季立剛 張?zhí)煨?/p>

內(nèi)容提要:ESG責(zé)任投資原則以現(xiàn)代公司治理、可持續(xù)發(fā)展及經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性理論為基石，促使投資價(jià)值評(píng)估從以利潤(rùn)回報(bào)指標(biāo)為核心向融合環(huán)境、社會(huì)和公司治理多維價(jià)值與多維指標(biāo)體系轉(zhuǎn)化，并以信息披露、量化評(píng)估、投資策略指引等為主要實(shí)施路徑。在國(guó)際、區(qū)域、國(guó)別層面，雖ESG責(zé)任投資擁有不同模式、不同特點(diǎn)，但其遵循共同的理念和原則，其標(biāo)準(zhǔn)體系及治理框架亦日漸成熟。我國(guó)綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資原則的實(shí)施較晚，但其關(guān)注經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境可持續(xù)發(fā)展等價(jià)值取向已被廣泛認(rèn)同。結(jié)合域外實(shí)踐進(jìn)程，并基于我國(guó)綠色證券市場(chǎng)的發(fā)展需要，應(yīng)將ESG責(zé)任投資理念與原則更深地融入綠色證券市場(chǎng)建設(shè)中，通過努力培育綠色證券市場(chǎng)投資主體、優(yōu)化綠色金融資源配置、完善上市公司ESG治理，構(gòu)建完善的綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資原則、制度，從而釋放我國(guó)綠色證券市場(chǎng)發(fā)展的巨大新活力。

全球可持續(xù)發(fā)展正面臨來自氣候變化、生物多樣性遭破壞及污染等環(huán)境問題的威脅，實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)與改善的進(jìn)程緊迫而艱巨。近年來，與應(yīng)對(duì)氣候變化、環(huán)境保護(hù)議題高度契合的ESG責(zé)任投資逐步得到投資者廣泛認(rèn)可并成為全球資本市場(chǎng)的主流投資策略，至2021年底，已有管理資產(chǎn)規(guī)模超過120萬億美元的4600余家金融機(jī)構(gòu)成為聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則(UN PRI)的簽署方。(1)參見UN PRI:《PRI季度更新(2021年10月—12月)》，載https://www.unpri.org/download?ac=15820,最后訪問時(shí)間：2022年4月27日。在國(guó)際組織、各國(guó)政府及投資者等多方主體的共同推動(dòng)下，以“信息披露、評(píng)估評(píng)級(jí)、投資決策”為主要內(nèi)容的ESG責(zé)任投資標(biāo)準(zhǔn)體系逐步建立。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在經(jīng)歷向低污染、低能耗、低碳排放、高生產(chǎn)率重大轉(zhuǎn)型的歷史進(jìn)程，在“雙碳目標(biāo)”引導(dǎo)下，綠色金融市場(chǎng)建設(shè)成就斐然，但在綠色金融特別是綠色證券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐中還面臨著一些制度困境和發(fā)展挑戰(zhàn)亟待解決。域外國(guó)家較早關(guān)注到ESG責(zé)任投資對(duì)可持續(xù)金融發(fā)展的促進(jìn)作用，ESG評(píng)估和披露體系以及由此衍生出的多元化投資策略，可以推動(dòng)一個(gè)更為豐富的可持續(xù)金融生態(tài)體系的形成。而我國(guó)ESG理念在投資領(lǐng)域的應(yīng)用尚處于起步階段，其市場(chǎng)接受程度和配套制度完備程度都有待提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展起到的正向支撐作用極為有限。在理論層面，現(xiàn)有研究成果或從實(shí)證出發(fā)探討ESG投資策略與獲得財(cái)務(wù)收益間的聯(lián)系，或著眼于ESG責(zé)任投資機(jī)制中的具體制度，缺乏體系化論述域內(nèi)外ESG責(zé)任投資原則理論發(fā)展、實(shí)施路徑、治理模式的研究成果。由此，系統(tǒng)梳理“雙碳”與經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型背景下責(zé)任投資原則的理論內(nèi)涵與現(xiàn)實(shí)價(jià)值、比較分析全球ESG投資與治理實(shí)踐、尋求我國(guó)ESG責(zé)任投資原則下綠色證券制度發(fā)展的優(yōu)化方案，是促進(jìn)我國(guó)綠色證券市場(chǎng)健康發(fā)展的一項(xiàng)重要任務(wù)。

一、ESG責(zé)任投資原則的理論演進(jìn)

ESG責(zé)任投資(Environmental,Social and Governance Investing)，是指商業(yè)主體在投資決策中將企業(yè)的環(huán)境影響、社會(huì)責(zé)任履行及公司治理結(jié)構(gòu)納入考量因素。ESG責(zé)任投資原則以現(xiàn)代公司治理、可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性理論為基石，由傳統(tǒng)道德投資演化而來，對(duì)追求利潤(rùn)最大化的投資理念進(jìn)行校正。(2)參見蔣建湘：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任的法律化》，載《中國(guó)法學(xué)》2010年第5期。

(一)責(zé)任投資的覺醒：ESG責(zé)任投資的倫理起源

以歷史視角觀察，責(zé)任投資的由來可追溯至猶太法律(Jewish Law)中明確規(guī)定的道德投資(ethical investing)概念。(3)See Mark S.Schwartz，The“Ethics”of Ethical Investing，43 Journal of Business Ethics 195，196-197(2003).在中世紀(jì)的歐洲，受天主教會(huì)影響，從事高利貸活動(dòng)被視為道德敗壞的象征，許多人拒絕與放高利貸者的生意往來。(4)See Robert Heilbroner, The Making of Economic Society,Pearson Education Inc.,2012,p.27.18世紀(jì)，約翰·衛(wèi)斯理(John Wesley)倡導(dǎo)衛(wèi)理公會(huì)教徒(Methodists)避免投資奴隸買賣、走私、酒精、煙草和賭博等與其宗教價(jià)值觀念相沖突的行業(yè)或企業(yè)所發(fā)行的罪惡股(sin stocks)，這種基于“不傷害”(do no harm)的宗教教義對(duì)投資行為的道德篩選，借由教會(huì)團(tuán)體的宣揚(yáng)，開始作為一種獨(dú)特的投資哲學(xué)逐步興起。(5)See L.Caplan，F(xiàn)rom SRI to ESG: The Changing World of Responsible Investing，Commonfund Institute,2013,pp.2-3.真正現(xiàn)代意義上的責(zé)任投資誕生于20世紀(jì)60至70年代，二戰(zhàn)后西方國(guó)家反戰(zhàn)運(yùn)動(dòng)、民權(quán)運(yùn)動(dòng)及種族平等運(yùn)動(dòng)的崛起很大程度上推動(dòng)了社會(huì)責(zé)任投資的發(fā)展，其核心訴求是在投資活動(dòng)過程中關(guān)注投資標(biāo)的公司的社會(huì)治理，避免投資與社會(huì)發(fā)展進(jìn)步價(jià)值觀相悖的行業(yè)。1971年美國(guó)的第一只社會(huì)責(zé)任共同基金——派克斯世界基金(Pax World Funds)誕生，明確規(guī)定不得向資助越戰(zhàn)的公司投資，此后，社會(huì)責(zé)任投資逐漸不再拘泥于宗教倫理，并根據(jù)價(jià)值觀念的不同逐漸分為兩個(gè)流派：遵循傳統(tǒng)道德價(jià)值的社會(huì)責(zé)任投資和更具前瞻性的ESG責(zé)任投資。前者以“道德基金”為典型代表，其投資動(dòng)機(jī)來源于道德觀念以及對(duì)工業(yè)化所帶來負(fù)面影響的關(guān)注，大多采用負(fù)面篩選的投資策略；而融合多元價(jià)值觀念的ESG責(zé)任投資逐步演化為一種更具包容性的投資策略，并擁有豐富的投資手段，突破了橫亙?cè)谪?zé)任投資與主流投資方式間的阻礙。(6)See Blaine Townsend，F(xiàn)rom SRI to ESG: The Origins of Socially Responsible and Sustainable Investing，1 The Journal of Impact and ESG Investing 1,2(2020).

(二)價(jià)值追求的躍升：從企業(yè)社會(huì)責(zé)任到ESG責(zé)任

企業(yè)存續(xù)目的在歷史發(fā)展階段上可分為股東至上主義(shareholder primacy)和利益相關(guān)者主義(stakeholder theory)。股東至上主義曾長(zhǎng)期被奉為公司治理的圭臬，認(rèn)為企業(yè)唯一的社會(huì)責(zé)任就是在法律與道德限度內(nèi)運(yùn)用其資源增加利潤(rùn)，(7)See Milton Friedman,A Friedman Doctrine:Responsibility is to Increase Its Profits,The New York Times Magazine,Sept.13,1970,p.17.企業(yè)管理層為股東之外的其他外部利益群體負(fù)責(zé)與股東利潤(rùn)最大化的目標(biāo)不一致，當(dāng)管理層不以股東利益行事時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生減損委托人福利的代理成本。(8)See M.C.Jensen，W.H.Meckling,The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure,3 Journal of Financial Economics 305,310-311(1976).利益相關(guān)者理論則認(rèn)為：建立于股東價(jià)值最大化基礎(chǔ)上的商業(yè)運(yùn)行規(guī)則無法平衡各經(jīng)濟(jì)參與者的利益，(9)See R.E.Freeman,Strategic Management：A Stakeholder Approach,Cambridge University Press,2010,pp.24-25.公司是由不同類型的利益相關(guān)者(如債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商、雇員及社區(qū))所構(gòu)成的組織，(10)See ME Clarkson,A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social performance,20 Academy of Management Review 92,112(1995).除股東外的其他利益相關(guān)者所提供的人力資本、社會(huì)資本等對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有重要貢獻(xiàn)，并與股東一道共同參與公司治理。(11)參見李安安、馮果：《公司治理的金融解釋——以金融法和金融學(xué)的科際整合為視角》，載《法制與社會(huì)發(fā)展》2015年第4期。為此，企業(yè)管理層除對(duì)作為資本主要提供者的股東負(fù)有受托義務(wù)，還應(yīng)對(duì)其他要素提供者和產(chǎn)品消費(fèi)者等利益相關(guān)者承擔(dān)更為廣泛的社會(huì)責(zé)任。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任(corporate social responsibility，CSR)治理主要是公司內(nèi)部的自我監(jiān)管模式，(12)See A.Calveras,J.J.Ganuza,G.Llobet,Regulation,Corporate Social Responsibility and Activism,16 Journal of Economics & Management Strategy 719,736-737(2007).通過具有社會(huì)責(zé)任感的商業(yè)行為對(duì)公共領(lǐng)域產(chǎn)生積極影響。ESG責(zé)任投資原則以CSR為理論基礎(chǔ)，但因其在可量化、強(qiáng)制性、盈利性方面的制度優(yōu)勢(shì)，正在超越CSR，成為衡量公司整體健康狀況的重要指標(biāo)。(13)See RHT Law Asia LLP，The Evolution of ESG from CSR，available at https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=80bbe258-a1df-4d4c-88f0-6b7a2d2cbd6a,last visited on Apr.24,2022.其一，ESG是一種實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值與投資價(jià)值融合的投資方式，將可持續(xù)發(fā)展及道德原則置于與獲取利潤(rùn)同等的地位，強(qiáng)調(diào)投資者履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)也可以獲取自身利益的提升，而CSR更多被視為企業(yè)通過對(duì)慈善和社會(huì)事業(yè)的投入獲得品牌及聲譽(yù)價(jià)值的提升；其二，不同于原則導(dǎo)向的CSR，ESG 是衡量公司可持續(xù)性和社會(huì)影響表現(xiàn)的可量化指標(biāo)，被金融機(jī)構(gòu)廣泛用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和投資決策，而披露信息包含大量定性描述的CSR報(bào)告往往可比性和實(shí)用性不強(qiáng)；其三，ESG將環(huán)境、社會(huì)及治理問題提升至投資者關(guān)切的領(lǐng)域，不再只屬于公司自治范疇，而是受ESG強(qiáng)制性規(guī)范規(guī)制的合規(guī)行為。不過，有關(guān)“利”與“責(zé)”的爭(zhēng)論從未停歇。最初社會(huì)責(zé)任基金或養(yǎng)老基金的受托人所進(jìn)行的ESG投資因其包含道德和倫理在內(nèi)的多元價(jià)值目標(biāo)，而被質(zhì)疑與信義義務(wù)項(xiàng)下的受益人唯一利益原則(sole interest)相沖突。(14)See Max Matthew Schanzenbach，Robert H.Sitkoff,Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee,72 Stanford Law Review 381，388-389(2020).隨著受托人角色由消極向積極的轉(zhuǎn)變，將ESG納入投資決策符合保證受益人利益最大化(best interest)的內(nèi)在要求，相反ESG因素與財(cái)務(wù)績(jī)效之間有著長(zhǎng)期而緊密的聯(lián)系，忽視氣候變化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息可能違反信托責(zé)任。(15)See Freshfields Bruckhaus Deringer,A Legal Framework for the Integration of Environmental,Social，Governance Issues into Institutional Investment,available at https://www.unepfi.org/fileadmin/documents/freshfields_legal_resp_20051123.pdf,last visited on Apr.24,2022.

(三)投資原則的革新：可持續(xù)發(fā)展的環(huán)境關(guān)懷

可持續(xù)發(fā)展理論是ESG責(zé)任投資原則產(chǎn)生和發(fā)展的重要理論支撐之一，是對(duì)人類中心主義(anthropocentrism)思維支配下經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的糾偏。人類中心主義信奉人對(duì)自然資源的絕對(duì)支配和使用，價(jià)值定位圍繞人類自身利益的判斷而展開，(16)參見汪勁：《倫理觀念的嬗變對(duì)現(xiàn)代法律及其實(shí)踐的影響 ──以從人類中心到生態(tài)中心的環(huán)境法律觀為中心》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2002年第4期。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與物質(zhì)財(cái)富總量成為價(jià)值衡量的唯一向度。自然資源的過度利用所造成的空氣污染、氣候變化和物種滅絕等嚴(yán)重問題日益顯現(xiàn)。與此同時(shí)，強(qiáng)調(diào)人與自然內(nèi)在價(jià)值平等的生態(tài)中心主義(ecocentrism)從人類面臨的現(xiàn)實(shí)環(huán)境危機(jī)出發(fā)，展開環(huán)境倫理上的批判與反思，(17)參見徐嵩齡：《論現(xiàn)代環(huán)境倫理觀的恰當(dāng)性——從“生態(tài)中心主義”到“可持續(xù)發(fā)展”到“制度轉(zhuǎn)型期”》，載《清華大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2001年第2期。要求將人與其他生命體平等地視為組成自然界生態(tài)系統(tǒng)的組成部分,人不再是唯一的價(jià)值主體，人的利益和目的也不再是價(jià)值衡量的唯一尺度，而應(yīng)服從于生態(tài)系統(tǒng)的整體利益，(18)參見張德昭、袁媛：《價(jià)值層面的可持續(xù)發(fā)展》，載《自然辯證法研究》2006年第3期。但這種將生態(tài)環(huán)境保護(hù)與人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)立，甚至否認(rèn)人的主體地位、忽視發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展合理訴求的觀點(diǎn)也存在明顯缺欠。1987年聯(lián)合國(guó)世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)(WCED)發(fā)布的《我們共同的未來》(Our Common Future)首次界定了“可持續(xù)發(fā)展”概念，即人類發(fā)展須“既能滿足我們現(xiàn)今的需求，又不損及后代子孫滿足他們需求的能力”(19)WCED,Our Common Future,Oxford University Press，1987,pp.34-44.?？沙掷m(xù)發(fā)展理論在克服生態(tài)中心主義與人類中心主義局限性基礎(chǔ)上形成了更為完善的改良生態(tài)倫理體系，強(qiáng)調(diào)生態(tài)可持續(xù)性與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性的相互協(xié)調(diào)與良性互動(dòng)，以解決地區(qū)發(fā)展不均衡帶來的代際內(nèi)公平失衡，逐步形成人類社會(huì)共同追求的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)(SDGs)。

一系列環(huán)境和氣候變化問題引發(fā)的社會(huì)關(guān)切，也成為推動(dòng)ESG責(zé)任投資發(fā)展的核心因素。(20)參見前引〔6〕,Blaine Townsend文，第6-7頁(yè)。1989年，?？松ね郀柕掀澨?hào)(Exxon Valdez)漏油事件刺激了責(zé)任投資領(lǐng)域的發(fā)展，同年由機(jī)構(gòu)投資者、環(huán)境組織組成的環(huán)境責(zé)任經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟(CERES)在美國(guó)成立，并頒布了《環(huán)境責(zé)任經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟原則》(CERES Principle)，旨在督促企業(yè)在10項(xiàng)原則的框架下采用更為環(huán)保的技術(shù)與管理手段以履行環(huán)境責(zé)任。(21)參見趙永剛：《綠色金融與綠色股票指數(shù)研究》，載http://www.greenfinance.org.cn/displaynews.php?id=571,最后訪問時(shí)間：2022年4月23日。2004年在時(shí)任聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)科菲·安南主導(dǎo)下，多家金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合撰寫的報(bào)告《誰在乎輸贏:將金融市場(chǎng)與變化的世界聯(lián)系起來》正式發(fā)布，首次提出ESG責(zé)任投資概念。(22)See IFC,Who Cares Wins—Connecting Financial Markets to a Changing World,available at https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/de954acc-504f-4140-91dc-d46cf063b1ec/WhoCaresWins_2004.pdf?MOD=AJPERES&CVID=jqeE.mD,last visited on May 1,2022.2006年，聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織(UNEP FI)和聯(lián)合國(guó)全球契約組織(UNGC)共同推動(dòng)成立聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則組織(UN Principles for Responsible Investment,UN PRI)，國(guó)際層面的ESG責(zé)任投資原則框架正式形成。UN PRI致力于“將環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素納入投資決策和積極所有權(quán)”(23)UN PRI,UN Principles for Responsible Investment,available at https://www.unpri.org/download?ac=10948,last visited on Apr.24,2022.，幫助簽署方提升ESG投資和規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，以此創(chuàng)建一個(gè)兼顧經(jīng)濟(jì)效率和可持續(xù)性的金融體系。ESG責(zé)任投資原則可視為可持續(xù)發(fā)展理念在金融投資領(lǐng)域的體現(xiàn)，很多主流ESG信息披露框架和評(píng)估評(píng)級(jí)體系在具體指標(biāo)設(shè)計(jì)上都吸收了SDGs理念,與SDGs一道為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供外部指引。

(四)治理工具的轉(zhuǎn)化：經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性與ESG多元治理

經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性(negative externality)為ESG外部治理的正當(dāng)性提供了理論依據(jù)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是建立在亞當(dāng)·斯密“個(gè)人利益最大化會(huì)帶來集體利益最大化”的假設(shè)之上，市場(chǎng)機(jī)制作為“看不見的手” 配置資源，并最終實(shí)現(xiàn)有效率的市場(chǎng)均衡。然而，市場(chǎng)機(jī)制無法克服其自身固有的局限性，單純依靠市場(chǎng)機(jī)制難免會(huì)出現(xiàn)資源配置缺乏效率而引發(fā)的市場(chǎng)失靈。(24)參見黃世忠：《支撐ESG的三大理論支柱》，載《財(cái)會(huì)月刊》2021年第19期。福利經(jīng)濟(jì)學(xué)主張通過征收庇古稅的行政干預(yù)手段糾正外部性(25)See Martin L Weitzman,Prices vs.quantities,41 The Review of Economic Studies 477,477-479(1974).。但兼具倫理道德性和個(gè)體差異性等特征的企業(yè)社會(huì)責(zé)任，單純依靠對(duì)社會(huì)行為進(jìn)行普遍強(qiáng)制力約束的硬法規(guī)范，難以滿足其多元化治理需求，硬法規(guī)范的調(diào)整范圍局限于企業(yè)應(yīng)盡的最低限度法定責(zé)任。ESG責(zé)任投資是一種在政府干預(yù)最小化的前提下，激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的多元治理實(shí)施機(jī)制，(26)參見鐘穎、向超：《論企業(yè)社會(huì)責(zé)任的軟法規(guī)制路徑》，載《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2015年第9期。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者可通過信息披露和評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)反映出的企業(yè)ESG績(jī)效，評(píng)價(jià)投資對(duì)象在促進(jìn)環(huán)境保護(hù)、經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展與履行社會(huì)責(zé)任等方面的表現(xiàn)，并在政策引導(dǎo)和投資決策方面采取相應(yīng)行動(dòng)，其實(shí)質(zhì)是引導(dǎo)企業(yè)在追求利潤(rùn)的同時(shí)自覺把商業(yè)行為對(duì)環(huán)境、社會(huì)造成的負(fù)外部性“內(nèi)部化”。國(guó)際層面，以全球報(bào)告倡議(GRI)、可持續(xù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(SASB)為代表的相關(guān)國(guó)際組織或第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成立及量化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布，使倫理道德層面的責(zé)任投資原則逐步演化為具備可操作性和規(guī)范流程的標(biāo)準(zhǔn)化投資方式，并在各國(guó)政府及監(jiān)管部門、大型機(jī)構(gòu)投資者等多方主體共同參與下，圍繞環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度構(gòu)建起ESG責(zé)任投資治理體系。

二、比較視野下ESG責(zé)任投資原則的實(shí)踐進(jìn)程

在可持續(xù)發(fā)展背景下，全球ESG責(zé)任投資規(guī)模逐年增長(zhǎng)。根據(jù)GSIA統(tǒng)計(jì)，全球ESG投資資產(chǎn)的管理規(guī)模已經(jīng)從2016年的22.8萬億美元增加至2020年初的35.3萬億美元，相較于2016年增長(zhǎng)了近55%，年復(fù)合增速達(dá)13%,遠(yuǎn)超過同期全球資產(chǎn)管理行業(yè)的整體增速6%。(27)See GSIA，Global Sustainable Investment Review 2020,available at http://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2021/08/GSIR-20201.pdf，last visited on Apr.29,2022；東方證券：《ESG專題研究系列之一：ESG投資的起源、現(xiàn)狀及監(jiān)管》，載https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202203081551402211_1.pdf?1646774760000.pdf,最后訪問時(shí)間：2022年4月29日。以信息披露、評(píng)估評(píng)級(jí)、投資決策為主體的ESG投資標(biāo)準(zhǔn)體系也在發(fā)展中不斷完善，成為推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系最終形成的重要力量。但完全依賴資本市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制不能有效預(yù)防市場(chǎng)失靈和道德風(fēng)險(xiǎn)，也無法滿足ESG市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的發(fā)展需要。各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以國(guó)際組織的相關(guān)指引和具體標(biāo)準(zhǔn)為藍(lán)本，通過構(gòu)建系列激勵(lì)約束機(jī)制，為ESG發(fā)展提供有力制度支撐。

(一)ESG責(zé)任投資的標(biāo)準(zhǔn)體系

ESG責(zé)任投資被市場(chǎng)主體廣泛接納并非依靠國(guó)家強(qiáng)制力保障實(shí)施，而是充分借助權(quán)威性國(guó)際組織的積極倡導(dǎo)及專業(yè)機(jī)構(gòu)的ESG治理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)影響力，促使企業(yè)自覺遵從。(28)參見王蘭：《公司軟法定位及其與公司法的銜接》，載《中國(guó)法學(xué)》2021年第5期。在投資體系運(yùn)行過程中，各項(xiàng)制度緊密銜接，形成了推動(dòng)ESG實(shí)踐發(fā)展的正向反饋循環(huán)路徑。各類國(guó)際組織制定發(fā)布的ESG披露框架和原則指引是ESG責(zé)任投資運(yùn)行的基礎(chǔ)，企業(yè)會(huì)選擇特定披露框架定期發(fā)布ESG信息，之后，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)自主披露或第三方提供的ESG信息，運(yùn)用其制定的ESG評(píng)估框架對(duì)企業(yè)ESG 績(jī)效進(jìn)行量化評(píng)級(jí)，最后投資者參考評(píng)級(jí)結(jié)果或自行分析ESG信息，來決定其投資策略。企業(yè)受投資者偏好激勵(lì)積極履行負(fù)責(zé)任的商業(yè)行為，并提升信息披露數(shù)量、質(zhì)量及時(shí)效性，由此構(gòu)建了金融市場(chǎng)的正向循環(huán)。

1.ESG信息披露框架及標(biāo)準(zhǔn)

作為ESG責(zé)任投資運(yùn)行的基礎(chǔ)，信息披露是開展ESG評(píng)價(jià)和投資的重要依據(jù)，有助于彌合投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，并為各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定信息披露規(guī)則提供參考。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前存在全球報(bào)告倡議組織(GRI)、國(guó)際綜合報(bào)告理事會(huì)(IIRC)、可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(SASB)、氣候變化相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組(TCFD)以及氣候披露準(zhǔn)則委員會(huì)(CDSB)發(fā)布的十余個(gè)國(guó)際通用的ESG信息披露框架及標(biāo)準(zhǔn)。(29)See John Niemoller，ESG Reporting Frameworks: Comparing CDP,GRI & More，available at http://www.perillon.com/blog/esg-reporting-frameworks，last visited on Apr.24,2022.其中，被認(rèn)可程度最高并廣泛使用的ESG報(bào)告框架是GRI 標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)行的2016版GRI標(biāo)準(zhǔn)由3項(xiàng)通用標(biāo)準(zhǔn)和涵蓋經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)議題下的34個(gè)專項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成，每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)又包含30至50個(gè)不等的定性及定量指標(biāo)，并根據(jù)信息披露的強(qiáng)制程度分為要求、建議和指南三種級(jí)別。這種模塊化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得報(bào)告編制更加靈活，可以滿足不同行業(yè)的信息披露需求。(30)參見李曉蹊、胡楊璘、史偉：《我國(guó)ESG報(bào)告頂層制度設(shè)計(jì)初探》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2022第4期。SASB發(fā)布的可持續(xù)性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和TCFD框架是近年來發(fā)展迅速的新興披露框架。其中，SASB準(zhǔn)則由一般披露指導(dǎo)、可持續(xù)性主題及描述、可持續(xù)性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等6部分組成。它將企業(yè)根據(jù)業(yè)務(wù)類型、可持續(xù)概況劃分為11個(gè)領(lǐng)域共計(jì)77個(gè)行業(yè)，并對(duì)其提供差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從環(huán)境、社會(huì)資本、人力資本、商業(yè)模式與創(chuàng)新、領(lǐng)導(dǎo)與治理五個(gè)維度對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告進(jìn)行指導(dǎo)規(guī)范。(31)See Value Reporting Foundation，SASB Standards，available at https://www.sasb.org/standards/，last visited on Apr.25,2022.TCFD框架則重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)因氣候變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇以及對(duì)財(cái)務(wù)的潛在影響，從治理、策略、風(fēng)險(xiǎn)管理，以及指標(biāo)和目標(biāo)四個(gè)方面為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行氣候相關(guān)信息披露提供標(biāo)準(zhǔn)建議。(32)See TCFD，Recommendations of the Task Force on Climate-related Financial Disclosures，available at https://assets.bbhub.io/company/sites/60/2020/10/FINAL-2017-TCFD-Report-11052018.pdf,last visited on Apr.24,2022.

然而，基于不同框架標(biāo)準(zhǔn)下生成的ESG報(bào)告缺乏可比性(comparability)和一致性(consistency)，增加了投資者在內(nèi)的利益相關(guān)人的信息處理成本。于是，制定一套全球統(tǒng)一、普遍適用的高質(zhì)量ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)已成為國(guó)際組織的共識(shí)。為此，各國(guó)際組織曾通過成立協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)或開展合作計(jì)劃等多種形式就提升框架標(biāo)準(zhǔn)間的兼容性與互補(bǔ)性積極開展多邊合作。近年來，國(guó)際組織之間的頻繁合并加速了ESG信息披露的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的形成。2021年6月，由SASB和IIRC合并組建的價(jià)值報(bào)告基金會(huì)(Value Reporting Foundation，VRF)正式成立。2021年11月，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)(IFRS Foundation)宣布通過合并CDSB與VRF，設(shè)立國(guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會(huì)(ISSB)。新成立的ISSB致力于推動(dòng)在全球范圍內(nèi)形成被廣泛采用的統(tǒng)一ESG標(biāo)準(zhǔn)，在參考包括TCFD、CDSB及SASB 等ESG報(bào)告框架基礎(chǔ)上，已發(fā)布了兩份關(guān)于《可持續(xù)發(fā)展披露準(zhǔn)則》(ISDS)的征求意見稿，并預(yù)計(jì)在2022年年底前發(fā)布正式版本。(33)參見普華永道：《氣候信息披露準(zhǔn)則將迎新紀(jì)元：國(guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會(huì)(ISSB)發(fā)布兩份IFRS可持續(xù)發(fā)展披露準(zhǔn)則(ISDS)征求意見稿》，載微信公眾號(hào)“普華永道”，2022年4月18日。

2.ESG評(píng)價(jià)體系

在責(zé)任投資領(lǐng)域，ESG評(píng)級(jí)體系是從環(huán)境影響、社會(huì)責(zé)任、公司治理等角度出發(fā)，較為系統(tǒng)、全面評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)主體ESG績(jī)效的評(píng)估方法，旨在展現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力，以幫助投資者有效識(shí)別潛在的非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展機(jī)會(huì)。ESG評(píng)級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)體系呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的擴(kuò)張趨勢(shì)，截至2018年，全球有超過600項(xiàng)ESG評(píng)級(jí)及排名體系，(34)See SustainAbility，Rate the Raters 2020:Investor Survey and Interview Results，available at https://www.sustainability.com/globalassets/sustainability.com/thinking/pdfs/sustainability-ratetheraters2020-report.pdf，last visited on Apr.24，2022.包括由專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)富時(shí)羅素(FTSE Russell)、路孚特(Refinitiv)、道瓊斯(Dow Jones)、明晟(MSCI)以及國(guó)際組織英國(guó)碳信息披露項(xiàng)目(Carbon Disclosure Project，CDP)研發(fā)的ESG評(píng)價(jià)體系(參見表1)。在特定評(píng)價(jià)框架下，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)將獲取到的測(cè)評(píng)對(duì)象ESG數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，之后按照特定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其ESG指標(biāo)表現(xiàn)逐項(xiàng)打分，最后通過特定計(jì)算方式得到測(cè)評(píng)企業(yè)ESG評(píng)分與對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)結(jié)果。數(shù)據(jù)來源、指標(biāo)選取及權(quán)重分配是評(píng)級(jí)體系建構(gòu)的核心要素，也是不同體系下ESG得分與評(píng)級(jí)差異化的重要來源。(35)See Florian Berg,Julian F.Koelbel,Roberto Rigobon，Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings,MIT Sloan School Working Paper 5822-19,p.32.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要通過上市公司披露文件，政府、非政府組織或研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)、媒體資源及專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)等公開渠道抓取信息或以發(fā)放問卷的形式獲取底層數(shù)據(jù)。在指標(biāo)選擇層面，通常以環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度作為一級(jí)指標(biāo)，并逐級(jí)延伸至三層及以上的底層指標(biāo)，底層指標(biāo)主要選取評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研究范疇內(nèi)易獲取和可量化的指標(biāo)。在指標(biāo)權(quán)重層面，雖然不同評(píng)價(jià)體系對(duì)ESG三大主題側(cè)重程度有所不同，但大多根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)不同行業(yè)的重要程度而差異化配置其權(quán)重比例。

表1 國(guó)際主流ESG評(píng)級(jí)體系的基本框架與關(guān)鍵指標(biāo)(36)該表根據(jù)MSCI、Refinitiv、CDP、FTSE Russell、Dow Jones等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)匯總而得。

以MSCI ESG 評(píng)級(jí)框架為例，對(duì)納入 MSCI ESG 指數(shù)的公司開展評(píng)級(jí)，由3個(gè)支柱(pillars)、10項(xiàng)主題(themes)、37項(xiàng)關(guān)鍵問題(key issues)和數(shù)千個(gè)具體數(shù)據(jù)點(diǎn)(data points)組成，并在指標(biāo)選取上兼顧對(duì)企業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展機(jī)會(huì)的雙重考察。在指標(biāo)賦權(quán)方面，充分考慮到行業(yè)差異對(duì)環(huán)境與社會(huì)支柱項(xiàng)下指標(biāo)賦權(quán)的影響，按照全球行業(yè)劃分準(zhǔn)則(GICS)將測(cè)評(píng)企業(yè)分類，并結(jié)合該項(xiàng)指標(biāo)的影響程度和作用時(shí)間對(duì)其賦予不同權(quán)重，例如“水資源壓力”指標(biāo)在材料、消費(fèi)必需品、信息科技和金融行業(yè)的權(quán)重分別為11%、9%、1.5%和0%(即不考慮)，而公司治理支柱適用不區(qū)分行業(yè)的統(tǒng)一權(quán)重。在打分評(píng)級(jí)方面，MSCI主要從企業(yè)ESG風(fēng)險(xiǎn)敞口(exposure metrics)及對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力(management metrics)兩個(gè)維度對(duì)底層指標(biāo)評(píng)分，再將各項(xiàng)指標(biāo)自下而上依次加權(quán)匯總后的得分，與同行業(yè)公司進(jìn)行比較，最終按得分高低對(duì)公司給出AAA至CCC不等的ESG評(píng)級(jí)。

ESG評(píng)級(jí)體系是將原始的ESG披露信息轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢詭椭顿Y者做出決策和采取行動(dòng)的投資產(chǎn)品，(37)See OECD,ESG Investing: Practices,Progress and Challenges，available at https://www.oecd.org/finance/ESG-Investing-Practices-Progress-Challenges.pdf，last visited on May 6,2022.投資機(jī)構(gòu)ESG主動(dòng)或被動(dòng)投資策略的構(gòu)建需要以 ESG 評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行篩選，并主要應(yīng)用于ESG指數(shù)及衍生投資產(chǎn)品、社會(huì)責(zé)任投資基金、交易型開放指數(shù)基金(ETFs)等投資產(chǎn)品的開發(fā)。在主題覆蓋、指標(biāo)度量及權(quán)重設(shè)置上，不同評(píng)價(jià)體系因側(cè)重點(diǎn)不同而存在較大分歧，同一家公司在不同的評(píng)價(jià)體系下得到的結(jié)果之間缺乏必要的相關(guān)性與一致性，(38)See R.Gibson,P.Krueger,P.S.Schmidt,ESG Rating Disagreement and Stock Returns,European Corporate Governance Institute Finance Working Paper No.651/2020,pp.2-3.甚至對(duì)同一公司會(huì)得出截然相反的ESG評(píng)價(jià)，這使投資者難以準(zhǔn)確判斷公司ESG表現(xiàn)，也在一定程度上削弱了ESG評(píng)價(jià)體系的公信力，甚至導(dǎo)致部分投資機(jī)構(gòu)建立了自己的ESG數(shù)據(jù)庫(kù)和評(píng)估框架。

3.ESG投資策略指引

將ESG融入投資分析及投資決策過程，不僅是UN PRI簽署方有義務(wù)遵循的責(zé)任投資原則之一，(39)參見前引〔23〕,UN PRI文。也是ESG理念在投資中的具體實(shí)現(xiàn)方式。該原則是機(jī)構(gòu)投資者、國(guó)際組織、政府機(jī)構(gòu)在內(nèi)的廣泛利益相關(guān)方共同參與制定而形成的一套ESG責(zé)任投資領(lǐng)域決策基本原則，包括：將 ESG 理念納入投資分析與決策過程；積極行使股東權(quán)利，推動(dòng)企業(yè)完善環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理；要求所投資的企業(yè)適時(shí)披露 ESG 相關(guān)問題；推動(dòng)該原則在投資領(lǐng)域的廣泛采納；齊心協(xié)力提高該原則實(shí)施過程的效率；定期報(bào)告該原則的貫徹落實(shí)情況等。(40)參見前引〔23〕，UN PRI文。

伴隨責(zé)任投資理念被投資者廣泛接受，ESG投資策略也衍生出更為豐富的樣態(tài)。根據(jù)國(guó)際可持續(xù)投資聯(lián)盟(Global Sustainable Investment Alliance,GSIA)的劃分方法，可將目前國(guó)際通行的ESG投資策略分為七種子類型：第一類是負(fù)向篩選(Negative Screening)，又被稱為排除篩選(Exclusionary Screening)，作為早在道德投資時(shí)期就已出現(xiàn)的投資策略，在現(xiàn)代ESG框架下依然發(fā)揮舉足輕重的作用，要求投資人以負(fù)面清單形式避免投資于ESG表現(xiàn)低于行業(yè)平均水平或在行業(yè)內(nèi)排名落后的公司；第二類正向篩選(Positive Screening)或同類最佳策略(Best-in-Class)，則是將行業(yè)內(nèi)ESG表現(xiàn)排名前列或優(yōu)于行業(yè)平均水平的公司納入投資白名單；第三類是標(biāo)準(zhǔn)篩選(Norms-based Screening)，指剔除不遵守《聯(lián)合國(guó)全球契約》、經(jīng)合組織《跨國(guó)企業(yè)行為準(zhǔn)則》等約束企業(yè)商業(yè)行為的國(guó)際準(zhǔn)則的公司；第四類是ESG整合策略(ESG Integration)，指系統(tǒng)化地將ESG要素融入傳統(tǒng)財(cái)務(wù)和金融分析過程，并根據(jù)相關(guān)ESG信息調(diào)整投資組合成分的權(quán)重分配；(41)See UN PRI,CFA:ESG in Equity Analysis and Credit Analysis,available at https://www.unpri.org/fixed-income/what-is-esg-integration/3052.article,last visited on Apr.27,2022.第五類是可持續(xù)性主題投資(Sustainability Themed Investing)，即通過對(duì)符合未來社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的投資主題而非特定公司或行業(yè)進(jìn)行ESG評(píng)估，優(yōu)先投資與可持續(xù)性發(fā)展主題相關(guān)的資產(chǎn)，以把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的投資機(jī)會(huì)，例如投資以綠色債券為代表的主題債券時(shí)，投資者尤為關(guān)注主題真實(shí)性問題，2021年國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)(International Capital Market Association, ICMA)新修訂的《綠色債券原則》(Green Bond Principles，GBP)為各市場(chǎng)參與者提供了一套由四項(xiàng)核心要素和兩項(xiàng)重點(diǎn)建議構(gòu)成的綠色債券發(fā)行流程和信息披露指引，(42)《綠色債券原則》提出的四項(xiàng)核心要素包括募集資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選流程、募集資金管理、報(bào)告，兩項(xiàng)重點(diǎn)建議包括綠色債券框架和外部評(píng)審，只有完全遵守四項(xiàng)核心要素的債券才可以被認(rèn)定為綠色債券。以清晰的披露標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合獨(dú)立的外部審查實(shí)現(xiàn)對(duì)“綠色”的明確定義；(43)See ICMA,Green Bond Principles：Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds,available at https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2021-updates/Green-Bond-Principles-June-2021-140621.pdf,last visited on May 5,2022.第六類是公司參與及股東行動(dòng)(Corporate Engagement and Shareholder Action)，指股東基于ESG理念積極參與公司治理，通過與董事會(huì)或管理層直接對(duì)話、提交股東提案、召開臨時(shí)股東大會(huì)以及代理投票等方式，(44)See RIAA,Responsible Investment Expalined,available at https://responsibleinvestment.org/what-is-ri/ri-explained/,last visited on Apr.24,2022.充分行使股東權(quán)利影響被投資公司行為以改善該公司ESG表現(xiàn)；第七類是社區(qū)投資(Community Investing)，主要指為解決特定環(huán)境或社會(huì)問題，以私人投資形式針對(duì)性地為傳統(tǒng)金融服務(wù)難以覆蓋的社區(qū)提供資金，它被視為慈善事業(yè)在責(zé)任投資領(lǐng)域的延伸。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，截至2020年，采用ESG整合策略的資金規(guī)模已達(dá)25.2 萬億美元，超越負(fù)向篩選成為適用最廣泛的ESG投資策略，緊隨其后的分別是負(fù)向篩選和公司參與及股東行動(dòng)策略。(45)參見前引〔27〕，GSIA文。

(二)ESG責(zé)任投資的治理框架

各國(guó)政府對(duì)待ESG投資所采取的監(jiān)管態(tài)度和治理模式在一定程度上影響并決定了一國(guó)ESG市場(chǎng)的發(fā)展路徑。國(guó)家層面的ESG治理體系主要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織“自上而下”推動(dòng)，通過ESG信息披露監(jiān)管和激勵(lì)引導(dǎo)機(jī)制推動(dòng)ESG投資。信息披露監(jiān)管機(jī)制是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)ESG領(lǐng)域的全球發(fā)展戰(zhàn)略和國(guó)家政策目標(biāo)，制定和實(shí)施符合資本市場(chǎng)發(fā)展需要的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，使投資者和相關(guān)利益主體可以有效掌握企業(yè)實(shí)際ESG信息，實(shí)現(xiàn)信息有效傳遞，是監(jiān)管者對(duì)ESG投資最為直接的干預(yù)措施；而激勵(lì)引導(dǎo)機(jī)制主要運(yùn)用市場(chǎng)化手段，主動(dòng)將ESG因素納入主權(quán)財(cái)富基金和養(yǎng)老基金的投資決策分析，通過示范效應(yīng)引導(dǎo)社會(huì)資本流向ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，以激勵(lì)企業(yè)提升ESG實(shí)踐。

1.歐盟：強(qiáng)制披露主導(dǎo)的治理模式

作為ESG信息披露監(jiān)管領(lǐng)域的先行者，歐盟通過采取強(qiáng)有力的干預(yù)措施，加強(qiáng)對(duì)投資端ESG信息披露規(guī)制，不斷擴(kuò)張ESG強(qiáng)制信息披露范圍，并積極推進(jìn)統(tǒng)一的ESG報(bào)告框架及標(biāo)準(zhǔn)的形成。2014年10月頒布的《非財(cái)務(wù)信息披露指令》(Non-Financial Reporting Directive，NFRD)是歐盟首次系統(tǒng)納入ESG因素的法律文件，以“遵守或解釋”的披露要求，規(guī)定員工人數(shù)超過500人的大型公共利益企業(yè)需要公布非財(cái)務(wù)報(bào)告，信息披露內(nèi)容覆蓋環(huán)境、社會(huì)和員工權(quán)益等相關(guān)問題。(46)See Directive 2014/95/EU,available at https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A32014L0095,last visited on Apr.25,2022.但其存在的最大缺陷是未對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)加以規(guī)范，又需要經(jīng)各成員國(guó)轉(zhuǎn)化為本國(guó)立法，導(dǎo)致信息缺乏可比性。2020年6月，歐盟《可持續(xù)金融分類方案》(The EU Taxonomy Regulation，TR)作為歐盟范圍內(nèi)的首個(gè)對(duì)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行定義與分類的官方文件正式發(fā)布，該文件通過劃定綠色項(xiàng)目和綠色融資的法律范圍，旨在為歐盟范圍內(nèi)可持續(xù)活動(dòng)分類以及可持續(xù)發(fā)展信息的報(bào)告提供一致性標(biāo)準(zhǔn)，其以歐洲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類系統(tǒng)(NACE)為框架，標(biāo)明每項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所屬的宏觀行業(yè)和等級(jí)代碼，并從原則、指標(biāo)、門檻、合理性以及對(duì)其他目標(biāo)無重大損害等角度進(jìn)行了詳細(xì)說明?！犊沙掷m(xù)金融分類方案》為歐盟可持續(xù)金融的發(fā)展建立了最基礎(chǔ)的分類標(biāo)準(zhǔn)，就可持續(xù)發(fā)展議題建立了公司與投資者之間的共同語(yǔ)言。(47)See Regulation(EU)2020/852,available at https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32020R0852,last visited on Apr.28,2022.2021年3月生效的歐盟《可持續(xù)金融信息披露條例》(Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR)將ESG信息強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)大至金融領(lǐng)域，要求歐盟境內(nèi)所有金融市場(chǎng)參與者和金融咨詢機(jī)構(gòu)披露主要的可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資決策中對(duì)可持續(xù)性的不利影響，金融產(chǎn)品則根據(jù)其ESG分類履行合同前披露義務(wù)和階段性報(bào)告義務(wù)，(48)SFDR將產(chǎn)品分為三類：促進(jìn)環(huán)境或社會(huì)責(zé)任因素的產(chǎn)品、以可持續(xù)投資為目標(biāo)的產(chǎn)品和不以ESG因素為主要投資目標(biāo)的普通產(chǎn)品。并授權(quán)歐洲監(jiān)督機(jī)構(gòu)(European Supervisory Authorities, ESAs)制定合同前和定期披露的《監(jiān)督技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》(RTS)。(49)See Regulation(EU)2019/2088,available at https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex%3A32019R2088,last visited on Apr.25,2022.2022年2月，歐洲理事會(huì)通過的《公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令》(Corporate Sustainability Reporting Directive，CSRD)修訂了《非財(cái)務(wù)信息披露指令》的信息披露要求，把可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的披露主體擴(kuò)大到歐盟的所有大型企業(yè)和受歐盟監(jiān)管的證券交易所上市的公司，并將表外無形資產(chǎn)納入ESG報(bào)告范疇。隨著《公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令》正式實(shí)施的逐步臨近，信息披露標(biāo)準(zhǔn)也在加速走向統(tǒng)一。根據(jù)歐盟委員會(huì)發(fā)布的時(shí)間表，第一套區(qū)域內(nèi)統(tǒng)一適用的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告準(zhǔn)則將于2022年10月通過。

2.美國(guó)：市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主的治理模式

與歐盟形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)長(zhǎng)期以來堅(jiān)持自愿披露的ESG監(jiān)管框架。大型機(jī)構(gòu)投資者在ESG市場(chǎng)發(fā)展以及推動(dòng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，通過積極行使股東權(quán)利的方式，建議或要求其投資的公司以其指定的披露標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布ESG報(bào)告，并將未遵守規(guī)定的行為視為該公司無法有效管理ESG風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志。(50)See Catherine M.Clarkin,Melissa Sawyer,Joshua L.Levin,The Rise of Standardized ESG Disclosure Frameworks in the United States,available at https://corpgov.law.harvard.edu/2020/06/22/the-rise-of-standardized-esg-disclosure-frameworks-in-the-united-states/#2b,last visited on Apr.29,2022.目前，聯(lián)邦層面沒有直接專門針對(duì)ESG信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定以及統(tǒng)一的信息披露框架。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)僅一般性地要求上市公司在年度報(bào)告10-K表格(Form 10-K)中對(duì)財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)或投資者可能面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)在涉及ESG因素時(shí)進(jìn)行披露。對(duì)ESG信息披露的專門規(guī)定可以追溯至2010年1月SEC發(fā)布的《上市公司氣候變化信息披露指引》(Commission Guidance Regarding Disclosure Related to Climate Change)，這是對(duì)現(xiàn)行披露要求適用于氣候變化議題的解釋性文件,SEC重申其基于原則的披露方法和重要性標(biāo)準(zhǔn)，并用列舉的方式建議企業(yè)在公開文件中就氣候變化以及與氣候變化相關(guān)的立法、監(jiān)管和商業(yè)模式發(fā)展對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇予以披露。(51)See Securities and Exchange Commission,Commission Guidance Regarding Disclosure Related to Climate Change(17 CFR PARTS 211,231 and 241; Release No.33-9106; 34-61469; FR-82),available at http://www.sec.gov./rules/interp/2010/33-9106.pdf,last visited on Apr.29,2022.在交易所層面，納斯達(dá)克(Nasdaq)和紐約證券交易所(NYSE)均未要求上市公司將ESG信息納入強(qiáng)制披露范疇，而是基于自愿披露原則，鼓勵(lì)上市企業(yè)在衡量成本收益時(shí)充分考量ESG因素，以加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的治理。2017年3月，納斯達(dá)克推出首份專門針對(duì)北歐和波羅的海國(guó)家公司的《環(huán)境、社會(huì)和公司治理信息報(bào)告指南1.0》(ESG Reporting Guide 1.0)，并于2019年5月發(fā)布修訂后的《環(huán)境、社會(huì)和公司治理報(bào)告指南2.0》(ESG Reporting Guide 2.0)，在參考SDGs、GRI和TCFD的基礎(chǔ)上，設(shè)定了30個(gè)符合國(guó)際主流的披露指標(biāo)，并將披露主體擴(kuò)大至在其交易所上市的所有公司。除對(duì)上市公司ESG信息披露監(jiān)管外，聯(lián)邦和部分州還通過立法規(guī)定養(yǎng)老基金或社?；鹪贓SG 責(zé)任投資中的比重，并要求其履行相應(yīng)的ESG信息強(qiáng)制披露義務(wù)。(52)例如，美國(guó)加利福尼亞州參議院通過的《第185號(hào)參議院法案》，要求加州公務(wù)員養(yǎng)老基金和加州教師養(yǎng)老基金停止對(duì)煤炭投資，并向清潔、無污染能源過渡，以支持加州經(jīng)濟(jì)脫碳；加利福尼亞州參議院通過的《第964號(hào)參議院法案》，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上述基金中氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的管控以及相關(guān)信息披露的強(qiáng)制程度，并將與氣候相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)上升為重大風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。

近年來，圍繞是否將ESG信息列入強(qiáng)制披露事項(xiàng)引發(fā)市場(chǎng)參與者的廣泛爭(zhēng)議，迫于投資者對(duì)高標(biāo)準(zhǔn)ESG信息披露的需求，SEC向國(guó)會(huì)提交了多項(xiàng)涉及ESG或氣候信息披露方面的法案，致力于提高ESG信息披露的監(jiān)管要求和建立全面的ESG披露框架。(53)See David Silk,Carmen Lu,Environmental Social & Governance Law,available at https://iclg.com/practice-areas/environmental-social-and-governance-law/usa,last visited on Apr.30,2022.2021年4月，美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)通過《ESG信息披露簡(jiǎn)化法案》(ESG Disclosure Simplification Act)，并于當(dāng)年6月16日通過美國(guó)眾議院投票表決，待其實(shí)施后將首次要求SEC在法規(guī)中定義“ESG 指標(biāo)”，并要求上市公司在年度代理聲明書(Annual Proxy Statements)中披露 ESG 指標(biāo)與發(fā)行人長(zhǎng)期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略間的聯(lián)系等，在經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表中披露 ESG 指標(biāo)。(54)See ESG Disclosure Simplification Act of 2021 H.Rept.117-54.2022年3月，SEC發(fā)布了《加強(qiáng)和規(guī)范投資者氣候相關(guān)信息披露》(The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors)提案，要求證券發(fā)行人在注冊(cè)聲明和定期報(bào)告中披露對(duì)其業(yè)務(wù)模式、運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況等可能產(chǎn)生重大影響的氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，披露范圍在上市公司自身直接溫室氣體排放的基礎(chǔ)上，還包括購(gòu)買電力或其他形式能源的間接排放以及其供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的排放情況。(55)See SEC,SEC Proposes Rules to Enhance and Standardize Climate related Disclosures for Investors,available at https://www.sec.gov/news/press-release/2022-46,last visited on Apr.30,2022.

3.我國(guó)香港地區(qū)：激勵(lì)與監(jiān)管相容的治理模式

我國(guó)香港地區(qū)圍繞發(fā)行主權(quán)綠色債券以及ESG信息披露制度搭建起引導(dǎo)激勵(lì)和行政監(jiān)管相容的ESG發(fā)展模式。首先，通過發(fā)行特區(qū)政府綠色債券，吸引籌資者在香港進(jìn)行綠色項(xiàng)目投融資，實(shí)現(xiàn)對(duì)ESG投資的激勵(lì)引導(dǎo)。2018年初，特區(qū)政府宣布推出1000億元香港主權(quán)綠色債券并于2019年5月完成首批發(fā)售。2021年11月，特區(qū)政府在政府綠色債券計(jì)劃下成功發(fā)售50億元人民幣離岸綠色債券，這也是特區(qū)政府首次發(fā)行人民幣債券。同時(shí)，特區(qū)政府還推出一系列綠色債券發(fā)行的激勵(lì)政策，對(duì)在香港發(fā)行債券且符合資格的機(jī)構(gòu)提供補(bǔ)貼；2021年2月，特區(qū)政府宣布將現(xiàn)行的“債券資助先導(dǎo)計(jì)劃”和“綠色債券資助計(jì)劃”合并為為期三年的“綠色和可持續(xù)金融資助計(jì)劃”，持續(xù)支持綠色金融在港發(fā)展。

在信息披露方面，香港ESG信息披露機(jī)制秉持循序漸進(jìn)的發(fā)展原則，逐步提升信息披露要求。2012年8月港交所(HKEX)首次將《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》納入《上市規(guī)則》附件，并以“建議披露”方式倡導(dǎo)上市公司進(jìn)行ESG信息披露。2015年12月，港交所發(fā)布修訂后的《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》，將披露范疇合并為“環(huán)境”與“社會(huì)”，并將一般披露責(zé)任和環(huán)境范疇下的關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)(KPI)提升至“遵守或解釋”(56)參見香港交易所：《附錄二十 環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引(2015年版)》，載https://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/node/8299/revisions/2413/view，最后訪問時(shí)間：2021年4月29日。。2019年12月，頒布《關(guān)于檢討〈環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引〉及相關(guān)〈上市規(guī)則〉條文的咨詢總結(jié)》，從以下方面強(qiáng)化信息披露監(jiān)管：要求強(qiáng)制披露載明對(duì)ESG事宜考量的董事會(huì)聲明、ESG報(bào)告匯報(bào)原則及范圍，進(jìn)一步地將所有社會(huì)范疇KPI的合規(guī)披露標(biāo)準(zhǔn)提升至“遵守或解釋”層面。(57)參見香港交易所：《關(guān)于檢討〈環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引〉及相關(guān)〈上市規(guī)則〉條文的咨詢總結(jié)》,載https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/May-2019-Review-of-ESG-Guide/Conclusions-(December-2019)/cp201905cc_c.pdf,最后訪問時(shí)間：2021年4月29日。2021年4月，港交所為促進(jìn)《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告》披露的適時(shí)性，建議規(guī)定《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告》與年報(bào)同步刊發(fā)。2021年11月，港交所又發(fā)布了采用TCFD披露標(biāo)準(zhǔn)的《氣候信息披露指引》，旨在指導(dǎo)上市公司在ESG報(bào)告中適當(dāng)披露氣候變化相關(guān)信息，并計(jì)劃到2025年強(qiáng)制要求相關(guān)上市公司依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)披露氣候變化相關(guān)信息。

目前，全球范圍內(nèi)ESG信息強(qiáng)制披露制度日益成為主流發(fā)展趨勢(shì)，越來越多的國(guó)家及地區(qū)選擇從以自愿為原則的鼓勵(lì)型信息披露向“遵守或解釋”的半強(qiáng)制或強(qiáng)制信息披露逐步過渡。強(qiáng)制信息披露規(guī)則通過要求企業(yè)在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)披露或?qū)ｉT獨(dú)立報(bào)告中增加有關(guān)ESG相關(guān)的可用信息，可以緩解投資端ESG信息供應(yīng)不足的現(xiàn)狀。(58)See Emirhan Ilhan,Philipp Krueger,Zacharias Sautner,Laura T.Starks，Climate Risk Disclosure and Institutional Investors,European Corporate Governance Institute-Finance Working Paper No.661/2020,pp.29-30.實(shí)證研究結(jié)論也表明，強(qiáng)制ESG披露顯著提高了ESG報(bào)告的可用性及質(zhì)量，有效改善了披露公司的信息環(huán)境，尤其對(duì)于ESG過往表現(xiàn)不佳的中小企業(yè)具有更強(qiáng)的激勵(lì)約束效果。(59)See Philipp Krueger，Zacharias Sautner，Dragon Yongjun Tang,Rui Zhong,The Effects of Mandatory ESG Disclosure Around the World,European Corporate Governance Institute-Finance Working Paper No.754/2021,p.27.

三、我國(guó)綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資原則的建構(gòu)與實(shí)施

(一)“雙碳目標(biāo)”指引下綠色證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

廣義的綠色證券指募集資金主要用于支持綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的證券，包括但不限于各類綠色債券、綠色資產(chǎn)支持證券等綠色基礎(chǔ)證券，以及基于綠色基礎(chǔ)證券的綠色指數(shù)與綠色基金等。(60)參見唐周俊、李科峰、李煜坤：《注冊(cè)制背景下綠色證券的現(xiàn)狀及其發(fā)展》，載微信公眾號(hào)“中倫視界”2021年11月26日，最后訪問時(shí)間：2022年4月30日。綠色證券市場(chǎng)在我國(guó)起步較晚但發(fā)展迅猛。2015年9月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，將發(fā)展綠色債券市場(chǎng)作為建立綠色金融體系的重要內(nèi)容，初步確立我國(guó)綠色證券的頂層設(shè)計(jì)。2015年12月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委相繼發(fā)布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄(2015)》和《綠色債券發(fā)行指引》，進(jìn)一步為綠色證券市場(chǎng)發(fā)展提供可操作的政策框架。在“雙碳”目標(biāo)和金融轉(zhuǎn)型政策的推動(dòng)下，綠色證券迎來了迅速發(fā)展時(shí)期，綠色證券市場(chǎng)已成為我國(guó)綠色金融體系的重要組成部分。各類綠色證券的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模連續(xù)多年保持增長(zhǎng)，2021年境內(nèi)綠色債券發(fā)行量超過6000億元，同比增長(zhǎng)180%，余額達(dá)1.1萬億元,我國(guó)繼續(xù)穩(wěn)居全球第二大綠色債券發(fā)行市場(chǎng)，(61)參見中國(guó)人民銀行:《綠色金融助力碳達(dá)峰碳中和》，載http://www.zqrb.cn/finance/gzlhghjr/2022-03-04/A1646385615869.html,最后訪問時(shí)間：2022年4月28日。伴隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者參與度穩(wěn)步提升，與綠色證券市場(chǎng)相配套的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系及法律規(guī)范體系建設(shè)也取得了積極進(jìn)展。作為引導(dǎo)證券業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策，綠色證券市場(chǎng)的監(jiān)管體系遵循與ESG責(zé)任投資治理近似的話語(yǔ)體系，(62)參見楊為程：《基于綠色證券的環(huán)境信息披露：海外經(jīng)驗(yàn)與啟示——從上市公司環(huán)境事故說起》，載《新疆大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)·人文社會(huì)科學(xué)版)》2014年第2期。通過上市公司環(huán)保核查、環(huán)境信息披露和環(huán)境績(jī)效評(píng)估等相關(guān)制度的完善，逐步提升法治保障綠色資本市場(chǎng)發(fā)展的水平。當(dāng)然，僅憑制度優(yōu)勢(shì)和政策扶持在較短時(shí)間內(nèi)建立起的規(guī)模、體量龐大的綠色金融市場(chǎng)，難免存在市場(chǎng)要素不充分、制度建設(shè)不健全等體制機(jī)制障礙。目前，我國(guó)綠色證券市場(chǎng)也存在一些亟待解決的問題。

第一，資本市場(chǎng)在金融資源綠色化配置中的作用發(fā)揮不充分。(63)參見澎湃新聞：《監(jiān)管部門談綠色金融：金融機(jī)構(gòu)要避免談碳色變，鼓勵(lì)ESG投資》，載https://baijiahao.baidu.com/s?id=1706242760686655208&wfr=spider&for=pc，最后訪問時(shí)間：2022年4月23日。我國(guó)綠色證券市場(chǎng)是在行政主導(dǎo)下，依靠“自上而下”的政策推動(dòng)建立起來的，具有顯著的強(qiáng)制性制度變遷特征，證券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)和交易機(jī)制依靠稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、金融政策等行政手段，綠色證券市場(chǎng)發(fā)展“私人力量”不足。以綠色債券市場(chǎng)為例，發(fā)行主體以金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)為主，私主體參與程度有限，未充分發(fā)揮社會(huì)資本參與綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功用。

第二，上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量有待提高。2021年6月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》提出到2025年基本形成環(huán)境信息的強(qiáng)制性披露制度，2022年2月8日起施行的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》將環(huán)境信息強(qiáng)制披露要求，由被列入重點(diǎn)排污單位的上市公司擴(kuò)展至所有重點(diǎn)排污單位、上市公司和發(fā)債企業(yè)等五類主體。但總體而言，我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)ESG信息仍以自愿性披露為主，尚未頒行專門針對(duì)ESG信息披露的規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)，主要在上市公司年報(bào)與半年報(bào)內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中對(duì)ESG相關(guān)內(nèi)容有所涉及。缺乏有效的信息披露使市場(chǎng)參與者處于信息雙向不透明狀態(tài)，市場(chǎng)無法提供有效信息支撐投資者作出理性投資決策，這種信息不對(duì)稱也加劇了投資者的投機(jī)心理和避險(xiǎn)意識(shí)，嚴(yán)重降低綠色融資效率。同時(shí)，披露內(nèi)容缺乏明確的量化指標(biāo)，難以形成相應(yīng)的考評(píng)指標(biāo)，(64)參見陳志峰：《我國(guó)綠色債券環(huán)境信息披露的完善路徑分析》，載《環(huán)境保護(hù)》2019年第1期。披露信息的可比性和有效性不足，易產(chǎn)生發(fā)行人“洗綠”的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，ESG責(zé)任投資原則的認(rèn)識(shí)與實(shí)踐不足。綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資觀念尚未普及，個(gè)人投資者對(duì)責(zé)任投資了解極為有限，據(jù)統(tǒng)計(jì)，83%的調(diào)查對(duì)象不了解“責(zé)任投資”，其中，35%從未聽說過“綠色金融”“責(zé)任投資”或“ESG”概念，(65)參見商道融綠：《中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告2021》，載https://www.syntaogf.com/products/csir2021，最后訪問時(shí)間：2022年4月30日。泛ESG公募基金占市場(chǎng)所有股票型基金和混合型基金的比例僅為5.92%，這也從側(cè)面體現(xiàn)出個(gè)人投資者ESG觀念淡薄對(duì)ESG融資能力的負(fù)面影響。(66)參見前引〔65〕,商道融綠文。同時(shí)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者也缺乏ESG責(zé)任投資意識(shí)和實(shí)踐能力，高達(dá)71%的證券投資機(jī)構(gòu)對(duì)ESG持觀望態(tài)度，還有部分金融機(jī)構(gòu)沒有明確的ESG發(fā)展戰(zhàn)略，在投資策略流程、組織管理架構(gòu)、信息披露機(jī)制等方面缺乏實(shí)施ESG責(zé)任投資的相應(yīng)制度建設(shè)，積極的股東參與意識(shí)不強(qiáng)，通過利益相關(guān)方與企業(yè)直接溝通進(jìn)而推動(dòng)其履行社會(huì)責(zé)任的傳導(dǎo)機(jī)制未能有效發(fā)揮作用。(67)參見中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)：《中國(guó)基金業(yè) ESG 投資專題調(diào)查報(bào)告(2019)》，載https://www.amac.org.cn/businessservices_2025/ywfw_esg/esgyj/ygxh/202007/P020200805690524924485.pdf，最后訪問時(shí)間：2022年4月30日?？傮w而言，公眾投資者與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG責(zé)任投資理念的認(rèn)識(shí)與實(shí)踐都有待加強(qiáng)。

(二)我國(guó)綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資原則的實(shí)施路徑

1.綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資理念的價(jià)值意涵

第一，ESG責(zé)任投資與經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的良性“互哺”。我國(guó)正處于綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展的歷史進(jìn)程中，ESG 責(zé)任投資重視環(huán)境、社會(huì)與治理的協(xié)調(diào)發(fā)展，符合創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，天然地將綠色發(fā)展的政策目標(biāo)有機(jī)融入金融工具之中,通過資金融通有效引導(dǎo)資金配置到可再生能源、節(jié)能降碳等項(xiàng)目，(68)參見劉興：《境內(nèi)外 ESG 投資發(fā)展比較及其對(duì)上海的啟示》，載《科學(xué)發(fā)展》2021年第12期。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上“三高”企業(yè)通過節(jié)能減排新技術(shù)的研發(fā)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。同時(shí)，一個(gè)高效、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)體系可以反哺以長(zhǎng)期價(jià)值收益為導(dǎo)向的責(zé)任投資，(69)See UN PRI，Asset Owner Strategy Guide: How to Craft an Investment Strategy，available at https://www.unpri.org/asset-owner-resources/asset-owner-strategy-guide-how-to-craft-an-investment-strategy/402.article,last visited on Apr.30,2022.實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和“雙碳”目標(biāo)將產(chǎn)生龐大的綠色低碳融資需求，為ESG投資帶來廣闊的發(fā)展機(jī)遇。

第二，ESG責(zé)任投資為綠色證券市場(chǎng)發(fā)展提供驅(qū)動(dòng)力。在“雙碳”目標(biāo)指導(dǎo)下，踐行ESG投資理念與發(fā)展綠色證券市場(chǎng)的目標(biāo)都是通過引導(dǎo)資金配置解決環(huán)境資源困境。首先，ESG投資策略對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的全面分析，可以幫助投資者識(shí)別潛在的ESG風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，增強(qiáng)市場(chǎng)發(fā)展韌性。其次，綠色產(chǎn)業(yè)融資具有投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)和見效速度慢的特點(diǎn)，而ESG責(zé)任投資長(zhǎng)期性、避險(xiǎn)性、公益性等屬性，恰好能滿足綠色產(chǎn)業(yè)融資需求，還可以吸引養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金入市，拓展新的投資渠道。最后，ESG責(zé)任投資在實(shí)踐發(fā)展中形成較為完善的產(chǎn)品服務(wù)、評(píng)級(jí)體系和披露標(biāo)準(zhǔn)，可以帶動(dòng)綠色證券市場(chǎng)完善。

第三，ESG責(zé)任投資指導(dǎo)投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)價(jià)值。不同于視財(cái)務(wù)回報(bào)為唯一關(guān)切的傳統(tǒng)投資模式，ESG責(zé)任投資原則指導(dǎo)投資人獲得財(cái)務(wù)增值與社會(huì)效益提升的“雙底線回報(bào)”。(70)參見邱慈觀：《可持續(xù)金融》，上海交通大學(xué)出版社2019年版，第44頁(yè)。金融實(shí)踐與學(xué)術(shù)研究表明：責(zé)任投資與投資績(jī)效提高具有正相關(guān)作用，(71)See Gunnar Friede,Timo Busch,Alexander Bassen,ESG and Financial Performance: Aggregated Evidence from More Than 2000 Empirical Studies,5 Journal of Sustainable Finance & Investment 210,226(2015).ESG 評(píng)分較高的企業(yè)通常具有更低的債券發(fā)行利率，(72)參見魏斌:《ESG 表現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)債券融資的影響》，載《金融市場(chǎng)研究》2021年第7期。因?yàn)榱己蒙鐣?huì)形象和企業(yè)品牌可以幫助企業(yè)贏得資本的認(rèn)可，降低企業(yè)融資成本，投資于ESG實(shí)踐的公司可有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)收益。同時(shí)，與傳統(tǒng)公募基金相比，ESG基金在參與環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理等議題方面表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，(73)See Quinn Curtis,Jill Fisch，Adriana Z.Robertson,Do ESG Mutual Funds Deliver on Their Promises?,120 Michigan Law Review 393,431-435(2021).ESG投資所帶來的非財(cái)務(wù)收益可以滿足投資者自身社會(huì)情懷與社會(huì)聲譽(yù)的需求。

第四，ESG責(zé)任投資促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的有效履行。在某種意義上，ESG責(zé)任投資可被視為CSR在資本市場(chǎng)的延伸，投資機(jī)構(gòu)的投資活動(dòng)就是自身履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)。投資機(jī)構(gòu)參與或承擔(dān)綠色指數(shù)編制、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定、投資者教育等工作，并將ESG指標(biāo)納入投資決策，利用自有資金或引導(dǎo)公眾投資者支持綠色項(xiàng)目，引導(dǎo)短期投機(jī)行為向長(zhǎng)期價(jià)值投資轉(zhuǎn)變。另一方面，ESG責(zé)任投資原則為上市公司貫徹綠色發(fā)展理念、履行保護(hù)環(huán)境社會(huì)責(zé)任提供了商業(yè)向善的制度保障。ESG評(píng)價(jià)體系和信息披露標(biāo)準(zhǔn)為上市公司的ESG實(shí)踐提供了可操作、標(biāo)準(zhǔn)化的量化評(píng)價(jià)工具，并以此形成推動(dòng)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制。

2.我國(guó)綠色證券市場(chǎng)ESG責(zé)任投資原則的實(shí)施路徑

其一，確立ESG責(zé)任投資的政策框架。機(jī)構(gòu)投資者(包括資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者)在ESG責(zé)任投資中扮演著資本提供者和受托資產(chǎn)管理人的雙重角色，(74)參見劉珺如：《開發(fā)投資者“盡責(zé)管理”潛力，支持中國(guó)ESG發(fā)展》，載https://index.caixin.com/2021-12-03/101818603.html,最后訪問時(shí)間：2022年4月25日。是推動(dòng)ESG責(zé)任投資理念實(shí)踐的核心環(huán)節(jié)。應(yīng)重點(diǎn)培育以綠色產(chǎn)業(yè)為主要投資標(biāo)的的投資群體，(75)參見王遙、馬慶華：《地方綠色金融發(fā)展指數(shù)與評(píng)估報(bào)告(2019)》，中國(guó)金融出版社2019年版，第 75頁(yè)。積極鼓勵(lì)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者建立并完善ESG責(zé)任投資的公司戰(zhàn)略，制定明確的ESG投資業(yè)務(wù)目標(biāo)和包括投資標(biāo)的評(píng)估機(jī)制、績(jī)效管理機(jī)制、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與處置機(jī)制在內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化綠色投資制度體系。(76)參見中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)：《基金管理人綠色投資自評(píng)估報(bào)告(2021)》，載https://www.amac.org.cn/businessservices_2025/ywfw_esg/esgyj/ygxh/202203/P020220321629243070006.pdf，最后訪問時(shí)間：2022年4月30日。發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)，研發(fā)ESG主題多元投資產(chǎn)品，豐富創(chuàng)新綠色證券金融產(chǎn)品服務(wù)，重視公眾投資者的責(zé)任投資教育，引導(dǎo)更多個(gè)人投資者參與綠色低碳領(lǐng)域的投融資。機(jī)構(gòu)投資者通過與被投資企業(yè)進(jìn)行直接溝通、股東提案、投票表決或召開臨時(shí)股東會(huì)等形式，積極行使其股東權(quán)利，對(duì)投資對(duì)象社會(huì)責(zé)任的履行和內(nèi)部公司治理施加影響，進(jìn)而為機(jī)構(gòu)投資者的最終受益人帶來積極影響，倒逼上市公司提升ESG信息披露質(zhì)量。

其二，完善綠色證券市場(chǎng)的ESG配套治理體系。一方面，完善綠色證券信息披露制度，加快綠色證券信息披露強(qiáng)制性與規(guī)范化進(jìn)程。(77)參見洪艷蓉：《論碳達(dá)峰碳中和背景下的綠色債券發(fā)展模式》，載《法律科學(xué)》2022年第2期。量化統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)則能夠?yàn)槿谫Y機(jī)構(gòu)提供標(biāo)準(zhǔn)化的信息供給路徑，提高信息披露的可比性，幫助投資者有效識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免被“洗綠”等虛假或誤導(dǎo)性信息干擾，使資金真正流向可持續(xù)發(fā)展的綠色低碳領(lǐng)域。為此，可通過激勵(lì)約束機(jī)制引導(dǎo)綠色證券發(fā)行人提升信息披露透明度，強(qiáng)化認(rèn)證評(píng)估機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督職能，并逐步擴(kuò)大強(qiáng)制信息披露的主體及范圍，為投資者提供更加透明充分的投資決策信息，提升對(duì)綠色證券市場(chǎng)的信心。另一方面，加大綠色證券政策支持力度，形成吸引投資人積極參與綠色市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。綠色證券作為直接融資模式，可使綠色企業(yè)低成本、高效率地獲取資金，與我國(guó)綠色信貸規(guī)模相比，綠色證券市場(chǎng)有巨大發(fā)展?jié)摿Γ瑧?yīng)通過財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、綠色項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)等激勵(lì)政策對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的綠色證券提供支持，適度放寬綠色證券發(fā)行上市的準(zhǔn)入門檻，亦可通過發(fā)起設(shè)立綠色主權(quán)債券或PPP模式下的綠色產(chǎn)業(yè)投資基金等多種方式引導(dǎo)社會(huì)資本投資綠色企業(yè)。

其三，搭建上市公司的ESG治理框架。作為評(píng)估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展價(jià)值的準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)的ESG信息可對(duì)企業(yè)估值和業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。(78)See Guido Giese,Linda-Eling Lee,Dimitris Melas,Zoltán Nagy,Laura Nishikawa，F(xiàn)oundations of ESG Investing:How ESG Affects Equity Valuation,Risk,and Performance，45 The Journal of Portfolio Management 69,82(2019).來自利益相關(guān)者，尤其是市場(chǎng)投資者的壓力也要求將ESG責(zé)任投資理念融入公司治理與企業(yè)運(yùn)營(yíng)，注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展。具體而言，鼓勵(lì)上市公司根據(jù)自身發(fā)展實(shí)際制定明確的綠色發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將ESG責(zé)任投資理念融入日常經(jīng)營(yíng)管理之中,構(gòu)建以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)導(dǎo)向的公司治理框架，推動(dòng)董事會(huì)和管理層積極履行ESG監(jiān)督管理職責(zé)，評(píng)估公司面臨的關(guān)鍵或重大的ESG挑戰(zhàn)與機(jī)遇，積極建立并完善與股東、投資者等利益相關(guān)者之間就ESG相關(guān)議題的常態(tài)化溝通機(jī)制。同時(shí)，提高上市公司ESG信息披露的自愿意識(shí)，在充分認(rèn)識(shí)ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、長(zhǎng)期發(fā)展之間重大關(guān)聯(lián)性的基礎(chǔ)上，主動(dòng)發(fā)布滿足投資者決策需求的ESG信息，拓展信息披露的深度和廣度，催生公司治理向善的自發(fā)驅(qū)動(dòng)力。

四、結(jié) 語(yǔ)

從社會(huì)責(zé)任投資基金誕生至今，歷經(jīng)五十余年發(fā)展，ESG責(zé)任投資已成為全球資本市場(chǎng)備受矚目的投資策略，其核心理念及基本原則是融環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理為一體，實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值目標(biāo)的歸正，并深刻地影響著現(xiàn)代公司治理樣態(tài)與金融體系可持續(xù)發(fā)展的路徑。在實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型背景下，我國(guó)綠色金融發(fā)展方興未艾。憑借制度優(yōu)勢(shì)和政策扶持在較短時(shí)間內(nèi)建立起的規(guī)模和體量龐大的綠色金融市場(chǎng)，難免存在市場(chǎng)要素不充分、制度建設(shè)不健全等體制機(jī)制障礙。借鑒域外信息披露規(guī)制和激勵(lì)引導(dǎo)機(jī)制等治理方面的成功實(shí)踐，立足于我國(guó)實(shí)踐需求，將ESG責(zé)任投資理念及實(shí)施機(jī)制融入綠色證券市場(chǎng)建設(shè)，可為我國(guó)金融市場(chǎng)，尤其是證券市場(chǎng)探索“資本向善”的發(fā)展模式開辟一條嶄新的道路。申言之，ESG責(zé)任投資不僅是以可持續(xù)發(fā)展為價(jià)值內(nèi)涵的投資策略，與“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的五大發(fā)展理念高度契合，作為資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，提供了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)性變革的動(dòng)力要素，還是評(píng)價(jià)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的新型投資理念，在促使企業(yè)積極參與社會(huì)治理、履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，有助于投資者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理與發(fā)掘商業(yè)機(jī)會(huì)，從而推動(dòng)社會(huì)責(zé)任與投資收益兼容的綠色金融市場(chǎng)的最終形成。