徐文鳴

一、引言

股票發(fā)行注冊制改革是推進(jìn)我國資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要抓手。發(fā)行審核市場化改革降低了事前準(zhǔn)入的監(jiān)管強(qiáng)度，必須提升證券執(zhí)法的效能，才能有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益(1)沈朝暉:《流行的誤解:“注冊制”與“核準(zhǔn)制”辨析》,《證券市場導(dǎo)報》2011年第9期。。傳統(tǒng)執(zhí)法模型將懲罰違法行為視為主要目標(biāo)，過分強(qiáng)調(diào)對監(jiān)管對象的靜態(tài)制裁，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與被處罰對象之間因而呈現(xiàn)相互對抗的關(guān)系，執(zhí)法成本較高且不利于促進(jìn)監(jiān)管對象的合規(guī)運(yùn)營。而回應(yīng)性執(zhí)法理論強(qiáng)調(diào)執(zhí)法活動應(yīng)當(dāng)策略性回應(yīng)行政相對人的行為，構(gòu)建“威懾—合作”的動態(tài)模型，以激勵監(jiān)管對象提高合規(guī)水平為執(zhí)法目標(biāo)(2)盧超:《事中事后監(jiān)管改革：理論、實(shí)踐及反思》,《中外法學(xué)》2020年第3期。。申言之，回應(yīng)性執(zhí)法理論認(rèn)為，事后處罰違法行為僅是實(shí)現(xiàn)合作治理的工具，行政機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)將保障監(jiān)管對象的合規(guī)運(yùn)營作為執(zhí)法目標(biāo)。本文以合作治理和回應(yīng)性執(zhí)法理論為基礎(chǔ)，通過對證券公共執(zhí)法產(chǎn)出的實(shí)證分析，檢驗當(dāng)前證券執(zhí)法體系的特點(diǎn)，并認(rèn)為證券執(zhí)法改革應(yīng)當(dāng)雙管齊下，一方面，對惡性違法違規(guī)行為“零容忍”，提高證券執(zhí)法的威懾力；另一方面，建立合作執(zhí)法的制度環(huán)境，充分發(fā)揮行政和解、合規(guī)不處罰等監(jiān)管工具的作用，激勵監(jiān)管對象建立有效的合規(guī)管理體系。

二、文獻(xiàn)綜述

圖1 “金字塔式”執(zhí)法策略(12)資料來源：Ayres I., Braithwaite J., Responsive Regulation: Transcending the Deregulation Debate, Oxford: Oxford University Press, 1992, p.35，并結(jié)合我國證券執(zhí)法體系進(jìn)行修改調(diào)整。

我國證券監(jiān)管也受到回應(yīng)性執(zhí)法理論的影響。新《證券法》嘗試構(gòu)建“威懾—合作”的回應(yīng)性執(zhí)法模型。一方面，大幅度加強(qiáng)了證券違法行為的行政和民事責(zé)任，對危害較大的違法行為“零容忍”，提升法律責(zé)任的威懾力；另一方面，證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》，意圖補(bǔ)齊缺乏合作屬性執(zhí)法措施的短板。在學(xué)界，有學(xué)者主張，應(yīng)在證券監(jiān)管領(lǐng)域引入回應(yīng)性執(zhí)法模式，以制裁性較強(qiáng)的處罰措施作為威懾，激勵監(jiān)管對象與監(jiān)管機(jī)關(guān)建立有效合作(16)張紅:《走向“精明”的證券監(jiān)管》,《中國法學(xué)》2017年第6期。。證券執(zhí)法體系應(yīng)當(dāng)從一元對立模型向多元、多層次合作模型轉(zhuǎn)變，如加強(qiáng)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管(17)侯東德：《證券服務(wù)機(jī)構(gòu)自律治理機(jī)制研究》，《法商研究》2020年第1期。和利用軟法手段提升關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的效能(18)曾思:《上市公司關(guān)聯(lián)交易的回應(yīng)型規(guī)制》，《中外法學(xué)》2021年第6期。。

三、證券執(zhí)法工具的類型化分析

本部分根據(jù)證券法律法規(guī)和上市公司披露的處罰信息(19)本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。，從行政處罰和回應(yīng)性執(zhí)法理論角度，對證券處罰措施進(jìn)行分類。證券執(zhí)法工具箱主要是指證監(jiān)會(證監(jiān)局)以及上海證券交易所和深圳證券交易所，依法對上市公司實(shí)施的處罰措施。根據(jù)是否屬于行政處罰，它可以劃分為兩大類：第一類為行政處罰類，僅證監(jiān)會和證監(jiān)局有權(quán)施加該類處罰；第二類為非行政處罰類，包括證監(jiān)會和證監(jiān)局的監(jiān)督管理措施以及證券交易所的自律處分措施。

(一)證券行政處罰

2021年1月22日修訂的《行政處罰法》第9條規(guī)定，行政處罰措施包括：(1)警告、通報批評；(2)罰款、沒收違法所得、沒收非法財物；(3)暫扣許可證件、降低資質(zhì)等級、吊銷許可證件；(4)限制開展生產(chǎn)經(jīng)營活動、責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)、責(zé)令關(guān)閉、限制從業(yè)；(5)行政拘留；(6)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他行政處罰。由于《行政處罰法》供給的處罰措施種類有限，實(shí)踐中還存在著“其他行政處罰”遠(yuǎn)超列舉的處罰種類的情況(20)黃海華:《行政處罰的重新定義與分類配置》,《華東政法大學(xué)學(xué)報》2020年第4期。。根據(jù)行政處罰法的基本理論，具體處罰措施可以進(jìn)一步類型化為聲譽(yù)罰、財產(chǎn)罰、行為罰、資格罰和自由罰等(21)馬懷德:《〈行政處罰法〉修改中的幾個爭議問題》,《華東政法大學(xué)學(xué)報》2020年第4期。。

當(dāng)前，證券監(jiān)管領(lǐng)域存在廣泛的授權(quán)立法，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)制定了大量的監(jiān)管規(guī)則，因此，證券行政處罰的法律淵源主要為法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章(22)鞏海濱:《論我國證券授權(quán)立法制度的完善》，《山東大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2016年第4期。。在絕大多數(shù)情況下，證監(jiān)會和證監(jiān)局會對違法行為人同時處以警告和罰款，前者為聲譽(yù)罰，后者為財產(chǎn)罰。對于情節(jié)較為嚴(yán)重的案件，違法行為人還會受到“沒收違法所得”或“沒收業(yè)務(wù)收入”等財產(chǎn)罰。

在證券執(zhí)法工具箱中，另一類重要的行政處罰為資格罰，包括“暫?；虺蜂N業(yè)務(wù)許可”和“市場禁入”。前者的處罰對象主要是受到證監(jiān)會監(jiān)管的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，后者則是針對自然人。對于“市場禁入”是否屬于行政處罰，理論界和實(shí)務(wù)界并未形成共識。在證券監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐中，《行政處罰決定書》與《市場禁入決定書》分別制作與披露，但行政相對人可以就市場禁入決定提起行政復(fù)議。從功能分析的角度看，市場禁入符合行政處罰的制裁屬性，能實(shí)現(xiàn)立法期待的維護(hù)行政相對人的權(quán)利和利益、確保實(shí)現(xiàn)依法行政和行政管理的有效性等目標(biāo)(23)陳鵬:《界定行政處罰行為的功能性考量路徑》,《法學(xué)研究》2015年第2期。。因此，市場禁入屬于以剝奪或限制違法相對人行為能力、任職資格為內(nèi)容的資格罰，應(yīng)當(dāng)視為“法律、法規(guī)規(guī)定的其他行政處罰”(24)宋華琳:《禁入的法律性質(zhì)及設(shè)定之道》,《華東政法大學(xué)學(xué)報》2020年第4期。。從總體來看，行政處罰會給被處罰對象帶來顯著的衍生成本，如受處罰上市公司的股價會呈現(xiàn)顯著的負(fù)收益(25)徐文鳴、莫丹:《證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實(shí)證研究——基于有效市場假說》,《廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019年第6期。。

行政處罰的制裁屬性最強(qiáng)。行政執(zhí)法和解是完善“威懾—合作”動態(tài)執(zhí)法模型的重要支柱。早在2015年，中國證監(jiān)會就發(fā)布了《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》，行政相對人在調(diào)查執(zhí)法過程中，可以通過履行消除涉嫌違法行為不良后果、交納行政和解金等補(bǔ)救措施，與證監(jiān)會達(dá)成行政和解協(xié)議，后者則據(jù)此終止對其涉嫌違法行為的調(diào)查執(zhí)法程序(26)席濤:《證券行政和解制度分析》,《比較法研究》2020年第3期。。新《證券法》第171條雖未明確使用“行政和解”概念，但從整體上吸收了此前證監(jiān)會的試點(diǎn)經(jīng)驗，從上位法層面為行政和解制度提供了法律依據(jù)。證監(jiān)會根據(jù)新法發(fā)布了《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》和《證券期貨市場監(jiān)督管理措施實(shí)施辦法(征求意見稿)》，希望理順相關(guān)程序安排以提高合作執(zhí)法制度的效能。例如，行政執(zhí)法和解鼓勵行政相對人尋求與監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作以解決行政爭議，從而節(jié)約了應(yīng)對案件調(diào)查、處罰、復(fù)議和訴訟的成本，同時激勵其降低違法行為的損失(27)高振翔、陳潔:《美國證券執(zhí)法和解制度鏡鑒》,《證券市場導(dǎo)報》2020年第11期。。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也預(yù)期行政執(zhí)法和解能夠以較低的行政成本，實(shí)現(xiàn)懲罰和制裁違法者、維護(hù)市場秩序的目標(biāo)(28)中國證券監(jiān)督管理委員會編:《中國證券監(jiān)督管理委員會年報(2014)》,北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2015年,第33頁。。

(二)證券非行政處罰

證券非行政處罰主要包括證監(jiān)會和證監(jiān)局的監(jiān)管措施，以及證券交易所的自律措施兩大類。2008年，證監(jiān)會出臺了《證券期貨市場監(jiān)督管理措施實(shí)施辦法(試行)》，試圖通過全面梳理法律法規(guī)和部門規(guī)章，規(guī)范監(jiān)管措施的調(diào)整范圍、適用原則、種類和實(shí)施程序等問題。2020年3月，證監(jiān)會又根據(jù)新《證券法》的規(guī)定發(fā)布了《證券期貨市場監(jiān)督管理措施實(shí)施辦法(征求意見稿)》。根據(jù)該辦法第2條，我國證券監(jiān)督管理措施的法律淵源主要包括法律、行政法規(guī)以及證監(jiān)會規(guī)章。通過對現(xiàn)有法律、法規(guī)和規(guī)章的“監(jiān)督管理”或“法律責(zé)任”一欄進(jìn)行檢索、整理，筆者發(fā)現(xiàn)，我國的證券監(jiān)管措施共有49種。此外，證券交易所為了維護(hù)市場的公平、有序、透明等行政管理法益，有權(quán)對違法違規(guī)行為實(shí)施自律管理措施(29)參見《證券交易所管理辦法》(2021年)第6條。?！渡虾ＷC券交易所紀(jì)律處分和監(jiān)管措施實(shí)施辦法》(2019年修訂)和《深圳證券交易所自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法》(2020年修訂)，共列舉了38種自律措施。表1對上市公司公告受到的非行政處罰措施進(jìn)行了分類。

表1 上市公司受到的非行政處罰措施分類

恢復(fù)類措施責(zé)令改正、整改、要求追償損失聲譽(yù)類措施公開譴責(zé)、誠信檔案、通報批評、監(jiān)管關(guān)注、監(jiān)管談話、警示函、監(jiān)管函財產(chǎn)類措施無行為類措施處分有關(guān)人員,公開說明,公開致歉,更換董事、監(jiān)事和高級管理人員或限制其權(quán)利,聘請保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查并發(fā)表意見,暫?；蛘呓K止并購重組活動,增加合規(guī)檢查,限制證券期貨基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動,限制分配紅利或限制向董事、監(jiān)事和高級管理人員支付報酬、提供福利資格類措施①不適當(dāng)人選,停止核準(zhǔn)新業(yè)務(wù),暫不受理與行政許可有關(guān)的文件,暫停信息披露直通車業(yè)務(wù)、暫?；虺蜂N業(yè)務(wù)許可、限制交易限制自由類措施無①僅證券交易所對上市公司處以“暫停信息披露直通車業(yè)務(wù)”監(jiān)管措施。

與行政處罰措施不同，部分非行政處罰措施不以制裁性為主要特征，而是以糾正行政相對人違法狀態(tài)為目標(biāo)。該類執(zhí)法措施的合作屬性最強(qiáng)，單獨(dú)被歸為恢復(fù)類措施，主要包括“責(zé)令改正”“整改”和“要求追償損失”(30)王貴松:《論行政處罰的制裁性》,《法商研究》2020年第6期。。以制裁性為主的非行政處罰主要集中于聲譽(yù)類措施、行為類措施和資格類措施三種。其中聲譽(yù)類措施主要包括：“公開譴責(zé)”“誠信檔案”“通報批評”“監(jiān)管關(guān)注”“監(jiān)管談話”“警示函”和“監(jiān)管函”。而行為類措施種類較多，主要包括：“處分有關(guān)人員”“公開說明”“公開致歉”“更換董事、監(jiān)事和高級管理人員或限制其權(quán)利”“聘請保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查并發(fā)表意見”“暫?；蛘呓K止并購重組活動”“增加合規(guī)檢查”“限制證券期貨基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動”和“限制分配紅利或限制向董事、監(jiān)事和高級管理人員支付報酬、提供福利”。資格類措施主要包括：“不適當(dāng)人選”“停止核準(zhǔn)新業(yè)務(wù)”“暫不受理與行政許可有關(guān)的文件”“暫停信息披露直通車業(yè)務(wù)”“暫?；虺蜂N業(yè)務(wù)許可”和“限制交易”。

(三)待檢驗假設(shè)

根據(jù)回應(yīng)性執(zhí)法理論，上述處罰措施依據(jù)制裁屬性的強(qiáng)弱可以分為三類：(1)合作執(zhí)法類，主要包括恢復(fù)類監(jiān)管措施。此類處罰的制裁屬性最弱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)意圖通過監(jiān)管對象的自我糾正行為，達(dá)到合作執(zhí)法的目的。(2)弱制裁類，主要包括非行政處罰中的“聲譽(yù)類措施”和“行為類措施”以及行政處罰中的“聲譽(yù)罰”。該類處罰的制裁屬性較強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過披露違法行為信息和要求違法行為人履行相應(yīng)的義務(wù)，從而到達(dá)懲戒和威懾違法行為的目的。(3)強(qiáng)制裁類，主要包括非行政處罰中的“資格類措施”和行政處罰中的“財產(chǎn)罰”和“資格罰”。該類處罰的對抗屬性最強(qiáng)，通過貨幣處罰、暫時或永久市場禁入達(dá)到制裁違法行為人的目的。

回應(yīng)性執(zhí)法模型對執(zhí)法產(chǎn)出的分布存在兩方面的預(yù)測。一方面，執(zhí)法產(chǎn)出符合“金字塔式”分布，即制裁屬性最強(qiáng)的處罰措施僅作為威懾監(jiān)管對象的手段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用更頻繁的反而是合作屬性較強(qiáng)的處罰措施。該預(yù)測與威懾模型的理論預(yù)測存在顯著差異，后者認(rèn)為制裁性處罰能夠顯著提升違法成本，因而應(yīng)當(dāng)更頻繁地使用。基于早期證券執(zhí)法數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以前我國側(cè)重于威懾性執(zhí)法策略(31)張紅:《走向“精明”的證券監(jiān)管》,《中國法學(xué)》2017年第6期。。然而，新《證券法》不僅大幅提升了證券欺詐行為的法律責(zé)任，還創(chuàng)新設(shè)置了如行政執(zhí)法和解、行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾等制度，在規(guī)則層面提升了證券執(zhí)法的合作屬性?；谏鲜鲇懻?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：證券執(zhí)法向“威懾—合作”動態(tài)模型轉(zhuǎn)變，合作性措施、弱制裁性措施和強(qiáng)制裁性措施占執(zhí)法總產(chǎn)出的比例應(yīng)當(dāng)依次遞減。

另一方面，雖然回應(yīng)性執(zhí)法模型強(qiáng)調(diào)執(zhí)法活動的合作和軟法面向，但也承認(rèn)促進(jìn)合作的主要因素是法律責(zé)任的威懾力。對于那些在重復(fù)博弈中表現(xiàn)出不合作傾向的監(jiān)管對象，回應(yīng)性執(zhí)法理論同樣主張應(yīng)當(dāng)加以制裁。因此，制裁升級的特點(diǎn)要求當(dāng)監(jiān)管對象反復(fù)從事違法違規(guī)行為時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對其處以制裁屬性更強(qiáng)的處罰。基于上述討論，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在一定時間范圍內(nèi)，行為人的違法頻次越高，其受到強(qiáng)制裁性處罰措施的概率越大。

四、證券執(zhí)法產(chǎn)出的實(shí)證分析

本部分檢驗我國證券執(zhí)法活動是否符合回應(yīng)性執(zhí)法理論的預(yù)測，即在“威懾—合作”動態(tài)模型下，公共執(zhí)法產(chǎn)出呈現(xiàn)“金字塔式”分布，且執(zhí)法措施的制裁屬性隨著違法行為的發(fā)生頻次而上升。研究樣本包括2009年至2020年期間，上市公司公告的總計3688條處罰決定書。

(一)“金字塔式”執(zhí)法產(chǎn)出分布

假設(shè)1根據(jù)“威懾—合作”動態(tài)模型預(yù)測，制裁屬性越強(qiáng)的執(zhí)法措施被使用的頻率越低，因此執(zhí)法產(chǎn)出呈現(xiàn)“金字塔式”分布。根據(jù)合作執(zhí)法類、弱制裁類和強(qiáng)制裁類以及是否屬于行政處罰，研究樣本所涵蓋的處罰決定可以分為五種，即強(qiáng)制裁性行政處罰、弱制裁性行政處罰、強(qiáng)制裁性非行政處罰、弱制裁性非行政處罰與合作性非行政處罰(32)每一份處罰決定僅被歸類為一種類型。如果一份決定包括多項處罰措施，且同時存在制裁性措施和合作性措施，則優(yōu)先將其歸為制裁性處罰。。圖2展示了15種最為常見的處罰措施在樣本期間內(nèi)出現(xiàn)的頻次。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一項決定中可能對違法行為人施加多項處罰措施，因此，圖2所展示的處罰措施總數(shù)大于處罰決定數(shù)。

圖2 2009年至2020年間證券處罰措施的累計頻次分布情況

首先，證監(jiān)會和證監(jiān)局在對違法行為人處以行政處罰時，偏好強(qiáng)制裁性行政處罰，基本上同時使用“罰款”和“警告”兩項措施，在樣本期間內(nèi)分別總計達(dá)到342次和339次。另外，上述機(jī)構(gòu)總計作出了66次“市場禁入”處罰決定。其他行政處罰包括“沒收違法所得”“沒收業(yè)務(wù)收入”和“暫停或撤銷業(yè)務(wù)許可”的使用頻次較低，分別僅為13次、6次和2次。其次，在非行政處罰方面，證監(jiān)會作出的處罰數(shù)量較少，主要集中于合作性非行政處罰，包括“責(zé)令改正”(120次)和“整改”(13次)。證監(jiān)會作出的其他監(jiān)管措施還包括“警示函”(16次)。

證監(jiān)局作出的非行政處罰數(shù)量較多，主要包括合作性非行政處罰和弱制裁性非行政處罰。前者包括“整改”(464次)和“責(zé)令改正”(561次)，后者主要包括聲譽(yù)類措施，如“警示函”(618次)和記入“誠信檔案”(136次)。此外，證監(jiān)局還主要使用“監(jiān)管談話”“責(zé)令公開說明”和“責(zé)令增加合規(guī)檢查”三類措施，分別達(dá)到54次、28次和10次。

深圳證券交易所和上海證券交易所偏好使用弱制裁性非行政處罰。上海證券交易所主要使用聲譽(yù)類自律處罰措施，包括“通報批評”(290次)、“公開譴責(zé)”(132次)和“監(jiān)管關(guān)注”(321次)；而深圳證券交易所則偏好合作性非行政處罰和弱制裁性非行政處罰，前者包括“整改”(467次)，后者包括“通報批評”(550次)、“公開譴責(zé)”(198次)和“監(jiān)管函”(150次)三種措施。上述機(jī)構(gòu)也會使用強(qiáng)制裁性非行政處罰，上海證券交易所和深圳證券交易所分別作出46次和15次“不適當(dāng)人選”的監(jiān)管措施。

圖3的柱狀圖展示了2009年至2020年間，不同類型處罰措施的年度分布情況。從總體來看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的執(zhí)法產(chǎn)出呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，特別是上市公司2019年公告的處罰決定數(shù)量達(dá)到763份，與2018年相比增加了87%。非行政處罰快速增長是推動執(zhí)法產(chǎn)出上升的主要原因。在行政處罰中，強(qiáng)制裁性處罰占據(jù)絕大多數(shù)，但絕對數(shù)量相對較低，在2020年達(dá)到63份。樣本期間內(nèi)證監(jiān)會和證監(jiān)局僅作出一例弱制裁性行政處罰決定，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對行政相對人處以“警告”處罰。另一方面，在非行政處罰中，弱制裁性非行政處罰占據(jù)絕大多數(shù)，約占非行政處罰總數(shù)的75%，其次為合作性非行政處罰，占比約為20%。

圖3所展示的曲線為每年證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出的合作性非行政處罰占處罰總數(shù)的比例。在2009年至2013年期間，合作性非行政處罰占比呈現(xiàn)上升的趨勢，平均占比超過50%。該趨勢在2013年后出現(xiàn)了較大變化，合作性非行政處罰占比快速下降，穩(wěn)定維持在20%左右，而弱制裁性非行政處罰占比快速攀升，在2020年達(dá)到70%。出現(xiàn)上述變化的主要原因在于，2013年底證監(jiān)會在總結(jié)前期試點(diǎn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，全面下放行政處罰權(quán)，派出機(jī)構(gòu)有權(quán)對管轄范圍內(nèi)的自立自辦案件進(jìn)行審理，實(shí)施行政處罰(33)第一財經(jīng)日志：《證監(jiān)會全面下放行政處罰權(quán)》,https://www.yicai.com/news/3035609.html. 訪問日期：2022年6月15日。。通過分散化實(shí)施證券執(zhí)法權(quán)，有助于在派出機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成競爭，激勵它們積極實(shí)施證券執(zhí)法。

圖3 不同類型證券處罰的年度分布情況

圖3數(shù)據(jù)顯示，我國證券執(zhí)法產(chǎn)出基本符合“金字塔式”分布，也即部分證實(shí)了假設(shè)1關(guān)于我國證券執(zhí)法正轉(zhuǎn)向回應(yīng)性執(zhí)法模型的判斷。制裁屬性較弱的執(zhí)法措施(合作性非行政處罰和弱制裁性非行政處罰)的產(chǎn)出增長明顯，且占比超過總產(chǎn)出的九成。當(dāng)然，圖3數(shù)據(jù)也顯示我國證券執(zhí)法仍保持對制裁性措施的偏好。一方面，合作性非行政處罰占比在2013年后出現(xiàn)下降，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法偏好呈現(xiàn)向弱制裁性非行政處罰轉(zhuǎn)變的趨勢。當(dāng)然，弱制裁性非行政處罰在證券執(zhí)法工具箱中，屬于制裁屬性偏弱的類型。從總體來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然尋求與行政相對人達(dá)成合作，降低執(zhí)法活動的對抗性。另一方面，強(qiáng)制裁性行政處罰的絕對數(shù)量連年攀升，說明證券執(zhí)法仍然將懲罰違法行為作為重要的政策目標(biāo)。申言之，公共執(zhí)法產(chǎn)出的變化趨勢顯示，我國證券執(zhí)法在轉(zhuǎn)向回應(yīng)性執(zhí)法模型的過程中，仍具備一定的威懾性執(zhí)法模型的特點(diǎn)。

(二)違法頻次與制裁性處罰

假設(shè)2根據(jù)“威懾—合作”動態(tài)模型預(yù)測，對于那些反復(fù)從事違法行為的行政相對人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以更嚴(yán)厲的處罰。圖4反映了2009年至2020年間企業(yè)受到處罰的頻次分布。研究樣本被劃分為四組，第一組包括處罰頻次在10次至18次之間的上市公司，也即是違法最為頻繁的行政相對人。該組包括23家上市公司，總計受到監(jiān)管機(jī)關(guān)271次處罰，其中強(qiáng)制裁性非行政處罰和強(qiáng)制裁性行政處罰分別為19次和47次。強(qiáng)制裁性處罰決定總數(shù)達(dá)到66次，占該組上市公司受到處罰總數(shù)的比例為24%。第二組為處罰頻次在5次至9次之間的上市公司。該組包括161家上市公司，總計受到981次處罰，其中強(qiáng)制裁性處罰決定占比為15%。第三組為受處罰頻次在2次至4次之間的上市公司。該組包括667家上市公司，總計受到1774次處罰，其中強(qiáng)制裁性處罰決定占比為10%。第四組為僅受到1次處罰的上市公司，該組包括662家上市公司，其中強(qiáng)制裁性處罰決定占比僅為4%。從圖4所示的分布情況來看，違法違規(guī)頻繁的上市公司，其受到強(qiáng)制裁性處罰的平均概率更高，符合假設(shè)2有關(guān)對“累犯”處罰升級的預(yù)測。

圖4 按照處罰頻次劃分的處罰類型分布

為了更為精確地檢驗假設(shè)2，表2顯示了利用多元回歸控制相關(guān)干擾因素后的分析結(jié)果(34)徐文鳴：《法學(xué)實(shí)證研究之反思：以因果性分析范式為視角》，《比較法研究》2022年第2期。。分析樣本為2014年至2020年間上市公司公告的2967條處罰決定，使用Logit回歸估計變量系數(shù)。實(shí)證模型的被解釋變量為“強(qiáng)制裁性處罰”啞變量，即表示上市公司是否受到強(qiáng)制裁性非行政處罰或強(qiáng)制裁性行政處罰。核心解釋變量為上市公司的歷史違法頻次，共選取了四個指標(biāo)，包括“五年內(nèi)受到處罰”啞變量、“五年內(nèi)受到處罰的數(shù)量”、“一年內(nèi)受到處罰”啞變量和“一年內(nèi)受到處罰的數(shù)量”。此外，實(shí)證模型還控制了上市公司的特征變量和違法行為特征啞變量。上述變量的定義見文后附表。

表2 強(qiáng)制裁性處罰決定因素的回歸分析

附表變量定義

表2第(1)列和第(2)列顯示了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。第(1)列的回歸模型設(shè)定僅包括解釋變量“五年內(nèi)受到處罰”啞變量、“五年內(nèi)受到處罰的數(shù)量”以及“上市公司所屬行業(yè)”啞變量、“違法行為類型”啞變量和“受罰年份”啞變量?；貧w結(jié)果顯示，“五年內(nèi)受到處罰”啞變量的系數(shù)為0.29且在10%的顯著水平上顯著。列(1)的回歸分析說明，在其他條件不變的情況下，如果一家上市公司五年內(nèi)曾經(jīng)受到處罰，那么其再次違法時受到強(qiáng)制裁性處罰的發(fā)生比會顯著增長34%。在列(2)中，回歸模型的自變量包括“一年內(nèi)受到處罰”啞變量、“一年內(nèi)受到處罰的數(shù)量”以及“上市公司所屬行業(yè)”啞變量、“違法行為類型”啞變量和“受罰年份”啞變量。與列(1)的回歸結(jié)果相似，列(2)中“一年內(nèi)受到處罰”啞變量的系數(shù)為0.42且在5%的顯著水平上顯著，這說明如果一家上市公司在一年內(nèi)曾受到處罰，那么其再次違法時受到強(qiáng)制裁性處罰的發(fā)生比會顯著增長52%。

表2列(3)和列(4)則進(jìn)一步控制了企業(yè)的特征變量，包括“財務(wù)杠桿”“實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)”“凈利潤”“總收入”“成立時間”和“國有企業(yè)”啞變量。在列(3)中，“五年內(nèi)受到處罰”啞變量的系數(shù)為0.26，其p值為0.105，弱不顯著。在其他控制變量中，“實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)”“凈利潤”和“國有企業(yè)”啞變量的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說明上述變量與上市公司受到強(qiáng)制裁性處罰的發(fā)生比成反比。在列(4)的回歸結(jié)果中，核心解釋變量“一年內(nèi)受到處罰”的系數(shù)為0.4且在5%的顯著水平上顯著，與列(2)所得結(jié)果類似。而其他控制變量的回歸結(jié)果與列(3)大致相同。

從總體來看，圖4描述性統(tǒng)計分析和表2回歸分析都支持了假設(shè)2，即違法頻次較高的上市公司更有可能受到強(qiáng)制裁性處罰，符合“威懾—合作”動態(tài)模型的理論預(yù)測。然而，有兩方面因素可能同時導(dǎo)致證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高對于“累犯”處罰的制裁性。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)違法頻次決定處罰措施，在違法嚴(yán)重程度未發(fā)生顯著變化的情況下，對于“累犯”施加更為嚴(yán)厲的制裁性處罰；另一方面，頻繁違法的主體從事重大違法行為的概率更高，處罰升級可能是監(jiān)管機(jī)構(gòu)遵循過罰相當(dāng)原則的結(jié)果。

五、結(jié)論

回應(yīng)性執(zhí)法理論主張構(gòu)建“威懾—合作”動態(tài)模型，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在與上市公司重復(fù)博弈的過程中，應(yīng)當(dāng)采取“同等回應(yīng)”策略，根據(jù)監(jiān)管對象的類型從“金字塔式”的執(zhí)法工具箱中選取相應(yīng)的處罰措施。本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，違法行為人接受行政調(diào)查后，幾乎都會受到強(qiáng)制裁性處罰，實(shí)現(xiàn)行政和解的案件數(shù)量極為有限。在“五洋案”和“康美案”判決作出后，證券欺詐行為的民事責(zé)任劇增，而行政處罰決定是人民法院裁判的重要依據(jù)(35)徐文鳴：《民事責(zé)任能威懾證券市場違法行為嗎——基于證券代表人訴訟判決的準(zhǔn)自然實(shí)驗》，《廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2022年第2期。。市場主體為了規(guī)避巨額的民事?lián)p害賠償責(zé)任，必定會在調(diào)查、行政復(fù)議和行政訴訟階段投入大量資源以避免受到行政處罰。這種純粹的對立關(guān)系加劇了雙方之間的沖突性，勢必耗費(fèi)大量的行政執(zhí)法資源。

在證券監(jiān)管規(guī)則層面可以從以下兩方面擴(kuò)展執(zhí)法活動的合作空間。其一，落實(shí)合規(guī)不處罰的基本原則。如果證券市場主體在事前已經(jīng)滿足了法律法規(guī)設(shè)定的合規(guī)要求，并且能夠提供充分的證據(jù)證明其已經(jīng)履行合規(guī)義務(wù)，那么在行政執(zhí)法程序中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)對其施以制裁性處罰。合規(guī)不處罰原則為行政相對人提供了很強(qiáng)的激勵促使其履行事前合規(guī)義務(wù)，上述合規(guī)投入可以減少其事后受到行政處罰的可能性，實(shí)現(xiàn)了證券執(zhí)法促進(jìn)市場主體合規(guī)運(yùn)營的目標(biāo)。其二，優(yōu)化證券執(zhí)法行政和解制度(行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度)，為行政相對人提供和解激勵。證券行政和解制度意圖鼓勵當(dāng)事人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，減少違法行為造成的損失，賠償受侵害的投資者?？紤]到大部分證券違法行為主要侵犯的是金錢法益，行政和解制度可以激勵行政相對人糾正違法行為，充分履行賠償責(zé)任，通過柔性的合作安排以較低的成本實(shí)現(xiàn)執(zhí)法目的，可以顯著提高證券執(zhí)法效能。