文/李思穎

一、引言

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在上世紀(jì)末城鎮(zhèn)住房改革的紅利之下快速發(fā)展，社會(huì)關(guān)注度不斷提升。長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷提高也助長(zhǎng)了城市居民的住房需求與購(gòu)房意愿，房地產(chǎn)業(yè)開始吸引越來(lái)越多的居民進(jìn)行投資與消費(fèi)，商品房?jī)r(jià)格多年來(lái)漲幅明顯，由此引發(fā)的諸多社會(huì)問題對(duì)我國(guó)的居民生活、社會(huì)穩(wěn)定形成了顯著的負(fù)面影響。

一方面，高房?jī)r(jià)增加了租購(gòu)房者的債務(wù)壓力，對(duì)于大城市的年輕勞動(dòng)力具有擠出效應(yīng)；另一方面，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)也使居民對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了過(guò)度樂觀的預(yù)期，“炒房團(tuán)”不斷涌現(xiàn)，這種不健康的房地產(chǎn)投機(jī)行為只會(huì)形成脫離實(shí)際的住房高需求量，導(dǎo)致我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)虛假繁榮景象。而一旦房?jī)r(jià)被過(guò)度炒作，極易出現(xiàn)我國(guó)上世紀(jì)90年代的海南房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，大量金融機(jī)構(gòu)還款困難，銀行信貸資金難以收回，金融狀況陷入巨大困境。

近年來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格與金融體系之間的關(guān)系已成為政策制定者和學(xué)界普遍關(guān)注的焦點(diǎn)，政府也在調(diào)控房?jī)r(jià)方面采取了多項(xiàng)措施：不斷調(diào)整貨幣政策，以防樓市過(guò)熱；推動(dòng)租賃住房市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)一步完善并創(chuàng)新住房供應(yīng)體系，支持租購(gòu)并舉；出臺(tái)新的土地與住房保障政策；在部分城市試行房產(chǎn)稅；等等。

本文主要圍繞我國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的作用機(jī)制，從理論和實(shí)證層面展開系統(tǒng)研究，著力探究數(shù)量型、價(jià)格型這兩類貨幣政策工具對(duì)全國(guó)整體房?jī)r(jià)的調(diào)控效果，并進(jìn)一步分析其在城市規(guī)模、房?jī)r(jià)差異懸殊的一線、二線和三線城市有何不同表現(xiàn)，從而探索我國(guó)貨幣政策與房?jī)r(jià)變動(dòng)的規(guī)律，為推動(dòng)我國(guó)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)關(guān)于貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響多以價(jià)格型和數(shù)量型這兩種貨幣政策工具為媒介展開探究。國(guó)外學(xué)者主要研究利率這一價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)不同國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格的影響及其程度。有學(xué)者（Abraham et al.,1996）在考慮通貨膨脹、滯后因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建住宅價(jià)格變化模型，檢驗(yàn)結(jié)果表明房?jī)r(jià)上漲幅度與利率呈顯著負(fù)相關(guān)性。有學(xué)者（Ho et al.,2003）借助香港經(jīng)驗(yàn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率是解釋房?jī)r(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)的一大關(guān)鍵變量。另有學(xué)者（Giuliodori，2005）重點(diǎn)研究貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的“住房市場(chǎng)”這一渠道，運(yùn)用一系列向量自回歸（VAR）模型估計(jì)歐盟國(guó)家房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策的沖擊反應(yīng)程度，結(jié)果表明房?jī)r(jià)明顯受到利率的影響。

近年來(lái)，有諸多國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，利率與房?jī)r(jià)之間存在一定相關(guān)性。徐忠等（2012）利用2005年至2011年70個(gè)大中城市的月度數(shù)據(jù)加以回歸后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)負(fù)利率推升了房?jī)r(jià)。陳詩(shī)一和王祥（2016）構(gòu)建包含房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的多部門DSGE模型，研究結(jié)果顯示在社會(huì)融資成本較高的情況下降低利率會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的推動(dòng)作用，導(dǎo)致房?jī)r(jià)出現(xiàn)顯著提升。

關(guān)于信貸規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)的影響，各方研究大多支持信貸寬松對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有直接推動(dòng)作用，正向效應(yīng)表現(xiàn)明顯。丁晨和屠梅曾（2007）使用中國(guó)1999至2006年間的月度數(shù)據(jù)建立向量誤差修正模型進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模在短期內(nèi)能對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的房?jī)r(jià)產(chǎn)生最大的正向影響。

另外還有學(xué)者圍繞貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響展開了分區(qū)域的差異研究。張紅和李洋（2013）對(duì)中國(guó)各省市2001至2010年共120組月度數(shù)據(jù)展開實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)總體上看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)投資，但從長(zhǎng)期來(lái)看，反而對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生抑制作用，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響則具有區(qū)域差異性，東部地區(qū)的響應(yīng)結(jié)果特征相較于中西部更加切合我國(guó)的緊縮型貨幣政策。余華義和黃燕芬（2015）詳細(xì)討論了貨幣供應(yīng)量通過(guò)利率渠道、信貸配給和預(yù)期渠道對(duì)不同城市房?jī)r(jià)的區(qū)域異質(zhì)性影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策工具中貨幣供應(yīng)量調(diào)整對(duì)于我國(guó)東部地區(qū)及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的一線城市房?jī)r(jià)具有助推作用，但此種正向影響在我國(guó)的中西部城市表現(xiàn)微弱。倪鵬飛（2019）在城市間房?jī)r(jià)關(guān)系理論模型的基礎(chǔ)之上，對(duì)貨幣政策影響房?jī)r(jià)分化的具體機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大小城市間的房?jī)r(jià)分化現(xiàn)象會(huì)在持續(xù)寬松的貨幣政策驅(qū)使下進(jìn)一步加劇。

回顧現(xiàn)有研究，目前國(guó)內(nèi)對(duì)不同貨幣政策工具與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，關(guān)于貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響研究也多側(cè)重于針對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具或價(jià)格型貨幣政策工具中的某一種。除此之外，在研究范圍選擇方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)多為全國(guó)性數(shù)據(jù)分析，僅有少部分涉及我國(guó)東、中、西三大地區(qū)的異質(zhì)性分析，而針對(duì)不同城市規(guī)模和經(jīng)濟(jì)水平差異劃分一、二、三線城市的分區(qū)域差別研究也較少，具有較大的補(bǔ)充研究空間。

針對(duì)現(xiàn)有研究的不足，本文從不同能級(jí)城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異性出發(fā)，通過(guò)采集我國(guó)2010年10月至2020年10月共120組月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解方法研究信貸規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策工具和以6個(gè)月—1年超短期、1—3年短期、3—5年中期和5年以上長(zhǎng)期貸款利率為代表的價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)影響，并結(jié)合我國(guó)一、二、三線城市的檢驗(yàn)結(jié)果和實(shí)際情況，探究各能級(jí)城市貨幣政策實(shí)施與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，以期為貨幣政策精準(zhǔn)調(diào)控不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)提供參考，并為我國(guó)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展提出差異化政策建議。

三、理論分析

（一）數(shù)量型貨幣政策工具：信貸規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)的影響

由于房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)需要大量資金周轉(zhuǎn)，整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的供需狀況與貨幣資金關(guān)系極為緊密，而房?jī)r(jià)高低又同住房的供給與需求相關(guān)，這很大程度上是由以信貸規(guī)模為代表的信用擴(kuò)張程度來(lái)決定的，信貸規(guī)模、信用擴(kuò)張程度對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響集中表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸融資規(guī)模直接影響房屋開發(fā)建設(shè)的資金充裕度，而開發(fā)資金的多少又將通過(guò)作用于房屋住宅供給量來(lái)影響當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)。背負(fù)過(guò)多銀行信貸、資金流通困難的房地產(chǎn)商甚至?xí)ㄟ^(guò)延遲開竣工時(shí)間、賣樓花籌資、捂盤惜售等多種方式惡意加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)中的供需不平衡。

另一方面，銀行信貸支持力度也影響著房屋購(gòu)買者的貨幣支付能力。由于房屋價(jià)值量大，居民多通過(guò)個(gè)人購(gòu)房信貸這一金融工具完成購(gòu)房行為，銀行發(fā)放的信貸資金如同“及時(shí)雨”一般，使受到當(dāng)期自有資金約束的消費(fèi)者可以通過(guò)預(yù)估家庭未來(lái)收入進(jìn)行跨期購(gòu)房消費(fèi)。由于房地產(chǎn)具有保值增值屬性，部分投資及投機(jī)性需求會(huì)借助銀行信貸資金左右我國(guó)房?jī)r(jià)漲跌。

綜上所述，數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模的擴(kuò)張將引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建設(shè)現(xiàn)金流及居民購(gòu)房信貸額度的雙增長(zhǎng)，由于房地產(chǎn)的需求彈性大于供給彈性，對(duì)居民購(gòu)房信貸額度的影響會(huì)更加明顯，即房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)因居民購(gòu)房需求增加引致房?jī)r(jià)上升的情況。

（二）價(jià)格型貨幣政策工具：貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響

由于商品房兼具投資和消費(fèi)兩大屬性，居民購(gòu)房的出發(fā)點(diǎn)有所不同，其購(gòu)房需求具體可劃分為投資升值性需求和自住消費(fèi)性需求兩類。從購(gòu)房者角度看，價(jià)格型貨幣政策工具貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響可分成兩類。

對(duì)于投資升值性購(gòu)房者而言，多套房的購(gòu)買往往受限于收入水平，其在購(gòu)房前需要通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金借貸，貸款利率的變動(dòng)對(duì)這類購(gòu)房者的影響較大。對(duì)于自住消費(fèi)性購(gòu)房群體來(lái)說(shuō)，貸款利率的波動(dòng)同樣會(huì)為其帶來(lái)跨期選擇等消費(fèi)難題，這將在一定程度上影響其購(gòu)房消費(fèi)決策。貸款利率一旦下調(diào)，資金使用成本也將隨之下降，此時(shí)公眾多基于對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的樂觀預(yù)期選擇取出銀行當(dāng)期存款投向樓市，從而推高房?jī)r(jià)。

另外，由于房地產(chǎn)行業(yè)通常具有高負(fù)債的特點(diǎn)，從房地產(chǎn)開發(fā)商的角度看，貸款利率波動(dòng)會(huì)對(duì)其房屋建設(shè)融資成本產(chǎn)生較為明顯的影響。若規(guī)定的房地產(chǎn)貸款利率高于市場(chǎng)均衡利率，該貨幣政策就能為房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫；而當(dāng)貸款利率低于市場(chǎng)均衡利率水平時(shí)，該貨幣政策則會(huì)助長(zhǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱，房地產(chǎn)開發(fā)商就會(huì)趁機(jī)大舉拿地、建房，爭(zhēng)取以更低成本得到資金，并從中獲取高額利潤(rùn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

基于上述理論與現(xiàn)實(shí)情況，為了進(jìn)一步探討中國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，本文接著進(jìn)行下述實(shí)證檢驗(yàn)。首先，在保證研究數(shù)據(jù)科學(xué)性和可得性的基礎(chǔ)上，為了全面反映近十年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變化情況，本文引入VAR模型，樣本選自中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)（CREIS）中的100個(gè)重點(diǎn)城市，主要研究2010年10月至2020年10月間貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。模型中的被解釋變量為房?jī)r(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)自CREIS中的“百城住宅價(jià)格指數(shù)”?？紤]到大小城市住房需求及房?jī)r(jià)分化的客觀事實(shí)，本文在引入百城平均住宅價(jià)格指數(shù)（AVE）的同時(shí)還選取了一線（ONE）、二線（TWO）以及三線（THR）城市的房?jī)r(jià)指數(shù)。此外，本文依據(jù)2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整城市規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)的通知》，在對(duì)不同能級(jí)城市進(jìn)行劃分的過(guò)程中以“城區(qū)常住人口”作為城市規(guī)模的首要衡量標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)參考同類文獻(xiàn)劃分方式，將CREIS中的100個(gè)城市等級(jí)由高到低分為三組，其中包括一線城市（4個(gè)）、二線城市（22個(gè)）、三線城市（74個(gè)），具體劃分情況見表1。

表1 樣本城市能級(jí)劃分情況表

另外，參考已有文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，本文將貨幣政策分為數(shù)量型和價(jià)格型兩大類。數(shù)量型貨幣政策工具主要包括信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量M2和法定存款準(zhǔn)備金率，這里選用使用范圍最廣、代表性最強(qiáng)的信貸規(guī)模（CRE）表征數(shù)量型貨幣政策。價(jià)格型貨幣政策工具以貸款利率為主，本文選擇以下四種不同期限的貸款利率作為價(jià)格型貨幣政策的解釋變量：6個(gè)月—1年超短期貸款利率（ULT）、1—3年短期貸款利率（SHO）、3—5年中期貸款利率（MID）和5年以上長(zhǎng)期貸款利率（LON）。具體變量定義說(shuō)明見表2。

表2 變量定義說(shuō)明表

上述指標(biāo)都來(lái)自中國(guó)人民銀行和WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。由于各解釋變量的數(shù)值分屬不同數(shù)量級(jí)，部分宏觀變量統(tǒng)計(jì)值過(guò)大，直接用于建模分析不具備可比性，本文為避免數(shù)據(jù)波動(dòng)，在實(shí)證分析中對(duì)所有解釋變量、被解釋變量均采用取對(duì)數(shù)的方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

1．單位根檢驗(yàn)。為研究數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，本文主要考慮信貸規(guī)模、貸款利率兩方面因素。經(jīng)ADF單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，全國(guó)及各能級(jí)城市房?jī)r(jià)、信貸規(guī)模以及不同期限貸款利率9個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)序列均為不平穩(wěn)序列，但是將它們?nèi)?duì)數(shù)進(jìn)行一階差分之后都在1%的水平下顯著，趨向于平穩(wěn)，即這些數(shù)據(jù)支持全國(guó)及一線、二線、三線城市中房?jī)r(jià)與信貸規(guī)模、貸款利率的一階差分平穩(wěn)性質(zhì)，一階差分檢驗(yàn)結(jié)果見表4。由此可知，各變量呈一階單整I（1），可進(jìn)一步進(jìn)行變量間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

表4 變量單位根檢驗(yàn)表

2．協(xié)整檢驗(yàn)。本文應(yīng)用約翰森協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策工具與房?jī)r(jià)三者間進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，此處先經(jīng)過(guò)最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)確定滯后階數(shù)為2，再在此基礎(chǔ)上重新建立VAR模型展開協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。這表明兩類貨幣政策工具與各能級(jí)城市房?jī)r(jià)間至少有一個(gè)協(xié)整方程，即貨幣政策工具與房?jī)r(jià)間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

表5 全國(guó)及各能級(jí)城市相關(guān)變量約翰森協(xié)整檢驗(yàn)表

（三）模型構(gòu)建

本文借助構(gòu)建VAR計(jì)量模型，結(jié)合2010年10月至2020年10月間中國(guó)百城平均及一線、二線、三線城市的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，針對(duì)中國(guó)常用的數(shù)量型及價(jià)格型兩類貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，著重考察不同能級(jí)城市間政策變動(dòng)引發(fā)的當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)漲跌的差異性。

本文引入的VAR模型基礎(chǔ)表達(dá)式如式1所示。其中，yt為內(nèi)生變量，ut為誤差向量，Ap為待估系數(shù)矩陣。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為確保VAR建模的科學(xué)性，需探究?jī)深愗泿耪叩慕忉屪兞繉?duì)房?jī)r(jià)是否有預(yù)測(cè)能力。此處通過(guò)計(jì)量軟件對(duì)貨幣政策、房?jī)r(jià)等相關(guān)變量展開格蘭杰因果檢驗(yàn)，以確定數(shù)量型、價(jià)格型兩類貨幣政策工具與各能級(jí)城市房?jī)r(jià)變動(dòng)之間是否存在因果關(guān)系，結(jié)果見表6。

表6 貨幣政策與百城房?jī)r(jià)格蘭杰因果檢驗(yàn)表

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，我國(guó)從滯后2期開始，lnCRE是lnAVE的原因，但lnAVE不是lnCRE的原因。另外，lnULT、lnMID、lnLON均為lnAVE的原因，反之亦然，而lnSHO與lnAVE之間則不存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，lnSHO對(duì)房?jī)r(jià)沒有預(yù)測(cè)能力，后文實(shí)證檢驗(yàn)將剔除該解釋變量。這說(shuō)明我國(guó)房?jī)r(jià)漲跌幅度可以通過(guò)信貸規(guī)模、超短期貸款利率、中期貸款利率和長(zhǎng)期貸款利率的變動(dòng)來(lái)解釋，房?jī)r(jià)的上下波動(dòng)也同樣可以反向解釋上述貨幣政策工具的變化。事實(shí)上，這恰恰從側(cè)面反映出我國(guó)數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策的內(nèi)生性和靈敏度較強(qiáng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）貨幣政策對(duì)全國(guó)整體房?jī)r(jià)的影響

1．脈沖響應(yīng)函數(shù)。前述的約翰森協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)兩種不同類型貨幣政策與房?jī)r(jià)間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而之后的格蘭杰因果檢驗(yàn)又進(jìn)一步驗(yàn)證了信貸規(guī)模及超短期、中期、長(zhǎng)期貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)具有預(yù)測(cè)能力，能夠解釋全國(guó)房?jī)r(jià)的變動(dòng)水平，但變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系尚不明晰。在此基礎(chǔ)上，本文引入脈沖響應(yīng)函數(shù)，采用蒙特卡洛隨機(jī)模擬法計(jì)算以百城平均房?jī)r(jià)為代表的全國(guó)整體房?jī)r(jià)（lnAVE）對(duì)兩類貨幣政策，即數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模（lnCRE）、價(jià)格型貨幣政策工具6個(gè)月—1年超短期貸款利率（lnULT）、3—5年中期貸款利率（lnMID）和5年以上長(zhǎng)期貸款利率（lnLON）沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。考慮到樣本總體觀測(cè)值為2010年10月至2020年10月共120個(gè)月度數(shù)據(jù)，研究時(shí)間期限較長(zhǎng)。為使脈沖響應(yīng)函數(shù)的觀察結(jié)果更具代表性，本文將沖擊作用的期限設(shè)定為50期，避免因選擇期限較短而無(wú)法觀測(cè)其長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)效應(yīng)，或因選擇期限較長(zhǎng)而影響判斷的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。脈沖響應(yīng)效果具體如圖1所示。

圖1 貨幣政策變化沖擊對(duì)全國(guó)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)影響

從圖1中的左上圖可以看出，全國(guó)房?jī)r(jià)在信貸規(guī)模正沖擊的作用下，短期內(nèi)呈現(xiàn)出較為明顯的下降態(tài)勢(shì)，并在第9期降到最低，長(zhǎng)期則呈現(xiàn)出逐步增長(zhǎng)趨勢(shì)，且最終漸漸穩(wěn)定在+0.1%的水平。這說(shuō)明全國(guó)整體房?jī)r(jià)變化面對(duì)信貸規(guī)模沖擊存在較明顯的時(shí)滯性。其原因可能是銀行對(duì)于需求端的個(gè)人住房抵押貸款的放貸規(guī)模相對(duì)較小，貸款規(guī)模的擴(kuò)張收縮多體現(xiàn)在供給端的房地產(chǎn)商開發(fā)貸款上，而開發(fā)貸款的規(guī)模變化通常需要通過(guò)影響未來(lái)拿地面積、房屋供給量來(lái)間接影響房?jī)r(jià)，故房?jī)r(jià)對(duì)信貸規(guī)模這一數(shù)量型貨幣政策工具的反應(yīng)存在較明顯的時(shí)滯性?？傮w而言，信貸規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)加快一定時(shí)期之后地產(chǎn)商的拿地和建房節(jié)奏，助長(zhǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)相對(duì)于基期小幅上揚(yáng)。

圖1中的另三張圖表現(xiàn)的是房?jī)r(jià)對(duì)于不同期限貸款利率沖擊的響應(yīng)結(jié)果。在當(dāng)期分別給6個(gè)月—1年超短期貸款利率、3—5年中期貸款利率和5年以上長(zhǎng)期貸款利率一個(gè)正的沖擊后，對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)相類似：百城平均房?jī)r(jià)響應(yīng)初期為正，且在第7期達(dá)到最大值，隨后開始回落并不斷下降。三張圖中的三條曲線表明，我國(guó)整體房?jī)r(jià)與貸款利率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，不同期限貸款利率的提高對(duì)中長(zhǎng)期房?jī)r(jià)具有明顯的抑制效應(yīng)。這主要是因?yàn)橘J款利率上行會(huì)增加居民償還住房抵押貸款的金額以及進(jìn)行房地產(chǎn)投資的成本，進(jìn)而削弱居民購(gòu)房需求，并為房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，導(dǎo)致中長(zhǎng)期房?jī)r(jià)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。這說(shuō)明央行提升貸款利率對(duì)全國(guó)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果隨著時(shí)期長(zhǎng)短的不同而不同，該作用從短期看不明顯，從中長(zhǎng)期看則有一定效果。

“電力系統(tǒng)繼電保護(hù)”屬于電氣工程及自動(dòng)化專業(yè)學(xué)生的必修課，該課程的目的在于讓學(xué)生熟練掌握各類繼電器的原理及各類指標(biāo)的計(jì)算應(yīng)用，從而為學(xué)生未來(lái)走向工作崗位奠定良好的工業(yè)基礎(chǔ)。課程是通過(guò)教師課堂講解，學(xué)生課堂討論、課后學(xué)習(xí)理解、課后作業(yè)、課堂實(shí)驗(yàn)、課程考試的方式使其學(xué)習(xí)理解并掌握電力系統(tǒng)繼電保護(hù)的基本理論、原理，掌握典型的繼電保護(hù)裝置，培養(yǎng)學(xué)生對(duì)各種繼電保護(hù)問題的分析與解決能力。

2．方差分解。為測(cè)度不同貨幣政策與全國(guó)整體房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系，本文通過(guò)方差分解法分析各變量對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)的方差貢獻(xiàn)率，分解結(jié)果見表7。

表7 各變量對(duì)全國(guó)整體房?jī)r(jià)影響的方差分解表

由表7結(jié)果知，從同一類型貨幣政策角度看，價(jià)格型貨幣政策工具中3—5年中期貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的貢獻(xiàn)率最為明顯，且隨著時(shí)間推移而持續(xù)增長(zhǎng)，最終穩(wěn)定在23%左右。這可能是由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長(zhǎng)，一般全周期在3年及以上。經(jīng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，3年期貸款利率與存款利率的趨同性最強(qiáng)。綜合上述因素，相比6個(gè)月—1年超短期貸款利率和5年以上長(zhǎng)期貸款利率，3—5年中期貸款利率對(duì)開發(fā)商建房和居民購(gòu)房的影響程度最高，因此對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)率最大。

從不同類型貨幣政策角度看，信貸規(guī)模變化對(duì)房?jī)r(jià)的貢獻(xiàn)率要大于5年以上長(zhǎng)期貸款利率和6個(gè)月—1年超短期貸款利率變化對(duì)房?jī)r(jià)的貢獻(xiàn)率，但小于3—5年中期貸款利率的貢獻(xiàn)率。另外，信貸規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)的貢獻(xiàn)率在短期內(nèi)經(jīng)歷了從當(dāng)期到第4期逐漸遞增、從第4期到第12期緩慢下降的過(guò)程，而長(zhǎng)期則從第12期以后呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)趨勢(shì)，到第50期超過(guò)3%。整體上看，數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模在前20期上漲速度較慢，更多表現(xiàn)為后期加速上升。代表價(jià)格型貨幣政策工具的三種不同期限貸款利率相較于信貸規(guī)模而言，前20期內(nèi)的貢獻(xiàn)率上升速度較快，后期則呈現(xiàn)緩慢上漲態(tài)勢(shì)或趨于穩(wěn)定狀態(tài)。因此，若想從貨幣政策著手建立房?jī)r(jià)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，需要特別關(guān)注諸如信貸規(guī)模之類的數(shù)量型貨幣政策工具，因?yàn)樾刨J規(guī)模的擴(kuò)張將為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金支持，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流注入，在加快周轉(zhuǎn)速度、助力樓市升溫的同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，從而間接帶動(dòng)房?jī)r(jià)上升。

（二）貨幣政策對(duì)不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)的影響

1．脈沖響應(yīng)函數(shù)?；谪泿耪邔?duì)全國(guó)整體房?jī)r(jià)影響情況的研究，下面加入一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（lnONE）、二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（lnTWO）和三線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（lnTHR）數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,以進(jìn)一步探究貨幣政策對(duì)不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)的影響。圖2至圖4是三個(gè)模型對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)曲線。

圖2 貨幣政策沖擊對(duì)一線城市房?jī)r(jià)的影響

圖3 貨幣政策沖擊對(duì)二線城市房?jī)r(jià)的影響

圖4 貨幣政策沖擊對(duì)三線城市房?jī)r(jià)的影響

對(duì)于圖2中的一線城市，在當(dāng)期給房?jī)r(jià)一個(gè)正沖擊后，城市房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)在第10期達(dá)到最大值+1.6%，此后便逐步下行，并于第43期左右下降至最低點(diǎn)后小幅回升。而給兩類貨幣政策一個(gè)正沖擊后，其變化趨勢(shì)均為先降后升：信貸規(guī)模對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)響應(yīng)最小，在第8期左右達(dá)到最小值-0.2%后開始慢慢上升并由負(fù)轉(zhuǎn)正；6個(gè)月—1年超短期貸款利率與5年以上長(zhǎng)期貸款利率對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)變化規(guī)律與信貸規(guī)模類似，不同之處在于第15期左右達(dá)到的最小值為-1.0%至-0.5%；房?jī)r(jià)對(duì)于3—5年中期貸款利率正沖擊的響應(yīng)表現(xiàn)為前期響應(yīng)程度增加，緩慢下降至接近-0.5%的水平，后期逐漸減弱并趨于平穩(wěn)，但一直維持在基線水平之下。

對(duì)于二線城市，給予房?jī)r(jià)一個(gè)正沖擊時(shí)，房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)在第8期時(shí)達(dá)到最大值，中后期回落并歸于平穩(wěn)，但始終為正。給信貸規(guī)模一個(gè)正沖擊時(shí)，城市房?jī)r(jià)先出現(xiàn)下行趨勢(shì)，在第4期降到最低，隨后逐步上行并由負(fù)轉(zhuǎn)正。給貸款利率一個(gè)正沖擊時(shí)，不同期限貸款利率之于房?jī)r(jià)的表現(xiàn)有所不同：產(chǎn)生影響最大、波動(dòng)性最強(qiáng)的當(dāng)屬3—5年中期貸款利率，導(dǎo)致房?jī)r(jià)前期逐漸下降，在第14期降到最低，并穩(wěn)定到第17期，隨后再緩慢上行，逐漸靠近原水平線；6個(gè)月—1年超短期貸款利率在受沖擊之始出現(xiàn)小幅上升，在第5期左右時(shí)達(dá)到最大值，后緩緩下降，于第16期回歸原點(diǎn)，之后穩(wěn)定在-0.05%水平；5年以上長(zhǎng)期貸款利率出現(xiàn)早期緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，中后期回穩(wěn)。

對(duì)于三線城市，給予房?jī)r(jià)一個(gè)正沖擊時(shí)，房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)始終為正，但前期有一個(gè)快速上揚(yáng)的過(guò)程，并在第9期達(dá)到最大值。分別給信貸規(guī)模和6個(gè)月—1年超短期貸款利率一個(gè)正沖擊，對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)的響應(yīng)曲線幾乎重合，都是在第8期時(shí)達(dá)到最小值，后緩慢上升并由負(fù)轉(zhuǎn)正。3—5年中期貸款利率和5年以上長(zhǎng)期貸款利率對(duì)應(yīng)的城市房?jī)r(jià)響應(yīng)曲線比較相似，都是前期逐漸下降至-0.4%至-0.2%水平后緩慢上升，中后期持續(xù)均衡，維持在-0.2%左右。

綜合不同能級(jí)城市的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，整體上各能級(jí)城市房?jī)r(jià)對(duì)于貨幣政策沖擊的響應(yīng)期限主要位于1—15期內(nèi)。其中一線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)性受數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策的影響最大，二線城市次之，三線城市最小，表明信貸規(guī)模、貸款利率這兩類貨幣政策感覺對(duì)于房?jī)r(jià)的影響存在異質(zhì)性，預(yù)期貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)的效果在一線城市表現(xiàn)最佳。對(duì)比三張圖可知，給信貸規(guī)模一個(gè)正沖擊后，不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)均表現(xiàn)為先出現(xiàn)短暫的小幅度下行，后逐步上行，并穩(wěn)定在+0.2%左右，這說(shuō)明數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)的影響具有時(shí)滯性。另外，從房?jī)r(jià)對(duì)于不同期限利率沖擊的反應(yīng)來(lái)看，一線城市房?jī)r(jià)對(duì)于3—5年中期貸款利率沖擊的反應(yīng)程度小于6個(gè)月—1年超短期貸款利率和5年以上長(zhǎng)期貸款利率，而二、三線城市則恰好相反，房?jī)r(jià)對(duì)于3—5年中期貸款利率沖擊的反應(yīng)程度明顯大于超短期和長(zhǎng)期貸款利率。由于3—5年中期貸款利率與房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的全生命周期時(shí)長(zhǎng)最為接近，這也從側(cè)面反映出近年來(lái)我國(guó)房企拿地、建房的戰(zhàn)略目標(biāo)多為二、三線城市，一旦國(guó)家實(shí)行房地產(chǎn)調(diào)控政策，提高3—5年中期貸款利率，將使房企融資受限，導(dǎo)致地產(chǎn)商開發(fā)項(xiàng)目借貸資金不足，亟需通過(guò)降價(jià)賣房實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回籠，進(jìn)而會(huì)對(duì)樓市起到降溫的作用。

2．方差分解。為檢驗(yàn)數(shù)量型、價(jià)格型這兩類貨幣政策工具與各能級(jí)城市房?jī)r(jià)之間的長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系，本文引入方差分解法對(duì)此進(jìn)行探究，所得數(shù)據(jù)結(jié)果如表8所示。

表8 各變量對(duì)不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)影響的方差分解

表8報(bào)告了以信貸規(guī)模、不同期限貸款利率為代表的兩類貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)的方差貢獻(xiàn)率。若忽略房地產(chǎn)行業(yè)自身貢獻(xiàn)率，對(duì)于不同能級(jí)城市，這兩種貨幣政策工具帶來(lái)的貢獻(xiàn)率占比有所不同。一線城市受到價(jià)格型貨幣政策工具貸款利率的影響更大，在價(jià)格型貨幣政策工具中，6個(gè)月—1年超短期貸款利率的貢獻(xiàn)率最大，最終約為18%，3—5年中期貸款利率的貢獻(xiàn)率最小，最終約為6%。二、三線城市方差分解結(jié)果與一線城市恰恰相反，其受到3—5年中期貸款利率調(diào)控的影響最大，最終貢獻(xiàn)率分別達(dá)到19%和11%。但6個(gè)月—1年超短期貸款利率對(duì)二、三線城市房?jī)r(jià)幾乎無(wú)影響，貢獻(xiàn)率占比未到1%。

此外，從不同類型貨幣政策工具角度看，信貸規(guī)模這一數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)一、二線城市房?jī)r(jià)的影響大于三線城市，貢獻(xiàn)率占比約為3%，價(jià)格型貨幣政策工具中的6個(gè)月—1年超短期貸款利率對(duì)于一線城市房?jī)r(jià)的影響明顯大于二、三線城市，5年以上長(zhǎng)期貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響也在一線城市中表現(xiàn)最為明顯，3—5年中期貸款利率對(duì)于二、三線城市房?jī)r(jià)的影響要強(qiáng)于一線城市。

總體而言，我國(guó)寬松的貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響在不同能級(jí)城市表現(xiàn)各不相同。在一線城市，影響最大的是6個(gè)月—1年超短期貸款利率，在二、三線城市中則是3—5年中期貸款利率。由此可得，相比作為數(shù)量型貨幣政策工具的信貸規(guī)模，貸款利率這一價(jià)格型貨幣政策工具近十年來(lái)對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用更為直接和明顯。也就是說(shuō)，與利率關(guān)系緊密的金融市場(chǎng)在貨幣政策出臺(tái)、金融體系構(gòu)建中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，而與銀行貨幣投放力度、流動(dòng)性供給直接相關(guān)的信貸規(guī)模在整個(gè)貨幣政策后續(xù)傳導(dǎo)路徑中的地位有所下降。因此，本文得出與李健等（2011）相似的結(jié)論：我國(guó)的金融體系正在逐漸由銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以貨幣政策傳導(dǎo)路徑及不同能級(jí)城市的房?jī)r(jià)差異為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合理論與實(shí)證研究，得出如下主要結(jié)論：

第一，全國(guó)范圍內(nèi)作為數(shù)量型貨幣政策工具的信貸規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生推動(dòng)作用，但此效應(yīng)存在較長(zhǎng)的時(shí)滯性。此外，利率對(duì)全國(guó)房?jī)r(jià)的影響持續(xù)顯著，不同期限貸款利率的提高均會(huì)帶來(lái)中長(zhǎng)期房地產(chǎn)價(jià)格的下降。利率政策變動(dòng)往往通過(guò)改變證券、住房等資產(chǎn)成本與信貸成本之間的利差來(lái)影響購(gòu)房者與房地產(chǎn)企業(yè)的投資決策，因此，貸款利率的上調(diào)會(huì)在降低居民購(gòu)房需求的同時(shí)加大房企融資成本，能為房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)較長(zhǎng)期的持續(xù)降溫作用。

第二，貨幣政策變動(dòng)對(duì)不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)的影響存在差異，但其整體受貨幣政策沖擊的響應(yīng)期限在1—15期內(nèi)。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，一線城市房?jī)r(jià)受兩類貨幣政策的影響最大，二線城市次之，三線城市最小。原因在于一線城市代表著更為先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和更高效率的金融市場(chǎng)，對(duì)于貨幣政策更為敏感，因此預(yù)期貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)的效果在一線城市表現(xiàn)最為明顯。

第三，數(shù)量型、價(jià)格型這兩類貨幣政策工具在不同能級(jí)城市種的表現(xiàn)各不相同。對(duì)于價(jià)格型貨幣政策工具，一線城市房?jī)r(jià)對(duì)于3—5年中期貸款利率沖擊的反應(yīng)程度小于6個(gè)月—1年超短期貸款利率和5年以上長(zhǎng)期貸款利率，而二、三線城市則恰好相反，房?jī)r(jià)對(duì)于3—5年中期貸款利率沖擊的反應(yīng)程度明顯大于超短期和長(zhǎng)期貸款利率。這可能是由于3—5年中期貸款利率與房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的全生命周期時(shí)長(zhǎng)最為接近，而近年來(lái)我國(guó)房企拿地、建房的戰(zhàn)略目標(biāo)市場(chǎng)已由一線城市下沉至二、三線城市，一旦國(guó)家實(shí)行房地產(chǎn)調(diào)控，提高3—5年中期貸款利率，會(huì)使房企融資受限，對(duì)當(dāng)?shù)貥鞘衅鸬浇禍氐淖饔谩Ｐ刨J規(guī)模作為數(shù)量型貨幣政策工具，對(duì)于不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)的影響較為相似，均表現(xiàn)為先出現(xiàn)短暫的小幅下行，后逐步上行，這也說(shuō)明數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)的影響均有時(shí)滯性。

（二）政策建議

基于以上結(jié)論，本文特提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，在房地產(chǎn)短期調(diào)控過(guò)程中，應(yīng)適時(shí)使用包含貸款利率、信貸規(guī)模在內(nèi)的價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策工具。央行可在特定時(shí)期或背景下釋放借貸、融資成本變化等金融信號(hào)，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量與金融支持力度，使流動(dòng)性“不缺不溢”，維持好金融與房地產(chǎn)市場(chǎng)間資金面的平衡，將“房住不炒”、“穩(wěn)房?jī)r(jià)”的政策目標(biāo)落到實(shí)處。

第二，從中長(zhǎng)期看，政府需根據(jù)“因城施策”導(dǎo)向，對(duì)不同能級(jí)城市房?jī)r(jià)實(shí)施差異化的調(diào)控手段，遵循我國(guó)房?jī)r(jià)受兩類貨幣政策調(diào)控影響的內(nèi)在異質(zhì)性規(guī)律，當(dāng)一線城市房?jī)r(jià)高漲時(shí)，優(yōu)先考慮調(diào)整6個(gè)月—1年超短期貸款利率，以此達(dá)到部分地區(qū)樓市快速降溫、抑制炒房者短期投資投機(jī)性需求之目的。當(dāng)二、三線城市房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)時(shí)，應(yīng)注重采用與房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目周期相近的3—5年中期貸款利率舉措。此外，還需將不同能級(jí)城市的房?jī)r(jià)變動(dòng)與土地供應(yīng)相關(guān)聯(lián)，據(jù)此調(diào)整住宅建設(shè)用地指標(biāo)分配，對(duì)一線、二線、三線城市實(shí)行差異化的土地供應(yīng)手段，使房?jī)r(jià)調(diào)控政策更加科學(xué)精準(zhǔn)，達(dá)到效用最大化。

第三，政府需要從貨幣供應(yīng)中的價(jià)、量?jī)煞矫嬷?，不斷變革、完善貨幣金融相關(guān)制度，同時(shí)加強(qiáng)房地產(chǎn)金融審慎管理。目前，我國(guó)已通過(guò)將房貸利率掛鉤LPR等金融手段，建立房地產(chǎn)融資與貨幣政策之間的防火墻，未來(lái)還需妥善使用流動(dòng)性管理工具，并結(jié)合科學(xué)有效的金融監(jiān)管舉措，謹(jǐn)防大量貨幣資金違規(guī)涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，避免在我國(guó)貨幣金融體系之中埋下隱性資金借貸風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)構(gòu)層面，應(yīng)合理分配貨幣資金，將流動(dòng)性精準(zhǔn)投放于基建與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)金流需求不作大力支持，也不過(guò)分抑制。