劉東輝

內(nèi)容提要:《基金指引》在《證券投資基金法》之下構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的治理框架。但因權(quán)益結(jié)構(gòu)及管理模式等差異，公募REITs與典型證券投資基金有顯著不同，簡(jiǎn)化的基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)難以應(yīng)對(duì)公募REITs復(fù)雜的代理問(wèn)題，應(yīng)充分尊重公募REITs的商事組織性，借鑒公司內(nèi)部治理的合理要素。原始權(quán)益人在《基金指引》所構(gòu)建的混合型治理架構(gòu)中具有多重角色，存在“雙重代理人”難題?，F(xiàn)行法對(duì)原始權(quán)益人和基金管理人的利益沖突問(wèn)題及由此產(chǎn)生的監(jiān)督失靈缺乏系統(tǒng)規(guī)制。實(shí)踐中的契約型治理通過(guò)內(nèi)設(shè)委員會(huì)、業(yè)績(jī)激勵(lì)等條款部分彌補(bǔ)了混合型治理的缺漏，但同樣因利益沖突等而存在不完備之處。應(yīng)重新配置公募REITs中主要治理主體的權(quán)責(zé)利，包括明確原始權(quán)益人及其代表的受信義務(wù)，優(yōu)化基金托管人的監(jiān)督權(quán)，構(gòu)建基金投資者的共益權(quán)體系，完善浮動(dòng)管理費(fèi)條款及外部管理機(jī)構(gòu)委托合同的規(guī)制。

一、問(wèn)題的提出

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“REITs”)是投資于成熟的酒店商場(chǎng)、工業(yè)地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)的權(quán)益性產(chǎn)品，已有40多個(gè)國(guó)家發(fā)行了此類(lèi)產(chǎn)品。2020年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基金指引》)，對(duì)公募REITs的基本結(jié)構(gòu)、交易架構(gòu)、募集發(fā)行、上市交易、信息披露及治理機(jī)制等做了特別規(guī)定。(1)在此基礎(chǔ)上，基金業(yè)協(xié)會(huì)制定了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操作指引(試行)》，上海證券交易所和深圳證券交易所各自制定了公募REITs業(yè)務(wù)和自律監(jiān)管規(guī)則。2021年6月，上海和深圳證券交易所分別發(fā)行5只和4只公募REITs，成為我國(guó)境內(nèi)首批上市公募REITs。(2)公募REITs的具體披露情況，參見(jiàn)上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/reits/home/和深圳證券交易所網(wǎng)站http://reits.szse.cn，最后訪問(wèn)時(shí)間：2021年8月2日?！痘鹬敢穭?chuàng)設(shè)的公募REITs具有混合型治理的特點(diǎn)。一方面，公募REITs是《證券投資基金法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基金法》)下的契約型基金，具有基金治理的結(jié)構(gòu)；另一方面，公募REITs有像控制股東一樣的原始權(quán)益人，《基金法》下的基金治理難以完全解決REITs的代理問(wèn)題，《基金指引》有限地“嫁接”了公司治理的規(guī)則，使得我國(guó)公募REITs具有部分公司治理的元素?！痘鹬敢吩诓恍薷摹痘鸱ā返那闆r下通過(guò)這種混合型治理框架“高效”地推出了首批公募REITs產(chǎn)品。(3)在首批9個(gè)項(xiàng)目中，僅有深圳證券交易所在博時(shí)蛇口項(xiàng)目中對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的獨(dú)立性這一問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢。但是，因?qū)糝EITs商事組織性及利益沖突復(fù)雜性的體系思考不足，對(duì)原始權(quán)益人和基金管理人這兩類(lèi)“代理人”的共存及分權(quán)問(wèn)題缺乏系統(tǒng)性回應(yīng)，現(xiàn)行的混合型治理框架存在諸多不足，可能引發(fā)公募REITs內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的失靈。雖然首批試點(diǎn)項(xiàng)目充分運(yùn)用基金合同等自治性文件，吸收了公司治理的典型機(jī)制，對(duì)《基金指引》確立的混合型治理架構(gòu)進(jìn)行了一些補(bǔ)充和調(diào)適，但也存在契約型治理自身的局限性。因此，有必要從理論上反思這一混合型治理架構(gòu)的規(guī)范與實(shí)踐，解決公募REITs特殊構(gòu)造引發(fā)的代理問(wèn)題，明確契約型治理的規(guī)則與邊界。具體包括：如何解決持有控制權(quán)份額之原始權(quán)益人的決策參與及控制權(quán)濫用問(wèn)題；(4)已有學(xué)者對(duì)原始權(quán)利人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等濫用權(quán)利損害投資者利益的可能性進(jìn)行了探討。參見(jiàn)洪艷蓉：《基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資中資產(chǎn)方的身份轉(zhuǎn)換與權(quán)利限制》，載《中國(guó)法律評(píng)論》2021年第4期。如何應(yīng)對(duì)原始權(quán)益人和基金管理人之間可能出現(xiàn)的治理僵局，甚至“合謀”；是否應(yīng)重新定位公募REITs中基金托管人的監(jiān)督權(quán)；是否應(yīng)參照公司法構(gòu)建基金持有人的共益權(quán)體系。

本文以《基金指引》及相關(guān)自律監(jiān)管規(guī)則創(chuàng)設(shè)的混合型治理框架為基礎(chǔ)，結(jié)合將來(lái)可能被后續(xù)上市REITs模仿的首批9個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目的契約型治理實(shí)踐，探討我國(guó)公募REITs混合型治理的特征與法理，分析混合型治理下現(xiàn)行規(guī)范體系及契約條款存在的合理成分與缺漏之處，并在此基礎(chǔ)上重構(gòu)不同治理主體的權(quán)責(zé)利，完善公募REITs的治理體系。

二、《基金指引》下公募REITs的混合型治理框架

(一)我國(guó)公募REITs的特殊架構(gòu)

REITs是指主要投資于不動(dòng)產(chǎn)并進(jìn)行專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)的集合投資計(jì)劃。REITs最早是美國(guó)稅法設(shè)計(jì)的一種特殊稅法實(shí)體，為了獲得稅收優(yōu)惠，REITs需要在股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資標(biāo)的、利潤(rùn)分配等方面符合較多限制條件。(5)關(guān)于美國(guó)REITs法制的演變，參見(jiàn)李智：《房地產(chǎn)投資信托(REITs)法律制度研究》，法律出版社2008年版，第56-60頁(yè)。與各國(guó)通行的REITs類(lèi)似，我國(guó)公募REITs也需遵循資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配及杠桿比例等限制。一般認(rèn)為，公募REITs穩(wěn)定的投資策略、專(zhuān)業(yè)的管理、透明的信息及明顯的稅收優(yōu)勢(shì)，為中小投資者提供了投資大型不動(dòng)產(chǎn)的機(jī)會(huì)，能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得穩(wěn)定的回報(bào)?；谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及效率的需要，域外REITs立法越來(lái)越多地放松了對(duì)公募REITs的管制。(6)整體而言，REITs從消極投資實(shí)體變?yōu)榉e極投資實(shí)體。例如，我國(guó)香港地區(qū)2020年對(duì)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》進(jìn)行了修訂，提高了REITs的杠桿率，提高了可以投資開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資產(chǎn)比重。

然而，我國(guó)公募REITs的重要目標(biāo)是為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金，和域外的商業(yè)地產(chǎn)REITs模式有很大差異(見(jiàn)圖1)，主要體現(xiàn)在：(1)在底層資產(chǎn)上，REITs投資標(biāo)的嚴(yán)格限于符合產(chǎn)業(yè)政策的基礎(chǔ)設(shè)施，(7)我國(guó)首批試點(diǎn)項(xiàng)目都是經(jīng)發(fā)改委審核后向證監(jiān)會(huì)推薦的。基礎(chǔ)設(shè)施及其運(yùn)營(yíng)方式具有很強(qiáng)的專(zhuān)用性；(2)將公募REITs視為金融產(chǎn)品，采用封閉型上市證券投資基金的形式，要求持牌的基金公司對(duì)REITs進(jìn)行主動(dòng)管理；(3)要求原始權(quán)益人至少持有公募REITs20%的份額，在首批9個(gè)項(xiàng)目中，原始權(quán)益人持有的份額大多超過(guò)法定最低比例，其中3個(gè)項(xiàng)目超過(guò)50%，4個(gè)項(xiàng)目持股在30%～40%之間；(4)REITs對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采用間接控制，基金需通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司股權(quán)控制基礎(chǔ)設(shè)施的完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，形成“證券投資基金+ABS+項(xiàng)目公司+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)”的復(fù)雜交易架構(gòu)；(5)規(guī)定委托管理模式，基金管理人可以委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，相比于基金管理人，原始權(quán)益人具有更專(zhuān)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施管理經(jīng)驗(yàn)及持續(xù)營(yíng)利目標(biāo)，目前首批9個(gè)項(xiàng)目全部由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方充任外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。(8)以上具體規(guī)定，參見(jiàn)《基金指引》第2條、第18條、第28條、第39條。

圖1 我國(guó)公募REITs的交易架構(gòu)(9)該圖來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/reits/intro/，最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年4月10日。

總之，相比于域外靈活和市場(chǎng)化的REITs設(shè)計(jì)，我國(guó)公募REITs受到更多制度與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的約束。中國(guó)版的公募REITs頗具本土特色，原始權(quán)益人在公募REITs實(shí)踐中具有發(fā)起人、控股者、運(yùn)營(yíng)者、供應(yīng)商及客戶等多重法律角色，這也決定了我國(guó)公募REITs治理的特殊性。

(二)我國(guó)公募REITs混合型治理的法理分析

1.我國(guó)公募REITs的基金治理及其缺漏

《基金指引》選擇以證券投資基金作為公募REITs的“藍(lán)本”，并通過(guò)投資資產(chǎn)支持計(jì)劃的方式，符合《基金法》要求投資標(biāo)的為“證券”的規(guī)定。(10)參見(jiàn)《證券投資基金法》第72條。作為證券投資基金，公募REITs遵循“基金持有人—基金管理人—基金托管人”的基金治理結(jié)構(gòu)。在這一典型的基金架構(gòu)中，基金投資者的控制權(quán)受到限制，基金管理人處于治理的核心地位，需遵守《基金法》中財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、受信義務(wù)等規(guī)定。但公募REITs和典型的證券投資基金有很大差異，《基金法》所采用的簡(jiǎn)式治理結(jié)構(gòu)難以應(yīng)對(duì)REITs復(fù)雜的利益沖突。

首先，公募證券投資基金投資標(biāo)的為高度流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化證券，一般能夠被準(zhǔn)確估值，投資者通過(guò)比較基金凈值的表現(xiàn)可以有效評(píng)估基金管理人的水平，這種高效的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)替代了復(fù)雜的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

其次，開(kāi)放式基金的贖回機(jī)制為投資者提供了低成本的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，在基金管理人的行為不利于基金投資者利益時(shí)，投資者能夠以現(xiàn)時(shí)的基金凈值退出基金，減少了積極“發(fā)聲”的必要性。因贖回時(shí)的價(jià)格由基金凈值決定，并不反映預(yù)期回報(bào)，不受基金管理人策略調(diào)整的影響，贖回機(jī)制是比股份出售更有效的保護(hù)方式，(11)在上市公司中，雖然小股東可以因不滿于公司管理層的新政策而出售股票，但出售時(shí)的價(jià)格已經(jīng)反映了這種新政策，因此仍然會(huì)遭受損失。所以基金持有人很少有動(dòng)力召開(kāi)持有人大會(huì)或提起訴訟。(12)See John Morley，Quinn Curtis,Taking Exit Rights Seriously: Why Governance and Fee Litigation Don’t Work in Mutual Funds,120 The Yale Law Journal 84,89(2010).

再次，證券投資基金是個(gè)人投資者集合投資的工具，投資者持股分散且利益高度一致，核心難題在于基金持有人和基金管理人之間的單一代理問(wèn)題。

最后，證券投資基金通常分散投資，(13)參見(jiàn)《證券投資基金法》第71條。無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，無(wú)核心投資決策權(quán)的轉(zhuǎn)委托，利益主體及利益沖突類(lèi)型都較少，如不存在債權(quán)人保護(hù)及破產(chǎn)問(wèn)題。

由此可見(jiàn)，為了提高效率，證券投資基金是一種商事組織性較弱的信托，投資者和基金管理之間是高度分離的(separation of funds and managers)，基金投資者放棄對(duì)基金管理人的直接控制，較多依賴(lài)外部市場(chǎng)機(jī)制及基金業(yè)監(jiān)管，刻意簡(jiǎn)化了基金內(nèi)部的分權(quán)及監(jiān)督結(jié)構(gòu)。(14)投票表決及董事會(huì)等傳統(tǒng)治理機(jī)制在證券投資基金中的價(jià)值有限。See John Morley,The Separation of Funds and managers：A Theory of Investment Fund Structure and Regulation,123 The Yale Law Journal 1228,1233(2014).

與之不同，REITs需要更健全的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。首先，REITs投資于集中的基礎(chǔ)設(shè)施，價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)不透明，資產(chǎn)具有高度專(zhuān)用性，無(wú)法實(shí)時(shí)估值和變現(xiàn)，管理者的管理水平無(wú)法實(shí)時(shí)考核；其次，REITs是一種封閉型上市基金，無(wú)贖回機(jī)制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)投資者的保護(hù)不足，實(shí)踐中公募REITs的換手率也低于上市股票；再次，REITs中有控制性份額持有人、外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)、債權(quán)人，可能發(fā)生資產(chǎn)收購(gòu)、基金擴(kuò)募等結(jié)構(gòu)性交易，不同主體間的利益異質(zhì)性高，至少存在原始權(quán)益人與其他投資者、原始權(quán)益人與基金管理人之間的利益沖突。因此，簡(jiǎn)單的基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不足以解決公募REITs的代理問(wèn)題。

2.我國(guó)公募REITs參照公司治理的法理基礎(chǔ)

公募REITs雖采用了證券投資基金的形式，但其本質(zhì)是積極運(yùn)營(yíng)實(shí)體資產(chǎn)的商事組織，與上市公司相似，應(yīng)參照公司治理的原理。第一，在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，REITs和公司都集中運(yùn)營(yíng)不透明的實(shí)體資產(chǎn)，容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)管理能力的影響；第二，在利益主體上，REITs與公司一樣具有多重利益主體及利益沖突，公募REITs中存在類(lèi)似股權(quán)集中公司的持股結(jié)構(gòu)，原始權(quán)益人希望通過(guò)控制權(quán)的行使積極參與基金的投資決策及運(yùn)營(yíng)管理，存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易等利益沖突問(wèn)題，需要解決“第二類(lèi)代理問(wèn)題”；第三，因基礎(chǔ)設(shè)施管理的專(zhuān)業(yè)性，我國(guó)公募REITs都采用了轉(zhuǎn)委托模式，基金管理人主動(dòng)管理的職能被削弱，管理職能部分轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督職能，類(lèi)似于公司中董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的授權(quán)管理，具有更復(fù)雜的分權(quán)層級(jí)；第四，REITs的交易與公司類(lèi)似，涉及基金擴(kuò)募、資產(chǎn)收購(gòu)、控制權(quán)交易、基金借款、審計(jì)與評(píng)估等重要事項(xiàng)，這些事項(xiàng)涉及利益沖突，需要更有效的內(nèi)部監(jiān)督。比較法上，美國(guó)REITs可以采用公司或信托形式，但這兩種形式在治理上并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。美國(guó)REITs采用的信托主要為制定法商業(yè)信托，具有法人人格，由受益人大會(huì)選任和解任受托人，受托人對(duì)REITs進(jìn)行集體決策，上市REITs同樣需適用證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所關(guān)于上市公司的規(guī)定。(15)See 2019 Maryland Code Estates and Trusts,available at https://law.justia.com/codes/maryland/2019/estates-and-trusts/title-14-5-maryland-trust-act/,last visited on Aug.2,2021.香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》雖采用了信托結(jié)構(gòu)，但香港證監(jiān)會(huì)也認(rèn)為“房地產(chǎn)投資信托基金是結(jié)合上市公司特點(diǎn)和集體投資計(jì)劃活動(dòng)的混合產(chǎn)品…… 規(guī)管房地產(chǎn)投資信托基金的監(jiān)管規(guī)則將需要同時(shí)顧及其作為上市公司及基金活動(dòng)的兩個(gè)層面”，其一貫的政策就是“以規(guī)管上市公司的方式規(guī)管房地產(chǎn)投資信托基金”。(16)參見(jiàn)2020年《有關(guān)建議修訂〈房地產(chǎn)投資信托基金守則〉的咨詢總結(jié)》第15頁(yè)，載https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/consultation/conclusion?lang=TC&refNo=20CP2,最后訪問(wèn)時(shí)間：2021年8月3日。

我國(guó)《基金指引》也對(duì)傳統(tǒng)的基金內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行了“補(bǔ)強(qiáng)”，部分嵌入了與上市公司內(nèi)部治理機(jī)制類(lèi)似的元素：第一，《基金指引》第4條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金財(cái)產(chǎn)的債務(wù)由基礎(chǔ)設(shè)施基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)，肯定了基金管理人的有限責(zé)任。(17)證券投資基金是信托結(jié)構(gòu)，無(wú)法人資格，按照信托法理，基金管理人和基金托管人需對(duì)基金發(fā)生的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。因此，這一規(guī)定的合法性存疑。第二，《基金指引》第18條規(guī)定，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方持有的基金份額不少于20%，其中20%部分持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，由此公募REITs具有類(lèi)似公司的重要持股人或控制性持股人的地位。第三，構(gòu)建了更完善的基金持有人大會(huì)職權(quán)及程序規(guī)范，在《基金法》規(guī)定的情形外，增加了需經(jīng)基金持有人大會(huì)決議的事項(xiàng)。第四，建立了類(lèi)似于公司法上的關(guān)聯(lián)交易規(guī)制制度，包括回避表決及信息披露等，對(duì)關(guān)聯(lián)交易中關(guān)聯(lián)方的界定也拓展到原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方。第五，參照《證券法》的上市公司大額持股報(bào)告及要約收購(gòu)的規(guī)定，建立了大額基金份額變動(dòng)及收購(gòu)制度。(18)參見(jiàn)《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法(試行)》第61條、第70條。

總之，公募REITs具有更強(qiáng)的商事組織性，在《基金法》及《基金指引》的限定框架下，我國(guó)公募REITs具有基金治理和上市公司治理相結(jié)合的混合治理的特征。但囿于《基金法》的限制及試點(diǎn)階段規(guī)則的不完善，現(xiàn)有混合治理模式對(duì)公司治理的借鑒并不充分。

(三)我國(guó)公募REITs混合型治理存在的不足

雖然《基金指引》所確立的混合型治理框架是現(xiàn)行法下的一種“創(chuàng)新”，但在具體運(yùn)作中會(huì)產(chǎn)生新的治理問(wèn)題。

1.原始權(quán)益人在混合型治理中的缺位

傳統(tǒng)基金中基金持有人持股分散，“只出錢(qián)，不出力”，只存在類(lèi)似股權(quán)分散的上市公司中“第一類(lèi)代理問(wèn)題”。(19)參見(jiàn)〔美〕萊納·克拉克曼、亨利·漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》(第2版)，羅培新譯，法律出版社2012年版，第37頁(yè)。因此，與《公司法》不同，《基金法》的體系中沒(méi)有控制性受益人的法律地位及具體規(guī)制。但公募REITs中，原始權(quán)益人至少持有20%的基金份額，多數(shù)項(xiàng)目的原始權(quán)益人是REITs的控制權(quán)人，具有控制及參與基金決策的現(xiàn)實(shí)需求。第一，原始權(quán)益人持有較多同類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，希望后續(xù)通過(guò)REITs的擴(kuò)募來(lái)收購(gòu)?fù)?lèi)資產(chǎn)；第二，原始權(quán)益人通過(guò)外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，因而原始權(quán)益人是重要的管理者，而且因基金公司的能力限制及路徑依賴(lài)，這種情況將長(zhǎng)期存續(xù)；第三，原始權(quán)益人是REITs的重要供應(yīng)商或客戶，如一些物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的原始權(quán)益人在設(shè)立REITs后繼續(xù)租用物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目，是REITs的重要利益相關(guān)者。因此，原始權(quán)益人同樣是公募REITs的“代理人”，可能出現(xiàn)類(lèi)似股權(quán)集中的上市公司之“第二類(lèi)代理問(wèn)題”。(20)參見(jiàn)前引〔19〕，萊納·克拉克曼、亨利·漢斯曼等書(shū)，第37-38頁(yè)。但根據(jù)《基金指引》的規(guī)定，原始權(quán)益人無(wú)法主動(dòng)參與基金層面的決策，基金管理人在進(jìn)行重大決策時(shí)需要提前與原始權(quán)益人進(jìn)行協(xié)商，協(xié)調(diào)成本較大。而且，《基金指引》僅從資產(chǎn)出售者的角度規(guī)定了原始權(quán)益人的信息披露義務(wù)及禁止損害基金財(cái)產(chǎn)，并未對(duì)原始權(quán)益人濫用控制權(quán)的情形做出系統(tǒng)規(guī)制。(21)參見(jiàn)《基金指引》第43條。

2.混合治理可能造成基金管理人的監(jiān)督失靈

與傳統(tǒng)基金中基金管理人享有完全且單一的控制與決策權(quán)不同，在原始權(quán)益人同時(shí)擔(dān)任外部管理機(jī)構(gòu)的REITs中，存在兩類(lèi)代理人，基金管理人需與原始權(quán)益人及外部管理機(jī)構(gòu)分享控制權(quán)與管理權(quán)，會(huì)出現(xiàn)原始權(quán)益人和基金管理人“相互監(jiān)督”的悖論。一方面，基金管理人需要監(jiān)督作為外部管理機(jī)構(gòu)的原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，以履行自己的受信義務(wù)；另一方面，基金管理人也受到原始權(quán)益人的監(jiān)督，面臨被原始權(quán)益人通過(guò)持有人大會(huì)解聘或其他掣肘的風(fēng)險(xiǎn)。這種相互制衡的結(jié)構(gòu)可能造成如下不利：第一，基金管理人難以有效監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)，因這種監(jiān)督可能引起原始權(quán)益人的敵意或抵制，造成基金管理人的監(jiān)督動(dòng)力不足。第二，可能導(dǎo)致類(lèi)似公司僵局的公募REITs治理僵局，《基金指引》限制了基金管理人解聘外部管理機(jī)構(gòu)的權(quán)力，只能在外部管理機(jī)構(gòu)故意或重大過(guò)失造成基金嚴(yán)重?fù)p失、喪失主體資格或相關(guān)資質(zhì)時(shí)，才能直接解聘外部管理機(jī)構(gòu)，即使出現(xiàn)委托協(xié)議中約定的解聘事件，基金管理人也需要提請(qǐng)持有人大會(huì)決議，因《基金指引》規(guī)定原始權(quán)益人等關(guān)聯(lián)方對(duì)此不需要回避表決，導(dǎo)致實(shí)踐中相關(guān)決議很難獲得通過(guò)。同樣，原始權(quán)益人解聘基金管理人，需要三分之二特別多數(shù)決通過(guò)，一般也較難更換基金管理人，容易造成雙方的僵局。第三，更容易發(fā)生的情形是原始權(quán)益人和基金管理人的“共謀”，相互“慷慨大方”，損害其他基金持有人的利益，因?yàn)樵紮?quán)益人和基金管理人都需要得到對(duì)方的支持，如原始權(quán)益人默認(rèn)基金管理人可以獲得高額的管理費(fèi)，基金管理人相應(yīng)在委托協(xié)議中規(guī)定對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)的高額報(bào)酬，由此，基金管理人可能成為原始權(quán)益人控制公募REITs的“通道”。在博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和浙商滬杭甬高速公路項(xiàng)目中，基金管理人均為原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方，(22)博時(shí)招商局蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中，基金管理人博時(shí)基金、原始權(quán)益人招商蛇口為招商局集團(tuán)同一控制下的關(guān)聯(lián)方。浙商滬杭甬高速公路項(xiàng)目中，基金管理人浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司為主要原始權(quán)益人浙江滬杭甬高速公路股份有限公司的控股下屬公司。原始權(quán)益人能夠直接控制或影響基金管理人，進(jìn)一步加劇了內(nèi)部監(jiān)督的失衡。(23)《基金指引》僅在第10條規(guī)定，設(shè)立基金時(shí)，基金管理人或其關(guān)聯(lián)方與原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)第三方財(cái)務(wù)顧問(wèn)獨(dú)立開(kāi)展盡職調(diào)查，未對(duì)基金持續(xù)運(yùn)營(yíng)階段兩者的關(guān)系做出特別規(guī)制。無(wú)論是上述哪種情形，都將損害我國(guó)公募REITs的健康發(fā)展。因此，需要有相應(yīng)的機(jī)制制約基金管理人的懈怠。

3.基金托管人的職權(quán)配置不足

在證券投資基金中，基金財(cái)產(chǎn)是透明的，基金托管人的主要功能是保障基金財(cái)產(chǎn)的安全性，對(duì)基金管理人的投資指令及基金凈值的計(jì)算等進(jìn)行合規(guī)性監(jiān)督，這種監(jiān)督以形式審查為主，所以《基金法》對(duì)基金托管人沒(méi)有配置更多的監(jiān)督手段，與公司中監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事的法律定位及職權(quán)存在明顯差距。但是，公募REITs中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理更為復(fù)雜，原始權(quán)益人及基金管理人對(duì)諸多事務(wù)存在利益沖突。在部分項(xiàng)目中，原始權(quán)益人和基金管理人是關(guān)聯(lián)方，無(wú)法相互監(jiān)督。財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、關(guān)聯(lián)交易及信息披露等重大事務(wù)也需要更嚴(yán)格的監(jiān)督。我國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)雖明確指出“公募REITs托管不同于傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)托管，需要持續(xù)監(jiān)督項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流并關(guān)注底層資產(chǎn)安全”(24)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操作指引(試行)起草說(shuō)明》。，且規(guī)定基金托管人履職時(shí)，基金管理人及其他相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以配合，但對(duì)于托管人如何監(jiān)督底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理、是否需要監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)的履職、如何要求基金管理人的配合等缺乏具體規(guī)定，也未相應(yīng)增加基金托管人的職權(quán)及履職保障。

總之，《基金指引》缺乏內(nèi)部治理機(jī)制的系統(tǒng)構(gòu)建，原始權(quán)益人、基金管理人、基金托管人等重要治理主體的權(quán)責(zé)配置存在疏漏。

三、混合型治理框架下公募REITs的契約型自治

首批試點(diǎn)項(xiàng)目通過(guò)基金合同、外部管理機(jī)構(gòu)委托協(xié)議等自治性文件的契約型治理，在較多方面參考了公司治理的原理，彌補(bǔ)了現(xiàn)行法中混合型治理的不足，但初始的基金合同及委托協(xié)議僅是原始權(quán)益人和基金管理人協(xié)商的結(jié)果，無(wú)外部投資者的參與，且部分項(xiàng)目的原始權(quán)益人和基金管理人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，同樣存在不完備之處。下文將以首批項(xiàng)目的招募說(shuō)明書(shū)、基金合同等所披露的信息為基礎(chǔ)，分析契約型治理的實(shí)踐、功能及不足。

(一)公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的基本情況

公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的基本情況請(qǐng)參見(jiàn)表1。

表1 公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的基本情況

(二)公募REITs契約型治理的類(lèi)型及衍生問(wèn)題

1.原始權(quán)益人參與基金決策的條款

我國(guó)公募REITs的設(shè)立與存續(xù)高度依賴(lài)原始權(quán)益人，原始權(quán)益人不單是資產(chǎn)出售者，還存在明顯的決策及盈利需求，但《基金指引》缺乏對(duì)原始權(quán)益人準(zhǔn)確的法律定位。實(shí)踐中，有四個(gè)項(xiàng)目在基金管理人內(nèi)部設(shè)立了允許原始權(quán)益人參與的投資決策委員會(huì)、運(yùn)營(yíng)管理委員會(huì)或咨詢委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，具體負(fù)責(zé)REITs的決策、管理或咨詢，原始權(quán)益人可以提名若干委員直接參與基金層面的決策，一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人參與的忽視。(25)這四個(gè)項(xiàng)目分別是廣州廣河、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT、華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT。例如，中金普洛斯REIT“考慮到基礎(chǔ)設(shè)施基金的產(chǎn)品創(chuàng)新性及倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的特殊性……更專(zhuān)業(yè)化開(kāi)展本基金的投資和運(yùn)營(yíng)管理，基金管理人設(shè)立中金普洛斯基金運(yùn)營(yíng)咨詢委員會(huì)……為本基金的投資和運(yùn)營(yíng)提供專(zhuān)業(yè)咨詢意見(jiàn)和建議，以作為基金管理人的決策參考”。運(yùn)營(yíng)咨詢委員會(huì)主要負(fù)責(zé)基金設(shè)施項(xiàng)目的購(gòu)入、出售方案、簽署管理交易協(xié)議等。該委員會(huì)的5名委員中包括2名原始權(quán)益人提名、不從基金管理人處領(lǐng)取薪酬的委員。

這類(lèi)有原始權(quán)益人參與的內(nèi)嵌式機(jī)構(gòu)可以提高公募REITs的決策效率和專(zhuān)業(yè)管理。但《基金指引》缺乏對(duì)此類(lèi)非正式機(jī)構(gòu)的規(guī)范，實(shí)踐中對(duì)這些機(jī)構(gòu)的信息披露不充分，原始權(quán)益人提名的代表與基金投資者沒(méi)有直接的法律關(guān)系，可能成為原始權(quán)益人損害其他基金投資者的“影子”。

2.防范原始權(quán)益人及外部管理機(jī)構(gòu)利益沖突的條款

與傳統(tǒng)基金不同，公募REITs的原始權(quán)益人與基金存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。實(shí)踐中，所有項(xiàng)目都將原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方納入基金的關(guān)聯(lián)方。一些項(xiàng)目采取了比《基金指引》更嚴(yán)格的審查機(jī)制。鹽港REIT和廣州廣河要求經(jīng)基金托管人的同意，浙商滬杭甬REIT要求經(jīng)基金公司獨(dú)立董事組成之關(guān)聯(lián)交易控制委員會(huì)的審核。但項(xiàng)目公司與外部管理機(jī)構(gòu)的委托合同也是一種關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于如何保障委托協(xié)議中報(bào)酬等重要條款的公平性，契約實(shí)踐及《基金指引》并未制定具體的規(guī)則。(26)《基金指引》第15條第2款第(12)項(xiàng)僅規(guī)定：應(yīng)當(dāng)披露外部管理機(jī)構(gòu)基本信息、人員配備、項(xiàng)目資金收支及風(fēng)險(xiǎn)管控安排等。

現(xiàn)有項(xiàng)目主要通過(guò)原始權(quán)益人和外部管理機(jī)構(gòu)的承諾防范同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，承諾公平對(duì)待具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的項(xiàng)目，不將項(xiàng)目公司已取得的或本應(yīng)由項(xiàng)目公司取得的業(yè)務(wù)不公平地授予或提供給任何其他競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目，采取充分、適當(dāng)?shù)拇胧┍苊饪赡艹霈F(xiàn)的利益沖突，并積極協(xié)商解決。原始權(quán)益人及外部管理機(jī)構(gòu)的承諾能夠緩解同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等利益沖突，但現(xiàn)行法缺乏對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)法律地位及義務(wù)的明確規(guī)定，造成該類(lèi)承諾安排缺乏法律基準(zhǔn)，在發(fā)生糾紛時(shí)，難以確定“公平對(duì)待”的內(nèi)涵及責(zé)任。

3.激勵(lì)基金管理人的浮動(dòng)管理費(fèi)條款

在原始權(quán)益人控制外部管理機(jī)構(gòu)的模式下，如何激勵(lì)基金管理人積極主動(dòng)監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)，是我國(guó)REITs治理的重中之重。實(shí)踐中，除了蛇口產(chǎn)園，其他8個(gè)項(xiàng)目都在固定管理費(fèi)之外設(shè)置了基金管理人的浮動(dòng)管理費(fèi)。8個(gè)項(xiàng)目的浮動(dòng)管理費(fèi)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)都考量了項(xiàng)目公司的業(yè)績(jī)情況，以預(yù)定的運(yùn)營(yíng)收入或可分配金額等運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)為基準(zhǔn)，若當(dāng)年實(shí)際運(yùn)營(yíng)收入(部分為凈收入指標(biāo))超過(guò)該基準(zhǔn)，可支付一定比例的浮動(dòng)管理費(fèi)。整體而言，浮動(dòng)管理費(fèi)的設(shè)置對(duì)基金管理人具有激勵(lì)作用。

但《基金指引》僅要求管理人披露費(fèi)用信息，未對(duì)浮動(dòng)管理費(fèi)作具體規(guī)范，實(shí)踐中，基金合同對(duì)浮動(dòng)管理費(fèi)的合理性、必要性都欠缺解釋和說(shuō)明。這些項(xiàng)目對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)的確定方式存在很大差異，部分項(xiàng)目的基金管理人對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的確定幾乎沒(méi)有自由裁量權(quán)，如首鋼綠能項(xiàng)目中，浮動(dòng)管理費(fèi)=年度基金可供分配金額超出 1.4 億元部分×10%+項(xiàng)目公司年度運(yùn)營(yíng)收入超過(guò) 395153982.54元部分×20%。而部分項(xiàng)目的基金管理人可自行確定業(yè)績(jī)指標(biāo)，自由裁量權(quán)大，如在浙商滬杭甬REIT中，“每年度從項(xiàng)目公司收入、凈現(xiàn)金流等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)及道路養(yǎng)護(hù)、安全管理等社會(huì)效益指標(biāo)設(shè)定年度經(jīng)營(yíng)績(jī)效目標(biāo)。年度經(jīng)營(yíng)績(jī)效目標(biāo)由基金管理人自行審議決定”。管理人對(duì)管理費(fèi)的確定有利益沖突，可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定過(guò)低或重復(fù)評(píng)價(jià)。

總之，浮動(dòng)管理費(fèi)的設(shè)置能夠激勵(lì)管理人的積極監(jiān)督，降低被“俘獲”的可能，但目前的浮動(dòng)管理費(fèi)設(shè)置存在信息披露不完整、基金管理人自由裁量權(quán)過(guò)大等問(wèn)題。

4.監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)履職的條款

我國(guó)REITs的外部管理機(jī)構(gòu)為原始權(quán)益人控制，外部管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)能力短期內(nèi)具有“不可替代性”。基金管理人的一個(gè)重要職責(zé)就是考核和監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)。但是，實(shí)踐中，委托管理協(xié)議的內(nèi)容披露并不充分，僅有個(gè)別項(xiàng)目的委托協(xié)議約定了外部管理機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)、約定解聘事由。例如，鹽港REIT中，全部基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目年度運(yùn)營(yíng)收入總金額未能達(dá)到對(duì)應(yīng)年度的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)總和 90%的，外部管理機(jī)構(gòu)應(yīng)向基金管理人提交整改方案，基金管理人有權(quán)替換外部管理機(jī)構(gòu)中的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目招商小組成員。但所有項(xiàng)目都未披露外部管理機(jī)構(gòu)的報(bào)酬計(jì)算方式?？傊?，因《基金指引》對(duì)委托協(xié)議條款及其披露缺乏具體指引，而原始權(quán)益人具有強(qiáng)勢(shì)的談判地位，契約型自治對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用有限。

5.基金托管人的職權(quán)配置條款

個(gè)別項(xiàng)目規(guī)定，托管人對(duì)一些重大交易享有監(jiān)督權(quán)。例如，鹽港REIT和廣州廣河項(xiàng)目規(guī)定：對(duì)于重大關(guān)聯(lián)交易，需要取得基金托管人的同意；基金托管人對(duì)于浮動(dòng)管理費(fèi)所依據(jù)的運(yùn)營(yíng)收入具有復(fù)核的權(quán)利；在外部管理機(jī)構(gòu)解聘時(shí)，基金托管人有權(quán)提名新外部管理機(jī)構(gòu)。在中金普洛斯REIT中，基金托管人在提請(qǐng)解聘外部管理機(jī)構(gòu)的同時(shí)可以提名合格候選外部管理機(jī)構(gòu)。這表明實(shí)踐中對(duì)于增強(qiáng)基金托管人的獨(dú)立監(jiān)督具有現(xiàn)實(shí)需求，但現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則對(duì)托管人的監(jiān)督權(quán)配置明顯不足。

四、混合型治理下公募REITs相關(guān)制度的完善

我國(guó)公募REITs的混合型治理框架及其基礎(chǔ)上的契約型自治都有局限性，需要完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及監(jiān)督機(jī)制，這既要求《基金法》等法律的修改，也需要在《基金指引》中進(jìn)行更細(xì)致的規(guī)定。

(一)我國(guó)公募REITs治理結(jié)構(gòu)的完善

1.對(duì)原始權(quán)益人參與基金治理的規(guī)制

與傳統(tǒng)基金投資者不同，公募REITs的原始權(quán)益人“既出錢(qián)，又出力”，基金管理人的管理需要得到原始權(quán)益人的積極配合。在現(xiàn)有的基金治理下，原始權(quán)益人通過(guò)非正式機(jī)構(gòu)參與基金層面的決策，具有合理性和必要性，《基金指引》應(yīng)明確允許基金管理人設(shè)立有原始權(quán)益人代表參與的投資管理委員會(huì)或運(yùn)營(yíng)管理委員會(huì)等內(nèi)部機(jī)構(gòu)。但為了增強(qiáng)透明度，應(yīng)要求基金詳細(xì)披露特定委員會(huì)的設(shè)置目的、職權(quán)范圍、人員構(gòu)成、決策程序以及利益沖突防范機(jī)制，特別是應(yīng)披露原始權(quán)益人提名委員的信息，可參照上市公司提名董事的要求，包括代表原始權(quán)益人利益的委員與原始權(quán)益人的關(guān)系、個(gè)人的專(zhuān)業(yè)能力、是否從基金中獲得報(bào)酬等。在具體決策中，也應(yīng)披露這些委員對(duì)相關(guān)事項(xiàng)的表決意見(jiàn)。為了防范原始權(quán)益人完全控制這類(lèi)委員會(huì)，應(yīng)規(guī)定原始權(quán)益人提名的人數(shù)不得過(guò)半。在法律性質(zhì)上，因這些委員具有決策權(quán)，應(yīng)該將這些委員解釋為事實(shí)上的受信人(fiduciary)，(27)在衡平法上，將雖然沒(méi)有受托取得財(cái)產(chǎn)，但因特定事實(shí)背景及信任關(guān)系而取得類(lèi)似受托人自由裁量權(quán)的主體稱(chēng)為受信人，受到和受托人義務(wù)類(lèi)似的規(guī)制。See Kam Fan Sin,The Legal Nature Of The Unit Trust,Clarendon Press,1997,p.50; Geraint Thomas，Alastair Hudson,The Law Of Trusts,Oxford University Press,2010,pp.1404-1408.需為基金持有人的最大化利益進(jìn)行決策，承擔(dān)較高的受信義務(wù)，不得濫用相關(guān)信息，對(duì)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)應(yīng)回避表決等。

此外，原始權(quán)益人可能濫用控制權(quán)獲取私利，應(yīng)參照《公司法》對(duì)控股股東及實(shí)際控制人的規(guī)制，在《基金指引》中明確規(guī)定具有控制權(quán)的原始權(quán)益人的受信義務(wù)，不得濫用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害其他基金持有人的利益，在基金擴(kuò)募及資產(chǎn)處置等利益沖突情形中，需承擔(dān)受信義務(wù)。例如，在首鋼綠能中，初始的《基金合同》約定，基金清算時(shí)，原始權(quán)益人首鋼集團(tuán)有權(quán)無(wú)償受讓基金設(shè)施項(xiàng)目，且無(wú)需召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)。對(duì)于此種安排，需要結(jié)合清算時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，審查原始權(quán)益人無(wú)償取得基金資產(chǎn)是否公平，是否嚴(yán)重?fù)p害其他基金持有人的利益，以決定條款的效力及原始權(quán)益人是否違反受信義務(wù)。若原始權(quán)益人對(duì)其提名的委員或控制的外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不當(dāng)指示，損害基金持有人利益，應(yīng)與相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)連帶的違信責(zé)任。

以上是現(xiàn)行混合治理框架下的解釋路徑。從立法論的角度，也可以借鑒香港地區(qū)公募REITs的單一模式，創(chuàng)設(shè)專(zhuān)門(mén)的公募REITs管理人牌照，允許原始權(quán)益人申請(qǐng)管理人牌照。原始權(quán)益人可通過(guò)自己控制的管理人直接運(yùn)營(yíng)管理公募REITs，減少不必要的轉(zhuǎn)委托。(28)事實(shí)上，蛇口產(chǎn)園和浙商滬杭甬REIT的原始權(quán)益人已經(jīng)通過(guò)“聘任”關(guān)聯(lián)的基金公司作為基金管理人，部分實(shí)現(xiàn)了這種直接控制。在此基礎(chǔ)上，要求REITs管理人的董事會(huì)中有相當(dāng)比例的獨(dú)立董事。相比于實(shí)踐中的機(jī)構(gòu)嵌套，這種模式可以充分利用原始權(quán)益人的資源和能力，提高決策效率，也具有更高的透明度。

2.增強(qiáng)基金托管人的職權(quán)配置

現(xiàn)有《基金法》下，基金托管人的職責(zé)以形式監(jiān)督為主，監(jiān)督職權(quán)有限，為防范原始權(quán)益人的濫權(quán)及基金管理人的懈怠，充分發(fā)揮基金托管人獨(dú)立監(jiān)督的作用，《基金法》應(yīng)該專(zhuān)門(mén)為公募REITs托管人配置基本的監(jiān)督機(jī)制。事實(shí)上，部分公募REITs也已經(jīng)通過(guò)托管合同增加了托管人的權(quán)力。比較法上，各國(guó)普遍增強(qiáng)了REITs受托人或托管人的權(quán)力。如香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定，受托人(類(lèi)似于我國(guó)基金托管人)可以：(1)委任評(píng)估師對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值；(2)就REITs相關(guān)的事宜尋求獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)或建議；(3)可以要求管理人就違反監(jiān)管規(guī)則的情況向受托人匯報(bào)；(4)受托人有充分理由認(rèn)為更換管理公司符合持有人利益的，可以書(shū)面解聘管理公司，并且提名新的管理公司。結(jié)合《基金指引》及項(xiàng)目實(shí)踐，應(yīng)在以下方面增強(qiáng)基金托管人的職權(quán)：

第一，應(yīng)明確基金托管人對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職責(zé)，對(duì)于外部管理機(jī)構(gòu)違反法律法規(guī)及委托協(xié)議的行為，基金托管人可以要求其解釋說(shuō)明，并提出整改方案。

第二，應(yīng)為基金托管人的監(jiān)督提供更及時(shí)有效的信息渠道，如印度《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托條例》第9條規(guī)定，受托人應(yīng)該監(jiān)督投資管理人及項(xiàng)目管理人的活動(dòng)，按季度要求其提供相關(guān)資料，可要求投資管理人制定有效監(jiān)督基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)作所需的制度、程序，并提交所需的報(bào)告。

第三，應(yīng)明確基金托管人對(duì)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)估值及財(cái)務(wù)審計(jì)等重大事項(xiàng)的監(jiān)督權(quán)。例如，印度《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托條例》第9條規(guī)定，受托人應(yīng)審查投資管理人和其關(guān)聯(lián)方開(kāi)展的交易。在投資管理人已告知可能存在利益沖突的情況下，受托人還應(yīng)就該交易的公允性獲得職業(yè)會(huì)計(jì)師或評(píng)估機(jī)構(gòu)(視具體情況而定)的確認(rèn)。我國(guó)應(yīng)規(guī)定托管人對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行審查，發(fā)表意見(jiàn)，在原始權(quán)益人和基金管理人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的項(xiàng)目中，應(yīng)明確基金托管人對(duì)資產(chǎn)收購(gòu)等重大關(guān)聯(lián)交易的同意權(quán)；對(duì)于基金管理人聘請(qǐng)的評(píng)估師及審計(jì)師的評(píng)估報(bào)告及審計(jì)報(bào)告存在疑問(wèn)時(shí)，可書(shū)面要求相關(guān)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行解釋說(shuō)明，并可以獨(dú)立聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行復(fù)核。應(yīng)該明確托管人的上述履職行為所發(fā)生的費(fèi)用應(yīng)由基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)。在基金管理人和外部管理機(jī)構(gòu)明顯損害基金利益、托管人有合理理由時(shí)，托管人有權(quán)召開(kāi)基金持有人大會(huì)，提請(qǐng)解聘基金管理人或外部管理機(jī)構(gòu)。

第四，應(yīng)賦予基金托管人代表基金提起訴訟的權(quán)利。在基金管理人、原始權(quán)益人等利益關(guān)系主體損害基金利益時(shí)，應(yīng)賦予基金托管人代表基金提起訴訟的權(quán)利。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)允許基金合同按照實(shí)際情況增加基金托管人的職權(quán)。

當(dāng)然，《基金指引》對(duì)于托管人的職權(quán)配置也可以采用更加靈活的方式，在肯定托管人基本職權(quán)的基礎(chǔ)上，考量原始權(quán)益人與基金管理人是否有關(guān)聯(lián)關(guān)系以及基金規(guī)模等因素，發(fā)揮基金托管人不同程度的監(jiān)督功能。

3.完善基金投資者的權(quán)利體系

在傳統(tǒng)基金中，基金持有人的持股分散，對(duì)基金的監(jiān)督缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，但實(shí)證分析表明，我國(guó)公募REITs以機(jī)構(gòu)投資者持股為主，且持股比例較高，前10大持有人中不乏持股超過(guò)10%的機(jī)構(gòu)。(29)例如，在東吳蘇州產(chǎn)業(yè)REIT中，戰(zhàn)略投資者蘇州銀行股份公司持有11%的份額；在中金普洛斯REIT中，泰康人壽保險(xiǎn)公司代表資產(chǎn)管理計(jì)劃持有20%的份額；北京首鋼基金有限公司在多個(gè)REITs中持股達(dá)到10%。而且，公募REITs的流動(dòng)性較弱，機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”存在困難。(30)以上海證券交易所的5個(gè)REITs為例，市值總額為167.6億元，流通市場(chǎng)52億元，2021年7月的換手率僅為4.08%，遠(yuǎn)低于上市股票的換手率。參見(jiàn)《公募REITs成交統(tǒng)計(jì)》，載http://www.sse.com.cn/reits/assortment/summary/，最后訪問(wèn)時(shí)間：2021年8月1日。在原始權(quán)益人或基金管理人的行為損害基金持有人利益時(shí)，這些機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)力維權(quán)。但現(xiàn)行法缺乏對(duì)基金持有人的權(quán)利配置。因此，應(yīng)參照公司法、證券法對(duì)少數(shù)股東權(quán)利的保護(hù)，降低公募REITs投資者集體行動(dòng)的成本，以扼制公募REITs可能出現(xiàn)的僵局或“共謀”。公募REITs投資者的權(quán)利可區(qū)分為共益權(quán)和自益權(quán)。

在共益權(quán)方面，首先，應(yīng)該增設(shè)年度基金持有人大會(huì)制度，基金投資者有權(quán)通過(guò)持有人大會(huì)審核重要事項(xiàng)，并行使質(zhì)詢等權(quán)利。其次，明確基金持有人的提案權(quán)制度，規(guī)定單獨(dú)或合計(jì)持有10%基金份額的持有人可以提出REITs管理相關(guān)的提案，包括解聘基金管理人及外部管理機(jī)構(gòu)的提案權(quán)。再次，增設(shè)基金持有人的代表訴訟權(quán)，可參照公司法上的代表訴訟制度，要求基金持有人在外部管理機(jī)構(gòu)或原始權(quán)益人等損害基金利益時(shí)，先書(shū)面請(qǐng)求基金托管人提起訴訟，若基金托管人不提起訴訟的，單獨(dú)或合計(jì)持有基金份額百分之一以上的基金持有人可以提起代表訴訟。最后，規(guī)定公募REITs適用表決權(quán)征集制度，新《證券法》第90條新增了表決權(quán)征集制度，但該條僅限于上市公司，不能直接適用于公募REITs。為了保護(hù)基金持有人的利益，公募REITs的持有人同樣應(yīng)該享有此權(quán)利，應(yīng)規(guī)定持股百分之一以上的基金持有人享有表決權(quán)征集的權(quán)利。

在自益權(quán)方面，應(yīng)增設(shè)新基金份額發(fā)行時(shí)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。公募REITs后續(xù)將通過(guò)發(fā)行基金份額購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人同類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)成重大關(guān)聯(lián)交易，基金持有人的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)能夠有效保障發(fā)行價(jià)格的公允性，減少原始權(quán)益人濫用控制權(quán)以謀取私利的情形。

當(dāng)然，上市公司的股東還擁有很多其他權(quán)利，公募REITs不能完全“照搬照抄”，因?yàn)楣糝EITs的規(guī)模較小，且對(duì)利潤(rùn)分配等有強(qiáng)制性規(guī)定，一定程度上減少了原始權(quán)益人及基金持有人濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)跟蹤公募REITs中的治理問(wèn)題，必要時(shí)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或證券交易所通過(guò)制定公募REITs治理準(zhǔn)則等方式予以規(guī)范。

(二)對(duì)公募REITs中契約條款的規(guī)制

契約型治理較為靈活，能夠降低代理成本，但自治同樣有局限性，在原始權(quán)益人及基金管理人控制基金，單獨(dú)制定條款的背景下，合同內(nèi)容可能損害其他基金投資者的利益，《基金指引》應(yīng)制定更具體的指引及披露規(guī)則。

1.浮動(dòng)管理費(fèi)條款的規(guī)制

首批試點(diǎn)項(xiàng)目中浮動(dòng)管理費(fèi)的設(shè)置較為任意，基金管理人可能因利益沖突難以制定真正體現(xiàn)基金長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的業(yè)績(jī)激勵(lì)條款。在比較法上，對(duì)于REITs業(yè)績(jī)激勵(lì)條款中的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、合理性等有明確的規(guī)制。新加坡專(zhuān)門(mén)適用于房地產(chǎn)信托基金的《集合投資計(jì)劃守則》第二部分2.2條規(guī)定，業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)與適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)掛鉤，且該等標(biāo)準(zhǔn)的確定應(yīng)考慮房地產(chǎn)信托基金及其投資人的長(zhǎng)期利益，業(yè)績(jī)報(bào)酬不應(yīng)與基金的總收入掛鉤。(31)參見(jiàn)陳飛、韓志峰等主編：《全球主要REITs市場(chǎng)法規(guī)匯編》，機(jī)械工業(yè)出版社2020年版，第147頁(yè)。同時(shí)，新加坡《以房托基金資產(chǎn)向管理人支付費(fèi)用的披露指引》要求向投資人詳細(xì)說(shuō)明從房地產(chǎn)信托基金的資產(chǎn)中向管理人支付的不同類(lèi)型的費(fèi)用是如何設(shè)置的，包括各自所對(duì)應(yīng)的對(duì)價(jià)，需對(duì)相關(guān)費(fèi)用的合理性進(jìn)行解釋說(shuō)明，不同類(lèi)別的費(fèi)用之間不應(yīng)存在重合，若向管理人支付業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，管理人應(yīng)當(dāng)清晰的解釋該等業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)的計(jì)算方法如何激勵(lì)管理人為全體投資人的利益而提高房地產(chǎn)信托基金的長(zhǎng)期價(jià)值和前景，并且不會(huì)激勵(lì)管理人承擔(dān)過(guò)多的短期風(fēng)險(xiǎn)。同樣，我國(guó)香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》第9.12條也規(guī)定，如須向該計(jì)劃征收業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)用，有關(guān)費(fèi)用：每年最多只可征收一次；只有當(dāng)該計(jì)劃的每單位資金凈值超過(guò)上一次計(jì)算及支付業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)用時(shí)該計(jì)劃的每單位資產(chǎn)凈值(即以“新高價(jià)”作為基礎(chǔ))，方可征收。若表現(xiàn)費(fèi)用的計(jì)算基準(zhǔn)有別于以上所列的機(jī)制，則只有在該計(jì)算基準(zhǔn)能夠符合“新高價(jià)”原則、真實(shí)地反映出管理公司的運(yùn)作及表現(xiàn)、不會(huì)損害持有人的權(quán)益及公平而客觀地進(jìn)行計(jì)算的情況下，才會(huì)獲得香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可。

結(jié)合我國(guó)試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)踐的問(wèn)題，也應(yīng)該制定類(lèi)似條款。首先，應(yīng)該規(guī)定《基金合同》需詳細(xì)披露浮動(dòng)管理費(fèi)設(shè)置的必要性、合理性，解釋浮動(dòng)管理費(fèi)計(jì)算中關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)的含義，如營(yíng)業(yè)收入、凈收入、實(shí)際收入，說(shuō)明浮動(dòng)管理費(fèi)的設(shè)置與固定管理費(fèi)的設(shè)置是否有重復(fù)。具體而言，證券交易所及證監(jiān)會(huì)在REITs發(fā)行審核階段應(yīng)要求基金管理人及中介機(jī)構(gòu)對(duì)條款的內(nèi)容予以詳細(xì)解釋說(shuō)明。其次，對(duì)于業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的設(shè)定基準(zhǔn)，應(yīng)說(shuō)明是否符合逐年增加(新高價(jià))的原則，是否考慮了通貨膨脹等因素，若屬于由基金管理人自行設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)或者規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于模糊，需經(jīng)基金持有人大會(huì)表決通過(guò)。最后，對(duì)于因基金的資產(chǎn)收購(gòu)或處置導(dǎo)致浮動(dòng)管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變化的，基金管理人應(yīng)重新提出計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，并經(jīng)基金持有人大會(huì)決議通過(guò)。(32)參見(jiàn)《證券投資基金法》第47條第1款第(四)項(xiàng)。若基金管理人設(shè)定的業(yè)績(jī)報(bào)酬明顯過(guò)高或不公平，基金持有人可以基金管理人違反受信義務(wù)為由，提起返還之訴。

2.委托管理協(xié)議的規(guī)制

外部管理機(jī)構(gòu)是《基金指引》特設(shè)的機(jī)構(gòu)，實(shí)踐中外部管理機(jī)構(gòu)都是原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方，《基金指引》對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)的義務(wù)性質(zhì)、解聘及運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議等方面的披露規(guī)制較少，但由于存在嚴(yán)重的利益沖突，合同關(guān)系或單方承諾無(wú)法有效規(guī)制外部管理機(jī)構(gòu)。

第一，應(yīng)明確外部管理機(jī)構(gòu)的法律地位。項(xiàng)目公司與外部管理機(jī)構(gòu)存在委托關(guān)系，項(xiàng)目公司為委托人，外部管理人屬于受托人。但這是一種長(zhǎng)期的商事委托，基金持有人的利益高度依賴(lài)外部管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力及忠實(shí)程度。在原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方控制外部管理機(jī)構(gòu)、基金公司欠缺管理能力的背景下，外部管理機(jī)構(gòu)存在較為明顯的利益沖突，外部管理機(jī)構(gòu)可能管理多個(gè)相互存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目，也可能受到原始權(quán)益人的不當(dāng)指示。而《民法典》對(duì)委托合同中受托人義務(wù)的規(guī)定較為簡(jiǎn)單，不足以解決外部管理機(jī)構(gòu)多元的利益沖突情形。而且，與一般委托合同的任意解除權(quán)不同，我國(guó)外部管理機(jī)構(gòu)的解任受到嚴(yán)格限制。解釋上，應(yīng)該參照信托受托人轉(zhuǎn)委托的情形，將外部管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定為基金投資人事實(shí)上的受信人，要求其為了基金持有人的最大化利益服務(wù)，承擔(dān)忠實(shí)義務(wù)和勤勉注意義務(wù)，不得利用公募REITs外部管理機(jī)構(gòu)的地位或相關(guān)信息謀取私利。對(duì)于外部管理機(jī)構(gòu)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要遵守類(lèi)似信托受托人的公平對(duì)待義務(wù)，外部管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任限制條款也需要受到更嚴(yán)格的審查，且一般不得減免其忠實(shí)義務(wù)。

第二，應(yīng)降低基金管理人解聘外部管理機(jī)構(gòu)的限制?！痘鹬敢分袑?duì)外部管理機(jī)構(gòu)解聘的類(lèi)型規(guī)定過(guò)于嚴(yán)格，(33)采用了類(lèi)似于信托法上解除受托人的規(guī)定，而不是《民法典》上關(guān)于委托合同任意解除權(quán)的規(guī)定。對(duì)于運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議中明確約定的解聘事件，仍需由基金持有人大會(huì)表決通過(guò)，且關(guān)聯(lián)方不需要回避表決，該規(guī)定不僅徒增程序成本，而且將成為基金管理人監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)的障礙。一方面，《基金指引》規(guī)定基金管理人的責(zé)任不因委托而免除，(34)參見(jiàn)《基金指引》第39條第1款。另一方面，對(duì)基金管理人解聘外部管理機(jī)構(gòu)的權(quán)力進(jìn)行嚴(yán)格限制，具有內(nèi)在的矛盾。因此，應(yīng)該明確區(qū)分法定、意定和任意解除三種情形，對(duì)于出現(xiàn)法定事由和在管理協(xié)議中明確約定的事由，基金管理人可直接解聘外部管理機(jī)構(gòu)，從而真正發(fā)揮契約自治的作用。(35)另一種方案是，意定解除需由非關(guān)聯(lián)基金份額持有人表決通過(guò)，從而賦予其他基金持有人慎重考慮的機(jī)會(huì)。對(duì)于法定及意定之外的解聘，基金管理人需提請(qǐng)持有人大會(huì)表決通過(guò)。

第三，現(xiàn)有的公募REITs發(fā)行文件僅要求披露招募說(shuō)明書(shū)、基金合同等文件的全部?jī)?nèi)容，并未要求披露外部運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議，不同項(xiàng)目對(duì)運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議的披露程度不同，較多項(xiàng)目對(duì)于外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的費(fèi)用及激勵(lì)、解任補(bǔ)償條款的有無(wú)等重要內(nèi)容缺乏披露，在我國(guó)外部管理機(jī)構(gòu)是REITs的重要利害關(guān)系方的情況下，可能造成基金管理人對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)過(guò)于“慷慨”的情形。對(duì)此，新加坡《集合投資計(jì)劃守則》第5.5條規(guī)定，房托基金可委托利害關(guān)系方作為其物業(yè)管理代理人或物業(yè)招商代理人，但支付給該利害關(guān)系方的費(fèi)用或傭金不得超過(guò)市場(chǎng)費(fèi)率，與該利害關(guān)系方簽署的協(xié)議不應(yīng)包含會(huì)實(shí)質(zhì)性限制房地產(chǎn)信托基金解聘代理人的條款。因此，我國(guó)《基金指引》也應(yīng)該要求詳細(xì)披露外部管理協(xié)議的重要條款，對(duì)于涉及外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的費(fèi)用或其他利益條款，應(yīng)該適用關(guān)聯(lián)交易的審查程序，遵循公平原則。

五、結(jié) 語(yǔ)

我國(guó)存在巨量的基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)也面臨深刻變革，這些都將促使公募REITs在我國(guó)發(fā)揮其制度優(yōu)勢(shì)。但我國(guó)公募REITs的試點(diǎn)主要在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券投資基金的框架下展開(kāi)，體現(xiàn)了我國(guó)金融法制的路徑依賴(lài)。由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特殊性，公募REITs的持股結(jié)構(gòu)及管理實(shí)踐和證券投資基金存在很大差異?！痘鹬敢吠ㄟ^(guò)系列裁剪和拼接，吸收了公司治理的要素，創(chuàng)設(shè)了混合型治理的結(jié)構(gòu)，實(shí)踐中也努力嘗試完善這一治理框架。但這一框架只是在現(xiàn)行法下的“權(quán)宜之計(jì)”，由于雙重代理人的存在，混合型治理框架需要在諸多方面予以改進(jìn)。為了提高基礎(chǔ)設(shè)施REITs的效率，充分保護(hù)REITs投資者的權(quán)益，進(jìn)而為我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs的發(fā)展提供制度保障，根本之計(jì)在于承認(rèn)公募REITs具有的強(qiáng)組織性，在《基金法》下作為一類(lèi)特殊的基金類(lèi)型予以規(guī)制，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建降低公募REITs治理成本的規(guī)則體系，實(shí)現(xiàn)公募REITs在決策、激勵(lì)及監(jiān)督等方面的平衡。