陳漢文， 楊晴賀， 楊道廣

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院， 北京 100029；2.南京審計(jì)大學(xué) 政府審計(jì)學(xué)院, 江蘇 南京 211815)

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系日益緊密，跨國并購成為企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式之一。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議(UNCTAD)發(fā)布的《2021世界投資報(bào)告》，全球跨國并購交易額已從1990年的980億美元增加到2020年的4 750億美元。根據(jù)商務(wù)部、國家統(tǒng)計(jì)局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2020年度中國對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國企業(yè)的跨國交易額已從2004年的30億美元增加到2020年的282億美元。然而，受跨國并購目標(biāo)所在國家(地區(qū))分布廣、投資環(huán)境不確定性大、逆全球化趨勢(shì)抬頭等多重因素影響，跨國并購相較國內(nèi)并購風(fēng)險(xiǎn)更高，一定程度上制約了我國企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略部署。因此，分析制約跨國并購的影響因素，有助于更好地引導(dǎo)企業(yè)降低并購風(fēng)險(xiǎn)，提升跨國并購績(jī)效。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方式，在很大程度上反映了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。不同于美國以財(cái)務(wù)報(bào)告為導(dǎo)向的內(nèi)部控制，我國《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)范》)以COSO的風(fēng)險(xiǎn)管理框架為基礎(chǔ)，包含了為企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與效果提供合理保證的目標(biāo)。除合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整外，也明確了內(nèi)部控制在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中提供風(fēng)險(xiǎn)管理支持的功能[1]。因此，在我國，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)。趙息等[2]、王治皓等[3]考察了內(nèi)部控制對(duì)于跨國并購績(jī)效的影響，均發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對(duì)于跨國并購績(jī)效有顯著的正向作用。然而，上述研究主要聚焦于內(nèi)部控制與其他內(nèi)外部治理要素的綜合作用，忽視了內(nèi)部控制在不同跨國并購場(chǎng)景下的作用差異，尤其是國家距離這一跨國并購風(fēng)險(xiǎn)的核心影響因素。同時(shí)，上述研究?jī)H考察了內(nèi)部控制整體效應(yīng)，缺乏對(duì)內(nèi)部控制具體要素的剖析，無法識(shí)別內(nèi)部控制影響跨國并購績(jī)效的具體路徑。

基于此，本文以2008—2018年我國A股上市公司的跨國并購數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，考察內(nèi)部控制質(zhì)量在我國企業(yè)國際化經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制提高了跨國并購績(jī)效，但國家距離越遠(yuǎn)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)跨國并購績(jī)效的正向影響越弱；在采用傾向得分匹配法、控制個(gè)體固定效應(yīng)、工具變量檢驗(yàn)、使用替代變量度量和替代樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步地，本文通過對(duì)內(nèi)部控制五要素進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制影響跨國并購績(jī)效的關(guān)鍵路徑；此外，本文還進(jìn)行了異質(zhì)性分析，結(jié)果表明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的正向影響在并購方具有跨國并購經(jīng)驗(yàn)和交易規(guī)模較大時(shí)更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面。第一，本文以跨國并購為切入點(diǎn)，驗(yàn)證了內(nèi)部控制在企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)與發(fā)展中的作用，擴(kuò)展了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探究財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)信息質(zhì)量和環(huán)境的影響，例如信息披露質(zhì)量[4]，以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的溢出效應(yīng)，例如投資效率[5]。僅有少數(shù)文獻(xiàn)從經(jīng)營(yíng)效率[6]角度研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。本文以基于COSO框架構(gòu)建的內(nèi)部控制指標(biāo)來衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從跨國并購這一特殊視角，提供了內(nèi)部控制在企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)與發(fā)展中能夠發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管控作用的直接證據(jù)。第二，本文豐富了跨國并購影響因素的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)跨國并購績(jī)效影響因素的探討一般聚焦于國家特征[7](如地理距離、文化距離、制度距離)、行業(yè)特征[8](如行業(yè)專業(yè)化、行業(yè)敏感性)、企業(yè)特征[9-10](如企業(yè)內(nèi)部治理、管理層特征和國際化水平)和交易特征[11](如交易類型和規(guī)模)等。上述研究?jī)H關(guān)注跨國并購中的某一特定風(fēng)險(xiǎn)因素，忽略了不同風(fēng)險(xiǎn)因素之間的聯(lián)動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)管控制度與措施的集成性。一方面，本文探究企業(yè)內(nèi)部因素(內(nèi)部控制)與東道國因素(國家距離)的交互影響，考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素之間的聯(lián)動(dòng)性；另一方面，本文所研究的內(nèi)部控制作為一套集成化、綜合性的管控措施，相較于其他獨(dú)立、零散的治理措施，更具實(shí)證的系統(tǒng)性和現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)性。第三，本文具有重要的實(shí)踐意義。本文證實(shí)了高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)跨國并購績(jī)效，從而提升企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，有助于推動(dòng)我國高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制的建設(shè)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)出臺(tái)有關(guān)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的內(nèi)部控制指引與指南，指導(dǎo)企業(yè)建立完善的內(nèi)部控制體系；企業(yè)應(yīng)將內(nèi)部控制充分融入跨國并購的全過程，制定有效的人力資源政策，聘用高素質(zhì)人才管控跨國并購風(fēng)險(xiǎn)，提高跨國并購績(jī)效。此外，鑒于國家距離越遠(yuǎn)，越不利于內(nèi)部控制在企業(yè)提高跨國并購績(jī)效中發(fā)揮作用，我國政府以及行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)提供多渠道幫助企業(yè)了解東道國的文化等信息和營(yíng)商風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)也應(yīng)積極獲取目標(biāo)企業(yè)及東道國的信息，充分了解和適應(yīng)東道國的文化，提高協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)跨國并購績(jī)效。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)內(nèi)部控制與跨國并購績(jī)效

首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能抑制跨國并購風(fēng)險(xiǎn)。相較國內(nèi)并購而言，跨國并購過程中存在更大的不確定性，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能促進(jìn)企業(yè)更加充分地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并做出有效應(yīng)對(duì)。從事前來看，跨國并購面臨著更高程度的信息不對(duì)稱，存在更高的信息風(fēng)險(xiǎn)[12]，企業(yè)除了需要了解被并購方企業(yè)層面的信息，還要了解其所在國家或地區(qū)的法律制度、政治制度等[13]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制提供了風(fēng)險(xiǎn)防范的程序和制度[14]，使企業(yè)在制定并購決策時(shí)能更加充分地評(píng)估海外并購風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而提高并購績(jī)效。從事中來看，風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)評(píng)估并購績(jī)效的重要因素。當(dāng)并購方的信息披露質(zhì)量較差時(shí)，投資者無法充分了解該項(xiàng)并購細(xì)節(jié)，可能會(huì)在市場(chǎng)上做出負(fù)面反應(yīng)[15]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)的信息披露水平[4]，將并購詳細(xì)信息告知投資者，從而減少投資者對(duì)跨國并購風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，進(jìn)而提高投資者對(duì)該項(xiàng)并購的認(rèn)同程度。從事后來看，由于信息溝通不暢、母子公司文化差異等，跨國并購?fù)瓿珊蟠嬖诟叩恼巷L(fēng)險(xiǎn)[16]。內(nèi)部控制通過促進(jìn)內(nèi)部信息溝通，能夠更好地將子公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)傳遞給總部，為管理層制定子公司發(fā)展戰(zhàn)略、安排人事任命等提供必要依據(jù)，從而提高并購績(jī)效[17]。

其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能優(yōu)化目標(biāo)選擇。相較國內(nèi)并購而言，跨國并購存在更多的目標(biāo)選擇對(duì)象。在眾多的并購對(duì)象中選擇標(biāo)的不同，將直接影響并購績(jī)效。對(duì)管理層而言，只有充分了解企業(yè)當(dāng)前的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況，才能據(jù)此選擇最適配的并購目標(biāo)。管理層依據(jù)低質(zhì)量報(bào)告的相關(guān)信息可能無法做出最優(yōu)選擇[6]，從而無法獲得更高的并購價(jià)值或無法實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致跨國并購績(jī)效低下。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過減少管理層進(jìn)行盈余管理的可能性和員工無意的錯(cuò)誤來提高內(nèi)部報(bào)告信息的準(zhǔn)確性[5]，為管理層提供相關(guān)的、有用的信息，有助于其做出更精確的預(yù)測(cè)，選擇最優(yōu)的并購目標(biāo)，提高并購績(jī)效[17]。例如，在搜索目標(biāo)企業(yè)之前，并購方應(yīng)根據(jù)可用于并購交易的現(xiàn)有資源制定目標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)，在其財(cái)務(wù)能力范圍內(nèi)選擇一個(gè)最優(yōu)目標(biāo)[18]。如果在估計(jì)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的正常經(jīng)營(yíng)以外的現(xiàn)金流或從股票和債券市場(chǎng)獲得的潛在資金時(shí)發(fā)生錯(cuò)誤，管理層會(huì)根據(jù)錯(cuò)誤的信息制定目標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或錯(cuò)過更有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。

最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能提高董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督效果。企業(yè)管理層可能會(huì)基于以下兩個(gè)原因從事價(jià)值較低的并購：為自身利益服務(wù)和對(duì)交易過度自信。一方面，管理層會(huì)通過收購活動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，建立“帝國”，從而增強(qiáng)對(duì)企業(yè)資源的控制、獲取更高的報(bào)酬[19]；另一方面，自負(fù)的并購方管理層會(huì)堅(jiān)信其對(duì)目標(biāo)價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)的估值比市場(chǎng)更準(zhǔn)確，導(dǎo)致支付過高溢價(jià)[20]。在跨國并購中，由于缺乏必要的監(jiān)督和存在更高的信息不對(duì)稱，管理層借此謀取私利以及出現(xiàn)過度自信的可能性更高。高質(zhì)量的內(nèi)部控制要求企業(yè)建立不相容職務(wù)分離制度和授權(quán)審批制度，防止舞弊行為或無意過錯(cuò)的發(fā)生，促使管理層做出有利于股東的跨國并購決策。董事會(huì)對(duì)調(diào)查報(bào)告、意向書、收購協(xié)議等關(guān)鍵文件進(jìn)行審查和批準(zhǔn)的相關(guān)授權(quán)審批制度也能減少管理層發(fā)起低價(jià)值跨國并購的可能性。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能提升企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量，緩解董事會(huì)與管理層之間的信息不對(duì)稱，提高董事會(huì)對(duì)管理層決策的驗(yàn)證能力，從而強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督。有效的監(jiān)督能減輕管理層與股東之間的利益沖突，防止管理層做出損害公司利益的決策，提升跨國并購績(jī)效[10]。

綜上，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與跨國并購績(jī)效正相關(guān)。

(二)國家距離的調(diào)節(jié)作用

在跨國并購中，由于交易雙方位于不同國家(地區(qū))，收購方對(duì)東道國的法規(guī)制度、文化背景、營(yíng)商環(huán)境等缺乏了解，且獲取信息的渠道更少、成本更高，因而會(huì)面臨“外來者劣勢(shì)”和“雙重文化適應(yīng)”等風(fēng)險(xiǎn)[21]，導(dǎo)致并購整合的復(fù)雜程度增加，企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)的難度更大。

一方面，《規(guī)范》指出，企業(yè)要持續(xù)收集控制目標(biāo)的相關(guān)信息，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)調(diào)整策略。在企業(yè)無法及時(shí)獲取和使用高質(zhì)量信息時(shí)，內(nèi)部控制難以有效發(fā)揮作用，而較遠(yuǎn)的國家距離降低了企業(yè)信息獲取的速度和準(zhǔn)確性，從而抑制了內(nèi)部控制在跨國并購中的作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將國家距離劃分為地理距離、文化距離、制度距離、經(jīng)濟(jì)距離等維度，但其中最根本的還是地理距離和文化距離，因?yàn)樗鼈兪怯绊懼贫取⒔?jīng)濟(jì)、社會(huì)的根源性因素。從地理距離角度來看，根據(jù)組織邊界理論，物理邊界制約組織內(nèi)部成員與外部環(huán)境之間的聯(lián)系及資源流動(dòng)。即兩國間的地理距離越遠(yuǎn)，收購方獲取目標(biāo)國及目標(biāo)企業(yè)信息的渠道越有限，核實(shí)信息真實(shí)性和準(zhǔn)確性的難度越大，因而難以在有限的時(shí)間內(nèi)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充足的盡職調(diào)查，以全面掌握目標(biāo)企業(yè)的信息，準(zhǔn)確評(píng)估并購風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱了內(nèi)部控制的作用。從文化距離角度來看，雖然高質(zhì)量的內(nèi)部控制能促進(jìn)人力資源的建設(shè)，企業(yè)能夠選派素質(zhì)高、能力強(qiáng)、與崗位匹配的員工進(jìn)行盡職調(diào)查，但是語言不同會(huì)導(dǎo)致并購方員工與當(dāng)?shù)厝藴贤ɡщy，難以構(gòu)建親密的社會(huì)關(guān)系，無法獲取充足、高質(zhì)量的信息用于評(píng)估與決策[22]，從而削弱內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的正面效應(yīng)。

另一方面，《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第5號(hào)——企業(yè)文化》指出，企業(yè)要加強(qiáng)文化建設(shè)，重視并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)間的文化差異和理念沖突。在跨國并購中，并購雙方的文化差異和理念沖突更大，目標(biāo)企業(yè)員工和并購企業(yè)管理層的配合度更低，使得內(nèi)部控制更難以發(fā)揮作用。根據(jù)社會(huì)認(rèn)知理論，群體內(nèi)部成員為了提升在該組織的群體地位，通常對(duì)群體外部成員持否定態(tài)度。因而目標(biāo)企業(yè)的員工對(duì)來自國外的收購公司存在抵觸心理，不愿配合整合工作，從而削弱內(nèi)部控制對(duì)跨國并購的正面效應(yīng)。此外，文化差異越大，并購方和被并購方在管理理念、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、企業(yè)文化等方面存在的差異越大，越難以協(xié)調(diào)[23]。語言障礙和溝通風(fēng)格的不同也容易引發(fā)誤解與沖突，加劇雙方的摩擦和不信任，進(jìn)一步阻礙目標(biāo)公司員工對(duì)整合工作的配合，從而抑制了內(nèi)部控制在提高跨國并購績(jī)效中發(fā)揮作用。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)。

H2：在其他條件相同的情況下，國家距離越遠(yuǎn)，內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的正向影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年首次發(fā)布并購公告并于2020年年底前完成跨國并購交易的A股上市公司作為研究對(duì)象，并參照相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行如下篩選：(1)剔除“資產(chǎn)剝離”“資產(chǎn)置換”“債務(wù)重組”“股份回購”“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的交易樣本；(2)剔除交易額低于一百萬元的并購交易樣本；(3)剔除來自金融行業(yè)的樣本；(4)剔除ST公司的樣本；(5)剔除模型中變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，得到431個(gè)觀測(cè)值。其中，被并購方所在國分布在阿根廷、澳大利亞、比利時(shí)、盧森堡、巴西、加拿大、智利、克羅地亞、丹麥、法國、德國、印度尼西亞、印度、意大利、日本、韓國、馬來西亞、馬耳他、荷蘭、新西蘭、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、泰國、英國、美國?？鐕①彉颖救∽訡SMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)源于Chen et al.[24]構(gòu)建并持續(xù)更新的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，地理距離數(shù)據(jù)來源于CEPII(Centre détudes prospectives et d’informations internationals)國際經(jīng)濟(jì)地圖數(shù)據(jù)庫，文化距離數(shù)據(jù)來源于Hofstede官網(wǎng)的文化維度①。為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為跨國并購績(jī)效(CAR)，以累計(jì)異常收益率來度量。由于公告期股票收益率代表了市場(chǎng)對(duì)并購交易價(jià)值的評(píng)估及對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期[25]，大量研究使用公告日前后的累計(jì)異常收益率來衡量跨國并購績(jī)效[9,11]?；诖?，本文利用短期事件研究法計(jì)算公告期的累計(jì)異常收益率，以衡量跨國并購績(jī)效(CAR)。為了給市場(chǎng)足夠的時(shí)間整合公告信息，參照Aybar & Ficici[26]的研究，本文使用10天的公告窗口[-5，+5]估算累計(jì)異常收益率。市場(chǎng)模型以公告發(fā)布前250天至前10天內(nèi)的日股票收益進(jìn)行估算，市場(chǎng)因素為價(jià)值加權(quán)的滬深綜合指數(shù)。CAR值越大，表明市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)跨國并購的評(píng)估越好，即跨國并購績(jī)效越高。

2.解釋變量

解釋變量為內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)。2008年5月22日，財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《規(guī)范》，建立了我國企業(yè)內(nèi)部控制的基本框架。與2002年美國SOX法案的302和404條款不同，該規(guī)范不僅涵蓋企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，還包括戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、合規(guī)和資產(chǎn)保護(hù)。Chen et al.[24]在COSO《內(nèi)部控制—整合框架》的基礎(chǔ)上，結(jié)合《規(guī)范》，為我國A股上市公司構(gòu)建了內(nèi)部控制指數(shù)。該指數(shù)以指標(biāo)的形式，客觀地量化了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。因此，本文的核心解釋變量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)以Chen et al.[24]構(gòu)建的內(nèi)部控制指數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)衡量。該指數(shù)越大，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為國家距離。國家距離包括地理距離和文化距離。地理距離(GEODIST)為我國與東道國之間的空間距離，參照Erel et al.[27]的研究，以兩國首都之間的球面距離加1取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。文化距離(CULDIST)為我國與東道國之間的文化差異。參照 Aybar & Ficici[26]的研究，本文使用Hofstede官網(wǎng)更新的文化指數(shù)度量國家文化，參照國際上普遍使用的文化距離衡量方法[28]計(jì)算出兩國之間的文化距離。

4.控制變量

根據(jù)相關(guān)跨國并購文獻(xiàn)，本文從企業(yè)、交易和國家三個(gè)層面控制了可能影響企業(yè)跨國并購績(jī)效的因素。企業(yè)特征包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、現(xiàn)金流(CFO)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、賬面杠桿率(LTDEBT)、國際經(jīng)驗(yàn)(INTXPR)、跨國并購經(jīng)驗(yàn)(CBMA)、國內(nèi)并購經(jīng)驗(yàn)(DMA)；交易特征包括交易規(guī)模(TRADE)、支付方式(PMT)、控制水平(LEVEL)；國家特征包括東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(DEVELOP)。此外，本文還控制了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)固定效應(yīng)?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、現(xiàn)金流(CFO)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、賬面杠桿率(LTDEBT)、國際經(jīng)驗(yàn)(INTXPR)均滯后一年。變量的詳細(xì)定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1,本文構(gòu)建了模型(1)。

CAR=α1+α2ICQ+∑βControl+∑IND+
∑YEAR+ε

(1)

其中，Control為控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建了模型(2)。

CAR=α1+α2ICQ+α3GEODIST×ICQ+
α4CULDIST×ICQ+∑βControl+
∑IND+∑YEAR+ε

(2)

其中，GEODIST×ICQ、CULDIST×ICQ分別為地理距離與內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)、文化距離與內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)國家距離在內(nèi)部控制與跨國并購績(jī)效關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。CAR的均值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.175，表明跨國并購公告期的累計(jì)異常收益率在不同企業(yè)之間存在差異。ICQ的均值和中位數(shù)非常接近(分別為3.779和3.811)，表明采用內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)來衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量具有一定的合理性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也為我國上市公司的跨國并購特征提供了一些初步的信息。首先，從并購方的特征來看，跨國并購經(jīng)驗(yàn)的均值為1.420，中位數(shù)為0，表明大多數(shù)上市公司在發(fā)布并購公告前缺乏跨國并購經(jīng)驗(yàn)。此外，國內(nèi)并購經(jīng)驗(yàn)的中位數(shù)為1，表明超過半數(shù)的并購企業(yè)在同一年也發(fā)起了國內(nèi)并購。從交易特點(diǎn)來看，98.8%的并購方僅以現(xiàn)金支付，27.8%的并購方在本次并購后獲得了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性控制權(quán)。整體而言，控制變量的均值和中位數(shù)較為接近，不存在明顯的偏態(tài)分布。此外，本文采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)法計(jì)算主模型中各變量間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)ICQ與CAR顯著正相關(guān)(因篇幅限制，未列示)，初步支持了高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能提高跨國并購績(jī)效這一假設(shè)。

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.內(nèi)部控制與跨國并購績(jī)效

表3報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果，為控制異方差的影響，對(duì)T值進(jìn)行了企業(yè)層面的Cluster處理。列(1)～ 列(3)分別報(bào)告了逐步增加企業(yè)層面、交易層面和國家層面控制變量后的結(jié)果，ICQ與CAR均在5%的水平下顯著正相關(guān)。H1得到了驗(yàn)證，即并購方的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，跨國并購績(jī)效越好。

2.國家距離的調(diào)節(jié)作用

國家距離是影響跨國并購績(jī)效的重要因素。在跨國并購中，國家距離越遠(yuǎn)，并購方面臨的“外來者劣勢(shì)”和“雙重文化適應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)越大，并購的難度和成本越高，績(jī)效越差。那么國家距離是否會(huì)影響內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的作用呢？表4的列(1)、 列(2)分別報(bào)告了地理距離和文化距離對(duì)跨國并購中內(nèi)部控制效應(yīng)的影響。GEODIST×ICQ和CULDIST×ICQ的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明地理距離和文化距離均在一定程度上削弱了內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的正面效應(yīng)，H2得到了驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題處理

1.傾向得分匹配法檢驗(yàn)

內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)并購績(jī)效更好也可能

表3 內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效影響的回歸結(jié)果

表4 國家距離調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

是因企業(yè)本身基本面較好。為了解決這一問題，本文參照Chen et al.[29]等文獻(xiàn)，使用1∶1的傾向得分匹配法對(duì)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組和低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組進(jìn)行配對(duì)，且要求配對(duì)組的p值差異不大于0.01。以ICQ大于等于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)作為處理組，賦值為1，以ICQ小于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)作為對(duì)照組，賦值為0，使用匹配的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表5的列(1)報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ICQ的系數(shù)仍然顯著為正，研究結(jié)論不變。

2.個(gè)體固定效應(yīng)控制

為了減少公司特定因素變量遺漏的影響，本文控制了公司固定效應(yīng)。表5的列(2)報(bào)告了結(jié)果。結(jié)果顯示，ICQ與CAR在10%的水平下顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，其跨國并購績(jī)效越高，研究結(jié)論不變。

3.工具變量回歸

考慮到內(nèi)部控制質(zhì)量和跨國并購績(jī)效可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文借鑒以往研究，采用工具變量法，利用同行業(yè)同年度內(nèi)部控制質(zhì)量的均值(M_ICQ)作為工具變量進(jìn)行工具變量檢驗(yàn)。該變量與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)，但不會(huì)直接影響企業(yè)的跨國并購績(jī)效。表5的列(3)結(jié)果顯示，第一階段中，M_ICQ的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，且F值大于10，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。列(4)結(jié)果顯示，第二階段中，ICQ與CAR在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，其跨國并購績(jī)效越高，研究結(jié)論不變。

表5 內(nèi)生性處理的回歸結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.跨國并購績(jī)效的其他度量

在主檢驗(yàn)中，本文基于市場(chǎng)視角，以累計(jì)異常收益率衡量跨國并購績(jī)效。本部分基于財(cái)務(wù)視角，以并購后三年的資產(chǎn)收益率均值(ROA)衡量跨國并購績(jī)效，檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的影響。表6的列(1)結(jié)果顯示，ICQ與ROA的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，表明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制提高了企業(yè)跨國并購績(jī)效，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量的其他度量

隨著我國監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的重視程度不斷提高，制定的內(nèi)部控制規(guī)范更加科學(xué)、合理，企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制的了解程度不斷深入，經(jīng)驗(yàn)水平也在逐漸提升，大部分企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)隨著時(shí)間的推移而提高。本文將企業(yè)的內(nèi)部控制指數(shù)按年度和行業(yè)從低到高進(jìn)行排序，作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代指標(biāo)(ICQ_R)。ICQ_R越高，表明該企業(yè)在同行業(yè)同年度中的內(nèi)部控制質(zhì)量排名越高。表6的列(2)顯示，ICQ_R的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，與主檢驗(yàn)結(jié)論一致，即高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制提高了跨國并購績(jī)效。

表6 替換變量和樣本的回歸結(jié)果

3.替代性樣本

鑒于2008年金融危機(jī)影響的系統(tǒng)性，本文剔除了2008年的觀測(cè)值，重新進(jìn)行了回歸?；貧w結(jié)果見表6的列(3)?？梢钥闯觯琁CQ的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致，即內(nèi)部控制質(zhì)量與跨國并購績(jī)效正相關(guān)。

六、進(jìn)一步分析

(一)內(nèi)部控制五要素分解

為了進(jìn)一步探究跨國并購中內(nèi)部控制發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管控作用的路徑機(jī)制，本文借鑒“過程觀”構(gòu)建的內(nèi)部控制指數(shù)[24]，基于我國獨(dú)特的內(nèi)部控制制度背景，檢驗(yàn)具體要素的影響機(jī)制。內(nèi)部控制的五要素為內(nèi)部環(huán)境(CTLENV)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(RISKASSESS)、控制活動(dòng)(CTRACT)、信息與溝通(INFOCOM)以及內(nèi)部監(jiān)督(MONITOR)。這五個(gè)要素貫穿于企業(yè)的管理活動(dòng)之中，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理起到至關(guān)重要的作用。根據(jù)本文的假設(shè)分析可知，內(nèi)部控制主要通過抑制并購風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化目標(biāo)選擇和提高監(jiān)督效應(yīng)來提升跨國并購績(jī)效。其中，內(nèi)部控制五要素中，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和內(nèi)部監(jiān)督要素會(huì)對(duì)其產(chǎn)生直接影響：有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系能提高管理層對(duì)跨國并購中潛在風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估的準(zhǔn)確度，并根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)容忍程度做出有利于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的跨國并購決策，降低并購風(fēng)險(xiǎn)；有效的內(nèi)部監(jiān)督活動(dòng)能防止舞弊行為或無意過錯(cuò)的發(fā)生，緩解代理沖突，同時(shí)提高被并購方內(nèi)部控制的執(zhí)行效果，提升跨國并購價(jià)值。因此，本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制提高跨國并購績(jī)效的重要路徑。

Chen et al.[24]基于多層級(jí)構(gòu)建了“過程觀”內(nèi)部控制指數(shù)，其中一級(jí)指標(biāo)為內(nèi)部控制五要素，每一指標(biāo)都有相應(yīng)的評(píng)分。參照Chen et al.[24]，本文使用主檢驗(yàn)的回歸模型，將ICQ替換為各要素指標(biāo)，包括內(nèi)部環(huán)境(CTLENV)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(RISKASSESS)、控制活動(dòng)(CTRACT)、信息與溝通(INFOCOM)以及內(nèi)部監(jiān)督(MONITOR)。表7列(2)中RISKASSESS和列(5)中MONITOR的系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，表明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和內(nèi)部監(jiān)督質(zhì)量與跨國并購績(jī)效正相關(guān)，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制提高跨國并購績(jī)效的關(guān)鍵路徑。

表7 內(nèi)部控制五要素對(duì)跨國并購績(jī)效影響的回歸結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.跨國并購經(jīng)驗(yàn)

有跨國并購交易經(jīng)驗(yàn)的并購方對(duì)交易流程和并購風(fēng)險(xiǎn)更加了解，掌握更多并購技能，并能夠認(rèn)識(shí)到高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)跨國并購的重要意義；相對(duì)而言，缺乏跨國并購交易經(jīng)驗(yàn)的并購方在進(jìn)行跨國并購決策時(shí)可能會(huì)“拍腦袋”決策，漠視內(nèi)部控制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控的作用。本文將樣本分為兩組，第一組企業(yè)在宣告本次跨國并購之前至少完成過一次跨國并購交易，第二組則在宣告并購之前未完成過跨國并購交易。表8的列(1)和列(2)報(bào)告了結(jié)果。在具有跨國并購經(jīng)驗(yàn)組，ICQ的系數(shù)在5%的水平下顯著為正；反之，在無跨國并購經(jīng)驗(yàn)組，ICQ的系數(shù)不顯著。研究結(jié)果支持了本文的推斷，即對(duì)于具有跨國并購經(jīng)驗(yàn)的并購方其內(nèi)部控制起到了更重要的作用。

2.交易規(guī)模

由于跨國并購涉及很多不確定性，交易規(guī)模越大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越大。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)在并購過程中會(huì)更加謹(jǐn)慎。內(nèi)部控制的目的是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)提供合理保證。企業(yè)在交易中投入資源的占比越高，內(nèi)部控制發(fā)揮的作用越大。本文以TRADE的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模交易組和小規(guī)模交易組，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表8的列(3)和列(4)報(bào)告了結(jié)果。在交易規(guī)模較大組，ICQ的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，而在交易規(guī)模較小組，ICQ的系數(shù)則不顯著，表明交易規(guī)模越大，內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的影響越大。

表8 異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

隨著跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的主要方式之一，對(duì)跨國并購的風(fēng)險(xiǎn)管控也越發(fā)重要。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本保障，在很大程度上反映了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。本文探究了企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)跨國并購績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與跨國并購績(jī)效顯著正相關(guān)，但國家距離削弱了內(nèi)部控制的正向效應(yīng)；進(jìn)一步分解內(nèi)部控制五要素后發(fā)現(xiàn)，在跨國并購中，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管控作用的重要路徑。此外，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，當(dāng)并購方具有跨國并購經(jīng)驗(yàn)、交易規(guī)模較大時(shí)，內(nèi)部控制的作用更加顯著?？傮w而言，本文實(shí)證結(jié)果表明，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制在我國企業(yè)跨國并購中發(fā)揮了積極的作用。

本文的研究結(jié)論具有重要的啟示意義。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)跨國并購的績(jī)效，從而在一定程度上緩解我國企業(yè)跨國并購頻頻失敗的問題，對(duì)于企業(yè)響應(yīng)“一帶一路”倡議和“走出去”的戰(zhàn)略部署具有一定的推動(dòng)作用，有助于在“雙循環(huán)”下推動(dòng)我國高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制的發(fā)展。因此，監(jiān)管部門或行業(yè)組織應(yīng)積極推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的建設(shè)，鼓勵(lì)并幫助企業(yè)建立完善的內(nèi)部控制體系。實(shí)施跨國并購戰(zhàn)略的企業(yè)，應(yīng)將內(nèi)部控制充分融入跨國并購的全過程，制定有效的人力資源政策，選定素質(zhì)高、能力強(qiáng)的員工對(duì)跨國并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估和管控，選擇符合戰(zhàn)略發(fā)展的最優(yōu)目標(biāo)。此外，鑒于跨國并購中存在較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，政府應(yīng)提供多種渠道幫助企業(yè)了解東道國的文化、制度等信息和營(yíng)商風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)也應(yīng)積極獲取目標(biāo)企業(yè)及東道國的信息，充分了解和適應(yīng)東道國的文化和制度，降低跨國并購風(fēng)險(xiǎn)；在整合中應(yīng)重視文化差異和理念沖突，促進(jìn)雙方的文化融合和價(jià)值認(rèn)同，提高跨國并購的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。

盡管本文是探究企業(yè)國際化擴(kuò)張和價(jià)值創(chuàng)造的重要嘗試，但也存在一定的局限性。本文的一個(gè)局限性是普遍性有限，僅探究了一個(gè)國家的跨國并購活動(dòng)。此外，由于缺乏目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的數(shù)據(jù)，本文無法探究?jī)?nèi)部控制對(duì)企業(yè)橫向和縱向跨國并購戰(zhàn)略影響的差異性，以及對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的跨國并購發(fā)揮作用的差異性。若能獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，未來的研究可對(duì)企業(yè)的國際化擴(kuò)張戰(zhàn)略進(jìn)行更深入的探究。未來的研究還可關(guān)注內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)全球化經(jīng)營(yíng)中其他活動(dòng)的影響，例如綠地投資、海外上市等，以更加全面地了解內(nèi)部控制在企業(yè)全球化發(fā)展中發(fā)揮的作用。

注 釋：

①Hofstede文化指數(shù)包含六個(gè)維度：個(gè)人主義與集體主義、權(quán)力距離、男性主義與女性主義、不確定性規(guī)避、長(zhǎng)期目標(biāo)導(dǎo)向與短期目標(biāo)導(dǎo)向、放縱與約束。相關(guān)網(wǎng)址：https:∥geert-hofstede.com/。