萬立全（教授/博士） 韓德寶（上海海事大學經(jīng)濟管理學院 上海 201306）

一、引言

國有股東“一股獨大”的問題一直困擾著國企發(fā)展。十八屆三中全會把混合所有制經(jīng)濟提升到“基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”這一新高度，國企改革進入深化改革的新階段。在歷年的政府工作報告和五年規(guī)劃中，均對混改提出總體要求。如2020年政府工作報告指出，要提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動，深化混合所有制改革?！丁笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景目標綱要》提出“深化國有企業(yè)混合所有制改革，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，對混合所有制企業(yè)探索實行有別于國有獨資、全資公司的治理機制和監(jiān)管制度”的要求。關(guān)于混合所有制改革能否提升公司績效，很多研究以大數(shù)據(jù)實證研究為主，缺乏相關(guān)典型案例研究。格力電器以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入新的戰(zhàn)略投資者，通過巧妙的控制權(quán)安排，在保證公司原有管理層話語權(quán)的同時，將“國有控股”公司轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺菄锌毓伞惫?。?zhàn)略投資者的引入是否有助于公司績效提升？內(nèi)在機理是什么？本文擬對此展開研究。

本文可能的貢獻在于：格力電器于2019年12月完成混改，對其開展研究時效性較強。此外，基于事件研究法和杜邦分析法等方法，探索以“無控股股東及實際控制人”為目的的混改影響公司績效的作用機理，可以為正在開展的國企混改提供案例支撐。

二、格力電器混改路徑及動因分析

（一）格力電器混改路徑

格力電器（股票代碼：000651）于1996年在深交所掛牌上市，公司產(chǎn)業(yè)覆蓋家用消費品和工業(yè)裝備兩大領(lǐng)域，其混改路徑如下。

1.混改過程概述。2019年4月，格力電器第一大股東格力集團發(fā)布公告稱，擬轉(zhuǎn)讓格力集團持有格力電器總股本15%的股票。格力電器發(fā)布公告稱，可能涉及公司控制權(quán)變動，格力電器開啟股權(quán)轉(zhuǎn)讓的混改方式。2019年8月，珠海市國資委宣布同意格力集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，并進一步明確受讓方的征集條件。2019年9月，董明珠及其他格力電器管理層人員注冊成立珠海格臻投資管理合伙企業(yè)，其中董明珠持股95.48%。2019年10月，高瓴資本旗下的珠海明駿投資公司作為戰(zhàn)略投資者成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最終受讓方。2019年11月，珠海明駿和格力電器控股股東的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議延期簽署。2019年12月，格力電器股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議最終敲定，格力電器混改告一段落。

格力電器混改歷時8個多月，珠海明駿以每股價格46.17元收購格力集團手中15%的股權(quán)，總計416.6億元，成為格力電器第一大股東。整個混改過程見下頁圖1。

圖1 格力電器混改過程圖

2.混改前后格力電器股東變化。由下頁表1可知，截至2019年3季度，格力電器前十大股東中，格力集團持股18.22%，為第一大股東；河北京海擔保投資有限公司持股8.91%，位居第三，該公司由格力經(jīng)銷商設(shè)立；此外，董明珠持股0.74%，為第十大股東。

表1 混改前后格力電器前五大股東變化情況

混改后，除香港中央結(jié)算有限公司外，格力電器的前三大股東為珠海明駿、京海擔保投資有限公司、格力集團，三大股東分別持股15%、8.91%、3.22%，珠海明駿成為第一大股東，格力集團變?yōu)榈谌蠊蓶|?；旄暮?，格力電器實現(xiàn)了國有資本由控股向參股的轉(zhuǎn)變，形成“無實際控制人”的公司治理新局面。

3.混改后格力電器控制關(guān)系的重新整合。根據(jù)混改協(xié)議，高瓴資本承諾不謀求格力電器的控制權(quán)，混改方案設(shè)計上實現(xiàn)向管理層控制權(quán)的傾斜。由圖2可知，管理層實體——珠海格臻合計分別收購珠海毓秀41%和珠海賢盈41%的股權(quán)，實現(xiàn)對珠海毓秀和珠海賢盈的滲透。此外，管理層實體擁有珠海明駿11.1%的股份，并最終持有格力電器1.665%的股份。

圖2 珠海明駿控制關(guān)系圖

（二）格力電器混改動因分析

1.宏觀經(jīng)濟環(huán)境。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，迫切需要挖掘新的經(jīng)濟增長點。國企不管是出于自身發(fā)展的需要，還是出于其在我國市場經(jīng)濟發(fā)展進程中所應該發(fā)揮的作用，推進改革是國企所肩負的責任。近年來，中國聯(lián)通、中聯(lián)重科、云南白藥等國企混改成功的案例，讓亟待通過所有制改革以進一步實現(xiàn)發(fā)展的國企看到了不同的模式與路徑，給格力電器在混改方案上提供了借鑒和參考。格力電器實施混改，不僅有利于激發(fā)格力電器的經(jīng)營活力和內(nèi)生動力，同時也是珠海市深化國企改革、推動國企改革向“管資本”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵舉措。

2.行業(yè)競爭狀況。近年來，國家出臺了一系列對房地產(chǎn)的嚴控政策，制約了國內(nèi)空調(diào)的新增需求量，使得空調(diào)廠商出現(xiàn)庫存積壓和產(chǎn)銷率下降的情況。2019年空調(diào)市場的價格戰(zhàn)同樣消耗了以后一段時期的需求量，空調(diào)的國內(nèi)市場趨于飽和。在這種情況下，格力電器引入高瓴資本有助于協(xié)調(diào)公司戰(zhàn)略和資源、開拓新的渠道、尋求新的業(yè)績增長點。

3.微觀主體需求。格力電器凈利潤增長變動情況如圖3所示。2016—2017年，格力電器經(jīng)營業(yè)績一直在快速攀升。其中，2017年凈利潤同比增速達到近45%，但業(yè)績表現(xiàn)在2018年明顯放緩，2019年甚至出現(xiàn)負增長，格力電器需要通過混改方式引進新的投資者，引進新思路，并進一步優(yōu)化與市場機制的聯(lián)動效應，提升公司績效。

圖3 格力電器凈利潤增長變動情況

三、戰(zhàn)略投資者對格力電器公司績效的影響及作用機理

本文采用事件研究法探討格力電器引入戰(zhàn)略投資者對公司市場績效的影響，研究證券市場中的投資者對格力電器發(fā)布的相關(guān)混改公告的反應，采用累計異?；貓舐剩–AR）衡量公司市場績效。為了緩解行業(yè)效應，同時引入行業(yè)均值作為對照?；谖覈墒鞋F(xiàn)狀，本文進一步采用杜邦分析法解構(gòu)公司財務(wù)績效的變化，以排除可能的功能鎖定假說。最后，本文進一步揭示了格力電器引入戰(zhàn)略投資者對公司績效影響的內(nèi)在機理。

（一）基于事件研究法的市場績效分析

1.確定事件日和事件窗口。2019年4月9日格力電器發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓計劃，2019年12月3日宣布股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署，所以本文選取這兩個日期作為事件日。同時，檢索兩個事件日前后各20個交易日格力電器發(fā)布的公告，確保無其他可能使公司股票價格發(fā)生較大波動的重大事件。本文選取的事件窗口為［T-5，T+5］，時間跨度為事件日前五個交易日到后五個交易日。

2.計算異常回報率和累計異?；貓舐?。（1）異?；貓舐剩ˋR）。AR=R-E（R），其中，R表示實際回報率，根據(jù)格力電器在t日復權(quán)后的股價計算。E（R）為預期回報率，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算，模型如下：E（R）=R+β（R-R）。其中，R為無風險利率，選用一年期定期存款利率指代；R為市場收益率，選用格力電器所在的深證綜指指數(shù)回報率指代；β為個股i相對于深市市場或滬市市場的系統(tǒng)性風險系數(shù)。（2）累計異?；貓舐剩–AR）。CAR= ∑AR，其中，T與T分別表示事件窗口的起始日和終止日。

3.計算市場反應。

（1）事件1的市場反應和分析。由表2可知，事件1中，事件日（T+0）時，格力電器異常回報率達到8.99%，遠高于行業(yè)平均異常回報率2.01%，說明投資者對于格力電器公布的混改消息有較高期待。

表2 事件1：格力電器與行業(yè)的AR及CAR對比 單位：%

圖4是事件1格力電器和行業(yè)累計異?；貓舐剩–AR）變化圖。如圖 4 所示，（T-5）到（T-1）期間，格力電器累計異?；貓舐剩–AR）均小于行業(yè)均值。（T+5）日，行業(yè)平均累計異?；貓舐剩–AR）為-0.43%，當日格力電器累計異?；貓舐剩–AR）為18.53%，遠遠大于行業(yè)均值，可以看出，關(guān)于公司發(fā)布的擬進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，市場反應強烈，投資者看好格力電器混改。

圖4 事件1格力電器及行業(yè)CAR變化圖

（2）事件2的市場反應和結(jié)果分析。由表3可知，事件2中，（T+0）日格力電器異常回報率為4.61%，顯著高于行業(yè)平均異常回報率0.98%，表明投資者認為珠海明駿受讓格力電器股份后能給公司帶來積極影響，但與事件1相比，事件2事件日當日的市場反應稍弱。

表3 事件2：格力電器與行業(yè)的AR及CAR對比 單位：%

圖5是事件2格力電器和行業(yè)累計異?；貓舐剩–AR）變化圖。由圖5可知，（T+0）日和（T+1）日，格力電器累計異?；貓舐剩–AR）均明顯高于行業(yè)平均累計異常回報率（CAR），短期市場績效出現(xiàn)較為明顯的提升，說明投資者對格力集團選擇高瓴資本作為股權(quán)受讓方抱有良好的市場預期。但從事件日后2日起（T+2）逐漸減弱，且在事件日后第5日（T+5）累計異?；貓舐剩–AR）為3.44%，低于行業(yè)累計異?；貓舐剩–AR）7.42%，說明高瓴資本入主格力電器，投資者給予了較強的市場反應。但從行業(yè)范圍來看，對于格力電器引入戰(zhàn)略投資者之后的表現(xiàn)，部分投資者可能處于觀望狀態(tài)。

圖5 事件2格力電器及行業(yè)CAR變化圖

綜合事件1和事件2，在事件窗口期內(nèi)，投資者的異?；貓舐试谑录债斎站黠@增長，而且累計異?；貓舐剩–AR）均有所提升，表明市場對于格力電器引入戰(zhàn)略投資者給予了較強的正面反應，公司市場績效得到提升。

（二）基于杜邦分析法的財務(wù)績效分析

格力電器混改提升市場績效的研究結(jié)論可能是功能鎖定所致，即證券市場中的投資者在解讀會計信息時，沒有深入分析公司價值變化的內(nèi)在原因。因此，本文進一步采用杜邦分析體系并構(gòu)建經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的財務(wù)指標對格力電器混改前后的財務(wù)績效變化進行探究，以排除功能鎖定假說。本文以格力電器引入戰(zhàn)略投資者的2019年為界，研究2015—2020年的財務(wù)指標變化。根據(jù)杜邦分析法，分別考察經(jīng)營成果（PM）、運營效率（TAT）及財務(wù)杠桿（FL）的變化對凈資產(chǎn)收益率變化的具體影響。此外，為緩解行業(yè)效應，增加行業(yè)財務(wù)指標作為對比，結(jié)果如表4所示。

表4 格力電器2015—2020年凈資產(chǎn)收益率及其影響因素分析表

由表4可知，不考慮行業(yè)因素，格力電器引入高瓴資本后ROE有所下降，但仍高于行業(yè)均值，格力電器凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中居上游水平。考慮行業(yè)因素，引入戰(zhàn)略投資者后，通過均值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率指標略有下降，表明格力電器ROE在行業(yè)中的位置有所降低。

進一步分析影響格力電器凈資產(chǎn)收益率的因素，本文認為：（1）從經(jīng)營成果看，混改后，2020年格力電器的銷售凈利率為13.25%，相比于2019年的12.53%有所上升，并且其提升幅度要高于行業(yè)提升幅度。經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后，銷售凈利率距離指標呈上升趨勢，一定程度上說明格力電器引入戰(zhàn)略投資者對其經(jīng)營成果有積極作用。（2）從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，2015—2019年，格力電器的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)均值，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍有一定幅度的降低，且其下降幅度大于行業(yè)平均下降幅度，本文認為這與2020年格力電器執(zhí)行新收入準則有關(guān)。其次，疫情影響下家電運輸以及安裝受限，營業(yè)收入呈現(xiàn)出一定幅度的下滑。此外，混改初期，戰(zhàn)略投資者的治理效應暫未發(fā)揮作用可能導致短期運營效率不佳。（3）從權(quán)益乘數(shù)看，2020年格力電器的權(quán)益乘數(shù)及權(quán)益乘數(shù)距離均值均有所下降，說明引入戰(zhàn)略投資者后，格力電器的財務(wù)杠桿有所降低，財務(wù)風險較小。原因在于：一方面，格力電器2019年底引入戰(zhàn)略投資者，觀察期較短；另一方面，格力電器上下游的占款能力和渠道融資能力較強。

綜上，本文發(fā)現(xiàn)格力電器ROE始終保持行業(yè)優(yōu)勢的主要原因是盈利能力的提升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)對公司ROE的貢獻程度較小，一直處于小幅下降的趨勢。格力電器引入戰(zhàn)略投資者進一步提升了公司的盈利能力，但由于混改后的觀察期較短、疫情影響、渠道融資能力強等原因，公司財務(wù)績效暫未顯現(xiàn)。

（三）戰(zhàn)略投資者對格力電器公司績效影響的作用機理

格力電器引入戰(zhàn)略投資者對公司績效的影響是一個持續(xù)作用的過程，其內(nèi)在機理是什么？本文從推行員工持股、加大創(chuàng)新投入、穩(wěn)定管理層等角度進一步分析。

1.推行員工持股。根據(jù)格力電器2019年12月發(fā)布的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，實施給予部分管理層和骨干員工總額不超過4%股份的股權(quán)激勵計劃。2021年6月，格力電器公布第一期員工持股計劃（草案）：擬參與的員工總?cè)藬?shù)不超過1.2萬人，資金規(guī)模不超過30億元，股票來源為公司已回購的股份，股票規(guī)模不超過1.1億股，占總股本的1.8%，購買價格為27.68元/股。從員工激勵角度來看，持股計劃有利于員工在為公司創(chuàng)造價值的同時提升自身回報，有利于實現(xiàn)員工、公司、股東利益的長期有效協(xié)同，進而增加公司價值。

2.加大創(chuàng)新投入。格力電器在生產(chǎn)制造、技術(shù)、線下渠道等層面優(yōu)勢明顯，且擁有多年積累的品牌知名度、密集的線下專賣店等行業(yè)優(yōu)勢，但其在線上渠道建設(shè)層面落后于同行業(yè)美的、奧克斯等。從其引入的戰(zhàn)略投資者——高瓴資本助推百麗數(shù)字化取得的有益成果看，高瓴資本在新零售轉(zhuǎn)型層面具有豐富的成功經(jīng)驗，因此，高瓴資本入主格力電器后，在產(chǎn)業(yè)資源及科技賦能等方面有效助推格力電器渠道創(chuàng)新，補足了格力電器線上建設(shè)短板。其2017—2020年研發(fā)支出及占營業(yè)收入的比例如表5所示。

表5 格力電器研發(fā)支出情況表 單位：億元

根據(jù)表5，相較于2019年，盡管2020年格力電器營業(yè)收入出現(xiàn)一定幅度的下滑，但公司仍進一步加大了研發(fā)投入，主要用于構(gòu)建新的銷售渠道和銷售模式、新產(chǎn)品研發(fā)、實現(xiàn)產(chǎn)品功能完善及突破等方面，有利于格力電器增強核心競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)中長期績效提升。

3.穩(wěn)定管理層。格力電器完成股份轉(zhuǎn)讓后，格力集團的持股比例由18.2%下降到3.2%，珠海明駿持股15%，成為第一大股東；出資方面，管理層持股的格臻投資占珠海明駿總出資額的11.1%，占公司總股本的1.7%。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，管理層持股比例上升，實現(xiàn)了管理層利益與公司利益的更好綁定，有利于管理層的穩(wěn)定。

股份轉(zhuǎn)讓完成后，公司雖無控股股東和實際控制人，但合作協(xié)議對第一大股東珠海明駿的董事候選人提名有要求限制。此外，高瓴資本盡管有股權(quán)比例的絕對優(yōu)勢，但其承諾不謀求格力電器的控制權(quán)，有助于格力電器原有管理層主導公司的未來發(fā)展。因而，格力電器引入戰(zhàn)略投資者后，原有管理層在董事會中仍有較強的實際話語權(quán)，有利于公司績效提升以及長期發(fā)展。

四、研究結(jié)論與啟示

格力電器引入戰(zhàn)略投資者的混改模式，為我國國企混改提供了諸多經(jīng)驗，是國企混改進入加速階段的一次重要實踐。格力電器以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式引入公司原有管理層參股的投資公司，實現(xiàn)了國有資本與民營資本的融合，并通過巧妙的控制權(quán)安排保證公司原有管理層的話語權(quán)，進而改變上市公司治理結(jié)構(gòu)，形成無控股股東和實際控制人的局面。本文認為：（1）在事件窗口期內(nèi)，投資者的異常回報率和累計異?；貓舐示兴嵘以谑录眨═+0），異常回報率和累計異?；貓舐示霈F(xiàn)大幅躍升，表明格力電器引入高瓴資本后，市場給予了較強的正面反應，市場績效有所提升。（2）格力電器引入戰(zhàn)略投資者后，公司盈利能力有所提升，但由于觀察期較短、2020年會計政策變更、疫情影響等原因，其財務(wù)績效暫未顯現(xiàn)。（3）格力電器引入戰(zhàn)略投資者提升公司績效的作用機理體現(xiàn)在推行員工持股、加大創(chuàng)新投入、穩(wěn)定管理層等方面。

格力電器混改的突出亮點在于引入“由異質(zhì)民營資本和原有國企管理層參股的投資管理公司”作為戰(zhàn)略投資者，尤其是在穩(wěn)定管理層權(quán)力、增強員工利益捆綁等方面，可以為分析混改的積極意義和經(jīng)濟后果提供新的解釋視角和經(jīng)驗證據(jù)。