè)的2.3倍，但是相比其他領(lǐng)域仍然較低，可見(jiàn)，相比其他領(lǐng)域，投資者更偏好新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域。同時(shí)，在科創(chuàng)板和非科創(chuàng)板中，新一代信息技術(shù)領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的市銷率均值相比其他領(lǐng)域較高?？梢?jiàn)，在整體的資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)于這兩大領(lǐng)域都有著較高的偏好。

表5 科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板各領(lǐng)域市銷率均值

綜上，與非科創(chuàng)板相比，首發(fā)日科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估程度較高，在上市2至5個(gè)月后，投資者逐漸趨于理性，但仍更加偏好科創(chuàng)板上市公司，尤其是新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域與高端裝備領(lǐng)域這三大領(lǐng)域。

三、科創(chuàng)板估值偏高的成因分析

（一）投資者對(duì)新生事物的偏好。人們對(duì)于新事物，總會(huì)有著一定程度的偏好。投資者對(duì)在科創(chuàng)板上市的公司，在首發(fā)日的好奇程度要高于在非科創(chuàng)板上市的公司，也高于同在科創(chuàng)板上市了一段時(shí)間的公司。好奇程度越高，投資者的熱情越高，偏好也越大，導(dǎo)致科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估。

（二）政府支持及支持力度的差異?？苿?chuàng)板重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，因而，國(guó)家對(duì)科創(chuàng)板各個(gè)領(lǐng)域都出臺(tái)了相應(yīng)的政策，但是與各領(lǐng)域相關(guān)的政策數(shù)量與支持力度有所差異。如為打造“數(shù)字化強(qiáng)國(guó)”，國(guó)家對(duì)于新一代信息技術(shù)的支持力度較大；其次是與信息化技術(shù)融合的高端裝備領(lǐng)域，以及可進(jìn)行仿制藥研發(fā)生產(chǎn)的生物醫(yī)藥領(lǐng)域；新材料領(lǐng)域，受到支持的是領(lǐng)域內(nèi)的部分產(chǎn)業(yè)；節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域則是在2019年度降低了相應(yīng)的補(bǔ)貼；新能源領(lǐng)域多是提出要注重風(fēng)能、太陽(yáng)能的再生利用，但是科創(chuàng)板新能源領(lǐng)域中的行業(yè)多為鋰電池行業(yè)，雖然國(guó)家對(duì)于電能也有支持，但是補(bǔ)貼力度不大。綜上可以看出，國(guó)家對(duì)于新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的支持力度較其他領(lǐng)域更大。

（三）企業(yè)估值相關(guān)信息披露不充分。作為科創(chuàng)板重大改革之一，其上市條件引入市值標(biāo)準(zhǔn)，但與企業(yè)估值相關(guān)的信息披露不足或過(guò)于簡(jiǎn)單。以2019年12月31日之前申報(bào)上市的公司為例，58%的企業(yè)未披露估值方法，在披露估值方法的企業(yè)中，僅12%的企業(yè)披露了估值的具體參數(shù)；與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)鍵信息披露不足（北京證監(jiān)局課題組，2020），投資者難以獲取與市值相關(guān)的關(guān)鍵性、個(gè)性化信息，使得科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估更為困難，加之資本市場(chǎng)的非理性，導(dǎo)致科創(chuàng)板上市公司估值普遍高于同行業(yè)非科創(chuàng)板上市公司。

（四）資本市場(chǎng)概念炒作的影響?？苿?chuàng)板設(shè)立之初，“科技”“創(chuàng)新”“半導(dǎo)體”“新能源”等概念被媒體炒作，同時(shí)受科創(chuàng)板上市制度與市場(chǎng)定位的影響，申請(qǐng)上市公司在提交的招股說(shuō)明書(shū)中會(huì)重點(diǎn)提及所屬科創(chuàng)領(lǐng)域、核心技術(shù)、創(chuàng)新能力以及發(fā)展能力，并在被問(wèn)詢時(shí)詳細(xì)說(shuō)明以求盡快上市，導(dǎo)致在科創(chuàng)板申請(qǐng)上市的企業(yè)還未注冊(cè)生效，就有媒體實(shí)時(shí)追蹤其申請(qǐng)上市的受理狀態(tài)，將企業(yè)與科創(chuàng)板概念綁定，這一系列的炒作行為，導(dǎo)致科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估。也有部分投資者大肆宣揚(yáng)科創(chuàng)板上市企業(yè)具有不可預(yù)估的“發(fā)展?jié)摿Α边M(jìn)行炒作，以獲取短期的投機(jī)利益，在首發(fā)日抬高股價(jià)，而企業(yè)沒(méi)有第一時(shí)間公開(kāi)聲明，其他投資者也因羊群效應(yīng)而助力股價(jià)的飛升，導(dǎo)致科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估。

四、改善科創(chuàng)板上市公司估值的建議

科創(chuàng)板作為新生事物，其上市公司為科技創(chuàng)新企業(yè)的代表，受益于制度改革和政府支持，發(fā)展?jié)摿薮?，其估值在合理范圍?nèi)偏高也是正常現(xiàn)象。但2019年上市的科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日開(kāi)盤(pán)價(jià)平均高于發(fā)行價(jià)110.68%，其平均漲幅為非科創(chuàng)板市場(chǎng)的5.5倍，雖然隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)逐漸回歸理性，但估值仍較同行業(yè)偏高，可能形成科創(chuàng)板估值泡沫、影響科創(chuàng)板市場(chǎng)的穩(wěn)定和資本市場(chǎng)資源配置效率。為此，應(yīng)從以下方面改善科創(chuàng)板上市公司估值：

（一）提升科創(chuàng)板上市公司估值信息披露質(zhì)量。注冊(cè)制是科創(chuàng)板的重大制度創(chuàng)新，突出“以信息披露為中心的監(jiān)管理念”。在注冊(cè)制下，上交所對(duì)科創(chuàng)板申請(qǐng)上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量要求極為嚴(yán)格，但工作重心將轉(zhuǎn)向合規(guī)審查和形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，且關(guān)注重點(diǎn)、問(wèn)詢重點(diǎn)在于核心技術(shù)、業(yè)務(wù)模式與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的披露。科創(chuàng)板發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人須確保財(cái)務(wù)信息真實(shí)準(zhǔn)確完整。當(dāng)前科創(chuàng)板上市公司估值相關(guān)披露中，估值方法、估值參數(shù)、相關(guān)關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)信息披露不足，使得信息披露同質(zhì)化程度較高，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為股價(jià)同漲同跌、股價(jià)同步性較高。本文建議，應(yīng)適時(shí)出臺(tái)科創(chuàng)板估值信息披露政策，根據(jù)行業(yè)特征，對(duì)估值方法、估值參數(shù)、經(jīng)營(yíng)相關(guān)關(guān)鍵信息如研發(fā)人員與團(tuán)隊(duì)、研發(fā)能力、在研項(xiàng)目、科研資金投入、活躍用戶等信息進(jìn)行充分披露，增加行業(yè)特征信息、企業(yè)個(gè)性化信息的披露，提高信息披露的相關(guān)性、及時(shí)性，降低信息披露的同質(zhì)性，提升估值信息披露質(zhì)量，從企業(yè)層面為避免科創(chuàng)板被市場(chǎng)高估提供基礎(chǔ)。

（二）加強(qiáng)對(duì)預(yù)計(jì)市值公允性的披露與監(jiān)管?？苿?chuàng)板上市條件中首次引入市值標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)市值規(guī)模的不同設(shè)置五種上市條件，市值與上市指標(biāo)體系直接掛鉤，預(yù)估市值成為影響企業(yè)能否在科創(chuàng)板上市以及發(fā)行價(jià)格的重要因素，也成為科創(chuàng)板上市公司價(jià)格高估的源頭之一。目前，由申報(bào)企業(yè)選擇上市標(biāo)準(zhǔn)，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)企業(yè)的市值進(jìn)行預(yù)先評(píng)估，并說(shuō)明市值評(píng)估依據(jù)、方法、結(jié)果以及是否滿足所選上市標(biāo)準(zhǔn)中的市值指標(biāo)。但對(duì)申報(bào)企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)市值公允性的披露與監(jiān)管不足，目前仍為監(jiān)管盲區(qū)（北京證監(jiān)局課題組，2020）。本文建議，應(yīng)明確預(yù)估市值監(jiān)管機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)市值預(yù)估方法、預(yù)估關(guān)鍵信息披露、預(yù)估價(jià)值公允性的監(jiān)管，從源頭層面控制科創(chuàng)板估值泡沫的形成。

（三）強(qiáng)化投資者適當(dāng)性要求和風(fēng)險(xiǎn)教育?？苿?chuàng)板企業(yè)一般處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，受政策影響較大，業(yè)績(jī)波動(dòng)性也較高，因而要強(qiáng)化科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性要求，讓能夠識(shí)別科創(chuàng)板投資價(jià)值、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者進(jìn)入科創(chuàng)板市場(chǎng)；應(yīng)盡可能多地培養(yǎng)具備專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者，提高投資者的投資水平；同時(shí)，加強(qiáng)投資者教育，使投資者充分了解股票高收益的背后伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)，做到理性投資，從市場(chǎng)層面避免科創(chuàng)板非理性高估的問(wèn)題。