張浩

融資結(jié)構(gòu)對有色金屬冶煉加工行業(yè)企業(yè)價值具有顯著影響，企業(yè)應(yīng)積極提高長期資本在融資中的占比，以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)管理理論認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化是財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo)，企業(yè)價值的基礎(chǔ)是企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流量，即任何資產(chǎn)的價值都是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量在包含風(fēng)險的折現(xiàn)率下的現(xiàn)值。資產(chǎn)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)未來現(xiàn)金流的創(chuàng)造來源，其質(zhì)量和結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)價值的核心因素，因此對企業(yè)價值的研究也可以間接轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)的研究。對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究主要是從經(jīng)營質(zhì)量和營運(yùn)能力方面體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力及影響因素，而融資結(jié)構(gòu)則體現(xiàn)了長期資本來源及比例關(guān)系與企業(yè)的價值創(chuàng)造之間的關(guān)系。

由于企業(yè)經(jīng)營模式和商業(yè)模式的不同，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響趨勢和方向不盡相同。本文主要選擇有色金屬冶煉加工行業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合有色金屬行業(yè)周期性強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)成熟度高、營運(yùn)資產(chǎn)規(guī)模大等行業(yè)特點(diǎn)，探討該類企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，從而形成對策建議，促進(jìn)該類企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和融資模式選擇方面獲得最優(yōu)方案，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值提高。

二、理論分析與假設(shè)提出

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度看，企業(yè)銷售商品形成現(xiàn)金流入，但是在實(shí)際經(jīng)營過程中，營運(yùn)資本的占用會減少現(xiàn)金流量，一是產(chǎn)品銷售收入形成應(yīng)收賬款，變成債權(quán)，二是生產(chǎn)出來的商品尚未形成銷售，變?yōu)榇尕浄e壓。對應(yīng)的，如果在產(chǎn)品尚未銷售或所有權(quán)尚未轉(zhuǎn)讓前就提前預(yù)收資金的，營運(yùn)資金占用會減少，從而提升企業(yè)價值?，F(xiàn)代企業(yè)尤其是處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的企業(yè)，往往更加關(guān)注采購銷售政策的銜接，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的統(tǒng)籌平衡，甚至可以利用采購和銷售的政策差異實(shí)現(xiàn)對客戶和供應(yīng)商共同的資金占用，獲取一定的資金收益。與此同時，貨幣資金作為企業(yè)流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，一方面體現(xiàn)了企業(yè)短期債務(wù)償還能力，另一方面也體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金盈利能力，通過貨幣資金再投資可以形成資產(chǎn)收益的良性循環(huán)，不斷提升企業(yè)價值，安全、合理的貨幣資金備付量也是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要課題。

融資結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在企業(yè)長期資本來源的構(gòu)成和占比，通常情況下，企業(yè)的長期資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，短期資本的籌資和需求往往由經(jīng)營決定，可歸屬于營運(yùn)資本范疇，權(quán)益融資和債務(wù)融資的基本區(qū)別是債務(wù)利息的約束性。從現(xiàn)金流的角度看，債務(wù)利息的剛性支付會減少企業(yè)現(xiàn)金流，在擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模的同時，如果無法形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者形成資產(chǎn)無法產(chǎn)生同等規(guī)模的現(xiàn)金流入，就會導(dǎo)致企業(yè)價值減少。相反，如果企業(yè)擴(kuò)大權(quán)益融資規(guī)模，會獲取較為充足的資本金，從而對債務(wù)融資的需求減少?，F(xiàn)金流出的主要表現(xiàn)形式為股息分紅的形式，實(shí)務(wù)操作中，企業(yè)運(yùn)行的前期分紅較少，資金流出少，企業(yè)運(yùn)行進(jìn)入穩(wěn)定期后，逐漸形成穩(wěn)定的分紅政策，現(xiàn)金流出趨于穩(wěn)定。整體而言，權(quán)益融資占比高會對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的正向影響，從而提升企業(yè)價值。

從財(cái)務(wù)管理的角度看，企業(yè)活動分為經(jīng)營活動和金融活動兩個方面。企業(yè)總是先從股東那里獲得資金，購置經(jīng)營性資產(chǎn)然后創(chuàng)造價值，價值創(chuàng)造的多余資金則通過資本市場進(jìn)行金融活動。由于企業(yè)開展經(jīng)營活動和金融活動有著本質(zhì)上的區(qū)別，在深入分析企業(yè)資產(chǎn)關(guān)系和價值評估時就需要將經(jīng)營資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債進(jìn)行區(qū)分，從而了解到企業(yè)真正的生產(chǎn)經(jīng)營情況和價值創(chuàng)造能力。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將調(diào)整為：凈經(jīng)營資產(chǎn)、凈金融負(fù)債和股東權(quán)益，應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、預(yù)收款項(xiàng)等短期經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債則進(jìn)一步調(diào)整為營運(yùn)資本。

綜上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：長期資本負(fù)債率與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：息稅前利潤資產(chǎn)率與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選取證監(jiān)會歸類為有色金屬冶煉加工行業(yè)的68家上市公司2014年-2018年報數(shù)據(jù)為研究對象，為保證研究的謹(jǐn)慎性和準(zhǔn)確性，對選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：一是為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除被ST公司;二是剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)嚴(yán)格篩選最后剩余公司65家，樣本數(shù)2210個，數(shù)據(jù)全部來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均由SPSS 20軟件完成。

（二）變量定義

1.因變量指標(biāo)

企業(yè)價值為被解釋變量，參考管理用財(cái)務(wù)報表以及企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的相關(guān)理論，采用每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為被解釋變量。

2.自變量指標(biāo)

根據(jù)上述理論分析，以資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)為解釋變量，選取長期資本負(fù)債率、營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率以及息稅前利潤資產(chǎn)率作為自變量。其中長期資本負(fù)債率是股東權(quán)益與負(fù)債的比值，反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu);營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與營運(yùn)資本的比值，反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu);息稅前利潤資產(chǎn)率是企業(yè)息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，是企業(yè)效益能力的體現(xiàn)。

3.控制變量指標(biāo)

為規(guī)避企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?；蛞揽扛哓?fù)債擴(kuò)張?zhí)岣呃麧櫬实钠髽I(yè)數(shù)據(jù)對假設(shè)關(guān)系的影響，選取帶息負(fù)債權(quán)益比率、總資產(chǎn)報酬率、每股息稅折舊攤銷前利潤作為控制變量。其中，帶息負(fù)債權(quán)益比率是長期資本與總負(fù)債的比值，反映企業(yè)長期資金來源的變化;總資產(chǎn)報酬率是息稅折舊攤銷前利潤與總負(fù)債的比值，反映企業(yè)全部負(fù)債的獲利水平;每股息稅折舊攤銷前利潤是息稅折舊攤銷前利潤與股本的比值，反映企業(yè)投資者的獲利水平。

自變量、因變量以及控制變量的定義如表1～3示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4列示了樣本企業(yè)的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)統(tǒng)計(jì)信息，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額標(biāo)準(zhǔn)差為0.82153，差異較小。主要原因是有色金屬冶煉加工行業(yè)盈利模式主要為收取冶煉加工費(fèi)，受到行業(yè)整體水平的限制，加工費(fèi)基本一致，可見企業(yè)整體盈利能力和價值創(chuàng)造水平保持在相對的區(qū)間內(nèi)。長期資本負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)差為18.29364，主要原因是有色金屬冶煉加工企業(yè)融資水平受到企業(yè)發(fā)展能力及償付風(fēng)險水平的制約，差異較大。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為198.60602，主要原因是受到企業(yè)供銷渠道以及不同發(fā)展階段的影響。擴(kuò)張期，企業(yè)的存貨及應(yīng)收賬款會相應(yīng)增加，營運(yùn)成本上升，反之則下降。息稅前利潤資產(chǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為8.01271，主要原因是企業(yè)資產(chǎn)體量的差異。通過比較企業(yè)在營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、息稅前利潤資產(chǎn)率以及長期資本負(fù)債率方面存在較大的差異，可見企業(yè)間資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的區(qū)別有較大差異。

（二）相關(guān)性分析

表5列示了各自變量與因變量間的相關(guān)關(guān)系，從相關(guān)性結(jié)果來看，長期資本負(fù)債率、每股息稅折舊攤銷前利潤與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在1%的水平上顯著相關(guān)，息稅前利潤資產(chǎn)率、帶息負(fù)債權(quán)益比率、總資產(chǎn)報酬率與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在5%的水平上顯著相關(guān)。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相關(guān)性相對較差，所有的變量系數(shù)均在0-0.5之間，說明不存在嚴(yán)重多重共線性問題，回歸模型有效。

（三）回歸分析

表6列示了2個模型的回歸結(jié)果，其中：模型1的預(yù)測變量為每股息稅折舊攤銷前利潤， 帶息負(fù)債權(quán)益比率， 營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率，長期資本負(fù)債率， 息稅前利潤資產(chǎn)率， 總資產(chǎn)報酬率;模型2的預(yù)測變量中剔除了營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率。

通過回歸結(jié)果表，將營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率剔除回歸模型后，模型的顯著程度明顯提高，在顯著性1%的水平上，通過顯著性檢驗(yàn)。兩個模型的系數(shù)表如圖7所示：

根據(jù)系數(shù)表數(shù)據(jù)，在包含營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率的模型1中，只有每股息稅折舊攤銷前利潤對因變量影響顯著，其他指標(biāo)與因變量顯著性較差;在剔除了營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率后的模型2中，長期資本負(fù)債率、息稅前利潤資產(chǎn)率、每股息稅折舊攤銷前利潤對因變量影響顯著，分別通過5%、1%、1%的顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)1和假設(shè)3得到驗(yàn)證，說明長期資本負(fù)債率越高、息稅前利潤資產(chǎn)率越高，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額越大，企業(yè)價值越高。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與因變量之間相關(guān)關(guān)系較差，假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以有色金屬冶煉加工行業(yè)2014-2018年報數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，主要得出以下結(jié)論：

1.有色金屬冶煉加工行業(yè)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值具有顯著影響，長期資本占比的提高可以有效提升企業(yè)價值，即資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國，大部分有色金屬冶煉加工企業(yè)為國有控股的資金密集型企業(yè)，在擁有較高的行業(yè)壁壘的同時，往往在外部融資時可以獲得較好的信用值，更加容易獲得負(fù)債融資，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。但同時，過高的負(fù)債水平也會增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，不利于資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮和企業(yè)價值的實(shí)現(xiàn)。

2.有色金屬冶煉加工行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響不顯著，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的描述性分析，該行業(yè)各企業(yè)的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率差異較大，但息稅折舊前盈利能力水平波動則較小，企業(yè)運(yùn)營能力和盈利能力的相關(guān)性未能驗(yàn)證。主要原因可以被解釋為由于有色金屬冶煉加工業(yè)務(wù)主要靠賺取冶煉加工費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益，屬于典型的“兩頭在外”的行業(yè)，存貨產(chǎn)品價值高，運(yùn)營過程中資金占用大，加工費(fèi)受到行業(yè)整體水平限制使得企業(yè)運(yùn)營能力對毛利率的影響被削弱。該行業(yè)企業(yè)的盈利能力主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是通過降低負(fù)債水平，控制財(cái)務(wù)費(fèi)用降低成本;二是結(jié)合有色金屬價格波動制定產(chǎn)銷政策，平滑價格風(fēng)險;三是發(fā)展新的客戶，獲取規(guī)模收益。

（二）相關(guān)建議

1.首先，企業(yè)應(yīng)從觀念上樹立管理資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略理念，并且將管理融資結(jié)構(gòu)作為依據(jù)環(huán)境變化動態(tài)調(diào)整的一項(xiàng)長期管控目標(biāo)。其次要創(chuàng)新融資理念，拓展多元化的融資渠道，統(tǒng)籌債務(wù)融資、發(fā)行權(quán)益工具和引進(jìn)權(quán)益資本，積極爭取財(cái)政資金支持等融資模式;三是統(tǒng)籌融資額度、幣種、期限等要素，積極改善債務(wù)及資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)更為合理;四是強(qiáng)化融資效果評價，搭建完成多維度的融資效果評價考核體系，不斷提升企業(yè)整體融資保障能力。

2.本文的實(shí)證研究結(jié)果雖然未能證明營運(yùn)資本與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額之間的因果關(guān)系，但從企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量看，營運(yùn)資本的控制仍是有色金屬冶煉加工企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)節(jié)。在行業(yè)穩(wěn)定的利潤水平的基礎(chǔ)上，企業(yè)持有營運(yùn)資本比重過大，一方面通過占用經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流，帶來資金占用成本，另一方面，過多的營運(yùn)資本會間接抵消企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。因此，在保證必要流動性的前提下，企業(yè)應(yīng)合理減少營運(yùn)資本的占用，通過壓降存貨、應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，改善盈利能力，增加企業(yè)價值。

（作者單位：中國航發(fā)北京有限責(zé)任公司）