孫澤宇 齊保壘

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院,陜西 西安 710049;2.西安交通大學(xué) 管理國(guó)家級(jí)實(shí)驗(yàn)教學(xué)示范中心,陜西 西安 710049)

0 引言

近年來(lái),傳統(tǒng)實(shí)體行業(yè)整體需求呈下降趨勢(shì),實(shí)體投資回報(bào)率正不斷下滑,加上我國(guó)金融業(yè)在經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)后進(jìn)入迅速擴(kuò)張階段,金融投資收益率明顯高于實(shí)體投資回報(bào)率,且這一差距有不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。在此背景下,許多實(shí)體企業(yè)紛紛選擇進(jìn)入金融、房地產(chǎn)等熱門(mén)行業(yè),試圖通過(guò)跨行業(yè)套利來(lái)尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,僅2019年就有1158家上市公司購(gòu)買各類理財(cái)產(chǎn)品20788項(xiàng),規(guī)模合計(jì)達(dá)1.36萬(wàn)億元。實(shí)體企業(yè)金融化一方面使得原本應(yīng)當(dāng)投資于主業(yè)的資金流向了金融部門(mén),造成了主業(yè)投資不足,抑制了實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng),削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能力并阻礙了國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)[1];另一方面,企業(yè)金融化促使過(guò)量資金流入金融體系內(nèi)部形成空轉(zhuǎn),導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)聚集并增強(qiáng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性,虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度膨脹不僅不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行,甚至可能引發(fā)金融危機(jī)[2]。在當(dāng)前實(shí)體企業(yè)普遍金融化、宏觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的嚴(yán)峻形勢(shì)下,系統(tǒng)研究中國(guó)情境下實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素有助于切實(shí)遏制金融化趨勢(shì),引導(dǎo)企業(yè)回歸聚焦主業(yè),增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,這對(duì)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施均具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

作為現(xiàn)代公司治理體系的邏輯起點(diǎn),股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)發(fā)展中最為重要的制度安排,會(huì)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生根本性的影響。在中國(guó)上市公司中,“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍,控股股東、實(shí)際控制人以及高管之間身份重合度較高。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,由于缺乏有效監(jiān)督,控股股東會(huì)通過(guò)掏空等途徑超額攫取私人利益進(jìn)而損害中小股東的權(quán)益,并由此引發(fā)一系列低效治理行為[3]。為此,學(xué)者們開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向多個(gè)大股東這一獨(dú)特制度安排可能對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響。所謂多個(gè)大股東,是指在合并一致行動(dòng)人的前提下,公司除控股股東外,還有至少一位持股比例超過(guò)一定份額(通常是10%或5%)的大股東[4]。不同于中小股東,非控股大股東由于具有較高持股比例,因而可通過(guò)召集股東大會(huì)或派遣董事、高管等方式直接參與并影響治理決策。多個(gè)大股東并存改變了控股股東“一言堂”的局面,通過(guò)對(duì)控股股東的監(jiān)督與制衡抑制了大股東的掏空行為,其對(duì)公司治理決策所產(chǎn)生的積極影響已被文獻(xiàn)證實(shí)[5,6]。因此,本文試圖從多個(gè)大股東的視角來(lái)研究其對(duì)企業(yè)金融化的影響。一方面,多個(gè)大股東的存在能夠顯著降低企業(yè)所面臨的融資約束程度,進(jìn)而弱化金融化決策的內(nèi)在需求。同時(shí),多個(gè)大股東還能發(fā)揮對(duì)控股股東的監(jiān)督制衡作用,降低其掏空程度并督促管理層盡職工作以提高公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),進(jìn)而降低金融化決策的意愿;但另一方面,多個(gè)大股東的存在會(huì)增強(qiáng)股東價(jià)值最大化的利益導(dǎo)向,在一定程度上加劇了管理層短視,迫使企業(yè)通過(guò)更大程度的金融化行為來(lái)獲取超額利潤(rùn)。因此從理論上看二者間關(guān)系并不唯一,需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

基于上述考量,本文以我國(guó)2007—2018年間滬深A(yù)股上市公司為總體樣本,分別以金融資產(chǎn)配置率以及金融投資收益率來(lái)衡量企業(yè)金融化程度,并進(jìn)一步以10%為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量大股東,系統(tǒng)考察了多個(gè)大股東并存這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)于企業(yè)金融化的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn),多個(gè)大股東并存顯著降低了企業(yè)金融化程度?？紤]到多個(gè)大股東與企業(yè)金融化關(guān)系間潛在內(nèi)生性問(wèn)題,在使用包括替換變量、雙重差分設(shè)計(jì)、工具變量、Heckman兩階段模型以及內(nèi)生變量滯后等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,本文主要研究結(jié)論未發(fā)生改變。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),多個(gè)大股東通過(guò)緩解融資約束以及提高主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的途徑抑制了企業(yè)金融化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在非國(guó)企、機(jī)構(gòu)持股、分析師關(guān)注、管理層持股較少以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的樣本中更顯著,同時(shí),多個(gè)大股東并存還顯著提升了企業(yè)實(shí)體投資規(guī)模。

本文的貢獻(xiàn)主要集中在以下三個(gè)方面:第一,本文拓展了企業(yè)金融化影響因素領(lǐng)域的研究。已有研究從內(nèi)外部環(huán)境的雙重視角對(duì)企業(yè)金融化的影響因素展開(kāi)了深入探討,重點(diǎn)關(guān)注了經(jīng)營(yíng)收益率[7]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2]等因素對(duì)企業(yè)金融化的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理體系中最為重要且基礎(chǔ)的制度安排,尚未有研究從其角度考察對(duì)企業(yè)金融化決策的影響,而多個(gè)大股東并存作為一項(xiàng)較為特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,其在公司治理決策中所產(chǎn)生的積極影響已被有關(guān)文獻(xiàn)所證實(shí),本文的研究填補(bǔ)了這一領(lǐng)域的空白,有助于更為深刻地理解企業(yè)金融化動(dòng)因。第二,本文從企業(yè)金融化的視角豐富了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排所具有經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。盡管現(xiàn)有研究關(guān)注了多個(gè)大股東對(duì)債務(wù)融資成本[8]、企業(yè)創(chuàng)新[4]等方面的影響,作為一項(xiàng)日益重要的公司治理決策,有關(guān)多個(gè)大股東與企業(yè)金融化間關(guān)系的研究仍不多見(jiàn),本文進(jìn)一步將多個(gè)大股東并存的經(jīng)濟(jì)后果研究拓展至企業(yè)金融化領(lǐng)域,豐富了其研究視角。第三,本文對(duì)優(yōu)化公司治理體系以及遏制企業(yè)金融化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面,在中國(guó)資本市場(chǎng)中,“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍,由此帶來(lái)的控股股東掏空等現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了上市公司治理效率,在中國(guó)情境下關(guān)注多個(gè)大股東是否及如何發(fā)揮對(duì)控股股東的制衡作用對(duì)于促進(jìn)上市公司治理體系現(xiàn)代化,提高其治理效率具有重要意義;另一方面,實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象呈方興未艾之勢(shì),造成了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的客觀局面,從多個(gè)大股東并存視角研究企業(yè)金融化動(dòng)因,有助于通過(guò)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排來(lái)遏制實(shí)體企業(yè)金融化,為緩解宏觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了新思路。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果

作為一種緊密合作、協(xié)同共治的行為方式,多個(gè)大股東并存這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排在我國(guó)及世界其他主要資本市場(chǎng)中均有一定程度存在[9]。一個(gè)隨之而來(lái)的問(wèn)題在于,相較于僅存在單一控股股東的上市公司而言,多個(gè)大股東并存這一股權(quán)模式究竟會(huì)對(duì)公司治理決策產(chǎn)生何種影響,國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)此展開(kāi)一定討論。具體而言,多個(gè)大股東之間就具體公司治理決策偏好存在差異化偏好進(jìn)而會(huì)呈現(xiàn)出迥異的治理風(fēng)格與效果:其一,與單一控股股東不同,多個(gè)大股東并存強(qiáng)化了其他非控股大股東對(duì)控股股東公司治理行為的有效監(jiān)督,進(jìn)而能夠遏制其私利獲取行為[10],亦能對(duì)公司業(yè)績(jī)[11]、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12]以及稅收規(guī)避行為[13]等多項(xiàng)重要公司治理決策產(chǎn)生積極影響;其二,相較于“單打獨(dú)斗”的控股股東,多個(gè)大股東之間還能夠以相互合作的方式來(lái)充分發(fā)揮其各自在外部資源獲取以及關(guān)鍵決策優(yōu)化等方面的協(xié)同優(yōu)勢(shì),這對(duì)于改善企業(yè)融資狀況[14]以及提升企業(yè)創(chuàng)新決策效率[15]等均具有重要意義;其三,考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)中第二類代理問(wèn)題較為嚴(yán)重,在大股東之間選擇合謀收益超過(guò)合謀成本的情境下,多個(gè)大股東之間亦有可能以合謀方式共同掏空企業(yè)以滿足其個(gè)人私利,進(jìn)而影響公司股利政策[16]與企業(yè)投資決策[17];其四,“眾口難調(diào)”的現(xiàn)實(shí)窘境增加了大股東間相互角力斗爭(zhēng)以滿足個(gè)體偏好的可能性,這會(huì)顯著損害公司整體治理水平,同時(shí)也會(huì)為管理層自利行為提供一定操縱空間,Fang等的研究證實(shí)了這一點(diǎn)[18],他們發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東并存顯著降低了高管薪酬契約有效性,進(jìn)而為多個(gè)大股東內(nèi)耗以損害薪酬治理效果提供了直接證據(jù)。

1.2 企業(yè)金融化的影響因素

借鑒張成思的定義方式[19],筆者以為學(xué)界目前有關(guān)“金融化”的界定主要集中體現(xiàn)在微中宏這三個(gè)不同層面,而本文則主要關(guān)注微觀層面的企業(yè)金融化行為,特別地,應(yīng)當(dāng)是指微觀企業(yè)更多通過(guò)金融化手段或途徑來(lái)獲取超額利潤(rùn)的客觀行為,亦可理解為傳統(tǒng)實(shí)體主營(yíng)業(yè)務(wù)占比不斷下降背景下金融投資收益占比顯著提升的“此消彼長(zhǎng)”之局面?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明,面對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇以及實(shí)體投資回報(bào)率下滑的趨勢(shì),我國(guó)企業(yè)金融化的主要?jiǎng)右虬ㄍㄟ^(guò)金融資產(chǎn)配置緩解融資約束以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),以及通過(guò)金融化追逐短期高收益率以達(dá)到市場(chǎng)套利[20],而企業(yè)所面對(duì)的不同內(nèi)外部環(huán)境會(huì)對(duì)其金融投資行為產(chǎn)生不同的影響。在內(nèi)部因素方面,現(xiàn)有研究主要集中于內(nèi)部治理特征及管理層特質(zhì)這兩個(gè)層面:在內(nèi)部治理特征層面,經(jīng)營(yíng)收益率較低的企業(yè)傾向于持有更多金融資產(chǎn)[7],短期機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了管理層短視進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)金融化[1],企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行則顯著抑制了企業(yè)金融化傾向[21],在管理層特質(zhì)層面,已有研究發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理個(gè)體層面的金融經(jīng)歷對(duì)其所領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的金融化決策具有一定解釋力[22]。在外部環(huán)境方面,公司金融化程度同樣受制于經(jīng)濟(jì)政策[2]、貨幣政策[3]以及融資融券制度[24]等宏觀層面因素。

1.3 文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)前述對(duì)多個(gè)大股東與企業(yè)金融化研究文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn):首先,就多個(gè)大股東的研究文獻(xiàn)而言,現(xiàn)有研究并未關(guān)注其是否及如何影響企業(yè)金融化決策,事實(shí)上,實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象已普遍存在于我國(guó)上市公司,金融化決策在公司治理體系中正扮演著越來(lái)越重要的角色,而多個(gè)大股東并存可能會(huì)通過(guò)影響企業(yè)融資約束以及主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的途徑對(duì)金融化決策產(chǎn)生影響,因此,從企業(yè)金融化的視角探討多個(gè)大股東所發(fā)揮的作用,有助于更為深入地理解多個(gè)大股東間的相互博弈及其對(duì)企業(yè)治理決策的具體影響;其次,就企業(yè)金融化的研究文獻(xiàn)而言,現(xiàn)有研究雖然涉及公司內(nèi)部治理特征,但并未就公司股權(quán)結(jié)構(gòu),特別是多個(gè)大股東這一獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排可能會(huì)對(duì)金融化決策產(chǎn)生的影響進(jìn)行深入探討。股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理體系中最為重要且基本的系統(tǒng)性制度安排,而大股東實(shí)際控制著公司,對(duì)包括企業(yè)金融化在內(nèi)的治理決策具有較大話語(yǔ)權(quán),因此從多個(gè)大股東的視角研究企業(yè)金融化不僅具有良好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),也有助于深入剖析中國(guó)情境下企業(yè)金融化行為的根本動(dòng)因,進(jìn)而為引導(dǎo)金融領(lǐng)域更好地支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供全新治理思路。

2 理論分析與研究假設(shè)

目前,學(xué)界普遍認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)因主要可用“蓄水池”與“投資替代”兩種理論來(lái)解釋?！靶钏亍崩碚撝赋?由于企業(yè)所面臨的融資約束以及各種外部不確定性風(fēng)險(xiǎn),適當(dāng)持有流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快的金融資產(chǎn)有助于緩解融資約束并提高其風(fēng)險(xiǎn)承受能力,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展[25];“投資替代”理論則指出,企業(yè)金融化的最大目的是追求利潤(rùn)最大化,因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融投資間所存在的客觀收益率差異是驅(qū)使企業(yè)金融化的重要誘因。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理體系中最為重要的制度安排,深刻影響著包括金融化行為在內(nèi)的企業(yè)各項(xiàng)治理決策。在中國(guó)現(xiàn)行的公司治理模式下,“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為常見(jiàn),控股股東所營(yíng)造的“一言堂”局面致使其幾乎完全掌握控制了公司決策大權(quán),加之在部分上市公司中高管由控股股東直接委派或任命,這都在客觀上導(dǎo)致了包括企業(yè)金融化決策在內(nèi)的諸多公司治理決策實(shí)際在很大程度上直接體現(xiàn)了控股股東的個(gè)人意志或行為偏好?？毓晒蓶|為追求利潤(rùn)最大化,有動(dòng)機(jī)操控管理層從事金融化甚至是過(guò)度金融化決策。此時(shí),多個(gè)大股東這一獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排有助于通過(guò)緩解企業(yè)所面臨的融資約束以及提高企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)而抑制控股股東所具有的“蓄水池”與“投資替代”動(dòng)機(jī),從而降低企業(yè)金融化程度,發(fā)揮有效內(nèi)部治理。

具體來(lái)說(shuō),首先,多個(gè)大股東的存在能夠有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束,降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),弱化了企業(yè)的“蓄水池”動(dòng)機(jī),從而降低金融化程度。一方面,與中小股東相比,其他非控股大股東在上市公司中股權(quán)份額比重較高,有足夠的動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)對(duì)控股股東的有效監(jiān)督以保護(hù)其自身利益不受侵害,這在客觀上有助于監(jiān)督并遏制控股股東出于滿足個(gè)人私利之用而對(duì)其他股東權(quán)益形成侵害的掏空行為[10],通過(guò)將更多企業(yè)資源有效留在公司內(nèi)部并有效及時(shí)用以經(jīng)營(yíng)發(fā)展的方式減少了公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn);另一方面,當(dāng)多個(gè)大股東的存在作為高效治理結(jié)構(gòu)的代表時(shí),其所具有的信號(hào)效應(yīng)促使外部債權(quán)人預(yù)期到其他大股東在降低控股股東掏空行為中的作用以及公司所具有的較低掏空程度,將會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),使公司能以較低成本獲取外部融資,從而有效緩解了其融資約束[8]。根據(jù)“蓄水池”理論,若公司所面臨的融資約束程度較小時(shí),其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較低,顯然在這種情形中管理層配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)就會(huì)較弱,因此多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)融資約束的方式抑制了企業(yè)金融化行為。

其次,多個(gè)大股東的存在能夠通過(guò)提高主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的途徑弱化企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī),進(jìn)而抑制企業(yè)金融化程度。一方面,多個(gè)大股東通過(guò)其相互合作的方式增強(qiáng)了股東對(duì)管理層的監(jiān)督力度,有助于降低存在于股東與管理層間的第一類代理成本,有力確保公司沿著“股東價(jià)值最大化”而非“管理層個(gè)人利益最大化”的路徑發(fā)展,最大限度地約束了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題,促使其通過(guò)勤勉盡職工作以提升公司主業(yè)業(yè)績(jī);另一方面,其他非控制性大股東通過(guò)加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督,降低了其諸如掏空等損害中小股東利益的行為,減少了資金占用,確保公司資金及時(shí)足額用于自身發(fā)展,較低的掏空程度同樣有助于改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[11]。根據(jù)“投資替代”理論,當(dāng)公司在主業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí),其與金融投資間的收益率差異會(huì)有效降低,進(jìn)而會(huì)減少管理層的“投資替代”動(dòng)機(jī),促使其形成并強(qiáng)化“聚焦主業(yè)”而非金融化的總體發(fā)展思路,這同樣會(huì)對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)然,本文并非強(qiáng)調(diào)在具有多個(gè)大股東的公司中,其主業(yè)收益率一定不低于金融投資收益率,而是重點(diǎn)關(guān)注兩者間差異?？梢钥隙ǖ氖?即使無(wú)法超過(guò)金融投資收益率,但多個(gè)大股東間相互監(jiān)督與合作能有效減少實(shí)體與金融投資收益率間差異,進(jìn)而降低金融化對(duì)于公司的吸引力,在一定程度上會(huì)弱化企業(yè)金融化決策的必要性與緊迫性,最終會(huì)抑制企業(yè)金融化程度。

但是,多個(gè)大股東的存在可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化決策起到“火上澆油”的作用,進(jìn)而提高企業(yè)金融化程度。首先,相較于只存在單個(gè)控股股東的公司,存在多個(gè)大股東的公司有效加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督與制約,會(huì)為其設(shè)定更高的業(yè)績(jī)目標(biāo),進(jìn)而帶來(lái)更大業(yè)績(jī)壓力,這會(huì)在客觀上驅(qū)使管理層行為更加短視化,相較于實(shí)體投資而言,金融領(lǐng)域投資具有周期短、回報(bào)高且易于調(diào)整的顯著優(yōu)勢(shì),因此管理層會(huì)更傾向于將公司資源投向金融領(lǐng)域以更好按時(shí)完成業(yè)績(jī)目標(biāo)與考核,最終加劇企業(yè)金融化程度;其次,多個(gè)大股東的存在為企業(yè)所帶來(lái)的融資約束改善以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升可能會(huì)為企業(yè)金融化行為提供更多內(nèi)生資源,換句話說(shuō),企業(yè)可能更有動(dòng)機(jī)通過(guò)低成本的外部債務(wù)融資以及主業(yè)經(jīng)營(yíng)所獲得的留存收益來(lái)進(jìn)行更大規(guī)模的金融投資,因?yàn)榇藭r(shí)金融投資的成本與收益間存在更為巨大的差異,也就存在更強(qiáng)吸引力,可能會(huì)提高企業(yè)金融化程度。黃賢環(huán)等的研究證實(shí)了這一擔(dān)憂,他們發(fā)現(xiàn)相較于業(yè)績(jī)下降的企業(yè),業(yè)績(jī)上升的企業(yè)具有更高的金融化程度[26]。結(jié)合上述分析,本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè):

H1a多個(gè)大股東的存在抑制了企業(yè)金融化程度;

H1b多個(gè)大股東的存在促進(jìn)了企業(yè)金融化程度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2007—2018年間滬深A(yù)股上市公司為樣本,將2007年作為研究區(qū)間起點(diǎn)主要有以下兩方面考量:首先,2007年我國(guó)實(shí)行了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,為防止新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)的定義和分類不同造成結(jié)果偏差,本文以實(shí)行新準(zhǔn)則的2007年為樣本初始年份;其次,本文主要從東方財(cái)富金融Choice數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了合并一致行動(dòng)人后的前十大股東持股比例并據(jù)此定義多個(gè)大股東相關(guān)指標(biāo),而這一數(shù)據(jù)庫(kù)中該項(xiàng)指標(biāo)最早獲取年份為2007年。同時(shí),由于本文所能獲取的最新公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2018年,故研究樣本截至2018年。在前述總體研究樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行如下進(jìn)一步篩選:(1)刪除金融保險(xiǎn)業(yè)樣本;(2)剔除樣本期內(nèi)曾受到ST、PT處理的樣本;(3)剔除第一大股東持股比例低于百分之十的樣本,最后一共得到23193個(gè)公司-年份觀測(cè)值。研究所涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),一致行動(dòng)人數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制異常值對(duì)回歸結(jié)果造成的潛在影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。本文還對(duì)所使用連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾且對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行公司層面聚類處理

3.2 實(shí)證模型與變量定義

參考朱冰等的相關(guān)研究[4],本文構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化行為的影響:

其中,Fin代表企業(yè)金融化程度,借鑒戴賾等的思路[20],分別從金融資產(chǎn)持有程度和金融渠道獲利占比兩個(gè)方面來(lái)度量企業(yè)企業(yè)金融化程度。在金融資產(chǎn)持有程度方面,參考宋軍和陸旸的做法[7],主要以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比來(lái)衡量企業(yè)金融化水平(Fin1),具體地,金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額、委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品以及投資性房地產(chǎn)凈額。在金融渠道獲利占比方面,參考柯艷蓉等的做法[27],采用金融渠道獲利程度來(lái)度量金融投資,即Fin2=(投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+凈匯兌損益-聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)的投資收益-營(yíng)業(yè)利潤(rùn))/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值。上述兩項(xiàng)指標(biāo)(Fin1/Fin2)的取值越大,便代表著上市公司參與金融化決策程度更深,亦即企業(yè)金融化程度越大。MULTI為多個(gè)大股東的衡量指標(biāo),參考 Attig等[28]、Benkmasr等[29]的研究,本文采用三種方法衡量公司中存在多個(gè)大股東的情況:首先,MULTI_D為衡量多個(gè)大股東并存與否的虛擬變量,若上市公司當(dāng)年度存在不少于兩個(gè)的持股比例不低于10%的大股東時(shí)(在合并一致行動(dòng)人前提下)取值為1,否則為0;其次,MULTI_N為衡量多個(gè)大股東存在數(shù)量的連續(xù)變量,其具體為上市公司當(dāng)年度非控股大股東(即合并一致性人基礎(chǔ)上持股比例不低于10%的股東)的總數(shù)量;再次,MULTI_P則為衡量多個(gè)大股東持股比例的連續(xù)變量,其值等于上市公司當(dāng)年度非控股大股東所持股份比例之和。前述三項(xiàng)指標(biāo)取值越大則意味著樣本公司中當(dāng)年度多個(gè)大股東并存現(xiàn)象越為明顯。此外,參考已有研究,本文還選取了一些控制變量(CVs),并在回歸中控制了行業(yè)(Industry)與年份(Year)固定效應(yīng),變量的詳細(xì)定義與度量方式見(jiàn)表1。

表1 變量定義Table 1 Definitions of variables

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了模型(1)中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩項(xiàng)企業(yè)金融化指標(biāo)(Fin1/Fin2)的中位數(shù)分別為0.042與0.017,表明大多數(shù)企業(yè)配置了金融資產(chǎn),實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在的客觀事實(shí)。同時(shí),上述兩項(xiàng)金融化指標(biāo)(Fin1/Fin2)的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.089與0.118、0.249與0.822,說(shuō)明不同企業(yè)間金融化程度存在很大差異。多個(gè)大股東并存與否虛擬變量變量(MULTI_D)的均值是0.308,反映出樣本中約有30.8%的公司存在兩個(gè)及以上的大股東。其他非控股大股東數(shù)量MULTI_N項(xiàng)的75分位數(shù)為1而最大值為4,這意味著在存在多個(gè)大股東的樣本中,其他非控股大股東個(gè)數(shù)大部分為1。其余控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前人研究基本一致,不再闡述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive statistics

4.2 多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響

筆者采用最小二乘法對(duì)模型(1)進(jìn)行線性回歸以檢驗(yàn)前述所提出的對(duì)立假設(shè),相關(guān)回歸結(jié)果如表3所示,第(1)和第(4)列的解釋變量為多個(gè)大股東并存與否的虛擬變量(MULTI_D),MULTI_D的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),表明與僅存在單一控股股東的樣本公司相比,在具有多個(gè)大股東并存這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排方式的上市公司中金融資產(chǎn)配置比例較低,金融資產(chǎn)收益較低,且由此所反映的金融化程度也較低,從而驗(yàn)證了假設(shè)H1a,說(shuō)明多個(gè)大股東這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排能對(duì)企業(yè)金融化行為發(fā)揮有效內(nèi)部治理,在一定程度上抑制了實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)。第(2)和第(5)列的核心解釋變量為上市公司當(dāng)年度非控股大股東的總體個(gè)數(shù)(MULTI_N),第(3)和第(6)列中的核心解釋變量為上市公司當(dāng)年度非控股大股東的總體持股比例之和(MULTI_P),MULTI_N和MULTI_P的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),從而直觀反映出上市公司中多個(gè)大股東監(jiān)督及制衡控股股東的意愿與實(shí)力越強(qiáng)大時(shí),越能發(fā)揮對(duì)企業(yè)金融化行為的抑制作用。

表3 多個(gè)大股東與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果Table 3 Regression results ofmultip lemajor shareholders and the financialization of enterprises

從經(jīng)濟(jì)意義上看,平均而言,存在多個(gè)大股東的公司相較于只存在單一大股東的公司而言,其金融資產(chǎn)比例減少

約1.5%,金融資產(chǎn)收益減少約4.9%,如果以其各自樣本均值為基準(zhǔn),則分別相當(dāng)于減少了企業(yè)金融資產(chǎn)配置總比例的約16.9%(0.015/0.080)與金融資產(chǎn)總收益的約19.7%(0.049/0.249);其他大股東的數(shù)量每增加1個(gè),企業(yè)金融資產(chǎn)配置總比例降低約1.1%,相對(duì)降低約13.8%(0.011/0.080),企業(yè)金融資產(chǎn)總收益降低約4.3%,相對(duì)降低約17.3%(0.043/0.249);其他大股東持股比例每增加1%,企業(yè)金融資產(chǎn)配置總比例降低約0.049%,相對(duì)降低約0.61%((0.049/0.080)*0.01),企業(yè)金融資產(chǎn)總收益降低約0.235%,相對(duì)降低約0.944%((0.235/0.249)*0.01),可見(jiàn)經(jīng)濟(jì)含義是較為顯著的。以上結(jié)果均表明多個(gè)大股東這一獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排有助于降低企業(yè)金融化程度,有效發(fā)揮了內(nèi)部治理作用。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要從以下五個(gè)方面展開(kāi)。

4.3.1 變換主要變量

筆者主要從主要解釋變量以及被解釋變量這兩個(gè)層面進(jìn)行了變量替換,以確保在綜合使用學(xué)術(shù)界現(xiàn)有主流衡量指標(biāo)對(duì)研究問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上本文主要研究結(jié)論具有較強(qiáng)穩(wěn)健性。從主要解釋變量角度而言,前文筆者主要以10%為界限來(lái)區(qū)分大股東(合并一致行動(dòng)人前提下),但事實(shí)上學(xué)界目前針對(duì)大股東持股比例的衡量標(biāo)準(zhǔn)存在一定爭(zhēng)議,亦有一些研究?jī)H以5%來(lái)衡量界定是否為上市公司大股東,其理由在于根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定,若某股東持股比例不低于5%時(shí)需要進(jìn)行個(gè)人情況強(qiáng)制披露,因此從這一角度而言亦可將其視作大股東。為此筆者進(jìn)一步以5%為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)重新計(jì)算出前述三項(xiàng)指標(biāo)并據(jù)此進(jìn)行回歸,相關(guān)結(jié)果如結(jié)果如表4的Panel A所示,各列中重點(diǎn)指標(biāo)項(xiàng)的回歸系數(shù)均在在1%水平顯著為負(fù),從而增強(qiáng)了研究結(jié)論穩(wěn)健性。從被解釋變量角度而言,前文中主要使用金融資產(chǎn)配置率與收益率的連續(xù)型指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)金融化程度,參考杜勇和鄧旭的做法[24],根據(jù)Fin1和Fin2是否為0分別設(shè)置了其對(duì)應(yīng)的虛擬變量(Dfin1/Dfin2),若Fin1和Fin2為0時(shí)則Dfin1和Dfin2分別取0,否則取1。具體回歸結(jié)果如表4的Panel B所示,第(1)至(6)列中多個(gè)大股東指標(biāo)均至少在1%水平上顯著為負(fù),表明多個(gè)大股東的存在顯著抑制了企業(yè)金融化程度,進(jìn)一步增加了研究結(jié)論穩(wěn)健性。

4.3.2 構(gòu)造外生事件

考慮到本文所研究的“多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化決策的實(shí)際影響”這一問(wèn)題可能在計(jì)量領(lǐng)域存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題,因此筆者參考已有文獻(xiàn)的相關(guān)做法[14],緊盯樣本上市公司中各年度內(nèi)多個(gè)大股東并存與否這一關(guān)鍵解釋變量的變化情況,并具體以其“從無(wú)到有”、“從有到無(wú)”為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)來(lái)人為構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)背景,以更好運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型對(duì)其與企業(yè)金融化決策間關(guān)系進(jìn)行較為外生地系統(tǒng)考察。具體而言,我們主要關(guān)心兩種分樣本,第一種為在本研究的樣本期間內(nèi)一開(kāi)始并不存在多個(gè)大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu),即僅存在單一控股股東,但在樣本期間中某年由僅存單一控股股東蛻變?yōu)橥瑫r(shí)存在多位大股東并始終保持這一股權(quán)狀態(tài)至研究期末,對(duì)于這類樣本,筆者定義了類似于多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型中PostList項(xiàng)的With項(xiàng)來(lái)予以衡量,若樣本公司經(jīng)歷過(guò)其他非控股大股東“從無(wú)到有”這一過(guò)程則在變化年及其以后各年中該項(xiàng)取1,否則為0;同理,另一類所關(guān)注樣本即為經(jīng)歷了多個(gè)大股東并存這一股權(quán)結(jié)構(gòu)“從有到無(wú)”的相關(guān)上市公司,對(duì)于這類特殊的分樣本,筆者亦定義了與多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型中PostList項(xiàng)類似的Without項(xiàng),當(dāng)上市公司在從具有多個(gè)大股東到不具有多個(gè)大股東首年取1,以后各年均取0。對(duì)于前述兩類分樣本,本文繼續(xù)分別為其匹配了控制組樣本,即樣本期內(nèi)均未有多個(gè)大股東并存的上市公司,顯然這類樣本中前述With項(xiàng)與Without項(xiàng)均取0,最終構(gòu)造以下兩個(gè)模型來(lái)外生考察前文主要研究問(wèn)題:

由于本文人為設(shè)定的這一由多個(gè)大股東并存與否所引起的準(zhǔn)外生事件從本質(zhì)上看并非“單次沖擊”,而較為符合多次沖擊的特征,故在控制前述With項(xiàng)與Without項(xiàng)的基礎(chǔ)上,筆者亦控制了公司與年份層面固定效應(yīng),其余因變量以及控制變量與模型(1)保持一致,相關(guān)回歸結(jié)果如表4的Panel C所示。其前兩列中列示了以With項(xiàng)為主要解釋變量的前述模型(2)的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為負(fù),這一結(jié)果意味著隨著多個(gè)大股東并存這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的“從無(wú)到有”,樣本公司金融化程度隨之發(fā)生顯著降低;而后兩列則列示了前述模型(3)的回歸結(jié)果,其中Without項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正,進(jìn)而從一個(gè)反面驗(yàn)證了本文主要研究結(jié)論。

4.3.3 采用工具變量

考慮到本文所關(guān)注的多個(gè)大股東并存與企業(yè)金融化間關(guān)系這一研究問(wèn)題可能存在一定內(nèi)生性問(wèn)題,因此筆者進(jìn)一步借鑒Benkmasr等的做法[29],主要選取上市公司所處行業(yè)前一年中除本公司以外其他公司平均股權(quán)結(jié)構(gòu)程度(即前述三項(xiàng)多個(gè)大股東并存衡量指標(biāo)的行業(yè)均值)作為工具變量(IV_ind)。這樣處理的原因在于,一方面同行業(yè)中上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排可能會(huì)存在一定的模仿效應(yīng),故而行業(yè)內(nèi)其他上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排應(yīng)當(dāng)對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排情況具有一定解釋力;另一方面,從理論上看,同行中其他上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排應(yīng)當(dāng)難以直接對(duì)目標(biāo)公司金融化決策產(chǎn)生直接且實(shí)際的有效影響。表4的Panel D的第(1)(3)(5)列分別列示了第一階段回歸結(jié)果,IV_ind項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在1%的水平上顯著為正,且其拒絕了弱工具變量假設(shè),意味著這一工具變量的選取是較為理想的。第(2)(4)(6)列中多個(gè)大股東項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在1%的水平上顯著為負(fù),增加了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.3.4 解決自選擇問(wèn)題

從理論上講,本文所研究問(wèn)題間還可能存在一定自選擇問(wèn)題,亦即其他非控股大股東更傾向于選擇金融化程度較低的企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資,這是因?yàn)槠髽I(yè)金融化程度較低意味著管理層較為聚焦主業(yè),且能夠反映出上市公司第一類代理成本較小,對(duì)于秉持價(jià)值投資理念的大股東而言應(yīng)當(dāng)更為青睞,因此本文所發(fā)現(xiàn)的二者間關(guān)系可能并非實(shí)際影響所致。進(jìn)一步地,為切實(shí)解決上述多個(gè)大股東與企業(yè)金融化程度間的自選擇問(wèn)題,本文進(jìn)一步采用Heckman兩階段的方法,首先根據(jù)企業(yè)是否金融化構(gòu)建Probit概率模型,其中Fin1指標(biāo)對(duì)應(yīng)構(gòu)建Dfin1指標(biāo),當(dāng)Fin1為0時(shí),Dfin1為0,否則其取1。同理根據(jù)Fin2指標(biāo)對(duì)應(yīng)構(gòu)建Dfin2指標(biāo)。控制變量選取與模型(1)一致,分別對(duì)以Dfin1和Dfin2為被解釋變量的模型進(jìn)行Probit回歸,并求出逆米爾斯比,分別定義為IMR1與IMR2。然后將IMR1與IMR2分別加入模型(1)中進(jìn)行回歸,具體結(jié)果如表4的Panel E所示。首先觀察逆米爾斯比項(xiàng)的回歸系數(shù)及其顯著性,可以發(fā)現(xiàn)在前三列中IMR1項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在1%的水平上顯著為正,這表明本文的研究問(wèn)題,即多個(gè)大股東與企業(yè)金融化間存在樣本選擇偏差問(wèn)題。換言之,在本文的研究樣本中,其他大股東們可能更傾向于進(jìn)入金融資產(chǎn)配置比例較低而非較高的上市公司,這是因?yàn)榇蠊蓶|不同于其他中小股東抑或是散戶投資者,其主要通過(guò)長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司股權(quán)以獲取收益,而金融化程度較高的企業(yè)往往主業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大困境[7],同時(shí)金融化還會(huì)影響企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值[30],因此外部大股東在選擇目標(biāo)公司時(shí)更傾向于低金融化程度的企業(yè)。進(jìn)一步地,表4的Panel E中列(1)至(6)中多個(gè)大股東指標(biāo)項(xiàng)均至少在1%的水平上顯著為負(fù),這些結(jié)果充分意味著在考慮并緩解自選擇擔(dān)憂后,本文主要研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變,即多個(gè)大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排能夠有效遏制企業(yè)金融化。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Table 4 Robustness tests

Panel D:采用工具變量(1)(2)(3)(4)(5)(6)DV=MULTI_D DV=Fin1第一階段 第二階段 第一階段 第二階段 第一階段 第二階段DV=Fin1 DV=MULTI_N DV=Fin1 DV=MULTI_P MULTI_D -0.136***(-3.340)MULTI_N -0.113***(-3.194)MULTI_P -1.028**(-2.537)IV_ind 0.665*** 0.796*** 0.088***(6.063) (5.615) (3.469)_Cons -0.305 -0.250*** -0.361 -0.251*** -0.204*** -0.402***(-1.581) (-4.623) (-1.458) (-4.555) (-3.761) (-4.030)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 22071 22071 22071 22071 22071 22071 Pseudo R2 0.090 0.183 0.120 0.201 0.123 0.210 Panel E:自選擇問(wèn)題處理(1)(2)(3)(4)(5)(6)Fin1 Fin1 Fin1 Fin2 Fin2 Fin2 MULTI_D -0.013***-0.048***(-3.978)(-3.020)MULTI_N -0.009***-0.043***(-3.840) (-3.932)MULTI_P -0.043***-0.232***(-3.465) (-3.920)IMR1 0.148*** 0.148*** 0.152***(5.899) (5.874) (6.124)IMR2 0.143 0.132 0.143(0.907) (0.839) (0.907)_Cons -0.162*** -0.162*** -0.167*** 0.313 0.295 0.278(-3.183) (-3.188) (-3.249) (0.976) (0.917) (0.870)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 23193 23193 23193 23193 23193 23193 R2 0.168 0.168 0.168 0.039 0.039 0.039 Panel F:考慮時(shí)間效應(yīng)(1)(2)(3)(4)(5)(6)F1fin1 F1fin1 F1fin1 F2fin1 F2fin1 F2fin1 MULTI_D -0.015***-0.014***(-4.411)(-3.879)MULTI_N -0.012***-0.012***(-4.553) (-4.297)MULTI_P -0.060***-0.062***(-4.439) (-4.264)_Cons -0.233*** -0.233*** -0.244*** -0.217*** -0.217*** -0.230***(-4.601) (-4.601) (-4.773) (-4.051) (-4.049) (-4.239)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 20158 20158 20158 17441 17441 17441 R2 0.162 0.162 0.162 0.159 0.159 0.159

4.3.5 考慮時(shí)間效應(yīng)

本文將企業(yè)金融化指標(biāo)分別向后推一年、兩年構(gòu)成新指標(biāo),并將其放入模型(1)中進(jìn)行回歸。具體結(jié)果如表4的Panel F所示,第(1)至(6)列中多個(gè)大股東指標(biāo)均至少在1%的水平上顯著為負(fù),表明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用會(huì)持續(xù)存在,呈現(xiàn)出顯著的時(shí)間效應(yīng)。

4.4 影響機(jī)制分析

前文實(shí)證結(jié)果證實(shí),多個(gè)大股東與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān),即多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化行為具有抑制作用。在本部分,筆者將進(jìn)一步檢驗(yàn)這一現(xiàn)象背后的作用機(jī)理。結(jié)合前文分析,本文認(rèn)為多個(gè)大股東的存在分別通過(guò)緩解融資約束、提高主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的途徑抑制企業(yè)金融化程度。為檢驗(yàn)上述兩條可能的影響路徑,通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型來(lái)予以驗(yàn)證。具體而言,首先構(gòu)建以中介變量(融資約束程度/主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī))為被解釋變量,以多個(gè)大股東為解釋變量的回歸模型,其次將中介變量放入模型(1)中與多個(gè)大股東指標(biāo)共同為解釋變量對(duì)企業(yè)金融化程度進(jìn)行回歸,并分別通過(guò)觀察各階段重點(diǎn)變量的回歸系數(shù)以及做Sobel Z檢驗(yàn)來(lái)看其是否以及具體為何種中介效應(yīng)。參考江軒宇等的做法[31],采用較為普遍的KZ指數(shù)(Kz)來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度,該指標(biāo)值越大,則企業(yè)所面臨的融資約束越嚴(yán)重;同時(shí),采用行業(yè)地位(Mp)來(lái)衡量企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),該指標(biāo)為同行業(yè)-年度中本企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比,該值越大,則表明企業(yè)的行業(yè)地位越高,當(dāng)年主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

前述中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表5所示。Panel A為融資約束路徑的回歸結(jié)果,以列(1)至(2)為例進(jìn)行說(shuō)明,列(1)中多個(gè)大股東指標(biāo)(MULTI_D)在1%水平上顯著為負(fù),表明多個(gè)大股東的存在顯著降低了企業(yè)融資約束程度,而列(2)中融資約束項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,同時(shí)多個(gè)大股東指標(biāo)(MULTI_D)則在1%水平上顯著為負(fù),未列示的Sobel Z檢驗(yàn)表明上述結(jié)果在1%水平上顯著,表明在多個(gè)大股東影響企業(yè)金融化程度的路徑中,融資約束起到了部分中介效應(yīng),即多個(gè)大股東的存在通過(guò)緩解融資約束的途徑降低了企業(yè)金融化程度。Panel A中列(2)至(4)分別列示了以其余兩種衡量多個(gè)大股東影響力的指標(biāo)為解釋變量的回歸結(jié)果,與前兩列結(jié)果類似,增加了穩(wěn)健性。Panel B為主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)路徑的回歸結(jié)果,同理以列(1)至(2)為例進(jìn)行說(shuō)明,列(1)中多個(gè)大股東指標(biāo)(MULTI_D)在1%水平上顯著為正,表明多個(gè)大股東的存在顯著提升了主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而列(2)中主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),同時(shí)多個(gè)大股東指標(biāo)(MULTI_D)則在1%水平上顯著為負(fù),未列示的Sobel Z檢驗(yàn)表明上述結(jié)果在1%水平上顯著,表明在多個(gè)大股東影響企業(yè)金融化程度的路徑中,主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同樣起到部分中介效應(yīng),即多個(gè)大股東的存在通過(guò)提升公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的途徑降低了金融化程度。Panel B中列(2)至(4)分別列示了以其余兩種衡量多個(gè)大股東影響力的指標(biāo)為解釋變量的回歸結(jié)果,與前兩列結(jié)果類似,不再贅述。

表5 影響機(jī)制檢驗(yàn)Table 5 Influence mechanism tests

5 進(jìn)一步研究

5.1 截面分析

5.1.1 考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

國(guó)有企業(yè)在我國(guó)上市公司中占據(jù)了較大比例,在本文的研究樣本中,有約43.5%為國(guó)有企業(yè),而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同決定了國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)在公司治理決策中存在較大差異,因此將樣本依據(jù)其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn),以考察多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化抑制作用在兩組樣本間所存在的差異。回歸結(jié)果如表6的Panel A所示,以列(1)至(2)為例進(jìn)行解釋,列(1)為國(guó)有企業(yè)樣本,多個(gè)大股東指標(biāo)項(xiàng)(MULTI_D)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,而列(2)為非國(guó)有企業(yè)樣本,該指標(biāo)項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著為負(fù),且其系數(shù)要大于列(1)中對(duì)應(yīng)系數(shù),表明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在非國(guó)企中更為顯著,列(3)至(6)的結(jié)果與前兩列類似。之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)果,主要是與非國(guó)有企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)面臨較多政府管制,同時(shí)也背負(fù)了更重的科技創(chuàng)新以及非盈利性的其他目標(biāo),因此其本身金融化程度就較低,因此多個(gè)大股東對(duì)金融化決策的影響有限;而非國(guó)有企業(yè)強(qiáng)調(diào)對(duì)利潤(rùn)的追逐,其自身金融化程度本身就較高,因此多個(gè)大股東這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排在抑制其金融化程度方面發(fā)揮了更為顯著的作用。這一分組檢驗(yàn)的結(jié)果也從側(cè)面反映出多個(gè)大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排應(yīng)當(dāng)更多地應(yīng)用于非國(guó)有企業(yè),以有效遏制其脫實(shí)向虛,改善其公司治理效率。

5.1.2 考察考察機(jī)構(gòu)持股情況差異

自新世紀(jì)以來(lái),在我國(guó)資本市場(chǎng)中以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者得到了廣泛發(fā)展,目前機(jī)構(gòu)投資者持有相當(dāng)數(shù)量的上市公司股份,并因其自身特點(diǎn)而發(fā)揮著較為重要的外部公司監(jiān)督與治理作用。那么,一個(gè)值得探討的問(wèn)題在于,不同持股比例的機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)對(duì)多個(gè)大股東與企業(yè)金融化間關(guān)系產(chǎn)生影響差異。為此,本文按照機(jī)構(gòu)投資者是否持股將全樣本分為持股與不持股兩組并分別對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸,具體結(jié)果如表6的Panel B所示,同理以列(1)至(2)為例進(jìn)行說(shuō)明,列(1)為機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本,而列(2)為具有機(jī)構(gòu)投資者不持股的樣本,可以發(fā)現(xiàn)列(1)中多個(gè)大股東指標(biāo)項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),列(2)中該項(xiàng)則不顯著,表明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本中更為顯著,列(3)至列(6)與前兩列結(jié)果類似。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者以短期投資者為主,被機(jī)構(gòu)投資者所持股的公司其短視行為越嚴(yán)重,因此其金融化程度會(huì)更高,所以在機(jī)構(gòu)投資者持股的公司中,多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化所發(fā)揮的抑制作用才具有更大的邊際效應(yīng)。

5.1.3 考察分析師關(guān)注與否的差異

分析師作為資本市場(chǎng)的重要中介機(jī)制,能夠通過(guò)對(duì)公司信息的有效搜集、分析與解讀,并將其及時(shí)傳遞給投資者,進(jìn)而起到了有效外部治理作用。因此本文根據(jù)公司是否被分析師關(guān)注將全樣本分為關(guān)注與不關(guān)注兩組并分別進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6的Panel C所示,多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在分析師關(guān)注的樣本中更為顯著。這主要是因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注雖然在一定程度上降低了外部投資者與公司間的信息不對(duì)稱,但同樣會(huì)給管理層造成業(yè)績(jī)壓力,進(jìn)而促使其行為趨于短視化,He和Tian的研究證實(shí)了這一點(diǎn)[32],他們發(fā)現(xiàn)在美國(guó)資本市場(chǎng)中,在分析師關(guān)注越多的企業(yè)中,其管理層短視程度越高,即企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效越差。就本文的研究樣本而言,分析師關(guān)注增加了管理層短視,提高了企業(yè)金融化程度,因此多個(gè)大股東的治理作用在被分析師關(guān)注的樣本中更為顯著。

5.1.4 考察管理層持股比例的差異

管理層持股作為一種較為常見(jiàn)的激勵(lì)方式廣泛存在于我國(guó)上市公司中,現(xiàn)有研究認(rèn)為管理層持股有助于降低代理成本,促使管理層以股東價(jià)值最大化而非自身價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行工作[33],因此本文預(yù)期在管理層持股比例較高的企業(yè)中,代表著短視行為的金融化程度將較低,因此多個(gè)大股東對(duì)金融化的治理作用將更為微弱。為驗(yàn)證這一理論預(yù)期,根據(jù)全樣本中管理層持股比例的平均值將樣本分為高持股與低持股兩組并分別進(jìn)行回歸,具體結(jié)果如表6的Panel D所示,可以發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在管理層持股比例較低的樣本中更為顯著,驗(yàn)證了前述理論預(yù)期,也表明管理層持股比例較低的企業(yè)確實(shí)存在較多諸如金融化等短視行為,而忽略了股東長(zhǎng)期利益。

5.1.5 考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的差異

企業(yè)所面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí),股東與管理層可能更在乎企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,為防止被淘汰,會(huì)將更多資源用于實(shí)體投資以提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,因此其短視行為會(huì)有所減少,金融化程度也會(huì)較低,此時(shí)多個(gè)大股東對(duì)金融化的抑制作用會(huì)相對(duì)較弱。為驗(yàn)證前述理論預(yù)期,以經(jīng)典的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Hhi),即同一行業(yè)內(nèi)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占行業(yè)內(nèi)全部公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的平方和來(lái)衡量企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度,該指標(biāo)值越大,則企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)越不激烈,并根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)將全樣本分為高競(jìng)爭(zhēng)與低競(jìng)爭(zhēng)兩組并分別進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6的Panel E所示。多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在所屬行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的樣本中更為顯著,從而驗(yàn)證了前述理論預(yù)期。

表6 截面分析Table 6 Cross-sectional analysis

Panel D:管理層持股比例(1)(2)(3)(4)(5)(6)Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1高持股 低持股 高持股 低持股 高持股 低持股MULTI_D -0.004 -0.012***(-1.046) (-2.957)MULTI_N-0.002 -0.010***(-0.547) (-2.893)MULTI_P 0.006 -0.061***(0.318) (-3.792)_Cons -0.229*** -0.233*** -0.229*** -0.235*** -0.230*** -0.242***(-3.395) (-4.018) (-3.391) (-4.052) (-3.410) (-4.158)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 6165 16208 6165 16208 6165 16208 R2 0.219 0.186 0.219 0.186 0.219 0.187 Panel E:產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(1)(2)(3)(4)(5)(6)Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1低高低高低高M(jìn)ULTI_D -0.021*** -0.008**(-4.342) (-2.070)MULTI_N-0.016*** -0.006**(-4.450) (-1.964)MULTI_P-0.063*** -0.038**(-3.138) (-2.455)_Cons -0.293*** -0.199*** -0.297*** -0.198*** -0.304*** -0.203***(-3.791) (-3.496) (-3.844) (-3.467) (-3.883) (-3.580)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 11320 11873 11320 11873 11320 11873 R2 0.173 0.127 0.173 0.127 0.171 0.128

5.2 多個(gè)大股東與企業(yè)實(shí)體投資

多個(gè)大股東的存在因其對(duì)企業(yè)融資約束的緩解以及對(duì)企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升而抑制了企業(yè)金融化程度,那么,多個(gè)大股東的存在是否會(huì)對(duì)與金融化相對(duì)應(yīng)的企業(yè)實(shí)體投資產(chǎn)生影響?回答上述問(wèn)題不僅有助于進(jìn)一步探究多個(gè)大股東影響企業(yè)金融化的具體機(jī)理,也有助于更為全面地觀察多個(gè)大股東這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)公司各項(xiàng)投資決策的系統(tǒng)影響,以期更為全面地了解其在公司治理中所扮演的角色。筆者認(rèn)為,多個(gè)大股東的存在一方面能夠有效遏制控股股東與管理層的短視行為進(jìn)而提升企業(yè)實(shí)體投資水平,這是因?yàn)榭毓晒蓶|與管理層的短視行為具有較大風(fēng)險(xiǎn),雖然可能在短期內(nèi)獲取超額利潤(rùn),但并不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展,因此多個(gè)大股東會(huì)通過(guò)加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督來(lái)抑制公司短視行為,促使其更加關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,因此會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資產(chǎn)生正面影響,因?yàn)橄噍^于金融化等短期虛擬投資模式,實(shí)體投資對(duì)于形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期向好發(fā)展至關(guān)重要;另一方面,前文已證實(shí)多個(gè)大股東的存在本身就提升公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此會(huì)促使管理層形成“聚焦主業(yè)”的經(jīng)營(yíng)思路與工作目標(biāo),促使其進(jìn)行更多更高質(zhì)量的實(shí)體投資以進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。綜上,本文預(yù)期多個(gè)大股東的存在能夠有效提升公司實(shí)體投資水平。借鑒靳慶魯?shù)鹊淖龇╗34],分別以“期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”,以及“期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之差”這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)實(shí)體投資支出,并分別將其除以企業(yè)年度投資總額以消除規(guī)模效應(yīng),并得到衡量企業(yè)實(shí)體投資占比的兩項(xiàng)指標(biāo)(RI1/RI2),進(jìn)一步以其作為因變量帶入模型(1)中回歸。需要說(shuō)明的是,為進(jìn)一步控制企業(yè)對(duì)外投資水平對(duì)其實(shí)體投資的影響,本文還進(jìn)一步控制了企業(yè)年度對(duì)外投資占比(IA),具體以對(duì)外投資額/企業(yè)年度投資總額來(lái)衡量,其余控制變量與模型(1)相同。結(jié)果如表7所示。表7按照兩種實(shí)體投資指標(biāo)(RI1/RI2)與三種多個(gè)大股東指標(biāo)(MULTI_D/MULTI_N/MULTI_P)分六列列示,列(1)至(6)中,多個(gè)大股東指標(biāo)項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在5%水平上顯著為正,驗(yàn)證了前述理論預(yù)期,即多個(gè)大股東的存在顯著提升了企業(yè)實(shí)體投資水平,同時(shí),對(duì)外投資項(xiàng)(IA)的回歸系數(shù)雖為正但未有顯著性,表明其未影響上述結(jié)論。

表7 多個(gè)大股東與企業(yè)實(shí)體投資的回歸結(jié)果Table 7 Regression results ofmultip lemajor shareholders and the physical investment of enterprises

6 研究結(jié)論與政策啟示

當(dāng)前,實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象趨于普遍,由此所引起的金融泡沫加劇與實(shí)體投資低迷造成了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的客觀局面,嚴(yán)重影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。因此,在這一大背景下探尋中國(guó)情境下企業(yè)金融化的根本動(dòng)因是改善“脫實(shí)向虛”,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的迫切要求,然而現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有研究在公司內(nèi)部存在多個(gè)大股東的情況下,大股東之間的相互作用對(duì)企業(yè)金融化決策的可能影響,缺乏從股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的視角對(duì)企業(yè)金融化行為的理解與認(rèn)識(shí)。基于上述考量,本文以2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,系統(tǒng)考察了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化決策的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明,多個(gè)大股東的存在顯著降低了企業(yè)金融化程度,表現(xiàn)為較低的金融資產(chǎn)配置比例與金融投資收益率。影響機(jī)制檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn),多個(gè)大股東通過(guò)緩解融資約束與改善主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的途徑降低了企業(yè)金融化決策的內(nèi)在需求,進(jìn)而抑制了其金融化程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在非國(guó)企、機(jī)構(gòu)持股,分析師關(guān)注,管理層持股較少以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的樣本中更為顯著;同時(shí),本文還發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的存在顯著提升了企業(yè)從事實(shí)體投資的意愿,表現(xiàn)為實(shí)體投資支出的顯著增加,這為其對(duì)金融投資的抑制作用提供了間接證據(jù)。本文不僅為理解當(dāng)前實(shí)體企業(yè)金融化行為提供了來(lái)自股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的新視角,也豐富了有關(guān)多個(gè)大股東經(jīng)濟(jì)后果的研究,為優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了一定的參考。

本文具有如下政策啟示:(1)為當(dāng)前企業(yè)金融化治理提供了新思路。具體來(lái)說(shuō),有關(guān)部門(mén)應(yīng)著眼于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,在充分認(rèn)識(shí)單個(gè)控股大股東對(duì)企業(yè)金融化所發(fā)揮的推波助瀾之意的前提下,適當(dāng)鼓勵(lì)支持其他非控股大股東的進(jìn)入以形成多個(gè)大股東并存的局面,通過(guò)多個(gè)大股東之間的相互監(jiān)督與制衡弱化企業(yè)金融化決策的內(nèi)在需求,進(jìn)而遏制其金融化趨勢(shì),緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的局面;(2)應(yīng)進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制,改善股東參與公司治理的制度環(huán)境。多個(gè)大股東能發(fā)揮治理作用的一個(gè)重要前提在于,其他非控股股東有足夠的意愿和能力直接參與公司決策,進(jìn)而形成對(duì)控股股東的有效監(jiān)督與制衡。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)非控股股東的保護(hù)制度不甚完善,其合法權(quán)益易受控股股東侵害。有關(guān)部門(mén)應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)立法執(zhí)法的途徑為非控股大股東直接參與公司治理提供有力制度保證,合理激發(fā)其從事公司決策的意愿,進(jìn)而有效發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)金融化的積極治理作用;(3)切實(shí)改善企業(yè)融資環(huán)境對(duì)于緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”具有重要意義。本文發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)融資約束的途徑遏制了企業(yè)金融化程度。這反映出當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中實(shí)體企業(yè)金融化的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)在于緩解融資約束,這在某種程度上與近年來(lái)我國(guó)企業(yè)所普遍面臨的“融資難、融資貴”等現(xiàn)實(shí)困境不謀而合。因此,有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)通過(guò)政策扶持、定點(diǎn)幫扶等途徑切實(shí)改善上市公司,特別是民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中所面臨的融資困境,進(jìn)而有效約束其通過(guò)金融化緩解融資困境的動(dòng)機(jī),既促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展,也從源頭上遏制了企業(yè)金融化的趨勢(shì)。

當(dāng)然,本文仍存在一些不足。首先,在本文的研究樣本中,存在多個(gè)大股東的樣本公司絕大部分都只有兩個(gè)大股東(包含控股股東),因此本文無(wú)法進(jìn)一步研究多個(gè)大股東數(shù)量的增加可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化決策產(chǎn)生的不同影響。因?yàn)殡S著大股東的增加,其相互間制衡會(huì)加劇,這可能會(huì)降低決策效率并弱化其對(duì)管理層的監(jiān)督進(jìn)而導(dǎo)致其對(duì)企業(yè)金融化的積極治理作用失靈。隨著后續(xù)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形式的不斷豐富,后續(xù)研究可對(duì)此予以關(guān)注;其次,囿于數(shù)據(jù)可得性,本文僅從存在與否、總體個(gè)數(shù)以及持股比例這三個(gè)初始層面來(lái)衡量上市公司中多個(gè)大股東并存這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,而幾乎可以肯定的是,在波瀾壯闊的世界上市公司治理實(shí)踐中,非控股大股東的深層次特征(例如其社會(huì)聲譽(yù)以及與控股股東間關(guān)聯(lián)等)應(yīng)當(dāng)并正在以足夠深刻的方式影響并塑造著上市公司實(shí)際治理決策,因此隨著有關(guān)上市公司股東信息披露制度的持續(xù)完善,后續(xù)研究可嘗試從更為豐富的視角來(lái)刻畫(huà)多個(gè)大股東并存這一概念;最后,多個(gè)大股東是否促進(jìn)了企業(yè)適度金融化尚不得而知。適度的金融化實(shí)際上是有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的,但由于目前學(xué)界尚未形成對(duì)適度金融化的準(zhǔn)確衡量模型,因此本文難以判斷多個(gè)大股東在企業(yè)金融化決策中是否發(fā)揮了更為理性的治理作用,即其是否只遏制了過(guò)度金融化而促進(jìn)了適度金融化。隨著適度金融化計(jì)量模型的發(fā)展,后續(xù)研究可予以關(guān)注。