張少華，木 鑫，李宇欣

（廣州大學(xué) 經(jīng)濟與統(tǒng)計學(xué)院，廣東 廣州 510006）

0 引言

Wind數(shù)據(jù)庫城投債相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，城投債債務(wù)規(guī)模年化增長率為17.29%，與此同時，國債債務(wù)的年化增長率為13.67%，表明雖然城投平臺受到了嚴格監(jiān)管，但其債務(wù)規(guī)模不斷膨脹。由于城投平臺的風(fēng)險不斷增加，2014年9月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，限制地方政府通過企業(yè)進行舉債融資。2015年5月27日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能，支持重點項目建設(shè)，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，針對信用等級較高、募集資金投向符合重點領(lǐng)域的城投債發(fā)行放寬條件。2016年10月27日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》，監(jiān)管政策收緊。2018年5月4日，財政部發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》，監(jiān)管政策放寬，規(guī)定可以適度、適量舉債，滿足城投平臺合理融資需求。監(jiān)管政策的反復(fù)是否會加速城投債務(wù)擴張，地方城投平臺的市場化進程如何，成為研究熱點。

羅榮華等[1]研究指出2014年以前的城投債具有政府隱性擔(dān)保，并且城投平臺具有極強的“融資工具”屬性。閆曉東等[2]通過倍差法研究得出地方政府的隱性擔(dān)保持續(xù)弱化?？梢?，在《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》頒布以后，默認城投平臺具有城投信仰，但中國地方城投平臺是否依然存在地方政府隱性擔(dān)保，以及地方政府采取何種手段提供隱性擔(dān)保，缺少進一步證實。因此，分析中國城投債的政府隱性擔(dān)保、監(jiān)管政策，對城投平臺防范債務(wù)危機，促進市場化進程有重要意義。

對 2014-2020年發(fā)行的城投債樣本進行總體回歸分析，通過擔(dān)保類型（有擔(dān)保、無擔(dān)保）的顯著性程度來判斷城投債是否存在隱性擔(dān)保。分別對有擔(dān)保的城投債與無擔(dān)保的城投債樣本數(shù)據(jù)進行分組回歸。對比分析有擔(dān)保、無擔(dān)保城投債樣本發(fā)行利差的主要影響因素，進一步分析政府提高城投平臺隱性擔(dān)保的手段、監(jiān)管政策落實情況，以及市場化進程。采用異質(zhì)性分析方法，比較分析不同地理位置、行政級別、規(guī)模的城投平臺是否存在政府隱性擔(dān)保。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 理論分析

（1）政府的隱性擔(dān)保

有擔(dān)保的城投債通過城投平臺自身的資產(chǎn)（資產(chǎn)源于政府的補貼、股權(quán)、土地）或由政府作為第三方提供擔(dān)保。無擔(dān)保城投債，政府不提供任何擔(dān)保，但出現(xiàn)危機時地方政府有可能為了維護公眾利益為其償還債務(wù)。

（2）隱性擔(dān)保作用機制

政府在債務(wù)危機爆發(fā)時不一定會對無擔(dān)保城投債進行擔(dān)保，而是會衡量自身的財政狀況，以及與城投平臺的關(guān)系來決定是否救助，政府的財政狀況越好，越有可能提供擔(dān)保。張可云等[3]指出政府行政級別越高，經(jīng)濟管理權(quán)限越大，省級的城投平臺比市級的城投平臺更加可靠。城投平臺與地方政府的關(guān)系越密切，政府對城投平臺支持力度越大，其發(fā)行的無擔(dān)保城投債安全性越高。影響政府隱性擔(dān)保的因素主要有政府的財政狀況、政府的行政級別、政府對城投平臺的支持程度等。

（3）債券的風(fēng)險溢價

債券發(fā)行利差是指發(fā)行時間、期限等基本條件相同的兩種債券收益率的差額。FABOZZI等[4]指出，風(fēng)險溢價是投資者為了抵消風(fēng)險帶來的損失所要求的風(fēng)險補償。在正常的債券市場中，無擔(dān)保債券由于缺少擔(dān)保憑證，其發(fā)行利差會大于有擔(dān)保債券。

1.2 研究假設(shè)

債券的發(fā)行利差可以用于衡量債券信用風(fēng)險。因此，可以通過比較不同擔(dān)保類型債券的發(fā)行利差來判斷政府隱性擔(dān)保是否存在。如果擔(dān)保類型對城投債利差影響不顯著，可以認為城投債風(fēng)險較小，則其背后存在政府隱性擔(dān)保。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：擔(dān)保類型對城投債利差影響不顯著，城投債背后存在政府隱性擔(dān)保。

如果城投債背后存在政府隱性擔(dān)保，則這種隱性擔(dān)保在無擔(dān)保城投債利差方面表現(xiàn)更為顯著。鄧偉[5]指出行政級別越高的地方政府財政實力越強。地方政府財政收入、政府行政級別是衡量政府財政實力的兩個關(guān)鍵性指標。地方政府的財政實力越強，越能促進地方經(jīng)濟發(fā)展。此外，政府擔(dān)保意愿也是一個重要因素，關(guān)系到政府是否做出實際的擔(dān)保償付行為。出現(xiàn)債務(wù)危機時，政府投入越多的城投平臺，對其提供隱性擔(dān)保的意愿越強。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：政府財政收入、政府行政級別、政府支持程度與無擔(dān)保城投債利差負相關(guān)。

2014年以來，城投平臺逐漸呈現(xiàn)市場化趨勢，監(jiān)管政策隨著經(jīng)濟發(fā)展的需要不斷調(diào)整。監(jiān)管嚴格期為：2014年9月至2015年2月；2017年4月至2018年4月。監(jiān)管寬松期為：2015年3月至2017年3月；2018年5月至今。監(jiān)管寬松期，政府會對無擔(dān)保城投債務(wù)危機進行救助，隱性擔(dān)保程度較強；監(jiān)管嚴格期，政府不會對無擔(dān)保城投債危機進行救助。因此，監(jiān)管寬松期發(fā)行的無擔(dān)保城投債利差小于監(jiān)管嚴格期。據(jù)此，提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：相比于監(jiān)管寬松期，監(jiān)管嚴格期發(fā)行的無擔(dān)保城投債利差較大。

2014年以前，盈利性指標對城投債利差無顯著影響，城投平臺具有“融資工具”屬性而非“公司”屬性[1]。隨著城投平臺不斷市場化，權(quán)益資本收益率會降低城投債利差。據(jù)此，提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：權(quán)益資本收益率與無擔(dān)保城投債利差顯著負相關(guān)。

有擔(dān)保的城投債具有一定程度的政府顯性擔(dān)保[1]。因此，地方政府的財政收入、支持程度、行政級別這3種隱性擔(dān)保因素、盈利性指標、監(jiān)管政策等相關(guān)因素對有擔(dān)保城投債的發(fā)行利差影響較弱。據(jù)此，提出假設(shè)H5。

假設(shè)H5：盈利性指標、監(jiān)管政策、3種隱性擔(dān)保因素（地方政府的財政收入、支持程度、行政級別）等對有擔(dān)保城投債發(fā)行利差的影響比無擔(dān)保城投債弱。

2 研究設(shè)計

2.1 變量選取

（1）被解釋變量

采用國債的發(fā)行利率作為無風(fēng)險利率，參考汪偉立[6]、王亞輝[7]城投債模型，采用城投債的發(fā)行利率減去相同期限國債的發(fā)行利率作為城投債的發(fā)行利差I(lǐng)nv。無擔(dān)保城投債的發(fā)行利差記為Inv1；有擔(dān)保的城投債發(fā)行利差記為Inv2。

（2）解釋變量

解釋變量為擔(dān)保類型Gur；政府行政級別Lev；政府財政收入Rec；政府支持程度Sup。

（3）控制變量

控制變量為債券類型Type；發(fā)行規(guī)模Size；發(fā)行期限Per；利率發(fā)行方式Rate；特殊條款數(shù)量Num；總權(quán)益規(guī)模Equ；資產(chǎn)負債率Tdr；流動性比率Liq；權(quán)益資本收益率Roe；經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模Dim；經(jīng)濟增長率Grow；金融深化指數(shù)Ind；監(jiān)管政策Var。

變量說明見表1。

表1 變量說明Tab.1 variables description

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取 2014-2020年中國城投債數(shù)據(jù)，去掉缺失、無效的樣本，最后得到9 645條樣本，其中有擔(dān)保城投債樣本1 419條，無擔(dān)保城投債樣本8 226條。經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模、經(jīng)濟增長率，以及金融深化指數(shù)來源于國家統(tǒng)計局，監(jiān)管政策由對政府公開的監(jiān)管政策進行判別得到，其他數(shù)據(jù)來源于Choice數(shù)據(jù)庫。

2.3 模型構(gòu)建

為驗證擔(dān)保類型對城投債利差的影響，構(gòu)建模型（1）用來檢驗假設(shè)H1。

為研究地方政府的財政收入、支持程度、行政級別這3種隱性擔(dān)保因素，以及權(quán)益資本收益率、監(jiān)管政策對無擔(dān)保城投債利差的影響，構(gòu)建模型（2）～模型（4）用來檢驗假設(shè)H2、假設(shè)H3、假設(shè)H4。

為研究地方政府的財政收入、支持程度、行政級別這3種隱性擔(dān)保因素對有擔(dān)保城投債利差的影響，構(gòu)建模型（5）用來檢驗假設(shè) H5。

式（1）～式（5）中，α為常數(shù)；βi（i=1,2,?,16）為回歸系數(shù)；Inv為城投債利差；Inv1為無擔(dān)保城投債利差；Inv2為有擔(dān)保城投債利差；Gur為擔(dān)保類型；Rec為政府財政收入；Lev為政府行政級別；Sup為政府支持程度；Type為債券類型；Size發(fā)行規(guī)模；Per為發(fā)行期限；Rate為利率發(fā)行方式；Num為特殊條款數(shù)量；Equ為總權(quán)益規(guī)模；Tdr為資產(chǎn)負債率；Liq為流動性比率；Roe為權(quán)益資本收益率；Dim為經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模；Grow為經(jīng)濟增長率；Ind為金融深化指數(shù)；Var為監(jiān)管變量；ε為隨機誤差。

3 實證檢驗

3.1 回歸分析

首先，利用模型（1）對全樣本城投債數(shù)據(jù)進行回歸分析。其次，利用模型（2）～模型（4）對無擔(dān)保城投債樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析。最后，利用模型（5）對有擔(dān)保城投債樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析。模型回歸系數(shù)分析見表2。

表2 模型回歸系數(shù)分析Tab.2 model regression coefficients analysis

續(xù)表2

由表2可知，全樣本中擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.013，不顯著，表明擔(dān)保類型對城投債的發(fā)行利差沒有顯著影響，城投債背后存在政府隱性擔(dān)保，假設(shè)H1得到驗證。

無擔(dān)保樣本模型（2）列中，政府財政收入Rec與城投債利差I(lǐng)nv1呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.453，在1%的水平上顯著。政府支持程度Sup與城投債利差I(lǐng)nv1呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.069，在1%的水平上顯著。政府行政級別Lev與城投債利差I(lǐng)nv1呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.030，在10%的水平上顯著。表明政府財政收入Rec、政府支持程度Sup、政府行政級別Lev這3種隱性擔(dān)保因素起到降低無擔(dān)保城投債利差的作用，驗證了假設(shè)H2。

無擔(dān)保樣本模型（3）列中，監(jiān)管政策Var與城投債利差I(lǐng)nv1呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.374，在 1%的水平上顯著。這表明相比于監(jiān)管寬松期，監(jiān)管嚴格期城投債利差更大。城投債隱性擔(dān)保程度受到監(jiān)管政策的影響，相比于監(jiān)管寬松期，監(jiān)管嚴格期的無擔(dān)保城投債利差較大，驗證了假設(shè)H3。

無擔(dān)保樣本模型（4）列中，權(quán)益資本收益率Roe與城投債利差I(lǐng)nv1呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著，表明權(quán)益資本收益率Roe對城投債利差I(lǐng)nv1有顯著的負向影響，驗證了假設(shè)H4。

有擔(dān)保樣本模型（5）列中，政府行政級別Lev與城投債利差I(lǐng)nv2呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.077，不顯著。政府財政收入Rec與城投債利差I(lǐng)nv2呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.185，在1%的水平上顯著。政府支持程度Sup與城投債利差I(lǐng)nv2呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.140，在 1%的水平上顯著。權(quán)益資本收益率Roe與城投債利差I(lǐng)nv2呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.034，在 1%的水平上顯著。監(jiān)管政策Var與城投債利差I(lǐng)nv2呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.348，在 1%的水平上顯著。與無擔(dān)保樣本相比，有擔(dān)保樣本中政府財政收入Rec、政府支持程度Sup、政府行政級別Lev、權(quán)益資本收益率Roe、監(jiān)管政策Var對城投債利差I(lǐng)nv2的影響程度弱，驗證了假設(shè)H5。

3.2 異質(zhì)性分析

（1）不同區(qū)域的城投平臺

根據(jù)城投債平臺所在地域，分為東部、中部、西部3種類型。利用模型（1）對3個地域平臺城投債利差進行多元回歸分析，見表3。

表3 東部、中部、西部平臺城投債利差多元回歸分析Tab.3 multiple regression analysis of interest rate spread of urban investment bonds of eastern, central and western platforms

續(xù)表3

由表3可知，東部地區(qū)擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.122，在5%的水平上顯著。中部地區(qū)擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.041，不顯著。西部地區(qū)擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.104，不顯著。表明中、西部地區(qū)擔(dān)保類型對城投債利差沒有顯著影響。與東部地區(qū)相比，中、西部地區(qū)城投債具有較強的政府隱性擔(dān)保。

（2）不同級別的城投平臺

根據(jù)城投債平臺的行政級別，將其劃分為省級、市級、區(qū)縣級3個級別。利用模型（1）對3個級別平臺城投債利差進行多元回歸分析，見表4。由表4可知，省級平臺擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.513，在1%的水平上顯著。市級平臺擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.115，不顯著。區(qū)縣級平臺擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.052，不顯著，表明擔(dān)保類型對市級、區(qū)縣級平臺發(fā)行的城投債利差沒有顯著影響，與省級平臺相比，市級、區(qū)縣級平臺城投債具有較強的政府隱性擔(dān)保。

表4 省級、市級、縣區(qū)級平臺城投債利差多元回歸分析Tab.4 multiple regression analysis of interest rate difference of urban investment bonds of provincial, municipal, county and district platforms

（3）不同規(guī)模的城投平臺

根據(jù)城投平臺的資產(chǎn)規(guī)模，將其劃分為大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)3種類型。利用模型（1）對3種類型平臺城投債利差進行多元回歸分析，見表5。

表5 大型、中型、小型企業(yè)平臺城投債利差多元回歸分析Tab.5 multiple regression analysis of interest rate spread of large, medium and small enterprise platform urban investment bonds

由表5可知，大型企業(yè)平臺擔(dān)保類型Gur與城投債利差I(lǐng)nv呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.371，不顯著；中型企業(yè)平臺擔(dān)保類型Gur與城投利差I(lǐng)nv呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.414，在1%的水平上顯著；小型企業(yè)平臺擔(dān)保類型Gur與城投利差I(lǐng)nv呈負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.014，不顯著。表明大型企業(yè)、小型企業(yè)平臺對城投債利差沒有顯著影響，與中型企業(yè)平臺相比，大型企業(yè)、小型企業(yè)平臺城投債具有較強的政府隱性擔(dān)保。

4 結(jié)論

基于 2014-2020年中國城投債數(shù)據(jù)，對地方城投平臺是否存在政府隱性擔(dān)保進行研究，得出如下結(jié)論。

2014-2020年，中國城投債依舊存在政府隱性擔(dān)保，有擔(dān)保、無擔(dān)保城投債發(fā)行利差相差不大。地方政府財政收入、地方政府支持程度、地方政府行政級別對城投債利差的影響程度為：地方政府財政收入影響程度大于地方政府支持程度；地方政府支持程度對城投債利差影響程度大于地方政府行政級別；隱性擔(dān)保主要通過政府的財政狀況進行傳導(dǎo)。監(jiān)管政策對無擔(dān)保城投債利差有顯著正向影響，主要表現(xiàn)為監(jiān)管嚴格期比監(jiān)管寬松期發(fā)行的城投債利差更大。城投平臺市場化改革成效顯著，城投平臺作為地方融資平臺，其“公司”屬性增強，體現(xiàn)為城投平臺的盈利性指標顯著影響城投債利差，表明 2014年以后的新發(fā)債中，政府的隱性擔(dān)保依然存在，但其影響力有所下降。不同區(qū)域、不同級別、不同規(guī)模的城投平臺發(fā)展差異化顯著，中、西部地區(qū)，區(qū)縣級城投平臺，小型企業(yè)、大型企業(yè)城投平臺具有政府隱性擔(dān)保。