李平 李玥瑤

[摘? ?要] 合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的有效前提和重要組成部分。選取2010-2019年我國創(chuàng)業(yè)板上市的165家企業(yè)為初始樣本，通過實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制效率的影響發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”相關(guān)關(guān)系;股權(quán)制衡度、投資機構(gòu)持股比例和公司高管持股比例與內(nèi)部控制效率呈正相關(guān)關(guān)系。為完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部控制效率，應進行合理的股權(quán)集中、注重股權(quán)制衡度、更多發(fā)揮機構(gòu)投資者作用、對高級管理人員進行適當激勵等。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;內(nèi)部控制效率;創(chuàng)業(yè)板上市公司;高管激勵

[中圖分類號] F275? [文獻標識碼] A? [文章編號] 1002-8129（2022）05-0077-12

一、引言

信息化推動的21世紀，創(chuàng)新是國家發(fā)展的第一推動力，創(chuàng)新將直接影響到國家的核心競爭力。黨的十九大報告指出，我國要堅定不移地實施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)作為技術(shù)革新的主體，其重要性不言而喻。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板正式上市，上市公司多為家族企業(yè)，成立時間較短，大多是具有高風險、高收益和高成長性的企業(yè)，面臨較高的經(jīng)營風險和技術(shù)風險。在激烈的市場競爭環(huán)境中，公司成長受各種因素影響，其中公司治理是很重要的因素。創(chuàng)業(yè)板上市公司中有相當一部分高管是公司大股東，存在一股獨大的現(xiàn)象，管理層直接凌駕于內(nèi)部控制之上，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)沒有完全分離，這些問題導致企業(yè)內(nèi)部職責劃分不明確，不利于企業(yè)提高經(jīng)營管理效率。在創(chuàng)業(yè)板上市公司快速發(fā)展的今天，不合理的治理結(jié)構(gòu)不僅不利于上市公司內(nèi)部控制制度的完善，還削弱投資者的動力，阻礙創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，這對實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展是很大的阻力。

在公司治理對公司內(nèi)部控制的影響上，Beasley （1996） 從公司治理機制與財務(wù)報表造假關(guān)系的實證分析中得出隨著獨立董事在董事會中占比的增長，公司的財務(wù)報告出現(xiàn)造假的概率更大，并且不同公司的治理機制存在明顯差異[1] 443-446。國內(nèi)學者閻達五、楊有紅（2001）的研究表明企業(yè)的管理系統(tǒng)是企業(yè)控制制度高效運行的環(huán)境基礎(chǔ)，內(nèi)部控制框架有著對內(nèi)管控、協(xié)調(diào)的作用[2] 9。王懷明和程曉陵（2008）則分析了公司治理結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制有效性的影響，分別選擇所有者、治理層和管理層即公司治理結(jié)構(gòu)包括的三個層面的制度安排來研究公司治理結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制有效性的影響，發(fā)現(xiàn)董事會和監(jiān)事會的規(guī)模都與內(nèi)部控制的有效性呈正相關(guān)[3] 53-61。此后，Joseph等人（2012）研究了上市公司的年報，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制環(huán)境是治理架構(gòu)的重要組成部分，對內(nèi)部控制有效性的影響也非常明顯[4] 31-49。另外馬志奇和馬立群（2018）還表示公司治理結(jié)構(gòu)是建立在信托關(guān)系基礎(chǔ)上的制度，不同的利益相關(guān)者相互制約，利于公司內(nèi)部控制制度的建立，并且獨立董事及監(jiān)事會在完善公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮越來越大的作用[5] 5-8。

可見，公司治理問題對公司內(nèi)部控制效率起著重要作用，有效的公司治理已成為現(xiàn)代企業(yè)制度的核心。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)形成的前提，主導著內(nèi)部經(jīng)營權(quán)的分配，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對提高治理水平和提高內(nèi)部控制效率具有明顯作用，為此一直是學術(shù)界探討的熱點。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制影響的研究上，吳益兵、廖義剛和林波（2009）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的質(zhì)量與第一大股東持股比例、機構(gòu)投資者持股比例以及是否國有控股相關(guān)[6] 110-114。Shleifer（1997）認為，合理提高第一大股東的持股，可使股東與企業(yè)整體利益聯(lián)系起來，從而股東們對內(nèi)部管理和監(jiān)督的重視程度大大提升[7] 737-783。另外，李陽、汪壽成（2015）認為機構(gòu)投資者持股比例以及高管持股比例的提高對內(nèi)部控制有效性有積極的作用[8] 10-13。此后陳玉梅（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性受到股權(quán)集中度的影響，它們是一種倒“U”型關(guān)系[9] 42-44。

通過已有研究可看出，就股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制的作用機制和效應問題的探討，具有現(xiàn)實價值和研究意義，但是近幾年國內(nèi)外關(guān)于該研究的對象重點在主板的上市公司，而對創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)研究較少。本研究的創(chuàng)新點：一是在前人研究的基礎(chǔ)上，選取創(chuàng)業(yè)板2009-2019年的數(shù)據(jù)，可以更加全面地了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的實際情況，在一定程度上減少因數(shù)據(jù)不充實對實證結(jié)果的影響。另一方面采用非平衡面板數(shù)據(jù)，擴大了對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行實證分析的樣本范圍，為實證研究提供了更加豐富的信息來源。

二、理論關(guān)系框架與研究設(shè)計

（一）理論關(guān)系框架

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，其內(nèi)部和外部的利益相關(guān)者如國有股東、機構(gòu)投資者、公司管理者，都可以以持股方式參與公司的經(jīng)營，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同造成了公司治理環(huán)境的差異。企業(yè)是由一系列契約構(gòu)成，其中包括大股東與中小股東之間的契約、股東與經(jīng)營者以及經(jīng)營者與員工之間的契約，突出表現(xiàn)為委托代理關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，借鑒李明輝（2009）的研究結(jié)論[10] 149-168，委托人若想減少代理問題、降低代理成本，可從內(nèi)部控制的兩個層面入手：一是股東對經(jīng)營者的控制，可減輕股東和經(jīng)營者的代理問題，減少大股東和中小股東因利益沖突所產(chǎn)生的代理問題;二是經(jīng)營者對企業(yè)員工的控制，緩解二者之間由于不完全契約所導致的信息不對稱。內(nèi)部控制是降低代理問題、提高公司績效的有效途徑，其基本目標是減少代理成本，最終獲得良好的公司績效，研究借鑒李連華和唐國平（2012）理論上對內(nèi)部控制效率內(nèi)涵的確定，內(nèi)部控制可按照“成本—收益”間的對比關(guān)系來計算得出，高效率的內(nèi)部控制能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生積極影響[11] 16。鑒于上述分析，本研究的理論關(guān)系分析框架如圖1所示。

（二）研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)表示的是股份公司性質(zhì)差異的股權(quán)分配和它們的股權(quán)關(guān)系，當股權(quán)結(jié)構(gòu)符合公司的發(fā)展需要，能夠提高企業(yè)競爭力和經(jīng)營效率，從而提高內(nèi)部控制效率。股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為兩方面：一方面是大股東的持股比例，另一方面是股權(quán)的構(gòu)成及其所占比例。根據(jù)以上兩方面的含義，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司內(nèi)部控制效率的影響，選擇股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為股權(quán)分布情況的衡量標準，選擇機構(gòu)持股比例和管理層持股比例作為股權(quán)性質(zhì)的衡量標準。

1. 股權(quán)集中度。在一定區(qū)間范圍內(nèi)大股東持股比例越高，就越能起到利益制衡的作用，監(jiān)管力度也更強，這樣內(nèi)部控制效率更高，更有利于企業(yè)發(fā)展。但是當股權(quán)過于集中，超出該區(qū)間，出現(xiàn)一股獨大的情況時，則不利于內(nèi)部控制制度的建立。因此，股權(quán)集中度和內(nèi)部控制效率存在區(qū)間效應，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應該是保持內(nèi)部控制的高效率及低成本。據(jù)此，假設(shè)1：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”關(guān)系。

2. 股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度表示的是股權(quán)控制程度，用于考量股東之間權(quán)力的強弱。由于股東們彼此約束，沒有人可以獨占決策權(quán)，可以發(fā)揮股權(quán)集中的積極作用，還能更大力度預防大股東損害公眾利益，更好地發(fā)揮股權(quán)制衡對公司利益維護的作用。據(jù)此，假設(shè)2：股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制效率正相關(guān)。

3. 投資機構(gòu)持股比例。在資本市場中，機構(gòu)投資者扮演著重要角色，與個體投資者比較，它的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在擁有一定資金規(guī)模、信息資源豐富、職業(yè)技能強等。所以，擴大機構(gòu)投資者持股比例有助于改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，建立健全公司治理體系。據(jù)此，假設(shè)3：投資機構(gòu)持股比例與內(nèi)部控制效率正相關(guān)。

4. 公司高管持股比例。由委托代理理論可知，代理人與委托人兩者之間存在利益沖突問題，而公司高級管理人員持股可以調(diào)和該問題。高管通過持有公司股權(quán)，形成了與公司利益共擔、風險共擔的整體，減少了高級管理人員利用職務(wù)謀取利益損害股東利益的行為，有助于完善管理結(jié)構(gòu)。據(jù)此，假設(shè)4：公司高管持股比例與內(nèi)部控制效率正相關(guān)。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2009年創(chuàng)業(yè)板正式上市，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010-2019年數(shù)據(jù)，共165家，進行下列篩選：（1）剔除樣本期間內(nèi)出現(xiàn)ST/PT類企業(yè);（2）剔除核心變量嚴重缺失的企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)資料明顯異常的企業(yè);（4）剔除2010年之后的上市企業(yè)。最后獲取的有效樣本量為3381。文中的數(shù)據(jù)資料自CSMAR選取并經(jīng)過相應的計算和整理得到，后續(xù)的實證分析借助Stata15.1軟件進行?；诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)內(nèi)部控制效率的影響，結(jié)合已有學者提出的指標變量，采用回歸分析法，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制效率影響。

（四）變量定義

本研究的被解釋變量為內(nèi)部控制效率，借鑒現(xiàn)有文獻的做法，從目標層面和成本效益層面衡量內(nèi)部控制效率。為了在目標層面上衡量內(nèi)部控制效率，本研究基于李連華和唐國平（2012）相關(guān)研究成果，構(gòu)建了目標層次內(nèi)部控制效率指標體系，再計算各指標的權(quán)重，最后以加權(quán)的方式得到目標層次內(nèi)部控制效率綜合得分（[EIit]）[11] 16。

目標層次內(nèi)部控制效率反映的是內(nèi)部控制目標的完成情況。文中參考現(xiàn)有文獻均根據(jù)經(jīng)營效率、法律合規(guī)性、財務(wù)報告、資產(chǎn)安全和戰(zhàn)略管理等目標，構(gòu)建了目標層次內(nèi)部控制效率指標體系，如表1。

成本效益層次內(nèi)部控制效率的測度采用管理費用率（CI）作為企業(yè)內(nèi)部控制成本水平的度量。同時為了消除量綱的影響，通過以下公式即可得到內(nèi)部控制效率（ICE）的度量：

[ICEit]代表內(nèi)部控制效率，指目標完成與成本水平之間的差異，可以理解為實行內(nèi)部控制措施的凈收益。

根據(jù)假設(shè)，本研究的核心解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)，借鑒林鐘高、徐虹、儲姣嬌（2009，2012）[12] 68-74 [13] 1-11和吳益兵、廖義剛和林波（2009）[6] 110-114的研究，選取股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Zindex）、管理者持股（Mhold）、投資機構(gòu)持股（Ihold）四個維度對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行量化?，F(xiàn)有文獻大多采用第一大、前五大或前十大股東持股比例度量股權(quán)集中度，第一大股東持股比例反映了大股東持股比例，與本研究的研究意圖較為契合，因此，文中采用第一大股東持股比例度量股權(quán)集中度，該值越高說明股權(quán)集中度越高。關(guān)于股權(quán)制衡度，文中借鑒前人的做法采用第一大持股比例與第二大持股比例的比值進行量化，該比值越小，說明第一大股東受到第二大股東的制衡越大，股權(quán)制衡度越大。管理者持股為全部高管持股有股數(shù)占總股數(shù)的比值。投資機構(gòu)持股比例為基金、券商、保險、信托等投資機構(gòu)持股數(shù)占總股數(shù)的比值。

為了避免其他因素對研究的影響，本研究借鑒郭桂花和岳利玲（2014）[14] 56，葉陳剛、裘麗和張立娟（2016）[15] 104-112以及郭澤光、敖小波和吳秋生（2015）[16] 45-51的研究，選取其他對內(nèi)部控制總體效率有影響的變量為控制變量，即選取公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、現(xiàn)金水平（Cash）、成長性（Growth）以及公司治理情況如高管薪酬（Dpay）、董事會規(guī)模（BDS）以及CEO與董事長是否兩職合一（Dual）作為控制變量。公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來計量，資本結(jié)構(gòu)計量方法為公司年末負債與資產(chǎn)總額之比，現(xiàn)金水平的計量方法為經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)之比，成長性用凈利潤增長率來計量，高管薪酬采用前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)來計量，董事會規(guī)模采用董事會人數(shù)來計量，兩職兼任情況采用董事長兼任總經(jīng)理取值為1，不兼任取值為0來計量。

（五）模型構(gòu)建

基于上述假設(shè)，本研究借鑒前人的做法，構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)為自變量、內(nèi)部控制效率為因變量的多元回歸模型進行實證研究，具體模型設(shè)定如下：

其中i表示企業(yè)i，t表示t時期。模型（1）通過引入Top1的平方項檢驗了Top1與ICE之間的非線性關(guān)系。模型（2）度量了排除Top1影響后Zindex對ICE的影響。模型（3）和（4）被用來檢驗Ihold和Ghold對ICE的影響。為避免其他因素給研究帶來影響，選取了企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金水平、發(fā)展能力以及公司治理對內(nèi)部控制效率的影響作為控制變量X。[Ind_dummy]為行業(yè)虛擬變量，[Year_dummy]為年度虛擬變量。[εit]為隨機擾動項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在進行建模之前，本研究先對文中變量的統(tǒng)計特征進行分析并對連續(xù)變量采用了1%和99%縮尾的方法，防止極端值對研究產(chǎn)生影響，且后續(xù)分析均采用處理后的數(shù)據(jù)。通過對ICE、Top1、Zindex、Ihold、Ghold五個核心解釋變量進行描述性統(tǒng)計分析，得出了樣本企業(yè)歷年內(nèi)部控制效率和股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值，結(jié)果表明：樣本期間內(nèi)企業(yè)內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)下滑趨勢。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，樣本企業(yè)股權(quán)集中度也呈現(xiàn)下滑趨勢，Zindex的指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，說明股權(quán)制衡度也呈現(xiàn)同樣趨勢。同理可知，樣本期間內(nèi)股權(quán)集中度均呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，說明樣本企業(yè)內(nèi)部控制效率與股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的協(xié)同性。

從表2的描述性統(tǒng)計分析可見：ICE的Avg為33.855，Min為-10.697，Max為52.931，表明內(nèi)部控制在樣本公司里區(qū)別明顯。Partia小于0，Kurtosis大于3，說明樣本企業(yè)ICE不服從正態(tài)分布。Top1的均值為30.712%，Zindex的均值為425.479%，Ihold均值為23.68%，Ghold均值為31.021%，各變量的最大值與最小值差別明顯，據(jù)此可知企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差別是顯而易見的。同理，對控制變量的統(tǒng)計特征進行分析，高管薪酬、董事會規(guī)模、兩職合一反映了企業(yè)公司治理情況，樣本中企業(yè)董事會成員數(shù)量為8人，但是存在企業(yè)間的差異，43.8%的企業(yè)CEO兼任董事長。

（二）相關(guān)性分析與回歸分析

對文中變量間的相關(guān)性進行檢驗可知，在5%顯著性水平下，股權(quán)集中度、機構(gòu)持股比例與內(nèi)部控制效率存在顯著相關(guān)性，而股權(quán)制衡度和管理者持股比例的相關(guān)性不顯著。大部分控制變量與內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，相關(guān)性分析并未考慮行業(yè)和年度因素的影響，且不能反映股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的因果關(guān)系，因此，還需要進一步進行回歸分析。表3披露了股權(quán)結(jié)構(gòu)與ICE的回歸結(jié)果，控制Ind和Year效應的影響，為了避免異方差對研究的影響，通過聚類穩(wěn)健標準差對系數(shù)標準差進行校正。方程（1）中Top1的系數(shù)為0.0799，通過了1%顯著性水平的檢驗，可以看出Top1與ICE呈現(xiàn)正向關(guān)系。方程（2）基于方程（1），引入Top1的平方項。結(jié)果表明，通過顯著性水平檢驗的一次項系數(shù)是0.2848，二次項系數(shù)是-0.003，即Top1和ICE之間呈顯著的“倒U型”，表明第一大股東持股比例股權(quán)集中度對內(nèi)部控制效率的影響存在區(qū)間效應，這與前人的研究結(jié)論一致。進一步對方程（2）關(guān)于Top1求偏導可知臨界值為47.5%，說明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于47.5%時，該比例的提高有利于企業(yè)內(nèi)部控制效率的提高，高于該值時，股權(quán)過度集中將會抑制企業(yè)內(nèi)部控制效率。方程（3）中剔除Top1的影響后，Zindex的系數(shù)顯著為負，說明Zindex對ICE具有積極影響。方程（4）中Ihod系數(shù)為0.0269且顯著，說明投資機構(gòu)持股對內(nèi)部控制效率具有正向影響。方程（5）中Ghold顯著為正，說明管理者持股的股權(quán)激勵方式有利于內(nèi)部控制效率的提高。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模、成長性、董事會規(guī)模、現(xiàn)金水平對內(nèi)部控制效率均呈現(xiàn)顯著的同方向變動，而高管薪酬與內(nèi)部控制效率的影響為負，說明控制變量的選取是合理的。

（三）進一步異質(zhì)性分析

為了探究不同時期股權(quán)結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制效率的影響是否存在差異，本研究借鑒前人的做法，根據(jù)企業(yè)成立年齡的中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為成長期和成熟期。表4披露了兩個時期企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的分樣本回歸結(jié)果。

從股權(quán)集中度的分樣本回歸結(jié)果來看，方程（1）中Top1的系數(shù)顯著為正，平方項系數(shù)顯著為負，方程（5）中Top1的系數(shù)顯著為正，平方項的系數(shù)不顯著，說明股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率的關(guān)系呈現(xiàn)明顯的時期差異，股權(quán)集中度與成熟期企業(yè)的內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關(guān)系，對成長期企業(yè)的內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)顯著的促進作用。

從股權(quán)制衡度來看，方程（2）和方程（6）中Zindex的系數(shù)分別為-0.003和-0.002，均通過了1%顯著性水平t檢驗，說明股權(quán)制衡度對內(nèi)部控制效率的影響不存在明顯的時期差異，無論是成長期還是成熟期，股權(quán)制衡度對內(nèi)部控制效率均表現(xiàn)顯著的促進作用。

從機構(gòu)持股比例來看，方程（3）中Ihold系數(shù)在10%顯著性水平下為正，方程（7）中Ihold的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明投資機構(gòu)持股比例對成熟期企業(yè)內(nèi)部控制效率具有微弱的促進作用，對成長期企業(yè)內(nèi)部控制效率的促進作用更加顯著。

從管理者持股比例來看，方程（4）中Ghold的系數(shù)在1%顯著性水平下為正，在方程（8）中的系數(shù)為負，但是不顯著，說明管理者持股比例對內(nèi)部控制效率的影響存在明顯的時期差異，相對于成長期，管理者持股比例對成熟期企業(yè)內(nèi)部控制效率的促進作用更加明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量法。基準模型雖然控制了行業(yè)、年度的影響，并控制了公司特征、資本結(jié)構(gòu)、成長性、現(xiàn)金水平以及公司治理情況，但是仍然可能存在遺漏變量、反向因果等導致的內(nèi)生性問題。考慮到內(nèi)生性的影響，本研究借鑒前人的做法，將股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機構(gòu)持股比例、管理者持股比例的滯后一期作為模型（1）-（4）中內(nèi)生解釋變量的工具變量，進行兩階段最小二乘回歸，并且采用有限似然估計法進行估計，從而降低弱工具變量問題對研究的影響，同時對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響進行了控制。若考慮內(nèi)生性影響后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的關(guān)系不變，則說明基準模型是穩(wěn)健的。

表5四個方程的第一階段F值均較大，且通過了顯著性檢驗，說明工具變量對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量具有較強的解釋力，且不可識別，檢驗拒絕了不相關(guān)的原假設(shè)。弱工具變量檢驗的Cragg-Donald Wald F statistic均大于10，表明不存在弱工具變量問題。從估計結(jié)果來看，方程（1）中Top1的系數(shù)顯著為正，其平方項的系數(shù)顯著為負，考慮內(nèi)生性影響后，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率的“倒U型”關(guān)系依然存在。方程（2）-（4）中Zindex的系數(shù)顯著為負，Ihold和Ghold的系數(shù)均顯著為正，表明股權(quán)制衡度、機構(gòu)持股比例以及管理者持股與內(nèi)部控制效率均呈現(xiàn)同向變動關(guān)系。綜上所述，在考慮內(nèi)生性情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的關(guān)系不變，驗證了模型穩(wěn)健性。

2. 替換核心變量檢驗。下面通過替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。首先采用中國上市企業(yè)迪博內(nèi)部控制指數(shù)（DIB）對內(nèi)部控制效率進行替換?？刂谱兞糠矫娌捎锚毩⒍鲁止杀壤娲聲?guī)模，同時還控制了內(nèi)部審計質(zhì)量（Audit）和營運能力（TAT）的影響。表6的結(jié)果表明改變被解釋變量的度量方法后，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制指數(shù)也呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，股權(quán)制衡度、投資機構(gòu)持股、管理者持股與內(nèi)部控制指數(shù)呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，說明改變核心變量的度量后結(jié)論基本不變，模型穩(wěn)健性較強。新增控制變量企業(yè)審計質(zhì)量、營運能力的系數(shù)估計量為正，且通過了1%顯著性水平的檢驗，表明審計質(zhì)量、營運能力即使對企業(yè)內(nèi)部控制效率呈顯著影響，但并不會影響本研究基本假設(shè)。

（五）討論

與主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于快速增長期，規(guī)模小，上市時間較短，發(fā)展不穩(wěn)定不成熟，監(jiān)管與制衡機制不完善，面臨的財務(wù)風險和市場風險較高。另外，公司治理結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在的管理權(quán)與所有權(quán)不分離或不完全分離的地方，這導致企業(yè)內(nèi)部責任分工不清、治理效率低下，也引發(fā)內(nèi)部控制設(shè)計不合理或運作失敗。前文從實證的結(jié)果出發(fā)，研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司[Top1]、Zindex、Ihold、Mhold對ICE的影響，接下來從這四個方面進行討論。首先，股權(quán)集中度通常以最大股東的持股比例來衡量，即最大股東持有的股份在公司總股份中的占比。我國創(chuàng)業(yè)板市場以民營資本為主，近年來市場上股份收購事件時有發(fā)生，為避免創(chuàng)業(yè)板公司股份分散，處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司通過在合理范圍內(nèi)提高股權(quán)集中度，能夠加強控股股東對高管的約束，進而提高經(jīng)營效益。其次，股權(quán)制衡度衡量的是中小股東對最大股東的制衡度和股東相互的制約程度。提升股權(quán)制衡度可以對控股股東產(chǎn)生制約，其他投資者就會有積極性監(jiān)督管理層和其他大股東的行為，減少大股東利益輸送，利于公司做出最優(yōu)決策。然后，機構(gòu)持股比例是指基金、證券公司、保險、信托、戰(zhàn)略法人等機構(gòu)持有的股份。機構(gòu)投資者持股比例的提高，使機構(gòu)投資者更有動力參與公司經(jīng)營和內(nèi)部控制的監(jiān)督，憑借其資源與專業(yè)優(yōu)勢提升公司經(jīng)營管理水平、健全內(nèi)部控制制度。最后，公司高管持股主要是公司管理層、董事和監(jiān)事的持股。創(chuàng)業(yè)板上市公司的前身多是家族型企業(yè)，創(chuàng)始人的家庭成員擔任領(lǐng)導職務(wù)是很常見的。因此，為了順應發(fā)展趨勢，企業(yè)聘請專業(yè)高管，加強對公司股權(quán)的管理，協(xié)調(diào)管理層和股東的利益，利于促進內(nèi)部控制效率的提高。

四、研究結(jié)論與建議

本研究利用創(chuàng)業(yè)板上市的165家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，用實證的方法論證了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響內(nèi)部控制效率的理論邏輯及效應，結(jié)論主要有：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”相關(guān)關(guān)系，另外股權(quán)制衡度、投資機構(gòu)持股比例和公司高管持股比例與內(nèi)部控制效率呈正相關(guān)。事實上，創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資的孵化器，因其自身的規(guī)模有限，多受家族控制，其高管的持股比例也明顯超過了主板、中小板，且具有較高的市場收益率、發(fā)展?jié)摿洼^強的市場競爭力。同時創(chuàng)業(yè)板作為高科技產(chǎn)業(yè)集聚地，在研發(fā)方面的投入也較其他板塊多。因此，針對創(chuàng)業(yè)板上市公司，研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制效率的影響具有現(xiàn)實意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的關(guān)鍵，也是企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境基礎(chǔ)，為此股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性將直接影響到企業(yè)的內(nèi)部控制效率。目前創(chuàng)業(yè)板市場上存在著較多“一股獨大”的情況，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)板上市公司提升內(nèi)部控制效率的較優(yōu)選擇。通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、適當減少家族成員持股比例，保障其他股東權(quán)益，有利于創(chuàng)業(yè)板公司建立健全股權(quán)機制。結(jié)合上述研究成果及我國創(chuàng)業(yè)板公司的實際情況，就我國創(chuàng)業(yè)板公司及監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)問題，給出如下建議。

首先，針對股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”關(guān)系，考慮到第一大股東在企業(yè)管理中扮演著重要角色，在某區(qū)間內(nèi)提高最大股東持股比例能提高公司的經(jīng)營效率，提高內(nèi)部控制效率。適當?shù)墓蓹?quán)集中化，可以讓公司在做重要決定時，不會因為公司大股東的獨斷專行而受到影響，從而防止公司被大股東掏空。但股份若過于分散，則不利于調(diào)動股東參與公司治理的積極性，易出現(xiàn)投機現(xiàn)象，對公司長期發(fā)展不利。因此，適當?shù)墓蓹?quán)集中化，可以使公司的股東之間產(chǎn)生一種相互制約的機制，還有助于加強第一大股東對高管層的監(jiān)管力度，進而營造良好治理環(huán)境，使公司的運作更加高效。其次，股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制效率呈正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合委托代理理論，股權(quán)制衡可以在某種意義上限制大股東的權(quán)利，緩解“一股獨大”的狀況，有效減少個別大股東對小投資者的侵害。在這種情況下，股份的制衡可以加強公司的內(nèi)部監(jiān)管力度，從而提高公司的決策效率。為此，企業(yè)在經(jīng)營實踐中既要注重提升股權(quán)制衡度、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，又要鼓勵中小股東積極參與公司治理，引導中小股東和非控股股東加強對企業(yè)的監(jiān)督。再次，機構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制效率正相關(guān)，這充分顯示了機構(gòu)投資者對市場的積極作用，為此，資本市場可增大機構(gòu)投資者持股比例，支持更多的機構(gòu)投資者參與資本市場，并適度提高機構(gòu)投資者的準入門檻，加強對機構(gòu)投資者行為的規(guī)范，吸引更多優(yōu)質(zhì)的機構(gòu)投資者參與，進而對管理層的行為開展有效的監(jiān)管和制約，使創(chuàng)業(yè)板上市公司形成一個與大股東相互制衡、相互競爭的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)大股東惡性競爭。最后，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例與內(nèi)部控制效率的正相關(guān)關(guān)系，高層是企業(yè)決策的執(zhí)行者，高級管理人員持股是公司治理機制的重要部分，創(chuàng)業(yè)板上市公司重視股權(quán)激勵的作用，內(nèi)部開展適當?shù)募钫吆苡斜匾?。在設(shè)置股權(quán)激勵方案時，應保證股權(quán)激勵所覆蓋范圍的適度合理，進而設(shè)計出一套科學的、行之有效的激勵機制。同時推動高管層更多地參與內(nèi)部控制建設(shè)，實現(xiàn)內(nèi)部控制目標。

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