劉 柏，盧家銳

吉林大學 商學與管理學院，吉林 長春 130012

近年來，企業(yè)股價暴跌(1)股價暴跌風險包含企業(yè)個體預期暴跌風險和實際暴跌風險，并非系統(tǒng)性風險。本文考察的是企業(yè)的實際暴跌風險，即企業(yè)逐漸累積的股價暴跌可能性對交易所監(jiān)管問詢的影響。后仍頻頻暴雷的案例屢見不鮮，最為典型的是獐子島公司股價暴跌后仍多次出現(xiàn)“扇貝逃跑”事件，反映出目前監(jiān)管仍是資本市場的短板。企業(yè)股價暴跌的負面事件能夠作為監(jiān)管者了解管理層以往機會主義行為的指示器[1]。監(jiān)管者能否從年報中識別并徹底挖掘出企業(yè)長期累積的信息風險和經營風險，對于保護投資者利益、維護資本市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。十九大報告提出要創(chuàng)新監(jiān)管方式，突出風險監(jiān)控，因此研究股價暴跌風險的監(jiān)管問題是具有時代背景的重要話題。然而，風險都普遍具有隱蔽性和復雜性等特點?！氨O(jiān)管失靈”假說認為，傳統(tǒng)處罰性監(jiān)管對風險識別能力不強，且常常出現(xiàn)滯后性。近幾年，監(jiān)管機構逐漸重視發(fā)揮交易所的柔性監(jiān)管作用(2)中國證券監(jiān)督管理委員會主席易會滿指出，交易所監(jiān)管要體現(xiàn)監(jiān)管溫度和彈性，突出“精準監(jiān)管+柔性服務”。，以此作為資本市場監(jiān)管補短板的重要舉措，其中最重要的監(jiān)管方式之一是問詢監(jiān)管。陳運森等[2]研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)別于傳統(tǒng)證監(jiān)會的處罰性監(jiān)管手段，交易所問詢函在企業(yè)信息披露方面發(fā)揮著重要的監(jiān)管作用。本文選擇年報問詢函視角的原因如下：首先，區(qū)別于其他非問詢函件，問詢函是交易所的主動行為(3)關注函和監(jiān)管函一般是交易所被動行為，比如二級市場出現(xiàn)問題或者媒體、投資人反映出問題，交易所隨即發(fā)出函件；問詢函一般是根據(jù)具體公告(并購公告、財務報告等)發(fā)現(xiàn)信息披露存疑進而主動提問，比如某家公司利潤率一直高于同行業(yè)均值，要求公司從財務、客戶和關聯(lián)方等多方面信息解釋利潤率較高是因為競爭力突出還是業(yè)績失真。，能較好地刻畫監(jiān)管者的風險識別能力。其次，區(qū)別于關注函等僅關注表面現(xiàn)象，問詢函是基于實際載體(如公司報表)進行提問，對風險細節(jié)挖掘更深。由于年報是唯一必須經過審計的財務報告，深受投資者信任，更具有代表性，所以交易所能否從年報數(shù)據(jù)中進一步徹查出風險企業(yè)的潛在問題具有重要意義(4)年報問詢函制度指出，盡管交易所審核的是公司年報，但以往年度定期報告和公告、二級市場股價表現(xiàn)、交易數(shù)據(jù)、行業(yè)整體和競爭對手情況都是年報審核中用來對比和審核的重要依據(jù)。其更側重對“信息”的監(jiān)管，在審核年報過程中信息披露缺失、模糊或異常部分都會引發(fā)交易所函件問詢，公司需要進行書面回復。因此，有理由相信交易所有可能將公司股價暴跌風險信息納入發(fā)函決策。。最后，股價暴跌風險指標主要是基于一年的股票收益數(shù)據(jù)計算得到，正好與年報問詢函數(shù)據(jù)匹配，且影響股價暴跌風險的因素很復雜，而年報問詢函重點關注的因素(如業(yè)績真實性、商譽減值、經營風險、大股東占資等)均是可能影響公司當年股價異常波動的重要因素，匹配更有針對性。這種新興的年報問詢監(jiān)管手段為研究企業(yè)股價暴跌風險如何被監(jiān)管機構柔性監(jiān)管提供了理想的實驗場所。

基于此，在中國現(xiàn)階段監(jiān)管方式創(chuàng)新轉型的背景下，本文以資本市場重要監(jiān)管機構——交易所的視角研究企業(yè)股價暴跌風險的事中識別與事后糾偏(5)“事”是指風險事件(即股價發(fā)生暴跌)，“事中”階段指的是風險正在累積還未發(fā)生風險事件的階段，這時候考察交易所能否從年報中識別出隱藏的風險；本文將股價暴跌風險75%分位數(shù)以上劃分為高風險組，這部分樣本未來最可能衍生出風險事件，而“事后”階段要考察交易所能否借助市場力量對這部分高風險企業(yè)進行柔性糾偏。，即交易所柔性監(jiān)管的風險治理邏輯。本文可能的貢獻如下：(1)在一定程度上豐富了問詢函影響因素及其作用機制的研究。(2)在張俊生等[3]的研究基礎上進一步深入探討了交易所監(jiān)管手段如何通過市場力量(而非傳統(tǒng)行政力量)柔性治理高風險企業(yè)，進而實現(xiàn)糾偏效果，這對過去問詢函經濟后果研究是重要補充。(3)在當今風險易發(fā)高發(fā)期的時代背景下，已有文獻主要從公司基本面、高管、審計師、分析師角度關注股價暴跌風險的經濟后果，缺乏從公共執(zhí)法視角去探討其后果，本文豐富了股價暴跌風險經濟后果的研究。(4)在實踐上，從事中與事后兩個維度闡釋了交易所“精準監(jiān)管+柔性服務”的治理邏輯，加深了對新興柔性監(jiān)管的理解。

一、理論分析與研究假設

股價暴跌風險主要由企業(yè)經營風險和信息風險組成，能作為管理層過往機會主義行為的指示器[1]。首先，公司股價暴跌風險提高，往往意味著公司可能存在較高的經營風險。出于在職消費、提高短期行權收益、構建商業(yè)帝國、掩蓋投資損失等原因，管理者往往會選擇在公開信息披露中隱藏公司負面問題，導致股價被高估。其次，股價暴跌風險過高也意味著公司存在較高的信息風險?！靶畔㈦[藏假說”認為，股價暴跌風險源于股東和管理者之間存在代理問題，管理者為了自身利益最大化，會選擇隱藏公司壞消息，導致公司信息披露的不對稱性，“泡沫”累積越多風險越高，一旦超過公司承受上限后破滅將造成股價真正暴跌。并且，管理者可以采取盈余管理、不穩(wěn)健的會計政策、關聯(lián)交易、稅收規(guī)避、降低年報中管理層討論與分析的信息含量等機會主義行為隱藏壞消息，因而股價暴跌風險體現(xiàn)出極強的隱蔽性。年報作為上市公司最重要的信息披露文件之一，也是投資者了解公司最重要的渠道之一。企業(yè)當年的股價暴跌風險高是一種風險信號，暗示年報中可能存在較多的問題，如商譽不合理減值、存貸雙高、粉飾報表等風險因素，這類特質性風險能否引發(fā)交易所的問詢監(jiān)管，對防止風險進一步蔓延、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線具有重要意義。

公共利益目標理論提出，在社會公共利益目標下，政府有能力通過監(jiān)管來糾正市場失靈。然而實際情況是，由于風險的隱蔽性，以及“監(jiān)管俘獲”“監(jiān)管滯后”等監(jiān)管手段的局限性，目前的監(jiān)管效果無論是理論研究還是實證檢驗結論仍存在很大分歧，甚至有學者認為，即使加強監(jiān)管也難以有效識別風險[4]。現(xiàn)有文獻大多探討證監(jiān)會的監(jiān)管效果，有學者發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會對企業(yè)隱藏信息行為具有識別功能[5]，也有學者認為監(jiān)管效果不明顯[6]。鮮有文獻研究交易所監(jiān)管效果，并且普遍認為交易所監(jiān)管效果不理想[7]。近年來，交易所一線監(jiān)管力度不斷加強，特別是秉承“柔性監(jiān)管”理念的年報問詢函被視為中國資本市場監(jiān)管補短板的重要手段之一，成為學術界和實務界關注的熱點話題。與此類似，對美國證券交易委員會(SEC)意見信制度的研究則相對豐富。有學者發(fā)現(xiàn)，SEC意見信能發(fā)揮積極的監(jiān)管效果，如提高公司信息透明度[8]、增加財務總監(jiān)輪換可能性[9]、減少避稅行為[10]等。區(qū)別于國外，中國的問詢函發(fā)函機構主要是交易所，相對美國SEC行政級別較低且問詢函沒有處罰職能，目前還主要集中于探討問詢函的經濟后果，如有學者發(fā)現(xiàn)交易所問詢函在影響盈余管理、并購績效、業(yè)績預告方面發(fā)揮積極的監(jiān)管作用。

然而，問詢函能否發(fā)揮積極監(jiān)管效果的前提是其對監(jiān)管對象的某方面特征是否具有識別能力，對此，國內關于問詢函影響因素的研究還比較匱乏。以往基于美國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司治理弱、財務報告透明度低、存在不端行為的企業(yè)容易引起SEC發(fā)出意見信，并且發(fā)出意見信的問題嚴重程度更高。我國學者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購風險[11]和盈余管理行為[12]也能引發(fā)交易所監(jiān)管問詢，并且問詢精確性和準確性更高。而股價暴跌風險越高的公司，往往意味著管理層在年報中隱藏和累積負面信息的機會主義行為越嚴重，因此理論上有可能導致交易所發(fā)放問詢函。更具體地，現(xiàn)階段企業(yè)股價暴跌風險引發(fā)交易所問詢函識別和監(jiān)管的主要原因可能在于：(1)高股價暴跌風險能作為企業(yè)管理者過往機會主義行為的風險信號，表明年報中可能存在較高的經營風險和信息風險問題，如果交易所無法及時發(fā)現(xiàn)，任由風險問題繼續(xù)積累，可能還會導致未來真正的股價連續(xù)暴跌。問詢函的相關法規(guī)顯示，交易所年報審核還會參考公司二級市場股價表現(xiàn)、行業(yè)數(shù)據(jù)和以往年度定期公告進行對比和審查，因而企業(yè)股價暴跌風險很容易被納入交易所年報問詢因素中，即企業(yè)股價的異常波動會促使交易所進行更嚴格的年報審核，例如通過將公司年報和行業(yè)數(shù)據(jù)對比，判斷股價是否偏離內在價值過多，對信息存疑部分及時問詢，通過徹查風險問題以維護資本市場的穩(wěn)定等。與此類似，審計師在審計年報時也同樣考慮了企業(yè)當年的股價暴跌風險[1]。(2)股價暴跌風險的增加會吸引投資者注意，投資者由于難以區(qū)分該現(xiàn)象是公司股價泡沫還是競爭力的體現(xiàn)，會在上交所的“上證e互動”和深交所的“互動易”平臺上進行大量提問，增加對市場一線監(jiān)管者——交易所提供官方信息的需求(6)盡管在互動平臺上公司也會對投資者問題進行答復，但是一方面由于投資者不具有財會專業(yè)背景，他們希望看到交易所對公司年報進行更專業(yè)且切中要害的問詢，另一方面交易所作為監(jiān)管者提供的信息會更真實可靠。，尤其是對年報信息真實性的需求。同時，問詢函制度也指出，在年報審核工作之初，交易所監(jiān)管員會根據(jù)企業(yè)股價表現(xiàn)、業(yè)績表現(xiàn)和投資者信息需求(市場輿情)等對部分公司進行追蹤，這部分公司此后在年報審核中將成為重點關注公司。因此，企業(yè)股價暴跌風險越大，引起的投資者信息需求就越多，而投資者互動平臺數(shù)據(jù)直接在交易所后臺就能觀測到，交易所在年報審核并問詢中充分考慮這一因素，以保護投資者利益不受侵害。(3)與證監(jiān)會相比，企業(yè)所有交易活動均發(fā)生在交易所，在信息收集渠道、監(jiān)管成本、知識專業(yè)性等方面更具優(yōu)勢(7)2017年6月，中國證券監(jiān)督管理委員會主席在證券交易所一線監(jiān)管國際研討會上的致辭中強調：“交易所絕不是單純的交易平臺，必須是強大的監(jiān)管者。交易所要切實維護市場秩序，對廣大投資者負責。尤其是所有的交易活動發(fā)生在交易所，所有的交易記錄在交易所留痕，交易所抓監(jiān)管責無旁貸?！?，風險更容易被交易所精準捕捉[12]。因此，股價暴跌風險累積越多，說明管理者潛在的機會主義行為越強，交易所從年報中識別風險信息并發(fā)出問詢函的可能性越高，并且交易所問詢的問題會越嚴重，即對企業(yè)風險問題會越關注，越要求第三方信息中介核查并表明意見，而企業(yè)由于問題棘手而難以按照正常期限回函。由此，本文提出以下假設：

H1：企業(yè)股價暴跌風險能被交易所年報問詢函事中識別，體現(xiàn)為股價暴跌風險越高，年報問詢函的問題嚴重程度越高。

H1a：企業(yè)股價暴跌風險越高，交易所發(fā)出年報問詢函的概率越大。

H1b：企業(yè)股價暴跌風險越高，交易所發(fā)出年報問詢函的次數(shù)越多。

H1c：在收到年報問詢函的企業(yè)中，企業(yè)股價暴跌風險越高，問詢函越需要第三方中介機構發(fā)表核查意見。

H1d：在收到年報問詢函的企業(yè)中，企業(yè)股價暴跌風險越高，企業(yè)逾期回函的時間越長。

區(qū)別于傳統(tǒng)證監(jiān)會的處罰性監(jiān)管，由于交易所年報問詢函屬于比較中性的監(jiān)管方式，主要是對年報中信息披露缺失、模糊或異常部分進行問詢，并不代表被問詢公司就存在違法違規(guī)的機會主義行為。例如，某公司利潤率一直高于同行業(yè)平均水平的年報問詢，對于優(yōu)質公司能起到發(fā)現(xiàn)價值作用，而對于盈利存在水分的公司可能會起到揭示風險的作用。因此，對于不同風險程度的企業(yè)，年報問詢函借助市場力量施加壓力最終發(fā)揮事后柔性糾偏的效果也存在異質性。第一，年報問詢函會吸引媒體注意。媒體作為資本市場重要的外部監(jiān)管主體，主要發(fā)揮信息擴散作用，尤其是更傾向于傳播企業(yè)的負面消息[13]。由于高風險企業(yè)收到問詢函的問題嚴重程度更高，因此更容易引發(fā)媒體大量報道，從而對企業(yè)施加外部輿論壓力。第二，年報問詢函會吸引中小投資者關注。由于互聯(lián)網大數(shù)據(jù)的普及，中小投資者盡管無法參加股東大會，也能從網絡搜索中獲取大量的公司信息，進而行使“用腳投票”的權利。相對于低風險企業(yè)，高風險企業(yè)收到的年報問詢函更容易吸引投資者關注，從而給企業(yè)施加來自資本市場參與者的壓力。第三，年報問詢函會向董事會揭示風險?！吨腥A人民共和國公司法》規(guī)定董事會決定高管的薪酬，而研究表明高管會因為股價暴跌風險過高而遭受董事會降薪懲罰[14]。據(jù)此，年報問詢函會向高風險企業(yè)董事會揭示高管過往存在的機會主義行為，從而促使董事會對風險責任人施加來自企業(yè)內部的壓力，而對低風險企業(yè)則不存在明顯影響。第四，年報問詢函會引起下一年審核年報的審計師注意。對于具有專業(yè)財會背景的審計師來說，只有高風險公司的年報問詢函才會促進審計師提高努力程度，在審計報表上花費更長時間。而年報問詢函對于低風險企業(yè)更多是發(fā)現(xiàn)價值、增加信息透明度作用，這反而減少了審計師未來審核年報的負擔，體現(xiàn)為審計時間更短。因而，高風險企業(yè)的年報問詢函造成了來自外部審計的壓力，對高管未來機會主義行為具有很好的震懾作用。最后，年報問詢函的最終目的是實現(xiàn)“還投資者真實透明的公司”的目標，使得資本市場激濁揚清、去偽存真，提高資本市場定價效率。一般來說，股價同步性程度越低，意味著股價同漲同跌現(xiàn)象越少，表示企業(yè)特質信息越多，股票定價效率越高[15]。對于高風險企業(yè)，管理者掩蓋了太多壞消息，交易所通過年報問詢釋放了年報被隱藏的負面信息，降低了企業(yè)股價同步性，最終提高了資本市場的定價效率。因此，年報問詢函能通過影響媒體、中小投資者、董事會、審計師和資本市場對高風險企業(yè)發(fā)揮事后柔性糾偏作用。由此，本文提出以下假設：

H2：企業(yè)股價暴跌風險能被交易所年報問詢函事后糾偏，體現(xiàn)為年報問詢函能借助市場力量對高風險企業(yè)發(fā)揮事后柔性糾偏作用。

H2a：相對于低風險企業(yè)，年報問詢函能增加高風險企業(yè)未來的媒體報道數(shù)。

H2b：相對于低風險企業(yè)，年報問詢函能提高高風險企業(yè)未來的投資者關注度。

H2c：相對于低風險企業(yè)，年報問詢函能降低高風險企業(yè)未來的高管薪酬。

H2d：相對于低風險企業(yè)，年報問詢函能增加高風險企業(yè)未來的審計努力。

H2e：相對于低風險企業(yè)，年報問詢函能提高高風險企業(yè)未來的股票定價效率。

綜上，交易所柔性監(jiān)管的風險治理邏輯如圖1所示。

圖1 交易所柔性監(jiān)管的風險治理邏輯

二、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于深交所和上交所分別從2015和2016年才開始在其官網的“監(jiān)管信息公開”欄目披露有關年報問詢函數(shù)據(jù)，且年報問詢函是在年報披露后進行問詢，因此交易所年報問詢函選取2015—2020年度，對應的A股上市公司數(shù)據(jù)區(qū)間則為2014—2019年度。其中，事中識別階段樣本區(qū)間選取2014—2019年度，而事后糾偏階段選取2015—2020年度。本文通過滬深交易所官網手工收集樣本期間上市公司年報問詢函公告，并通過巨潮資訊網補充。除投資者關注度數(shù)據(jù)通過百度指數(shù)網站收集、投資者信息需求數(shù)據(jù)通過互動問答平臺網址(8)深交所“互動易”平臺網址是http://irm.cninfo.com.cn/ircs/index，上交所“e互動”平臺網址是http://sns.sseinfo.com/，投資者所有問題、回復均在該互動問答平臺上展現(xiàn)。收集外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究的做法，本文剔除了以下企業(yè)：(1)股票年收益少于30周的公司，以合理估計股價暴跌風險；(2)ST類上市公司；(3)金融類、保險類、房地產類上市公司；(4)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。為減少極端值的影響，對于本文所使用的主要連續(xù)變量，按1%和99%水平進行縮尾處理。此外，由于本文探究逐漸累積的股價暴跌風險能否被交易所從年報事中識別，不包括當年已發(fā)生的股價暴跌事件(9)當年已發(fā)生的股價暴跌事件一目了然，年報必然存在問題而無需交易所識別，而且也不符合事中階段，因而本文將此樣本剔除。借鑒Kim等[16]的研究，將公示年內某周的個股特定周收益率小于當年該股票特定周收益率的均值3.2個標準差以上定義為股價暴跌周(Cra)。，將當年至少經歷一次股價暴跌周的企業(yè)樣本剔除，最終得到13 411個樣本，其中1 026個樣本公司被問詢。

年報問詢函的行業(yè)特征如圖2所示，可以看出，上市公司與被問詢公司的行業(yè)分布相差不大，說明滬深交易所在問詢監(jiān)管方面沒有明顯的行業(yè)偏好。

圖2 年報問詢函的行業(yè)分布

(二)主要變量界定

1.被解釋變量

事中識別階段。借鑒Cassell等[17]的研究，問詢函接收概率(IL)表示為：公司當年年報公示后至少收到1次年報問詢函取1，否則取0。由于這只是一個虛擬變量，僅能從定性角度判斷企業(yè)風險能否被年報問詢函識別，為進一步定量探究年報問詢函的風險識別效果，本文進一步從形式和內容上將年報問詢函細分為幾個二級指標，即問詢函接收次數(shù)(IT)、是否需要第三方中介機構核查并表明意見(Ver)和延期回函時間(DT)。其中，問詢函接收次數(shù)表示公司當年年報收到交易所的年報問詢次數(shù)，延期回函時間表示公司實際回函時間與交易所要求回函時間的差值。由于交易所針對不同企業(yè)發(fā)放的年報問詢函內容存在差異，交易所對回函的要求和企業(yè)回函的反應均可以說明問詢問題的嚴重程度。問詢次數(shù)越多，說明交易所投入成本越高，對企業(yè)潛在的風險問題越關注；問詢函越要求會計師事務所等第三方中介機構核查并表明意見，說明企業(yè)年報潛在問題和風險越嚴重；企業(yè)延期回函時間越長，說明問詢函發(fā)現(xiàn)的問題切中要害，企業(yè)解決起來越棘手，問題性質越嚴重。

2.被解釋變量

事后糾偏階段。借鑒以往研究，媒體報道(Med)以企業(yè)下一期被媒體報道數(shù)并取自然對數(shù)表示；投資者關注度(AT)以企業(yè)下一期股票代碼的百度指數(shù)搜索量的自然對數(shù)表示；高管薪酬(Pay)表示為企業(yè)下一期高管薪酬的自然對數(shù)；審計努力(AL)表示為企業(yè)審計報告日滯后資產負債表日時間的自然對數(shù)；股價同步性(SYN)根據(jù)企業(yè)下一期股票收益與市場、行業(yè)收益回歸的擬合優(yōu)度計算得到。

3.解釋變量

股價暴跌風險。借鑒Kim等[16]的方法，采用兩種方法衡量上市公司的股價暴跌風險。

首先，使用股票i的周收益數(shù)據(jù)進行如下回歸：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+

β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為個股i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，Rm,t為第t周股市所有股流動實質加權的平均收益率。式(1)中添加市場收益率的超前項和滯后項的目的是降低股票非同步性交易可能帶來的干擾。

其次，基于式(1)的殘差εi,t計算股票i在第t周的公司特有收益Wi,t=ln(1+εi,t)。

最后，基于Wi，t計算股價暴跌風險的兩個度量指標：

(2)

(3)

其中，NCSi,t表示股票周收益率的負偏程度，DUVi,t表示股票周收益漲跌波動比，n表示股票i上市交易周數(shù)，nu(nd)表示股票i的周收益率Wi,t高于(低于)年平均收益Wi的周數(shù)。NCSi,t和DUVi,t數(shù)值越大，表示股價負偏程度和收益漲跌波動比越高，暴跌可能性越大。

4.控制變量

借鑒Cassell等[17]的研究，本文加入了公司規(guī)模(Siz)、財務杠桿(Lev)、公司年齡(Age)、兩職合一(Dua)、董事會規(guī)模(Boa)、獨立董事比例(ID)、成長性(Gro)、資產收益率(Roa)、虧損(Los)、審計意見(Opi)、會計師事務所(Aud)、產權結構性質(SOE)、證券交易所(SE)、信息不對稱程度(ADa)、年度(Yea)和行業(yè)(Ind)變量。另外，由于中國股市在2015年經歷了普遍暴跌，可能影響本文的研究結論，因而增加了是否股災年(SY)變量進行控制。具體變量定義見表1。

表1 變量定義及說明

三、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統(tǒng)計與分析

主要變量的描述性統(tǒng)計以及對未問詢與問詢公司的特點做的獨立樣本T檢驗結果見表2。問詢與未問詢公司各項指標除了獨立董事比例、虧損和會計事務所變量外，均值差異T檢驗都基本顯著，說明存在顯著不同。值得關注的是，IL均值為0.076，說明全樣本中大約有7.6%的企業(yè)收到過年報問詢函；IT最大值為2，說明交易所年報最多問詢2次；Ver均值為0.747，說明被問詢樣本中有74.7%的企業(yè)需要第三方中介機構發(fā)表核查意見；DT均值為5.534，說明企業(yè)平均延期回函5.534天；NCS和DUV均值分別為-0.259和-0.151，且在問詢公司中顯著更高，在一定程度上說明股價暴跌風險能引發(fā)交易所年報問詢函識別和監(jiān)管，與本文假設H1a的預期是一致的。其他各變量的分布均在合理范圍內。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計及T檢驗結果

(二)回歸結果與分析

1.企業(yè)股價暴跌風險的事中識別

由于年報問詢函是在當年年報公布后(即次年)才進行審核并發(fā)函的，在時間上具有一定的滯后性，因而假設H1設定中不存在嚴重的互為因果問題。假設H1a和H1b為全樣本回歸，其中假設H1a采用的是Probit模型，假設H1b由于問詢函接收次數(shù)(IT)是非負整數(shù)的計數(shù)類型，因此采用泊松回歸。假設H1c和假設H1d為問詢樣本，可能存在樣本選擇偏差，因此采用Heckman兩階段來緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題。以假設H1a作為Heckman第一階段計算出企業(yè)收到年報問詢函概率作為逆米爾斯比(Inv)，然后將其作為控制變量加入第二階段(即假設H1c和假設H1d)，以控制樣本選擇偏差問題。

假設H1a到假設H1d的回歸結果見表3。從第(1)列實證結果看，解釋變量NCS的回歸系數(shù)為0.173，系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)股價暴跌風險越高，收到交易所年報問詢函的概率也越高，該結論支持了假設H1a。從第(2)列可以看出，采用股價暴跌風險的另一衡量指標DUV進行回歸也能得出相同結論。同理，第(3)(4)列解釋變量NCS和DUV的系數(shù)均顯著為正，說明股價暴跌風險越高，交易所年報問詢次數(shù)越多，支持了假設H1b。第(5)(6)列解釋變量NCS和DUV的系數(shù)均顯著為正，說明股價暴跌風險越高，年報問詢函越需要第三方中介機構核查并表明意見，驗證了假設H1c。第(7)(8)列解釋變量NCS和DUV的系數(shù)均顯著為正，說明股價暴跌風險越高，企業(yè)逾期回函時間越長，驗證了假設H1d。此外，假設H1c和假設H1d的Inv系數(shù)大部分顯著，說明采用Heckman兩階段有效控制了樣本選擇偏差問題。企業(yè)股價暴跌風險越高，交易所發(fā)出年報問詢函的問題嚴重程度越高，說明交易所能事中精準識別風險。

表3 股價暴跌風險事中識別的回歸估計結果

2.企業(yè)股價暴跌風險的事后糾偏

本文分別取股價暴跌風險75%分位數(shù)以上和25%分位數(shù)以下樣本劃分高風險組和低風險組。假設H2主要檢驗年報問詢函對不同風險組別的企業(yè)(尤其是高風險企業(yè))能否借助市場力量發(fā)揮事后柔性糾偏作用。為避免可能存在被問詢企業(yè)的某些共同特征帶來的自選擇偏差的內生性問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)方法，給被問詢公司選擇配對樣本，進行1∶1最近鄰匹配，匹配變量選擇假設H1a中影響企業(yè)問詢函接收概率的控制變量進行Probit回歸，計算樣本企業(yè)的傾向得分，為每一個被問詢公司選擇傾向得分最接近的公司作為配對樣本，重新進行回歸分析。匹配后變量差異基本不再顯著，說明匹配后樣本在各公司特征均更為接近(10)限于篇幅，文中未列示變量匹配前后差異對比表，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

假設H2a到假設H2e的回歸結果見表4。從假設H2a回歸結果可以看出，無論是高風險組還是低風險組，IL系數(shù)均顯著為正，說明只要企業(yè)收到年報問詢函均會受到媒體廣泛報道。對比系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在高風險組中，IL系數(shù)更強(組間系數(shù)均經過鄒至莊檢驗通過，下同)，說明交易所對高風險企業(yè)出具的年報問詢函更容易引發(fā)媒體報道，支持假設H2a。從假設H2b回歸結果看，無論是高風險組還是低風險組，IL系數(shù)均顯著為正，說明投資者會根據(jù)年報問詢函對公司進行網絡搜索。對比系數(shù)發(fā)現(xiàn)，高風險組的IL系數(shù)遠高于低風險組，說明交易所對高風險企業(yè)出具的年報問詢函更容易吸引投資者關注。從假設H2c回歸結果看，只有高風險組企業(yè)中IL系數(shù)顯著為負，說明年報問詢函會降低高風險企業(yè)未來的高管薪酬，而低風險組企業(yè)中年報問詢函沒有明顯影響，支持了假設H2c。從假設H2d回歸結果看，在高風險組中IL系數(shù)顯著為正，而低風險組企業(yè)中IL系數(shù)顯著為負，說明年報問詢函會增加高風險企業(yè)審計師未來年報審計努力程度，而降低了低風險企業(yè)審計師未來年報審計努力程度，側面說明了年報問詢函具有揭示風險和發(fā)現(xiàn)價值的雙重作用，支持假設H2d。從假設H2e回歸結果看，只有在高風險組中IL系數(shù)才顯著為負，說明年報問詢函降低了高風險組公司的股價同步性，提高了資本市場定價效率，支持了假設H2e。以上結果說明，交易所年報問詢函能借助媒體、中小投資者、董事會及審計師等市場力量對高風險組企業(yè)施加壓力，進而發(fā)揮事后柔性糾偏作用，最終提高了資本市場定價效率。

表4 股價暴跌風險事后糾偏的回歸估計結果

(三)穩(wěn)健性檢驗(11)限于篇幅，未列出穩(wěn)健性檢驗結果，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.優(yōu)化衡量股價暴跌風險的方法

由于Kim等[16]在衡量個股特有收益時并未考慮行業(yè)因素影響，而中國各行業(yè)板塊之間收益率可能有明顯差異，因而借鑒許年行等[18]的方法，同時將市場行情和行業(yè)因素納入式(1)重新衡量股價暴跌風險的兩個指標，回歸結果與前文保持一致。

2.內生性問題

本文分別采用二值選擇模型的工具變量法和隨機效應模型來緩解假設H1a潛在遺漏變量帶來的內生性。借鑒王愛群等[19]的做法，采用同行業(yè)同年度其他企業(yè)(剔除目標公司自身)的股價暴跌風險均值作為股價暴跌風險的工具變量。此外，由于固定效應或者隨機效應模型可以控制不隨時間變化的所有因素，本文進一步考慮個體效應的存在，經過豪斯曼檢驗發(fā)現(xiàn)不顯著，應該采用面板Logit模型的隨機效應進行回歸估計，以控制不隨時間變化的遺漏變量對本文結論的干擾，結論保持不變。

3.剔除2014—2016年樣本

由于2015年中國股票市場很多上市公司經歷了暴跌，且2014—2016年中國股市從暴漲走向暴跌存在一定的系統(tǒng)性風險，可能對本文研究個股暴跌風險的結論產生干擾，因此剔除了2014—2016年的樣本，結果和前文保持一致。

四、事中識別風險的機制分析

如上文所述，交易所會將投資者信息需求作為企業(yè)年報審核的重要考慮因素之一。股價暴跌風險增加，意味著股價異常波動增大，觸及自身利益的投資者難以區(qū)分是公司股價泡沫還是競爭力的體現(xiàn)，進而提高了投資者對該公司內在價值信息的需求[19]。這也給予交易所年報審核壓力，重點關注該公司年報背后是否存在潛在的機會主義行為，并發(fā)函要求公司進行書面回復。機制變量為投資者信息需求(Inf)，采用上交所的“上證e互動”和深交所的“互動易”平臺上投資者提問總數(shù)加1取自然對數(shù)來衡量。和以往采用東方財富網股吧發(fā)帖數(shù)衡量投資者信息需求不同的是，交易所不一定會關注到東方財富網股吧的輿情，但“上證e互動”和“互動易”是交易所開通的有利于投資人就公司存在問題進行提問的平臺，其數(shù)據(jù)在交易所后臺可以直觀顯示并且受到交易所監(jiān)督[20]，因而研究作用機制會更有針對性。如表5所示，NCS×Inf和DUV×Inf交互項系數(shù)均顯著為正，說明隨著投資者信息需求的提高，股價暴跌風險越容易被交易所年報問詢函識別，即企業(yè)股價暴跌風險通過信息互動平臺這一關鍵途徑被交易所年報問詢函識別。

表5 股價暴跌分析與交易所年報問詢：機制分析估計結果

五、研究結論與啟示

隨著中國經濟進入高質量發(fā)展階段，監(jiān)管過松容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，而監(jiān)管過嚴又會抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展動能，在此背景下探究以主動問詢?yōu)榇淼男屡d監(jiān)管模式能否柔性化解企業(yè)風險對打破這一監(jiān)管困局具有重要意義。本文以上市公司股價暴跌風險作為切入點，探討了我國現(xiàn)階段監(jiān)管方式創(chuàng)新轉型背景下企業(yè)股價暴跌風險能否被交易所年報問詢函事中精準識別和事后柔性糾偏。研究發(fā)現(xiàn)：(1)交易所年報問詢函能夠對企業(yè)股價暴跌風險事中精準識別，并且風險越高的企業(yè)，年報問詢函的問題嚴重程度越高。(2)交易所年報問詢函能通過影響媒體、中小投資者、董事會、審計師行為以及資本市場對高風險企業(yè)發(fā)揮事后柔性糾偏作用。(3)交易所開設的投資者信息互動平臺是股價暴跌風險被年報問詢函事中識別的重要機制。

上述結論對企業(yè)利益相關者或監(jiān)管部門具有重要啟示：首先，交易所年報問詢函可以作為利益相關者評估企業(yè)風險的重要工具；其次，問詢監(jiān)管能對高風險企業(yè)發(fā)揮事后柔性糾偏作用，可以作為重要的外部公司治理手段。為此，可積極探索其他柔性監(jiān)管手段，與傳統(tǒng)處罰性監(jiān)管結合，實現(xiàn)多種監(jiān)管方式融合互補，發(fā)揮協(xié)同治理作用。