秦愷澤

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037)

1 問題提出與文獻(xiàn)綜述

上海證券交易所(以下簡稱上交所)和深證證券交易所(以下簡稱深交所)會對上市公司的定期報(bào)告、重大資產(chǎn)重組、違法違規(guī)等事件出具關(guān)注函、問詢函、監(jiān)管函等函件(以下統(tǒng)稱監(jiān)管函)進(jìn)行警告并予以公示，從而可以達(dá)到監(jiān)管的目的。從上交所和深交所發(fā)出第一份監(jiān)管函件到現(xiàn)在已有五年多，這種監(jiān)管模式已然引起廣大投資者的關(guān)注與支持，但是對于監(jiān)管函到底有沒有提高上市公司的信息透明度，有沒有減輕上市公司與投資者之間的信息不對稱的研究甚少，而且相比于證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)的行政處罰措施，監(jiān)管函并沒有受到學(xué)術(shù)界應(yīng)有的關(guān)注，這也導(dǎo)致學(xué)術(shù)界對于監(jiān)管函的研究頗少而對于行政處罰的研究頗多。

關(guān)于行政處罰的效應(yīng)研究如宋云玲[1]曾對監(jiān)管處罰對于后續(xù)違規(guī)的抑制效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種抑制效應(yīng)受到處罰過程中各種原因的影響而收效甚微；陳國進(jìn)、趙向琴、林輝[2]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公布處罰公告日的前后投資者的利益遭到了損失，加大處罰力度是否具有震懾效應(yīng)還有待商榷；Chen[3]等人認(rèn)為負(fù)市場反饋和對公司造成經(jīng)濟(jì)損失意味著證監(jiān)會的處罰是有效用的；伍利娜、高強(qiáng)[4]認(rèn)為資本市場對于處罰和負(fù)面審計(jì)意見的反映具有顯著的不同；牛玉凝、黃鵬宇[5]基于融資約束研究證券監(jiān)管處罰的行業(yè)溢出效應(yīng)。

監(jiān)管函作為一種非處罰監(jiān)管措施，已有學(xué)者研究其監(jiān)管作用，但是對于信息披露質(zhì)量的影響研究較少，如張艷、鐘文勝曾以深交所對于公司的年度信息的考核結(jié)果來衡量公司的信息披露質(zhì)量，有一定的研究意義，本文將信息披露質(zhì)量的評價標(biāo)準(zhǔn)切換到一個更為學(xué)者關(guān)注的指標(biāo)——投資者關(guān)系管理(IRM)。投資者關(guān)系管理在西方國家的資本市場經(jīng)歷了三十余年的發(fā)展已然十分成熟，并且已經(jīng)取得了顯著的成果，該理念引入國內(nèi)市場后也逐漸得到投資者和學(xué)者們的關(guān)注，特別是在如今的信息化時代背景下，各種媒體、APP的興起也為投資者關(guān)系管理提供了更多的支持。投資者關(guān)系管理是指上市公司通過管理與外界進(jìn)行信息溝通的內(nèi)容和渠道，公布和回答投資者關(guān)心的內(nèi)容，降低公司與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而可以規(guī)范公司的資本運(yùn)作，保護(hù)投資者的利益。

關(guān)于投資者關(guān)系管理的研究一部分集中在如何構(gòu)建一個指標(biāo)來衡量公司投資者關(guān)系管理水平，在這方面李心丹、馬連福等學(xué)者進(jìn)行了大量研究，本文使用的標(biāo)準(zhǔn)亦是參考之前學(xué)者的相關(guān)研究，具體標(biāo)準(zhǔn)見下文；另一部分研究集中在投資者關(guān)系管理對于資本市場的影響，如馬連福、高麗[6]以深交所2005年上市公司為研究對象，分析投資者關(guān)系管理對于資本市場可見度的影響；陳德球、馬連福、鐘昀珈[7]研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理通過公司投資行為對股票收益產(chǎn)生正相關(guān)影響。

綜上，本文與其他學(xué)者文章的區(qū)別在于將監(jiān)管函的調(diào)節(jié)效應(yīng)與投資者關(guān)系管理這一信息披露指標(biāo)結(jié)合起來，研究二者的關(guān)系，并且在進(jìn)行投資者關(guān)系管理質(zhì)量測評時考慮了農(nóng)業(yè)行業(yè)的特殊性，將生物資產(chǎn)納入評價指標(biāo)中，隨后進(jìn)一步研究監(jiān)管函調(diào)節(jié)效應(yīng)對于投資者利益的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 監(jiān)管函對于投資者關(guān)系管理質(zhì)量的影響

上市公司收到交易所發(fā)出的監(jiān)管函件，包括關(guān)注函、問詢函和監(jiān)管函等，意味著該上市公司的某個經(jīng)營措施或者某個披露的公告受到了交易所的關(guān)注，交易所對該上市公司通過監(jiān)管函件進(jìn)行問詢。一般認(rèn)為，如果上市公司收到了監(jiān)管函件，向投資者傳遞出了一種利空的信號，意味著公司的投資者關(guān)系管理水平較差，胡偉[8]以“航天通訊問詢函”作為研究對象，發(fā)現(xiàn)問詢函的負(fù)效應(yīng)所帶來的投資者的反應(yīng)是有限理性的，由此提出第一個研究假設(shè)。

2.1.1 監(jiān)管函對于投資者關(guān)系管理會產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)

交易所對于上市公司進(jìn)行監(jiān)管的目的并不是為了對上市公司的某個不合規(guī)的行為進(jìn)行懲罰，而是為了監(jiān)督上市公司進(jìn)行整改，最終符合交易所的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管函件這種非處罰監(jiān)管更是如此，交易所希望通過這種監(jiān)管方式提高上市公司的信息披露的質(zhì)量，減輕上市公司與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，以此來保護(hù)投資者的利益，蔣堯明[9]發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的審核問詢函能夠提升公司的關(guān)鍵信息的披露水平，因此，提出第二個研究假設(shè)。

2.1.2 監(jiān)管函會督促上市公司進(jìn)行整改，進(jìn)而會對投資者關(guān)系管理產(chǎn)生正效應(yīng)

2.2 監(jiān)管函對于投資者利益的影響

上市公司收到監(jiān)管函所傳達(dá)出的利空信號可能會引起投資者的恐慌，盡管上市公司通過回復(fù)交易所可以消除某些顧慮，但是從收到監(jiān)管函件到公司盡快做出回復(fù)需要一段時間，這段時間內(nèi)如果投資者僅因?yàn)槭盏奖O(jiān)管函件而進(jìn)行操作可能會擴(kuò)大本來不大的影響，造成羊群效應(yīng)，進(jìn)一步損害其他投資者的利益，因此，提出第三個研究假設(shè)。

2.2.1 監(jiān)管函會對投資者利益產(chǎn)生負(fù)面影響

從另一個方面來看，上市公司在采納監(jiān)管函件意見或者依照監(jiān)管函件的意見進(jìn)行整改后會進(jìn)一步規(guī)范公司的經(jīng)營操作或者信息披露，也有可能會完善投資者的利益保護(hù)機(jī)制，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，由此，提出本文的第四個研究假設(shè)。

2.2.2 監(jiān)管函件會對投資者的利益產(chǎn)生正面影響

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016—2020年農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，“農(nóng)業(yè)上市公司”是根據(jù)證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類結(jié)果里分為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的43家公司。根據(jù)研究的需要，對初始樣本進(jìn)行了如下處理:①剔除各變量缺失的樣本；②篩選出五年里公司資產(chǎn)負(fù)債表里有生物資產(chǎn)的公司。其中，公司規(guī)模、公司資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比率等信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，投資者關(guān)系管理指標(biāo)里的細(xì)分指標(biāo)比如生物資產(chǎn)狀況、年報(bào)披露狀況、互動溝通質(zhì)量等信息是從巨潮資訊網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、全景網(wǎng)、上證e互動等網(wǎng)站人工搜集得到。

3.2 研究方法

本文針對以上研究假設(shè)采用回歸分析進(jìn)行研究，研究監(jiān)管函效應(yīng)與投資者關(guān)系管理水平的關(guān)系，并對監(jiān)管函效應(yīng)進(jìn)行研究。在回歸分析之后通過變量替換將因變量替換成另外的變量再次進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

3.3 變量定義和說明

3.3.1 被解釋變量:投資者關(guān)系管理水平(IRM)

本文的投資者關(guān)系管理標(biāo)準(zhǔn)借鑒了李心丹、馬連福、管萍、林斌、陳德球[10-17]等學(xué)者的思路，將投資者關(guān)系管理指標(biāo)分為互動溝通質(zhì)量和信息披露質(zhì)量兩個大類，然后將互動溝通質(zhì)量指標(biāo)細(xì)分為網(wǎng)絡(luò)溝通、現(xiàn)場溝通和組織保障三個二級指標(biāo)，信息披露指標(biāo)參考信息的特性分類為及時性、完整性和真實(shí)性三個二級指標(biāo)，而且考慮到農(nóng)業(yè)上市公司的特殊性，對于信息披露質(zhì)量里的生物資產(chǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)分，生物資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量指標(biāo)的構(gòu)建參考了蔡月梅、繆克跑、吳凡璐[18-20]等學(xué)者的研究，對于各個學(xué)者的指標(biāo)進(jìn)行了綜合考慮，豐富了前人所搭建的指標(biāo)體系，盡力做到涵蓋以上學(xué)者的各個細(xì)分指標(biāo)并且引入表2中所示的第12、13和14條新的指標(biāo)內(nèi)容。對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分后加總后就形成了公司某年的投資者關(guān)系管理水平綜合指標(biāo)(IRM)，該指標(biāo)的數(shù)值越大，表示公司的投資者關(guān)系管理水平越高，指標(biāo)的具體解釋以及打分標(biāo)準(zhǔn)見表1，生物資產(chǎn)的指標(biāo)以及打分標(biāo)準(zhǔn)見表2。

表1 投資者關(guān)系管理水平指標(biāo)的構(gòu)建

表2 生物資產(chǎn)指標(biāo)的構(gòu)建

3.3.2 解釋變量:監(jiān)管函情況(RL)

監(jiān)管函的情況衡量上市公司某一年度是否收到上交所和深交所的問詢函、關(guān)注函和監(jiān)管函等函件，如果公司在某一年度收到了交易所發(fā)出的至少一件問詢函件，那么該變量數(shù)值減少1，否則不調(diào)整該變量。改變量的數(shù)值越高，表示公司沒有受到交易所的監(jiān)管問詢。

3.3.3 控制變量

根據(jù)現(xiàn)有的研究，本文選擇公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、第一大股東持股比率(TOP1)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)、營業(yè)總收入增長率(GR)、高管人員持股比例(MHL)、兩職合一(DUAL)等公司治理以及公司營運(yùn)指標(biāo)作為控制變量指標(biāo)，控制變量的具體定義及計(jì)算詳見表3。

表3 變量含義及計(jì)算

3.4 模型設(shè)定

為了驗(yàn)證前文的假設(shè)，利用STATA軟件，建立了OLS回歸模型。

模型中α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1～α8表示估計(jì)系數(shù)；i表示樣本公司；t表示樣本年份；εi，t表示誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，投資者關(guān)系管理水平(IRM)的均值為18.83，不及IRM總分的一半(20.50)，表明我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資者關(guān)系管理水平還有待提高，而且最大值為28.50，最小值為6.00，表明我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資者關(guān)系管理的水平差異較大。企業(yè)收到監(jiān)管函的情況(RL)的均值為-0.31，處于變量的中等偏上水平，說明我國的農(nóng)業(yè)上市公司并沒有過多的異常情況，經(jīng)營情況良好。股權(quán)性質(zhì)(SOE)為0.02說明我國農(nóng)業(yè)上市公司大多不是國有企業(yè)，第一大股東的持股比率(TOP1)的最大值為70.32，最小值為4.08，說明公司的持股情況差異較大。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 主回歸分析

主回歸分析的結(jié)果見表5。如表5所示，模型1的回歸結(jié)果中，監(jiān)管函情況(RL)的回歸系數(shù)為5.57，且在1%的水平上顯著為正，說明我國農(nóng)業(yè)上市公司監(jiān)管函情況越好，公司的投資者關(guān)系管理水平越高，監(jiān)管函得分每增加1.00%，投資者關(guān)系管理水平提高5.57%，因此本文的研究假設(shè)2.1.2得證。模型2的回歸結(jié)果中，監(jiān)管函情況的回歸系數(shù)為1.53，且在1%的水平上顯著為正，說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)管函情況得分越高，公司的凈資產(chǎn)收益率ROE越高，監(jiān)管函得分沒增加1.00%，ROE提高1.53%，假設(shè)2.2.2得證。

表5 OLS回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 異方差檢驗(yàn)

通過對回歸模型進(jìn)行異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正，得到的結(jié)果見表6，我們看到監(jiān)管函情況與投資者關(guān)系管理的關(guān)系依然顯著。本文再用可行加權(quán)最小二乘法(FWLS)對模型1的回歸結(jié)果進(jìn)行異方差修正，利用STATA實(shí)現(xiàn)，具體結(jié)果見表7。

從表6和表7的回歸結(jié)果我們可以看出，僅進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的結(jié)果依然在1%的水平上顯著為正，進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和可行加權(quán)最小二乘法修正后，監(jiān)管函情況與投資者關(guān)系管理質(zhì)量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。

表6 穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正結(jié)果

表7 可行加權(quán)最小二乘法+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正結(jié)果

4.3.2 變量替換

本文以托賓Q替換ROE進(jìn)行回歸分析，托賓的Q比率是公司市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率，其計(jì)算公式為:Q比率＝公司的市場價值/資產(chǎn)重置成本，托賓Q值越大，表明相對于市場上的資產(chǎn)重置成本，公司的市場價值更大，而且Q值越大，公司通過投資擴(kuò)張會進(jìn)一步促進(jìn)公司價值的提高，因此托賓Q經(jīng)常作為學(xué)者衡量上市公司價值的一個相對指標(biāo)，公司價值最大化后投資者的利益也會受到影響而增值，因此本文選擇托賓Q作為副指標(biāo)來衡量投資者的利益。在更換變量的同時進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正，得到的結(jié)果見表8。從表8的結(jié)果中我們可以看出，監(jiān)管函情況對于托賓Q的解釋力度稍顯減小，可能的原因是公司的價值受到多種因素的共同影響，但是二者還是在5%的水平上顯著為正，表明監(jiān)管函情況對于托賓Q有一定的影響，也從側(cè)面反映了監(jiān)管函情況對于投資者利益的積極影響。

表8 托賓Q+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸結(jié)果

5 結(jié)論

本文的研究結(jié)果顯示，農(nóng)業(yè)上市公司是否收到上交所或者深交所的問詢函、關(guān)注函等監(jiān)管函件以及收到監(jiān)管函件的數(shù)量情況對于公司的投資者關(guān)系管理質(zhì)量有顯著的影響，所以監(jiān)管函情況對于農(nóng)業(yè)上市公司的信息披露質(zhì)量的影響不容忽略，后續(xù)的研究可以將監(jiān)管函情況作為一項(xiàng)衡量農(nóng)業(yè)上市公司投資者關(guān)系管理質(zhì)量的一項(xiàng)指標(biāo)。而且農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行市值管理時也不可以忽視監(jiān)管函的影響，公司收到監(jiān)管函可能會對于部分投資者對于公司的預(yù)期產(chǎn)生影響，投資者后續(xù)的操作可能會對公司產(chǎn)生不利的影響。因此來自上交所、深交所和證監(jiān)會的監(jiān)管是必要的，但是監(jiān)管治標(biāo)不治本，重要的是從一開始就規(guī)范上市公司的經(jīng)營管理、培養(yǎng)上市公司的守規(guī)意識，再輔以相關(guān)道德和法律的約束與規(guī)范，將違規(guī)操作的可能性降到最小。

監(jiān)管函作為上交所和深交所對于上市公司經(jīng)營和信息披露進(jìn)行監(jiān)管的一種途徑，經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)投資者不能發(fā)現(xiàn)的一些問題，但是畢竟僅靠交易所的監(jiān)管難以發(fā)現(xiàn)全部的問題，交易所可以建立投資者監(jiān)管問詢渠道，收集投資者對于上市公司監(jiān)管的問題，篩選其重要或者關(guān)注度高的監(jiān)管問題，經(jīng)過審查后對上市公司進(jìn)行監(jiān)管問詢，相信集中了投資者的力量可以發(fā)現(xiàn)某個未被重視的問題，這樣做既可以完善監(jiān)管措施，也可以提高投資者的監(jiān)管參與，培養(yǎng)投資者的監(jiān)管意識。