□文/王江燕

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院 陜西·西安）

［提要］ 隨著近幾年上市公司會計造假事件不斷發(fā)生，外界從關(guān)注利潤數(shù)量轉(zhuǎn)而關(guān)注利潤的質(zhì)量。利潤質(zhì)量分析為行業(yè)和企業(yè)研究提供新思路。它打破原來只對企業(yè)盈利分析的限制，是一種對企業(yè)發(fā)展狀況進行綜合分析的方法。本文以醫(yī)藥業(yè)上市公司瑞康醫(yī)藥為例，從利潤質(zhì)量的可靠性、持續(xù)性和穩(wěn)健性三個角度分析其利潤質(zhì)量存在的問題，并提出相應的改進建議，旨在為投資者提供科學的投資決策，改善企業(yè)的利潤質(zhì)量。

一、公司簡介

瑞康醫(yī)藥集團股份有限公司是一家向全國醫(yī)療機構(gòu)直銷藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)用耗材，同時具有藥械流通、學術(shù)服務、醫(yī)學診斷、金融科技、中醫(yī)藥、數(shù)字化醫(yī)療、專業(yè)物流、綜合器械等八大板塊業(yè)務的綜合醫(yī)療服務商。公司于2011 年6 月在深圳A股上市，股票代碼002589，銷售網(wǎng)絡遍及全國31 個省市，直接服務近60，000 家醫(yī)療機構(gòu)，業(yè)務幾乎覆蓋所有規(guī)模以上國內(nèi)外生產(chǎn)廠商的藥械流通領(lǐng)軍企業(yè)。已與國內(nèi)外近30，000 家藥械生產(chǎn)企業(yè)建立了業(yè)務往來關(guān)系。并圍繞聚焦轉(zhuǎn)型、管理賦能、業(yè)務協(xié)同等關(guān)鍵舉措，在原有藥械配送業(yè)務方面保持穩(wěn)步發(fā)展，逐步實現(xiàn)從配送型向服務型轉(zhuǎn)型，建設服務型智慧供應鏈，打造高效、精益、安全、智能的分銷服務體系。同時，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈客戶“痛點”，提供“藥+醫(yī)”綜合服務解決方案，布局醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，打造數(shù)字化醫(yī)療平臺，營造產(chǎn)業(yè)“+互聯(lián)網(wǎng)”生態(tài)體系。

二、瑞康醫(yī)藥利潤質(zhì)量分析

（一）利潤實現(xiàn)過程分析

1、2020 年利潤狀況。2020 年實現(xiàn)總收入 272.04 億元，較上年同期減少22.84%；營業(yè)利潤95，447.47 萬元，較上年同期增長635.78%；利潤總額91，547.86 萬元，較上年同期增長794.23%；凈利潤62，455.18 萬元，較上年同期增長243.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤26，130.27 萬元，較上年同期增長128.16%，資產(chǎn)負債率66.51%，較上期降低1.91%。

2、產(chǎn)品收入比重。瑞康醫(yī)藥的收入來源按行業(yè)可劃分為藥品器械和移動醫(yī)療兩大板塊，2020 年藥品器械收入271.3 億元，移動醫(yī)療收入7，523 萬元。按產(chǎn)品又可劃分為藥品、器械、移動醫(yī)療和其他四個板塊。瑞康醫(yī)藥收入的主要來源是藥品器械和移動醫(yī)療，占主營業(yè)務比一直保持在99%左右，受新冠肺炎疫情及宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，2020 年藥品板塊總收入163.63億元，同比下降23.70%。醫(yī)療器械板塊配送業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入106.96 億元，同比下降21.72%。

3、三項期間費用變化趨勢。瑞康醫(yī)藥三項期間費用從2016～2019 年大幅增長，尤其是2018 年增長明顯，財務費用同比增長高達201.7%，主要系外部融資增加、融資成本增加所致。銷售費用同比增長43.80%，主要系新增人員工資、市場推廣力度加大及倉庫折舊費用等因素影響，管理費用同比增長61.97%，主要系新增管理人員相關(guān)費用、無形資產(chǎn)攤銷（SAP 軟件、土地使用權(quán)）等。2020 年三項期間費用呈下降趨勢，管理費用和銷售費用下降主要受新冠肺炎疫情、剝離公司及公司加大費用管控的因素影響，費用也同比降低；財務費用下降主要原因是本期融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資成本降低所致。

（二）利潤質(zhì)量分析

1、可靠性分析

（1）營業(yè)利潤占利潤總額比。一般營業(yè)利潤的指標數(shù)值越高，說明公司主營業(yè)務越突出，生產(chǎn)經(jīng)營情況也相對比較穩(wěn)定；反之，則可能存在隱患。從表1 中可以看出，與國藥股份和九州通相比，瑞康醫(yī)藥2017～2018 年營業(yè)利潤占利潤總額比相對比較穩(wěn)定，基本維持在1 左右，2018 年后先大幅增加后又回降到2020 年的1.04。說明瑞康醫(yī)藥2018 年之后利潤質(zhì)量的可靠性還不穩(wěn)定，還存在一定的改善空間。（表1）

表1 2016～2020 年營業(yè)利潤占利潤總額比同行對比表

（2）利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)。利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)反映了現(xiàn)金利潤在公司利潤中的占比情況，可用于測量公司獲得的利潤中有多少是由現(xiàn)金流量來保障的，同時該指標剔除了非現(xiàn)金利潤的影響，更加真實地反映出公司的利潤質(zhì)量。從該指標來看，與同行業(yè)的國藥股份和九州通相比，瑞康醫(yī)藥的變動比較劇烈，且2016～2019 年一直為負值，2019 年甚至直接降到了-4.82，而同年的國藥股份和九州通卻在大幅增長，2019 年之后瑞康醫(yī)藥的利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)雖又大幅回升到正值，但是整體都一直低于國藥股份和九州通，這是因為其通過花費大量資金來并購數(shù)量很多的小公司，這些公司不僅沒有帶來營業(yè)收入的增長，反而因為其形成的商譽，增加了成本，減少了大量利潤，并且沒有實現(xiàn)資源的有效整合。（表2）

表2 2016～2020 年利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)同行對比表

2、持續(xù)性分析。凈資產(chǎn)收益率。從表3 中可以看出，與國藥股份和九州通相比，瑞康醫(yī)藥2016～2020 年的凈資產(chǎn)收益率呈大幅度波動趨勢，從2018 年的9.21%直降到2019 年的-12.91%，5 年內(nèi)首次出現(xiàn)負值，雖然2020 年又快速回升到正值，但是仍然低于同行業(yè)的國藥股份和九州通，只有九州通的1/5。一方面是受政策影響，公司創(chuàng)造利潤的平均水平下降，運用自有資本的效率下降，股東收益水平也隨之下降；另一方面是由于三項期間費用的增加，導致了凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降。（表 3）

3、穩(wěn)健性分析

（1）營業(yè)收入增長率。如表4 所示，與國藥股份相比，瑞康醫(yī)藥的營業(yè)收入增長率雖上下波動，但相對來說比較穩(wěn)定，然而與九州通相比，其指標波動卻比較大，尤其是2018 年以后變化較明顯，從2018 年的45.61%下降到2020 年的-22.84%，這是受新冠肺炎疫情影響導致了公司的業(yè)績下降，同時3 項期間費用卻沒有得到改善，導致營業(yè)收入的增長率下降，不利于公司形成良好的利潤。醫(yī)藥流通行業(yè)屬于資金密集型的行業(yè)，企業(yè)發(fā)展主要靠資金提供，所以在2019 年以后，在缺少大量資金以后就開始下滑，因此連續(xù)并購那么多的公司并未使得公司的營運能力增加，也沒有增加公司的營業(yè)收入增長率。（表4）

（2）毛利率走勢。瑞康醫(yī)藥2016～2020 年的毛利率分別是15.67%、18.44%、19.15%、19.34%、18.29%，整體呈上升趨勢，從2016 年的15.69%增加到2019 年的19.34%，2020 年雖稍有下降，但仍然保持在18%以上，甚至其毛利率一直是國藥股份和九州通的兩倍左右，尤其是在國家利好政策相繼出臺以后，毛利率激增，瑞康醫(yī)藥抓緊這次機會，并實施大躍進擴張，連續(xù)并購不少上下游公司致使毛利率激增，在此之后，又開拓了毛利率比較高的藥品器械市場，增加了器械的銷售規(guī)模。隨著器械規(guī)模比重的逐漸增加，毛利率也逐漸上升。但相對于2018 年，瑞康醫(yī)藥2019 年藥品器械整體毛利率又有所降低，其原因是其銷售成本增加導致的。

（3）凈利潤增長率。瑞康醫(yī)藥2016～2020 年的營業(yè)收入同比增長率分別是60.19%、49.14%、45.61%、3.95%、-22.84%；凈利潤同比增長率分別是177.78%、102.67%、-7.38%、-134.33%、243.68%。2016～2017 年總營業(yè)收入和凈利潤保持“雙雙增長”的平穩(wěn)狀態(tài)，2018 年第一次出現(xiàn)了“增收不增利”的現(xiàn)象，且2019 年凈利潤同比下降了134.44%，這是因為公司在2017～2019 年間通過并購迅速擴大規(guī)模的政策，有更多的利潤是來源于非全資控股子公司，說明對并購公司的依賴逐漸增加，被并購成員企業(yè)對上市公司貢獻的利潤所占比重越來越高，同時對上市公司未來盈利所造成的影響也越來越大，導致了扣除期間費用后毛利率的持續(xù)下降，進而導致凈利潤的同比下降。并且并購的大多數(shù)是輕資產(chǎn)公司，不能夠帶來預期的收益，形成了大量商譽，造成了成本的增加，隨著收入的減少，成本的增加，使得利潤一路下滑。

綜上所述，隨著2017 年“兩票制”在全國的推行，整個醫(yī)藥流通行業(yè)的增速都出現(xiàn)了明顯波動。在此背景下，瑞康醫(yī)藥雖然通過增加器械的銷售規(guī)模以及采取“并購+合伙人”模式打造了全國銷售模式，給公司的營業(yè)收入和凈利潤帶來了快速增長，但同時也大大增加了三項期間費用。特別是2018 年后，由于并購之后資源沒有得到有效整合，導致了商譽暴增、營業(yè)收入直線下降、凈利潤首次為負等不良后果，給企業(yè)帶來了極大的損失。

三、改善建議

（一）建設市場快速反應機制。國家政策的出臺不僅會影響行業(yè)的發(fā)展，同時也影響著企業(yè)的利潤質(zhì)量。隨著“兩票制”政策的實施，瑞康醫(yī)藥營業(yè)收入增長率開始持續(xù)下降，而且還出現(xiàn)了負增長的現(xiàn)象，進而導致了毛利率的下降。種種跡象表明，瑞康醫(yī)藥抵御政策變動的能力還存在一定的不足。因此瑞康醫(yī)藥應提高市場快速反應機制，盡量降低市場政策變化所可能帶來的不利影響，提高企業(yè)利潤質(zhì)量，使企業(yè)能夠持續(xù)地發(fā)展下去。因此，瑞康醫(yī)藥應主動學習并積極解讀當前國家政策及相關(guān)指導性文件，充分了解政策含義和要求，把握行業(yè)未來發(fā)展動向，為企業(yè)抵御市場風險指明方向。加強政策反應及預測能力，優(yōu)化資源組合，做好隨時應對可能的政策變動的準備。根據(jù)政策方向及時調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營模式，增長企業(yè)抵御政策風險的能力。

（二）擴大主營業(yè)務規(guī)模，提高毛利率。應制定合理的銷售政策，優(yōu)化內(nèi)部經(jīng)營戰(zhàn)略。首先，應強化主營業(yè)務。主營業(yè)務作為企業(yè)的重要組成部分，對企業(yè)利潤持續(xù)性具有很重要的影響。因此，公司應秉承合規(guī)經(jīng)營理念，深耕細作主營業(yè)務，對于低毛利產(chǎn)品，或適當降低銷售規(guī)模，或根據(jù)成本增長提高銷售價格，進行提價策略。對于高毛利產(chǎn)品，要充分發(fā)揮產(chǎn)品優(yōu)勢，擴大銷售規(guī)模，不僅要保持原有細分行業(yè)的市場占有率，還要對新興領(lǐng)域也有所涉及，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)整體市場競爭力。持續(xù)優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)，將銷售的重心放在能產(chǎn)生持續(xù)利潤來源的經(jīng)營業(yè)務上，擴大經(jīng)營業(yè)務規(guī)模，提高資產(chǎn)質(zhì)量。對于瑞康醫(yī)藥來說，其主營業(yè)務產(chǎn)品是醫(yī)療器械，且醫(yī)療器械的銷售能給公司帶來較高的毛利率，因此公司應繼續(xù)提高醫(yī)療器械的銷售額，同時也要不斷研發(fā)新產(chǎn)品，不斷提高主營產(chǎn)品的服務質(zhì)量和水平，增強企業(yè)的核心競爭力。

（三）制訂合理的并購方案。醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)工作具備較高風險，因此有不少藥企合理地通過并購擴張以推進新藥研發(fā)。但是，如果公司擴張節(jié)奏過快，過于依賴高估值收購，這一過程中將會積累不少資產(chǎn)泡沫，最終不利于公司長期健康穩(wěn)定地發(fā)展。瑞康醫(yī)藥就是因為同時并購了大量公司，且涉及多個行業(yè)，并購進程過快，且對并購公司不了解導致資產(chǎn)估值過高，產(chǎn)生了大量商譽，增加了公司的成本，大大降低了公司的凈利潤。因此，公司在并購時，應合理評估資產(chǎn)與商譽價值，定期對商譽計提減值準備，并且結(jié)合并購企業(yè)所處行業(yè)特點，選擇合理的評估和并購方法，降低并購可能給企業(yè)帶來的風險以及對利潤帶來的不良影響。另外，對于瑞康醫(yī)藥等醫(yī)藥公司來說，重資本的盈利模式無法維持穩(wěn)定增長。面對壓力和風險，一方面公司需要主動調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，適當放緩發(fā)展速度，以提升營運資金效率；另一方面公司亟須在五年內(nèi)加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型步伐，實現(xiàn)數(shù)字化、生態(tài)化運營。此外，瑞康醫(yī)藥作為一個投資業(yè)務和并購業(yè)務很多的企業(yè)，在投資、并購之前，應該慎重考慮企業(yè)目前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的實際情況，避免因過度投資影響公司的正常營運。

（四）提高期間費用管控水平。從瑞康醫(yī)藥三項期間費用的變化趨勢中不難發(fā)現(xiàn)，其期間費用自2016 年以來都是呈大幅遞增趨勢的。因此，加大三項期間費用的管控水平就顯得尤為重要。首先其銷售費用和管理費用的增加很大程度上是因為企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模導致的，進而增加了新增人員的工資以及倉庫折舊費用和無形資產(chǎn)的攤銷。財務費用的增加主要系并購帶來的融資成本的增加。因此，瑞康醫(yī)藥不僅要引入競聘制、任期制、崗薪制、末位淘汰制等干部管理方式或經(jīng)驗，打造富有活力和創(chuàng)新力的管理隊伍，優(yōu)化人力資源結(jié)構(gòu)，降低運營成本，而且還要不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，從而提高財務費用的管理水平。

（五）加大創(chuàng)新藥研發(fā)。和國藥股份相比，瑞康醫(yī)藥營業(yè)收入增長率持續(xù)降低具有較大的不穩(wěn)定性，因此加大新藥研發(fā)是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力。在科技日新月異的時代里，創(chuàng)新是企業(yè)得以差異化發(fā)展的基礎，瑞康醫(yī)藥要繼續(xù)發(fā)揮創(chuàng)新精神，為企業(yè)發(fā)展成長提供條件。高附加值的仿制藥一直是我國大多數(shù)醫(yī)藥制造企業(yè)獲得利潤的主要途徑，如果企業(yè)想要占領(lǐng)市場，單單依靠仿制藥是遠遠不夠的。因此，瑞康醫(yī)藥應轉(zhuǎn)向自主研發(fā)創(chuàng)新藥，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，提高企業(yè)研發(fā)能力和水平。同時，要根據(jù)政策變化對新產(chǎn)品立項工作做好風險評估。整合當前研發(fā)資源，建設專業(yè)化、高素質(zhì)的研發(fā)隊伍，同時積極與國內(nèi)外相關(guān)知名研究機構(gòu)建立合作機制，爭取走在行業(yè)前沿，搶占時間先機，形成創(chuàng)新藥和仿制藥齊頭并進的局面。