蔡曉暉

（暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

在經(jīng)濟學(xué)中，不確定性是指對于未來的收益和損失等經(jīng)濟狀況的分布范圍和狀態(tài)都不能確知。這種不確定性不僅反映在企業(yè)對于自己未來收益的不確定，也反映在企業(yè)所處的外部環(huán)境是不確定的，動態(tài)變化的。從實物期權(quán)理論的角度出發(fā)，不確定性增加了實物期權(quán)的價值，使得公司在投資或撤資時更加謹慎（Bloom，2007）［1］。且不確定性將通過改變管理層風(fēng)險與經(jīng)營預(yù)期、股權(quán)與債權(quán)融資、信息透明度等作用于企業(yè)行為（Nagar et al，2019）［2］。鑒于不確定性范圍之大，學(xué)術(shù)界對于不確定性的微觀經(jīng)濟后果進行了多方面的研究，包括政治不確定性、經(jīng)濟不確定性、政策不確定性、市場不確定性、環(huán)境不確定性等。而匯率作為宏觀經(jīng)濟因素中的重要部分，其波動將對企業(yè)，特別是有對外業(yè)務(wù)的企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響，而未預(yù)期的匯率波動蘊含于上述不確定性中。

國家經(jīng)濟決定的匯率制度變革對匯率波動具有根本性影響，我國自改革開放以來，不斷提高人民幣匯率的彈性，經(jīng)過1994年匯改、2005年“7·21匯改”和2015年“8·11匯改”這三次重要的匯率制度改革后，人民幣匯率的市場化程度逐步增強，人民幣匯率波動更加劇烈。隨著國際關(guān)系不確定性增大，人民幣匯率雙向波動更加明顯。中美貿(mào)易摩擦加劇、中美貨幣政策分化加劇以及新冠疫情的沖擊等宏觀影響，更是增加了匯率變動的不確定性。隨著人民幣國際化進程的推進以及實現(xiàn)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和高質(zhì)量發(fā)展要求，目前央行已明確不再對人民幣匯率進行常態(tài)化干預(yù)，更多地把人民幣匯率交給市場來決定。這表明人民幣匯率彈性增加，雙向?qū)挿▌釉鰪姡瑓R率不確定性增大。在此背景下，探究匯率不確定性對微觀企業(yè)的投資行為產(chǎn)生何種影響具有重大意義。

本文可能有以下兩方面的貢獻：第一，本文補充了宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)投資行為的關(guān)系研究，結(jié)合中國制度與國情，進一步研究了匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響，為匯率不確定性的微觀經(jīng)濟后果提供中國證據(jù)，一定程度上拓展了匯率不確定性方面的文獻。第二，本文通過研究匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響，揭示企業(yè)管理層在面對動態(tài)變化的國際環(huán)境時是否有能力做出有效的投資決策，是否做好迎接企業(yè)國際化經(jīng)營的準備，因此本文具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

關(guān)于匯率不確定性對企業(yè)的影響研究主要聚焦在匯率波動對企業(yè)貿(mào)易以及企業(yè)投資行為上。其中，關(guān)于匯率波動對企業(yè)貿(mào)易的影響仍未有明確結(jié)論。一方面，匯率波動增加了出口企業(yè)的不確定性，而風(fēng)險則蘊含在這種不確定性中。大多數(shù)經(jīng)濟人都具有風(fēng)險規(guī)避傾向，因此匯率波動對出口績效有顯著的負向影響（Hooper and Kohlhagen，1978）［3］。隨著對匯率研究的深入發(fā)展，學(xué)者們開始考慮更復(fù)雜的情況，發(fā)現(xiàn)在放松風(fēng)險厭惡為常數(shù)的假定下，匯率波動增強時，極度風(fēng)險厭惡的出口企業(yè)反而會增加出口（Viaene and Vries，1992）［4］。另外，匯率波動并非等同于匯率風(fēng)險，匯率波動作為不確定性的一種表現(xiàn)形式，也蘊含著可能帶來收益的機會。當匯率波動使得商品價格偏離超過了關(guān)稅跟運輸費用的情況下，匯率波動反而會促進出口貿(mào)易（Secu，P，1992）［5］。而關(guān)于匯率波動對企業(yè)投資行為的研究表明，匯率波動可以通過出口收益、進口成本和進口產(chǎn)品競爭等渠道影響企業(yè)的勞動生產(chǎn)率（Ekholm et al.，2012）［6］和企業(yè)的投資行為（吳國鼎和姜國華，2015）［7］。具體而言，有效匯率的升值和預(yù)期波動風(fēng)險的增大均顯著不利于出口企業(yè)研發(fā)投資（劉啟仁和黃建忠，2017）［8］。人民幣兌美元名義匯率不確定性顯著降低了企業(yè)跨境并購的可能性，而人民幣名義有效匯率不確定性與企業(yè)跨境并購決策正相關(guān)（孟為等，2021）［9］。

目前，國內(nèi)外眾多學(xué)者主要圍繞著信息不對稱理論、委托代理理論、行為金融學(xué)這三大方面探究了影響企業(yè)投資效率的因素。從信息不對稱角度出發(fā)，由于事前信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束的存在，使企業(yè)無法獲得最優(yōu)融資額來投資于所有NPV大于零的項目，這便引發(fā)了投資不足。而從委托代理理論角度進行探討，即使事前不存在融資約束，但由于存在經(jīng)理的私人成本（Aggarwal and Samwick，2006）［10］及私人收益（Jensen，1986）［11］，這種事后的道德風(fēng)險仍然可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生非效率投資。隨著行為金融學(xué)研究的興起，眾多學(xué)者開始關(guān)注到非理性對公司投資行為的影響。目前學(xué)術(shù)界主要從投資者非理性以及管理者非理性這兩方面出發(fā)探究非理性對企業(yè)投資效率的影響。目前研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者通常會高估投資項目的收益而低估投資風(fēng)險，進而投資于那些他們認為NPV為正但實際為負的項目，最終導(dǎo)致了過度投資（Heaton，2002 ；Malmendier and Tate，2005）［12］［13］；并且自信程度較高的管理者會認為公司價值被市場低估而放棄通過發(fā)行風(fēng)險證券的融資方式，加上銀行借款難以滿足需求，導(dǎo)致自信程度較高的管理者會因為融資渠道的限制而放棄凈現(xiàn)值原本為正的項目，造成投資不足局面，使投資效率下降（劉艷霞和祁懷錦，2019）［14］。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響機制：實物期權(quán)效應(yīng)

從實物期權(quán)理論的角度出發(fā)，不確定性增加了實物期權(quán)的價值，使得公司在投資或撤資時更加謹慎（Bloom，2007），在這種情況下，延遲或取消投資可以增加期權(quán)價值（Gulen and lon，2016）［15］。并且這種不確定性可以通過改變管理層風(fēng)險與經(jīng)營預(yù)期來作用于企業(yè)行為（Nagar et al，2019）。而匯率政策變更使得經(jīng)濟政策不確定性增加，這進一步提高了管理層判斷未來政策形勢的難度（饒品貴等，2017）［16］。在這種情況下，管理層獲取相關(guān)信息的準確性會降低，投資項目未來的盈利情況變得更加不可預(yù)估，這可能對管理層做出的投資決策產(chǎn)生重大影響。因此，在實物期權(quán)效應(yīng)成立的情況下，企業(yè)因信息成本的增加，可能會改變其投資決策，最終影響其投資效率。

考慮到匯率有多種維度的分類，這種維度差異可能使得不同種類的匯率對企業(yè)投資決策的影響存在差異，因此本文分別選擇兩種類別的匯率（一種是用人民幣名義有效匯率來衡量有效匯率，一種是以人民幣兌美元名義匯率來衡量雙邊匯率），來探討匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響。

（二）雙邊匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響

雙邊匯率是指一國貨幣同另一國貨幣的名義匯率，所以它反映的是一國商品對于特定國家的競爭力。公司層面的匯率風(fēng)險主要包括交易風(fēng)險，經(jīng)濟風(fēng)險和折算風(fēng)險（郭飛等，2014）［17］。而雙邊匯率不確定性對企業(yè)匯率風(fēng)險的影響主要是加劇交易風(fēng)險與折算風(fēng)險，對經(jīng)濟風(fēng)險的影響較弱（孟為等，2021）。交易風(fēng)險跟折算風(fēng)險更多是短期或一次性交易中存在的風(fēng)險，因此，當企業(yè)面對雙邊匯率不確定性時，他們并不一定選擇進行更多投資以提升自己的核心競爭力。反而，不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)投資決策的等待價值提升，使得公司在投資或撤資時更加謹慎（Bloom，2007），這種謹慎態(tài)度有可能使得管理層做出更加理智的投資決策，有利于公司提高投資效率。

綜上所述，本文提出的第一個假設(shè)如下：

H1：雙邊匯率不確定性增加，企業(yè)投資效率上升。

（三）有效匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響

有效匯率是一種加權(quán)平均匯率指數(shù)，通常以一國與樣本國雙邊貿(mào)易額占該國全部對外貿(mào)易額比重為權(quán)數(shù)，它反映的是一國貨幣匯率在國際貿(mào)易中的總體競爭力和總體波動幅度。考慮到有效匯率反映一國的貿(mào)易條件，一國有效匯率升值常伴隨著其產(chǎn)品競爭力下降（何誠穎，2013）［18］，與雙邊匯率不確定性主要加劇企業(yè)所面臨的交易風(fēng)險與折算風(fēng)險不同，有效匯率不確定性更多影響到企業(yè)所面臨的經(jīng)濟風(fēng)險（孟為等，2021）。因此，當企業(yè)面對有效匯率不確定性增加時，他們可能選擇進行更多投資以提升自己的核心競爭力。在這種情況下，管理層有可能做出過度投資的決策，降低了公司的投資效率。

綜上所述，本文提出的第二個假設(shè)如下：

H2：有效匯率不確定性增加，企業(yè)投資效率下降。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2020年間有披露公司外幣業(yè)務(wù)處理原則和方法的A股上市公司作為研究對象，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)都來自于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫，匯率數(shù)據(jù)來自國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進行了以下處理：第一，針對樣本企業(yè)中的金融類、房地產(chǎn)類企業(yè)，本文給予剔除；第二，針對在樣本期間ST的企業(yè)，本文給予剔除；第三，剔除資不抵債（LEV>1）的公司；第四，為提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，保留那些至少存在2年數(shù)據(jù)的樣本；第五，刪除主要研究變量缺失的樣本；第六，對數(shù)據(jù)中的部分變量（不包含虛擬變量）進行縮尾處理，最終得到23 519個“企業(yè)—年份”的觀測樣本。

（二）變量定義

1.匯率不確定性

本文使用人民幣兌美元名義匯率衡量雙邊匯率，使用國際清算銀行公布的人民幣名義有效匯率衡量有效匯率。采用廣義自回歸條件異方差模型GARCH（2，1）計算月度頻率的雙邊匯率（NUTR）、有效匯率（NEER）的條件方差，然后取年度均值為當年匯率不確定性指標，分別為UCTNUTR和UCTNEER。在回歸時，本文對UCTNUTR，UCTNEER分別進行均值為0、標準差為1的標準化處理。

2.投資效率

本文使用Richardson（2006）的模型來衡量投資效率［19］。具體來說，通過構(gòu)建式（1）來估算企業(yè)正常的資本投資水平，然后，用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量，投資過度跟投資不足的程度越嚴重，則投資效率越低。估計模型如下：

式（1）中，INVESTt表示企業(yè)當年的新增投資額，為第t年的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值。TQ、SIZE、LEV、CASH、AGE、RET分別是Tobin Q值、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量（總資產(chǎn)標準化）、上市年齡、股票收益率。這些變量均滯后1期放入模型，并控制行業(yè)和年份虛擬變量。然后將模型（1）回歸后得到模型的殘差取絕對值，作為公司投資效率衡量指標。另外，再將殘差大于0的部分設(shè)定為投資過度，將殘差小于0的部分絕對值化后設(shè)定為投資不足。

為了盡可能克服遺漏變量的影響，本文納入了企業(yè)微觀層面的多個變量。包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、公司的資產(chǎn)負債率、市賬比、總資產(chǎn)凈利率、董事會規(guī)模、管理層持股、兩職合一、公司第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)凈值率，具體定義如表1所示。

表1 變量定義匯總表

控制變量管理層持股兩職合一股權(quán)集中度固定資產(chǎn)凈值率MAHOLD DUAL TOP1 PPE年末管理層持股占公司總股份的比重當公司董事長與總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0公司期末的第一大股東持股比例固定資產(chǎn)總額/期末總資產(chǎn)變量類別 變量名稱 變量符號 計算方法

（三）模型設(shè)定

本文將前述通過投資回歸方程得到的回歸殘差設(shè)定為被解釋變量，構(gòu)建如下估計模型來研究兩種匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響：

式（2）的被解釋變量為企業(yè)的非效率投資，以企業(yè)投資偏離度作為代理變量；核心解釋變量為雙邊匯率不確定性和有效匯率不確定性；控制變量則包含了前述控制變量；μ為模型隨機誤差項。另外，本文控制了行業(yè)固定效應(yīng)，并采用了聚類穩(wěn)健標準誤。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了本文公司層面變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。投資過度的觀測值為8 588，而投資不足的觀測值為14 931，表明在樣本公司中，投資不足的情況更為普遍。投資過度的均值為0.044，而投資不足的均值為-0.025，說明投資過度的企業(yè)的投資偏離度比投資不足的企業(yè)的投資偏離度要高。

表2 公司層面變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

匯率不確定性與企業(yè)投資效率之間基準關(guān)系的回歸結(jié)果如表3所示。模型（1）—（3）是雙邊匯率不確定性對企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，雙邊匯率不確定性對企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)顯著為負，說明雙邊匯率不確定性增加確實有助于提高企業(yè)的投資效率。進一步探討雙邊匯率不確定性對兩種非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)雙邊匯率不確定性對企業(yè)投資過度的影響效力顯著為負，而對企業(yè)投資不足的影響效力顯著為正。這說明，雙邊匯率不確定性在抑制了企業(yè)投資過度的同時，也加劇了企業(yè)的投資不足，但總體來看是提高了上市公司的投資效率，假設(shè)H1得證。

表3 匯率不確定性與企業(yè)投資效率之間基準關(guān)系的回歸結(jié)果

注：*、**、***、分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

模型（4）—（6）是有效匯率不確定性對企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，有效匯率不確定性對企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)顯著為正，說明有效匯率不確定性增加確實降低了企業(yè)的投資效率。進一步探討有效匯率不確定性對兩種非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)有效匯率不確定性對企業(yè)投資過度的影響效力顯著為正，而對企業(yè)投資不足的影響效力顯著為負。這說明，有效匯率不確定性在抑制了企業(yè)投資不足的同時，也加劇了企業(yè)的投資過度，總體來看是降低了上市公司的投資效率，假設(shè)H2得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保上述結(jié)論可靠，本文進行以下穩(wěn)健性檢驗：一是更替被解釋變量的計算口徑，二是回歸模型更替。

1.更換衡量投資效率的指標

鑒于Richardson模型有多種延伸模型，因此本文用營業(yè)收入增長率替代托賓Q值后進行回歸得到殘差，再對本文的假設(shè)進行檢驗。表4顯示了匯率不確定性與企業(yè)投資效率之間基準關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示上述核心結(jié)論并沒有發(fā)生任何變異。

表4 穩(wěn)健性檢驗——更換投資效率衡量指標

2.回歸模型更替

考慮匯率不確定性是一個宏觀因素，各省份的地理環(huán)境、金融開放程度等因素可能會影響匯率不確定性對企業(yè)影響的程度。因此，本文在參考唐松等（2020）［20］的研究后，在模型中分別控制了省份固定效應(yīng)以及“省份×行業(yè)”的高階聯(lián)合固定效應(yīng)進行檢驗，表5、表6的結(jié)果顯示上述核心結(jié)論并沒有發(fā)生任何變異。

表5 穩(wěn)健性檢驗——控制省份固定效應(yīng)

表6 穩(wěn)健性檢驗——“省份×行業(yè)”的高階聯(lián)合固定效應(yīng)

（四）異質(zhì)性檢驗

1.基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)的管理層所對接的委托人性質(zhì)不一樣，管理層做出經(jīng)營決策時考慮的因素可能有所不同。因此，匯率不確定性對于不同所有制的公司的投資效率影響可能存在差異。為了深入探究該差異是否存在，本文將樣本分為國有企業(yè)樣本以及非國有企業(yè)樣本，再進行回歸。

表7的回歸結(jié)果表明，雙邊匯率不確定性有利于提高國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率，但是對這兩者的影響沒有顯著差異；而有效匯率不確定性損害了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率，并且對國有企業(yè)的投資效率損害更大。

表7 雙邊匯率以及有效匯率異質(zhì)性檢驗：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)——投資效率

2.基于市場化程度的異質(zhì)性分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度的提高有利于實現(xiàn)資本配置的優(yōu)化（方軍雄，2006）［21］。而這種資本配置的優(yōu)化實際上也是優(yōu)化了企業(yè)的投資效率。因此，理論上市場化程度的提高可以抑制匯率不確定性增加對企業(yè)投資效率所帶來的影響。本文利用市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來衡量我國各省份的市場化程度，并根據(jù)市場化指數(shù)中位數(shù)將樣本分為市場化程度高以及市場化程度低兩組子樣本，再進行回歸。表8的回歸結(jié)果表明，雙邊匯率不確定性有利于提高上市公司的投資效率，并且雙邊匯率不確定性對投資效率的促進作用在市場化進程低的地區(qū)更為明顯。而有效匯率不確定性損害了上市公司的投資效率，并且有效匯率不確定性對投資效率的不利影響在市場化進程低的地區(qū)更為明顯。

表8 異質(zhì)性檢驗——市場化程度

注：*、**、***、分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

六、結(jié)論

各國間的匯率政策變化增加了企業(yè)所處環(huán)境的不確定性，這種不確定性將對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要影響。近年來，隨著國際關(guān)系不確定性加劇、人民幣國際化進程的推進及央行減少對人民幣匯率的常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率不確定性增加，這種不確定性的增加會影響企業(yè)的投資行為，對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。在此背景下，本文利用了2006—2020年國際清算銀行公布的匯率數(shù)據(jù)，檢驗了匯率不確定性對我國A股上市公司投資效率的影響，并探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場化程度在這種關(guān)系中所起的作用。本文發(fā)現(xiàn)，雙邊匯率不確定性增加總體上提高了上市公司的投資效率。而有效匯率不確定性增加時則降低了上市公司的投資效率。進一步研究發(fā)現(xiàn)，有效匯率不確定性損害了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率，并且對國有企業(yè)的投資效率損害更大，而市場化程度的提高有利于抑制匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響。

隨著人民幣國際化進程不斷推進，加之未預(yù)期的政治因素、突發(fā)事件等對全球資本市場以及外匯市場產(chǎn)生沖擊，使得人民幣匯率波動更難以預(yù)測，人民幣匯率雙向?qū)挿▌釉鰪姡瑓R率不確定性增大。本文通過研究匯率不確定性對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)面臨更高的有效匯率不確定性的情況下，更高的經(jīng)濟風(fēng)險可能導(dǎo)致企業(yè)管理層更難客觀評估投資項目的可行性，降低其投資決策有效性。而通過促進我國市場化改革進程，發(fā)展多層次資本市場，可以促進要素市場以及產(chǎn)品市場的發(fā)展，提高資源配置效率，提升企業(yè)抵御匯率不確定性的能力，有利于促進我國企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。