昌忠澤，李漢雄，王海楠

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) a.財(cái)經(jīng)研究院，b.經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102206；2.廣西壯族自治區(qū)財(cái)政廳，廣西 南寧 530021)

一、引言

《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》指出要“建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制，健全政府債務(wù)管理制度”。2008年以來(lái)中國(guó)各級(jí)政府債務(wù)規(guī)?？焖倥噬?，已有的研究統(tǒng)計(jì)顯示，2021年底全國(guó)地方政府債務(wù)余額已經(jīng)約為30.47萬(wàn)億元(1)財(cái)政部官網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年底全國(guó)地方政府債務(wù)余額為304700.31億元。，相當(dāng)于當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的26.6%(2)根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)全國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為1143670億元。。大量研究證實(shí)，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響(3)參見毛捷、黃春元《地方債務(wù)、區(qū)域差異與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于中國(guó)地級(jí)市數(shù)據(jù)的驗(yàn)證》，《金融研究》，2018年第5期；毛捷、徐軍偉《中國(guó)地方政府債務(wù)問題研究的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)——制度變遷、統(tǒng)計(jì)方法與重要事實(shí)》，《財(cái)政研究》，2019年第1期；Huang Y., M. Pagano, U. Panizza.“Local Crowding-Out in China.”Journal of Finance,2020，75(6)；昌忠澤、李漢雄《政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響效應(yīng)研究文獻(xiàn)述評(píng)》，《財(cái)政科學(xué)》，2021年第4期；昌忠澤、李漢雄、毛培《地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響——來(lái)自A股上市公司的證據(jù)》，《改革》，2022年3月11日，http://kns.cnki.net/kcms/detail/50.1012.F.20220310.1415.004.html。，正確理解政府債務(wù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用機(jī)制，確定科學(xué)合理的地方政府債務(wù)的邊界，對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由原來(lái)的高速階段轉(zhuǎn)換為高質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展階段。[1]新冠疫情暴發(fā)后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境迅速惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也因此受到影響。[2]一方面，疫情影響了以往國(guó)內(nèi)正常的就業(yè)與生產(chǎn)，企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)停滯造成了一定經(jīng)濟(jì)衰退；另一方面，國(guó)際疫情迅速擴(kuò)散，加之美英等國(guó)阻礙正常國(guó)際貿(mào)易，打壓制裁中國(guó)企業(yè)，一定程度上加劇了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)阻力。[3]因此，“內(nèi)憂外患”導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不容樂觀，中國(guó)亟需防范疫情和國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。[4]

2015年《預(yù)算法》正式賦予了地方政府舉債融資職能，然而各界對(duì)“地方政府債務(wù)的邊界”問題始終未形成統(tǒng)一的清晰界定，這對(duì)地方債市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成了隱患。當(dāng)前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的攻關(guān)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，財(cái)政收入增速逐步放緩與財(cái)政支出剛性增長(zhǎng)并存，地方政府債務(wù)規(guī)模快速增加。在此背景下，從理論和實(shí)踐上厘清地方政府債務(wù)的邊界，是防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保障地方財(cái)政穩(wěn)健運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的奠基之舉。[5]

本文從理論分析和實(shí)證考察兩個(gè)方面，分析確定了中國(guó)地方政府債務(wù)的合理邊界，并結(jié)合實(shí)際情況提出具有針對(duì)性和實(shí)踐性的政策建議。本文的創(chuàng)新點(diǎn)有：第一，對(duì)“地方政府債務(wù)的邊界”問題給出一個(gè)科學(xué)、清晰的界定，是對(duì)現(xiàn)有研究中相關(guān)理論界定的有效補(bǔ)充；第二，在此基礎(chǔ)上，深入分析經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下以及危機(jī)狀態(tài)下地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，探索并建立地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，使地方政府債務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)能夠動(dòng)態(tài)適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要，同時(shí)防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生。以下內(nèi)容安排為：第二部分是對(duì)已有研究的綜述和理論分析；第三部分介紹使用的數(shù)據(jù)和實(shí)證策略；第四部分是對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析討論；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為總結(jié)和政策建議。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與理論分析

研究表明，政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響表現(xiàn)為正向和負(fù)向兩個(gè)方面：一方面，政府債務(wù)通過(guò)彌補(bǔ)政府財(cái)政支出能力不足[6](PP.16-17)，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和吸引投資促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[7]；另一方面，政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致政府過(guò)度投資下的資本配置效率下降[8]，公共投資過(guò)高擠出私人部門投資[9](PP.14-40)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[10](PP.29-35)，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，有學(xué)者分析認(rèn)為政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用為倒U型的先促進(jìn)后抑制作用[11]，合理的地方政府債務(wù)規(guī)模應(yīng)該是保持在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的范圍之內(nèi)。

(一)總量與個(gè)體的債務(wù)邊界

已有研究中關(guān)于地方政府債務(wù)邊界的討論相對(duì)較少。張斌將債務(wù)的邊界分為總量邊界和個(gè)體邊界。[12]作者認(rèn)為第一道總量的邊界在于溫和通脹，溫和通脹對(duì)應(yīng)于特定的購(gòu)買力增長(zhǎng)，特定的購(gòu)買力增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)于特定的金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度，即特定的債務(wù)擴(kuò)張速度。這個(gè)特定的債務(wù)擴(kuò)張速度即是債務(wù)擴(kuò)張的邊界。若債務(wù)擴(kuò)張超過(guò)這個(gè)速度，會(huì)帶來(lái)通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，以及后續(xù)政策緊縮后資產(chǎn)價(jià)格破滅，債務(wù)增長(zhǎng)難以為繼，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升；若債務(wù)擴(kuò)張低于這個(gè)速度，會(huì)帶來(lái)通縮緊縮和經(jīng)濟(jì)蕭條，債務(wù)增長(zhǎng)也難以為繼，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣上升。

第二道是個(gè)體邊界，邊界在于舉債個(gè)體的償債保障能力和金融中介的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。如果總體債務(wù)中有大量舉債主體的償債能力缺乏保障，債務(wù)違約普遍發(fā)生，則會(huì)危及金融體系，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。[13](PP.80-81)此外，償債保障能力不僅包括舉債方的償債能力，也包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)面臨債務(wù)違約時(shí)候的應(yīng)對(duì)能力。[14]例如，購(gòu)房首付比對(duì)舉債投資的杠桿率限制，或者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本充足率要求，都是償債保障能力的邊界。

在理想情況下，兩個(gè)邊界在執(zhí)行層面并不矛盾。金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的各種要求，守住債務(wù)的個(gè)體邊界；在既定的監(jiān)管環(huán)境下，貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)債務(wù)總量的擴(kuò)張或者收縮，守住債務(wù)的總量邊界。然而，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中會(huì)遇到總量和個(gè)體兩道邊界的沖突。從總量角度看，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，購(gòu)買力不足背后是債務(wù)擴(kuò)張不足。從個(gè)體角度看，大量債務(wù)集中在償債能力難以保障的舉債主體。

當(dāng)這兩種情況同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，中長(zhǎng)期內(nèi)需要結(jié)構(gòu)性改革培育市場(chǎng)內(nèi)生債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)力和降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而短期內(nèi)需要降低利率和政府部門債務(wù)擴(kuò)張，兼顧債務(wù)的總量邊界和個(gè)體邊界。降息有助于刺激債務(wù)總量擴(kuò)張，同時(shí)不會(huì)惡化舉債主體的償債能力，兼顧了兩個(gè)邊界。政府債務(wù)擴(kuò)張也能帶來(lái)債務(wù)總量擴(kuò)張，債務(wù)擴(kuò)張如果方式恰當(dāng)也不會(huì)惡化舉債主體的償債能力。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于非常低的利率區(qū)間，甚至是零利率環(huán)境下，政府債務(wù)擴(kuò)張的作用更加突出。本文從城投債的債務(wù)評(píng)級(jí)角度對(duì)個(gè)體邊界進(jìn)行分析，從違約風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用對(duì)總量邊界進(jìn)行分析。

(二)不同狀態(tài)下的債務(wù)邊界

不同狀態(tài)下，地方政府債務(wù)的作用具有差異，對(duì)地方政府債務(wù)的邊界界定也應(yīng)該不同。在經(jīng)濟(jì)常態(tài)下，地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是在保證地方財(cái)政收支可持續(xù)性、地方債務(wù)可持續(xù)性和金融風(fēng)險(xiǎn)可管控的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速最大化的債務(wù)水平。丁志國(guó)等基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，通過(guò)定義企業(yè)資本收入和資本支出函數(shù)，在企業(yè)資本收支均衡條件下，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率與資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本之間應(yīng)存在一一對(duì)應(yīng)的函數(shù)關(guān)系，界定了剛好彌補(bǔ)全部支出的企業(yè)最低收入水平。[15]因此，在已知資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本時(shí)，可以通過(guò)均衡方程計(jì)算出企業(yè)能夠避免債務(wù)違約的最低運(yùn)營(yíng)效率水平，即“債務(wù)違約邊界”，是企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)開始產(chǎn)生的重要界限。

在危機(jī)狀態(tài)下，地方政府債務(wù)應(yīng)該以快速高效解決面臨的危機(jī)為主要目標(biāo)，及時(shí)保護(hù)國(guó)家和人民的安全和利益。因此，危機(jī)狀態(tài)下地方政府債務(wù)不能再按照正常狀態(tài)下的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該首先考慮危機(jī)的嚴(yán)重程度，就危機(jī)的嚴(yán)重性來(lái)確定需要的資金和發(fā)行政府債務(wù)的可獲取性。危機(jī)狀態(tài)下地方政府債務(wù)邊界應(yīng)該以解決危機(jī)為目標(biāo)，根據(jù)危機(jī)的嚴(yán)重程度制定方案，保證地方債發(fā)行獲取的資金能夠快速有效解決危機(jī)對(duì)國(guó)家、人民安全和利益的威脅。自2020年初，在新冠疫情的背景下，為了增加市場(chǎng)的流動(dòng)性以緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，各經(jīng)濟(jì)體相繼出臺(tái)了積極的財(cái)政政策和貨幣政策，這擴(kuò)大了國(guó)家的信貸和發(fā)債規(guī)模，各國(guó)債務(wù)不斷膨脹。龐曉波和李丹較早地預(yù)測(cè)了宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)可能出現(xiàn)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。[16]不管是亞洲的各國(guó)，還是西方國(guó)家，政府在疫情的背景下都大多采用了積極的財(cái)政政策，這些政策很大程度上對(duì)民生和企業(yè)起到了保障作用，但也都擴(kuò)大了本國(guó)的主權(quán)債務(wù)，使得近年來(lái)政府債務(wù)率和負(fù)債率的提高成為了一種普遍趨勢(shì)。

根據(jù)不同情況下對(duì)地方政府債務(wù)的需求差異，本文認(rèn)為對(duì)地方政府債務(wù)的邊界可以從三個(gè)角度來(lái)考察。首先，債務(wù)評(píng)級(jí)的真實(shí)性條件是經(jīng)濟(jì)常態(tài)和危機(jī)狀態(tài)下均應(yīng)該遵守的基礎(chǔ)性的邊界，評(píng)級(jí)真實(shí)性一方面是保障債券持有者合法利益和債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的必要條件，另一方面是披露地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和防止地方政府債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張的重要手段。其次，為了保障地方政府債務(wù)的可持續(xù)性，這就要求經(jīng)濟(jì)常態(tài)下的地方政府債務(wù)應(yīng)該結(jié)合地方償債能力，避免觸發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，本文稱之為違約風(fēng)險(xiǎn)條件。由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政收入情況存在差異，因此不同地區(qū)可能觸發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)規(guī)模邊界也是不同的。最后，經(jīng)濟(jì)常態(tài)下的地方政府債務(wù)應(yīng)該是以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)的，因此地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大化的水平。相較于評(píng)級(jí)真實(shí)性和違約風(fēng)險(xiǎn)條件，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大化條件是對(duì)地方政府債務(wù)更高的邊界要求，并且同樣地，基于地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)差異、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異和人口差異，不同城市實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大化的政府債務(wù)水平也是不同的。

綜上所述，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)常態(tài)下地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是在保證債務(wù)評(píng)級(jí)真實(shí)性、地方財(cái)政可持續(xù)性、地方債務(wù)可持續(xù)性和違約風(fēng)險(xiǎn)可管控的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速最大化的債務(wù)水平。高于這一水平，可能會(huì)導(dǎo)致地方財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重，債務(wù)還本付息比例較大和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的問題；低于這一水平，可能會(huì)導(dǎo)致宏觀調(diào)控能力和空間不足，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用小的問題。而在危機(jī)狀態(tài)下，需要根據(jù)實(shí)際需求安排地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模，以滿足緊急需要，債務(wù)邊界應(yīng)該滿足基礎(chǔ)的債務(wù)評(píng)級(jí)真實(shí)性條件。

三、數(shù)據(jù)和實(shí)證策略

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)中2005-2019年間的城投債數(shù)據(jù)作為地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)(4)本文也統(tǒng)計(jì)了2020年城投債總量信息，但由于缺少具體的單筆債務(wù)信息，因此僅在計(jì)算債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用。，包括當(dāng)年新發(fā)行的每筆城投債的規(guī)模(size)、債券發(fā)行的票面利率(rate)、債券評(píng)級(jí)等級(jí)(pingji)、發(fā)行主體評(píng)級(jí)等級(jí)(pingji_c)，并通過(guò)在城市層面的加總得到城市年度的城投債發(fā)行規(guī)模(debt)。

選擇城投債作為代理指標(biāo)主要是因?yàn)椋旱谝?，地方政府債券是由省?jí)政府統(tǒng)籌發(fā)行，并且受到中央財(cái)政監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，因此其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般較小，具有相近于國(guó)債的性質(zhì)，償還能力受到充分保證；[17]第二，城投債可以由地級(jí)市甚至縣級(jí)政府組織發(fā)行，相較于省級(jí)層面的政府債券，能夠更加精確地度量到更為基層的政府單位，樣本變化性更強(qiáng)，對(duì)債務(wù)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)間差異識(shí)別也更加準(zhǔn)確。[18](PP.44-50)因此，本文選取城投債作為地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)。此外，本文選取城市層面變量包括發(fā)行規(guī)模、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、財(cái)政收入、財(cái)政支出和年末總?cè)丝?。下表是相關(guān)數(shù)據(jù)的變量解釋和描述性統(tǒng)計(jì)信息。

表1 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證策略

1.地方政府債務(wù)的邊界(違約風(fēng)險(xiǎn)角度)

在正常狀態(tài)下，地方政府債務(wù)邊界應(yīng)該根據(jù)財(cái)政約束和金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)界定。在評(píng)價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)上，目前較為常見的模型是VaR(風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值)、CaR(風(fēng)險(xiǎn)資本值)和KMV模型，其中KMV模型在目前的大量文獻(xiàn)中，多被應(yīng)用于研究地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。韓立巖等最初將KMV運(yùn)用在計(jì)算政府債券的風(fēng)險(xiǎn)上[19]，后續(xù)又經(jīng)過(guò)了王學(xué)凱和黃瑞玲[20]、劉慧婷和劉海龍[21]、夏詩(shī)園[22]的研究，應(yīng)用已經(jīng)較為成熟，所以本文采用KMV模型來(lái)衡量政府債務(wù)的總體風(fēng)險(xiǎn)。

KMV模型原理上是以Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式為基礎(chǔ)，把公司的股東權(quán)益當(dāng)成公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，將舉債看作股東買入債權(quán)人的期權(quán)。在債券到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)值低于負(fù)債的價(jià)值，就會(huì)有違約的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，這樣可以計(jì)算兩個(gè)核心結(jié)果：違約距離和違約概率，從而判斷違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。

對(duì)政府債務(wù)建立KMV模型時(shí)，需要將原來(lái)模型中的指標(biāo)進(jìn)行替換：將企業(yè)資產(chǎn)替換為財(cái)政收入A，將企業(yè)負(fù)債替換為政府應(yīng)該償還的債務(wù)B，將資產(chǎn)波動(dòng)率替換為政府收入波動(dòng)率σ，將資產(chǎn)增長(zhǎng)率替換為政府財(cái)政收入增長(zhǎng)率μ。地方政府債務(wù)到T期的債務(wù)違約距離DD和違約概率P可以表示為：

(1)

(2)

其中，N表示正態(tài)分布，當(dāng)財(cái)政收入小于政府債務(wù)，地方政府就會(huì)有違約的風(fēng)險(xiǎn)，違約概率上升時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升。違約距離可以理解為經(jīng)資產(chǎn)波動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)化后的資產(chǎn)價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)之間的距離。違約距離縮短，違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升。

2.地方政府債務(wù)的邊界(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度)

結(jié)合地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文將地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的分析框架，通過(guò)實(shí)證分析對(duì)地方政府債務(wù)邊界進(jìn)行界定。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自債務(wù)發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)利差和后期償還能力的不一致。市場(chǎng)會(huì)出于投機(jī)而購(gòu)買債券，而由于沒有充分的償還保障，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)利差越大，債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。[16](PP.66-80)具體的計(jì)量分析模型如下：

ln(gdp)it=α+β1ln(debt)it×SPRit+β2ln(debt)it+β3SPRit+XitΓ+μi+ωt+εit

(3)

在上式中，debt表示城市當(dāng)年的城投債發(fā)行規(guī)模，SPR表示加權(quán)的城投債發(fā)行利差，即城投債加權(quán)的發(fā)行利率減去當(dāng)期國(guó)債收益率，X表示控制變量，為包括地區(qū)二三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、地方財(cái)政收支和城市人口規(guī)模在內(nèi)的一系列地方宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。此外，μ為城市固定效應(yīng)，ω為年份固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。系數(shù)β1反映地方債務(wù)隱性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，當(dāng)系數(shù)值為負(fù)時(shí)，表示債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.地方政府債務(wù)的邊界(債務(wù)評(píng)級(jí)角度)

在危機(jī)狀態(tài)下，地方債務(wù)邊界應(yīng)該根據(jù)應(yīng)對(duì)危機(jī)的實(shí)際資金需求來(lái)界定。以應(yīng)對(duì)危機(jī)需求來(lái)界定，不等于不考慮可能帶來(lái)的財(cái)政負(fù)擔(dān)和金融風(fēng)險(xiǎn)。地方政府應(yīng)該結(jié)合當(dāng)?shù)氐呢?cái)政能力、金融風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)實(shí)需求，按照正常的債券收益率確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模。在危機(jī)時(shí)期，地方政府債務(wù)應(yīng)該提前披露和告知債務(wù)購(gòu)買人可能存在的違約風(fēng)險(xiǎn)，按照債券市場(chǎng)上高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的定價(jià)原則，對(duì)發(fā)行的債券進(jìn)行合理恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。因此，本文認(rèn)為危機(jī)狀態(tài)下地方債務(wù)邊界的界定主要是要確定地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。具體可通過(guò)如下計(jì)量模型來(lái)分析：

pingjijt=α+γ1spreadjt+γ2pingji_cjt+WjtΓ+μj+ωt+εjt

(4)

其中，pingji為發(fā)行的城投債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等級(jí)；spread表示債務(wù)發(fā)行價(jià)格與同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的風(fēng)險(xiǎn)利差；pingji_c表示債務(wù)發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等級(jí)；rate表示發(fā)行債券的價(jià)格，以票面收益率來(lái)表示。W表示控制變量，包括每一筆債務(wù)的發(fā)行額度、票面利率，城市年度的債務(wù)發(fā)行總額度、人口規(guī)模、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、第二三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比等；μ為城市固定效應(yīng)，ω為年份固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?；貧w系數(shù)γ1、γ2分別反映風(fēng)險(xiǎn)利差和發(fā)行主體評(píng)級(jí)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的影響效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)角度的邊界

根據(jù)上述違約距離和違約概率的表達(dá)式，本文對(duì)除港澳臺(tái)、海南、西藏外的29個(gè)省級(jí)行政單位在2015-2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，將城投債余額代入負(fù)債B，將政府財(cái)政收入代入資產(chǎn)A，然后計(jì)算波動(dòng)率和增長(zhǎng)率等指標(biāo)，最終計(jì)算出違約距離和違約概率如下：

表2 2015-2020年各省城投債違約距離和違約概率

表2(續(xù))

違約距離和違約概率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，所以違約距離越小表示違約概率越大，即地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)越大。由于違約概率數(shù)量級(jí)較小不方便比較，所以重點(diǎn)對(duì)違約距離進(jìn)行分析。從平均值可以看出，整體上地方政府債務(wù)違約距離呈現(xiàn)出逐年減小的趨勢(shì)，雖然2017年之后國(guó)家關(guān)注到了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)控制債務(wù)規(guī)模和抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的緩解作用，但是隨著新冠疫情的暴發(fā)，各地醫(yī)療衛(wèi)生等民生剛性支出大幅增加，加上疫情背景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，2019-2020年地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)明顯上升。

分地區(qū)來(lái)看，將2020年各省(自治區(qū)、直轄市)的違約距離進(jìn)行排序，結(jié)果如圖1。其中，浮點(diǎn)區(qū)域的下邊緣線表示地區(qū)的政府債務(wù)違約距離，可以看出，江蘇、浙江、湖南、四川等甘肅之前的地區(qū)違約距離小于零，2020年地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)偏高；甘肅之后，到河北、內(nèi)蒙古、廣東、上海等地違約距離均大于零，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。結(jié)合地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平，貴州、安徽、云南、廣西等地債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于全國(guó)均值，但金融資源相較不足，整體債務(wù)平滑可得性偏弱，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然不能松懈。

圖1 2020年各省(自治區(qū)、直轄市)違約距離排序

本文進(jìn)一步計(jì)算了樣本期內(nèi)地級(jí)市層面的城投債違約距離，限于篇幅原因在表3中列出了違約風(fēng)險(xiǎn)排名前15和后15的城市。其中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的城市大多集中在浙江、江蘇、湖南等地，風(fēng)險(xiǎn)較低的城市大多集中在廣東、河北、河南等地，這和之前的結(jié)論基本一致。

(二)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度的邊界

表4以城投債度量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，第(4)列是在加入地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量時(shí)，控制城市固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。交乘項(xiàng)ln(debt)×SPR的回歸系數(shù)為-0.008，并且在95%的置信水平上顯著，即當(dāng)城投債發(fā)行規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總量擴(kuò)大一倍時(shí)，會(huì)導(dǎo)致地區(qū)生產(chǎn)總值下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明城投債的發(fā)行規(guī)模越大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率越高時(shí)，會(huì)對(duì)地區(qū)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向的抑制作用?；貧w結(jié)果中l(wèi)n(debt)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明發(fā)債規(guī)模與城市經(jīng)濟(jì)水平整體上表現(xiàn)為正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越好的城市，城投債發(fā)行額度普遍也比較高，這也與現(xiàn)實(shí)狀況相符。

第(1)列和第(2)列是沒有控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出，無(wú)論是否控制城市宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，表示城投債風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。第(3)列是沒有加入控制變量，但是控制了年份固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第一行中交乘項(xiàng)的系數(shù)依然顯著為負(fù)，這說(shuō)明回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果表明，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、財(cái)政收入和城市總?cè)丝诰c城市的國(guó)民生產(chǎn)總值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明第二產(chǎn)業(yè)和勞動(dòng)力總量在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中具有不可或缺的重要作用。

以上結(jié)果表明，隨著城投債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大或(和)風(fēng)險(xiǎn)利差的上升，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總量(ln(debt)×SPR)上升，會(huì)對(duì)本城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向的抑制作用，制約城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

表4 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證結(jié)果

(三)債務(wù)評(píng)級(jí)角度的邊界

本文進(jìn)一步分析了債務(wù)評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系，回歸結(jié)果為表5。其中，第(1)列和第(2)列是沒有控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第(3)列是不加控制變量的回歸結(jié)果，重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)(spread)的系數(shù)值均顯著為負(fù)，發(fā)債主體評(píng)級(jí)(pingji_c)的系數(shù)顯著為正，且保持一致且具有較高的顯著性。這說(shuō)明在其他因素不變的情況下，相較于國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)利差越大的城投債，往往其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)越低；發(fā)債主體評(píng)級(jí)越高時(shí)，所發(fā)行的城投債的評(píng)級(jí)普遍也較高。第(4)列加入控制變量，并且控制年份固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)的回歸結(jié)果可以看出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)利差spread的系數(shù)為-0.326，并且在99%的置信水平上顯著。這說(shuō)明在其他因素不變的情況下，城投債風(fēng)險(xiǎn)利差每增加3.07個(gè)百分點(diǎn)(1除以0.326)與城投債債券評(píng)級(jí)下降1個(gè)等級(jí)相關(guān)聯(lián)；而發(fā)行主體評(píng)級(jí)增加5個(gè)等級(jí)，才會(huì)使城投債評(píng)級(jí)增加1個(gè)等級(jí)。因此，相較于變化不大的發(fā)行主體評(píng)級(jí)而言，債務(wù)評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)利差的關(guān)聯(lián)性更為明顯。

總結(jié)表5的回歸結(jié)果，本文認(rèn)為，地方城投債的評(píng)級(jí)應(yīng)該符合債券市場(chǎng)上的發(fā)債規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)管控要求。具體而言，債務(wù)評(píng)級(jí)應(yīng)該保持與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)利差的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高風(fēng)險(xiǎn)—高回報(bào)；保持與發(fā)債主體評(píng)級(jí)的正相關(guān)關(guān)系；保持與地方財(cái)政償還能力的正相關(guān)關(guān)系。此外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)而言，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)城投債的發(fā)行審查，嚴(yán)格把控城投債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，不能因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)水平較高而忽視債務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

表5 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)實(shí)證結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要從修正估計(jì)模型、篩選樣本城市和采用工具變量法三個(gè)方面對(duì)上述三個(gè)視角下地方政府債務(wù)邊界的分析結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)角度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于KMV模型是借鑒對(duì)企業(yè)違約距離和違約概率的測(cè)算方法，而地方政府債務(wù)相較于企業(yè)借貸行為其償還方式更加多樣。因此，本文參考洪源和胡爭(zhēng)榮[23]的研究將地方政府債務(wù)的償債來(lái)源分為三類：地方財(cái)政可支配收入、地方政府性基金可償債收入和地方國(guó)有企業(yè)可流動(dòng)性國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)，其中地方財(cái)政可支配收入約占地方財(cái)政收入的50%，政府性基金可償債收入約占地方財(cái)政收入的10%，地方國(guó)有流動(dòng)資產(chǎn)可變現(xiàn)的額度相當(dāng)于地方國(guó)有企業(yè)中國(guó)有資產(chǎn)凈值的50%。我們?cè)谠袛?shù)據(jù)基礎(chǔ)上從《中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒》搜集了樣本期內(nèi)各個(gè)省級(jí)單位歷年地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)總額和國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，通過(guò)地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)總額×(1-國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率)得到國(guó)有資產(chǎn)凈值?；诘胤秸畟鶆?wù)多樣化償債途徑修正KMV模型，對(duì)各個(gè)省份的城投債違約距離和違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)，修正后的KMV模型如下：

(5)

(6)

其中，qi為三類償債能力的權(quán)重系數(shù)，γij為三類償債能力之間的相關(guān)系數(shù)，σi為三類償債來(lái)源的收入波動(dòng)率。DD是違約距離，大于零時(shí)表示債務(wù)距離違約距離較遠(yuǎn)，即對(duì)應(yīng)的違約概率P較小。采用修正的KMV模型，重新估計(jì)各省(自治區(qū)、直轄市)地方政府債務(wù)違約距離和違約概率如下表6。

表6(續(xù))

從表6的分析結(jié)果可以看出，2020年江蘇、天津、湖北的違約距離小于零，總體違約風(fēng)險(xiǎn)較高；湖南、浙江、江西和四川的違約距離接近于零，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)不容樂觀；而黑龍江、上海、青海、內(nèi)蒙古和廣東等省份在2020年的債務(wù)違約距離相對(duì)較大，對(duì)應(yīng)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也較小?？傮w上，采用基于多樣化償債渠道的修正KMV模型計(jì)算得到的各個(gè)省份的違約距離和違約風(fēng)險(xiǎn)，與基準(zhǔn)KMV模型的估計(jì)結(jié)果是相似的，這也進(jìn)一步證明本文對(duì)各省份的城投債違約距離和違約風(fēng)險(xiǎn)的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

(二)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要通過(guò)剔除直轄市樣本數(shù)據(jù)和采用工具變量法，對(duì)上述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角下地方政府債務(wù)邊界的分析結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文實(shí)證分析中采用的地方政府債務(wù)指標(biāo)為城市層面的城投債數(shù)據(jù)，而北京、天津、上海和重慶作為直轄市，相較于其他地級(jí)市具有更高的行政級(jí)別，而且具有發(fā)行政府債券的資格(省級(jí))，融資方式更加多樣。因此，我們?cè)诜€(wěn)健性檢驗(yàn)中剔除了這四個(gè)直轄市的樣本數(shù)據(jù)，并根據(jù)模型(3)重新進(jìn)行回歸分析，得到的實(shí)證結(jié)果為表7中的列(1)至列(4)?；貧w結(jié)果表明，隨著城投債溢價(jià)規(guī)模(ln(debt)×SPR)的增加，會(huì)對(duì)城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(ln(gdp))產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，并且在是否加入控制變量和固定效應(yīng)的對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)與表4中的回歸結(jié)果基本相近，這說(shuō)明本文關(guān)于城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

其次，考慮到地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性問題，本文參考昌忠澤等[24]采用城市失業(yè)保險(xiǎn)參保人數(shù)占總?cè)丝诒壤鳛榈胤秸畟鶆?wù)的工具變量，并采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。一方面，失業(yè)保險(xiǎn)是一項(xiàng)民生支出，并且具有剛性支出的特征，因此相較外生；另一方面，當(dāng)失業(yè)參保比例較低時(shí)，地方政府有激勵(lì)通過(guò)發(fā)行債務(wù)來(lái)籌資，能夠滿足工具變量的相關(guān)性要求?；貧w結(jié)果為表7中的列(5)和列(6)?？梢钥闯觯谝浑A段回歸的F值均大于10，說(shuō)明該工具變量是有效的，城投債溢價(jià)規(guī)模(ln(debt)×SPR)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，再次證明了本文相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(三)債務(wù)評(píng)級(jí)角度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于直轄市具有更高的財(cái)政自主權(quán)(可以發(fā)行地方政府債券)，因此本文在對(duì)城投債的債務(wù)評(píng)級(jí)角度進(jìn)行穩(wěn)健性分析時(shí)同樣剔除了四個(gè)直轄市的樣本數(shù)據(jù)。采用模型(4)對(duì)篩選后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如下表8。

表8 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8中的回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)利差(spread)與城投債評(píng)級(jí)(pingji)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而發(fā)債主體評(píng)級(jí)(pingji_c)與城投債評(píng)級(jí)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究總結(jié)和政策建議

(一)研究總結(jié)

2008年以來(lái)中國(guó)各級(jí)政府債務(wù)規(guī)?？焖倥噬?，快速擴(kuò)張的地方政府債務(wù)規(guī)模及其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響已經(jīng)成為當(dāng)下政府和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的攻關(guān)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，財(cái)政收入增速逐步放緩與財(cái)政支出剛性增長(zhǎng)并存，地方政府債務(wù)規(guī)模快速增加。在此背景下，從理論和實(shí)踐上厘清地方政府債務(wù)邊界，是防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保障地方財(cái)政穩(wěn)健運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的奠基之舉。本文結(jié)合理論分析和實(shí)證分析研究方法，開展了以下研究。

第一，本文界定了經(jīng)濟(jì)常態(tài)下和危機(jī)情況下的地方政府債務(wù)邊界的界定標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)理論分析認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)常態(tài)下，地方政府債務(wù)邊界應(yīng)該是在保證債務(wù)評(píng)級(jí)真實(shí)性、地方財(cái)政可持續(xù)性、地方債務(wù)可持續(xù)性和違約風(fēng)險(xiǎn)可管控的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速最大化的債務(wù)水平；在危機(jī)狀態(tài)下，地方政府債務(wù)應(yīng)該以快速高效解決面臨的危機(jī)為主要目標(biāo)，及時(shí)保護(hù)國(guó)家和人民的安全利益，此時(shí)債務(wù)評(píng)級(jí)應(yīng)該符合債務(wù)發(fā)行的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，本文進(jìn)一步從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視角、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角和債務(wù)評(píng)級(jí)視角，探討了地方政府債務(wù)的邊界選擇。研究認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)常態(tài)下，地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是低違約風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在危機(jī)狀態(tài)下，地方債務(wù)要以滿足國(guó)家和社會(huì)需求為出發(fā)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上的債務(wù)發(fā)行評(píng)級(jí)應(yīng)該真實(shí)體現(xiàn)債務(wù)可能存在的金融風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益應(yīng)與低評(píng)級(jí)相關(guān)聯(lián)。

(二)政策建議

在新冠肺炎疫情蔓延等國(guó)內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的沖擊之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。針對(duì)中國(guó)當(dāng)前地方政府債務(wù)、地方債市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)狀和存在的問題，本文認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面合理安排地方政府債務(wù)，以保證地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控、債務(wù)發(fā)還可持續(xù)和為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長(zhǎng)久動(dòng)力。

第一，加強(qiáng)新冠疫情常態(tài)化下的地方政務(wù)債務(wù)發(fā)行評(píng)級(jí)。當(dāng)前，新冠疫情下的地方財(cái)政狀況迅速惡化，政府剛性支出持續(xù)高位，地方政府債務(wù)在疫情防治和維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用更加凸顯。結(jié)合本文分析，一方面要通過(guò)發(fā)行地方政府債務(wù)滿足現(xiàn)實(shí)需要，另一方面也要更加重視地方政府債務(wù)發(fā)行中的利差和評(píng)級(jí)合理性，防止疫情后可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

第二，加強(qiáng)債務(wù)管理，完善債務(wù)監(jiān)管機(jī)制，避免觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是加強(qiáng)地方政府債券發(fā)行與債務(wù)管理，建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估與預(yù)警體系，完善政府債務(wù)信息公開披露制度，強(qiáng)化人大和上級(jí)部門對(duì)地方政府投融資活動(dòng)和債務(wù)問題的監(jiān)理。二是通過(guò)做好“債前審核”“債中監(jiān)管”“債后處置”三個(gè)方面來(lái)完善債務(wù)監(jiān)管機(jī)制防止債務(wù)違約觸發(fā)?！皞皩徍恕币蠼⒁惶讓?duì)地方政府舉債行為的審核機(jī)制，以保證舉債方式和目的符合法律的規(guī)范；“債中監(jiān)督”要求強(qiáng)化對(duì)地方債務(wù)的監(jiān)管，包括建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警機(jī)制；“債后處置”要求建立一套債務(wù)無(wú)法償付時(shí)的處置機(jī)制和債務(wù)問責(zé)、追責(zé)機(jī)制以完善預(yù)算“硬約束”制度，發(fā)揮金融部門的監(jiān)管作用。

第三，建立和完善債務(wù)約束機(jī)制，控制合理債務(wù)規(guī)模。一是建立市場(chǎng)化約束地方政府舉債的運(yùn)行機(jī)制。通過(guò)近些年的努力，債務(wù)管理體系的“前門”逐漸打開，“后門”慢慢關(guān)上。但越開越大的“前門”需要一定的外部約束，這一約束應(yīng)主要來(lái)自市場(chǎng)。因此，地方政府債務(wù)運(yùn)行駛向正常軌道亟需探索市場(chǎng)化約束機(jī)制。規(guī)范地方政府債務(wù)發(fā)行制度，尤其是對(duì)快速增長(zhǎng)的城投債的發(fā)行審查。二是加強(qiáng)地方舉債的績(jī)效約束。進(jìn)一步完善晉升考核體系，修正唯GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)的考核機(jī)制，突出并提高財(cái)政可持續(xù)性等考核指標(biāo)在整體考核機(jī)制中的地位和比重。通過(guò)突出財(cái)政可持續(xù)性和民生投入績(jī)效的政績(jī)考核，硬化考核約束，強(qiáng)化問責(zé)機(jī)制。三是硬化預(yù)算約束。中國(guó)應(yīng)以新《預(yù)算法》的實(shí)施為契機(jī)，將地方政府的所有活動(dòng)納入統(tǒng)一的資產(chǎn)負(fù)債表管理中，加強(qiáng)債務(wù)資金的用途審查，強(qiáng)化債務(wù)資金管理水平，優(yōu)化政府債務(wù)的資金投向，使地方政府行為變得安全、合法和透明，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)地方政府預(yù)算約束的考核，使資本更多地流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有益的行業(yè)領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)硬化地方政府預(yù)算約束的目標(biāo)。