●楊敏霞 王 琨

一、概述

（一）私募股權定義及界定范圍

當前國內(nèi)外對于私募股權的含義界定不一，總的來說有狹義和廣義之分。狹義的私募股權定義嚴格，指對于處在成熟期、已有一定規(guī)模并且現(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)的非公開股權投資。狹義的私募股權投資特指在創(chuàng)業(yè)投資后期進入的私募股權投資部分。而廣義的定義和界定則比較寬泛，泛指以非公開形式對企業(yè)進行的各種類型的股權投資形式。該定義下的私募股權，涵蓋了企業(yè)所有階段的權益投資，包括種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期以及IPO前后的各個時期的權益投資。由于本文研究的是私募股權在企業(yè)上市前后和上市之后幾年內(nèi)對企業(yè)的影響，因此本文所采用的私募股權為廣義的界定。

（二）企業(yè)價值評估理論

企業(yè)價值評估理論產(chǎn)生于現(xiàn)代市場經(jīng)濟的背景之下。該技術通過模擬市場，在評估基準日根據(jù)特定目的對企業(yè)價值做出判斷。按分析原理和技術路線的不同，企業(yè)價值評估分為三種類型：賬面價值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對估值法。

1.賬面價值法。該方法以企業(yè)的資產(chǎn)負債表為基礎，通過會計核算得出企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值，從而對企業(yè)整體價值做出評估。由于會計核算多以歷史成本計量，因此，該方法反映的是企業(yè)過去的價值大?。涣硗?，對于上市企業(yè)，潛在的發(fā)展機會是企業(yè)價值重要的一部分，而賬面價值并未考慮，因此，賬面價值通常與其市場價值相差較大。在實務中，該方法并不常用。

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的理論最為健全，這使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估實務中的運用最為廣泛。該方法基于資產(chǎn)資本化法，將企業(yè)看作一個整體資產(chǎn)，那么其價值就應為未來增量現(xiàn)金流量在考慮時間價值與風險回報權衡下以適當折現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。該方法充分考慮了企業(yè)的價值實現(xiàn)，充分考慮了企業(yè)的風險因素，但其準確性依賴于對未來現(xiàn)金流量和風險折現(xiàn)率的準確估計。對于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，估計難度較大，有時甚至是無法實現(xiàn)，并且企業(yè)風險折現(xiàn)率由多個因素綜合決定、缺乏一定標準。因此，盡管該方法理論健全，但實現(xiàn)方法卻較為復雜。

3.相對估值法。該方法為企業(yè)價值評估提供了一種更為簡便的模型。相對估值法利用可比企業(yè)對目標企業(yè)進行估值，該方法只需準確識別可比企業(yè)及其決定企業(yè)價值的關鍵變量（如市盈率），便可對比得出目標企業(yè)的市場價值，這種做法雖然簡單，但其結果的準確性依賴于假設的成立，即關鍵變量高度決定企業(yè)價值以及企業(yè)之間真實可比。并且，該方法得到的企業(yè)價值只是一種相對價值，而非企業(yè)的實際內(nèi)在價值，因此也具有局限性。

另外，托賓Q值是國內(nèi)外比較公認的衡量企業(yè)價值的指標，是一種相對價值比率，由James Tobin于1969年提出。托賓Q定義為市場價值對資產(chǎn)重置成本的比率。由于企業(yè)市場價值不會長時間高于資產(chǎn)的重置成本，所以當Q大于1時，企業(yè)會增加投資以獲得高于成本的市場收益；相反，當Q小于1時，企業(yè)減少投資，因為此時市場收益小于成本。托賓Q值反映了企業(yè)未來的發(fā)展機會，包含了金融市場對企業(yè)價值的影響，較為適合本篇論文的研究，因此本文選取托賓Q值作為企業(yè)市場價值的度量。

二、私募股權作用機制與假設提出

盡管對于私募股權的功能沒有一致的結論，但大多數(shù)學者支持正向的觀點。私募股權的作用大小關鍵在于其對于信息不對稱問題的解決程度，在于其對于被投資企業(yè)的甄別和監(jiān)管程度。隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，金融市場機制不斷完善，尤其對于上市公司，信息披露機制較為嚴格，市場約束機制更加有效，信息不對稱問題相較于以往有較大程度的改善，因此，本文更傾向于正向觀點，這有待實證分析做出檢驗。

私募股權的入股能有效解決中小企業(yè)融資難的問題，能給予其加大的支持力度，在該類企業(yè)的各個方面注入資金，連接現(xiàn)金流，促進企業(yè)、投資者和私募機構的共贏，有利于中小企業(yè)價值創(chuàng)造和高速增長。私募以股權的形式對企業(yè)進行投資，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，提升了企業(yè)償債能力，減少了中小企業(yè)破產(chǎn)清算風險，為中小企業(yè)的成長提供支持。在私募股權入股后，其作為股東會從明晰企業(yè)產(chǎn)權、優(yōu)化股權結構、完善薪酬制度和決策機制等方面提高企業(yè)的公司治理水平，通過提高公司治理水平這一中介變量提高企業(yè)價值?；谏鲜龇治?，提出假設1：

H1：私募股權的入股對于中小企業(yè)價值及其成長性具有正向影響。

進一步分析私募股權的不同特征對于中小企業(yè)價值的影響。

私募機構的聲譽會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。擁有較高聲譽的私募機構其對企業(yè)的認證功能和篩選監(jiān)督功能更加顯著，擁有專業(yè)化管理團隊和廣泛信息渠道的私募股權參與的企業(yè)，將更受投資者關注和信任，也將表現(xiàn)出更好的市場績效。再者，高聲譽的私募機構逐名動機更小，對企業(yè)監(jiān)管也會更加嚴格，在企業(yè)價值和成長性方面會給予更充分的保障?；诖耍岢黾僭O2：

H2：私募股權聲譽與企業(yè)價值及其成長性呈正相關。

在私募股權作用機制中，私募持股比例和投資企業(yè)中的私募聯(lián)合投資數(shù)量也會對企業(yè)價值及成長性具有重要的影響。私募持股比例越高，其參與中小企業(yè)經(jīng)營管理的動機會越強，相對于持股比例低的私募機構，高持股比例的私募機構對于企業(yè)基本結構和公司治理的作用更大，對管理層和員工激勵和監(jiān)管機制的完善更加有效，進而更好地提升企業(yè)價值和成長性。投資于企業(yè)的私募聯(lián)合投資數(shù)量越多，企業(yè)從與眾多私募股權連接形成的社會網(wǎng)絡中獲得的資源和信息也會越多，這使得企業(yè)能夠更好地規(guī)避風險，進行高質量的決策?；诖?，提出假設3、4：

H3：私募股權持股比例與企業(yè)價值及其成長性呈正相關。

H4：私募聯(lián)合投資數(shù)量與企業(yè)價值及其成長性呈正相關。

三、私募股權入股作用的實證分析

對于上述理論的實證分析分為兩個部分：第一部分為獨立樣本T檢驗，對有無私募股權入股上市的企業(yè)進行價值比較；第二部分為多元回歸分析部分，以有私募股權入股上市企業(yè)為研究對象，對不同特征私募股權的作用做出檢驗。運用的軟件有Excel、Stata，該部分數(shù)據(jù)來自于清科、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（一）獨立樣本T檢驗

該部分選取2020年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為研究對象，剔除數(shù)據(jù)不全、凈利潤為負、所有者權益為負、金融企業(yè)的數(shù)據(jù)，樣本總量為79。按有無私募股權入股上市將樣本分為兩組，其中無私募股權入股上市企業(yè)數(shù)為9，有私募股權入股上市企業(yè)數(shù)為70，分別定義為Group(0)、Group(1)（無私募股權入股定義PE為0，有私募股權入股定義PE為1）。在企業(yè)價值度量的選取中，選擇托賓Q值作為動態(tài)價值度量，同時參考唐志祥的變量選取引入ROE作為靜態(tài)價值度量。其中，托賓Q值選取為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的托賓Q值A，ROE的選取為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的凈資產(chǎn)收益率B。

1.描述性統(tǒng)計及變量相關性分析。樣本整體描述：

由表1可知，PE接近于1，這是由于絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)都選擇了私募股權入股上市，而從樣本整體Q值和ROE來看，明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)均值，這主要是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多為高新技術中小企業(yè)，顯示出了創(chuàng)業(yè)板市場比較高的市場附加值。

表1 樣本描述性統(tǒng)計量

相關性分析：

由表2可知，Q值、ROE與私募股權相關系數(shù)為正，Q值與ROE相關性較高且在5%顯著性水平上顯著。由相關性分析可知，Q值與ROE與私募股權入股呈正相關性，說明私募股權對于Q值與ROE的提升具有正向作用。

表2 變量相關性矩陣

2.獨立樣本t檢驗。

（1）Q值獨立樣本t檢驗。先對兩組樣本進行方差齊性檢驗，如圖1所示。

由圖1可知，在5%顯著性水平上樣本方差差異顯著，因此對樣本進行方差非齊性下的獨立樣本t檢驗，結果如圖2所示。

圖1 Q值方差齊性檢驗

由圖2可知，P值略小于10%，因此，拒絕兩組樣本Q值無差異的原假設，即有無私募股權入股對于中小企業(yè)Q值具有顯著影響。

圖2 Q值獨立樣本t檢驗

（2）ROE獨立樣本t檢驗。兩樣本方差齊性檢驗，如圖3所示：

圖3 ROE方差齊性檢驗

由圖3可知，在5%顯著性水平上，樣本方差差異顯著，因此進行方差非齊性下的獨立樣本t檢驗，結果如圖4所示：

圖4 ROE獨立樣本t檢驗

由圖4可知，P值小于5%，因此，在5%的顯著性水平上拒絕兩組樣本ROE無差異的原假設，即有無私募股權入股對于中小企業(yè)ROE具有顯著影響。

對于2020年度創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說，私募股權入股對于企業(yè)價值及其成長性的影響較為顯著，這與假設1相符。根據(jù)理論分析部分可知，最重要的原因可能是委托代理問題得到解決，隨著市場制度的完善和監(jiān)管制度的健全，信息不對稱問題得到緩解，因此，私募股權對于企業(yè)價值的作用得到較大程度的體現(xiàn)，認證功能與篩選監(jiān)督功能得到發(fā)揮，從而給予企業(yè)價值支持和成長性提升。

（二）多元回歸分析

利用獨立樣本t檢驗可以看出，私募對于創(chuàng)業(yè)板中小型企業(yè)價值和成長性影響是顯著的，該部分則利用多元回歸模型對不同特征私募股權的作用進行進一步的探討。

1.變量定義。該部分采用2020年有私募股權入股上市公司2020年度及2021年度年底托賓Q值A均值作為被解釋變量，以消除上市當年財務數(shù)據(jù)的非真實性；以私募聲譽、私募持股比例、私募數(shù)量作為解釋變量，分別定義為PERE、PESHARE、PECO；同時對于不同企業(yè)的特性，選取資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、股權集中度作為控制變量；分別定義為LEV、SIZE、OC。

2.變量描述性統(tǒng)計。變量描述性統(tǒng)計顯示出，入股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的私募股權聲譽較低，而私募股權持股比例平均來說較高，平均入股每家企業(yè)的私募股權數(shù)量也較多。可見，對于每家企業(yè)的經(jīng)營活動，私募機構的話語權較大，而機構數(shù)量眾多，其在企業(yè)目標的一致性上是否能達成一致從而促進企業(yè)價值成長還有待考證。私募聲譽對于企業(yè)價值是否有提升作用也需要得到實證分析的檢驗。

表3 變量名稱及定義表

表4 變量描述性統(tǒng)計量表

3.模型定義及檢驗?？紤]到多元回歸多重共線性問題，先進行相關性檢驗。

由表5，為減輕多重共線性問題，將顯著相關的解釋變量分離，分為兩個模型，分別進行回歸：

對模型Ⅰ、Ⅱ做多元回歸，結果如表6。

表6 多元回歸模型輸出表

對于模型Ⅰ回歸結果，PERE的系數(shù)為0.475，且在5%顯著性水平上顯著，這說明私募的聲譽對于企業(yè)價值的提升較為顯著，驗證了假設2。

對于模型Ⅱ回歸結果，PESHARE的系數(shù)為-0.003，但并未通過參數(shù)t檢驗，說明私募股權持股比例對于企業(yè)價值提升并不顯著，這與假設3不符。而PECO的系數(shù)為0.08，且在10%的顯著性水平上是顯著的，這說明私募股權聯(lián)合投資機構數(shù)與企業(yè)價值正相關，驗證了假設4。

四、結論

新時代下我國市場經(jīng)濟深入發(fā)展，解決中小型企業(yè)的困難是進一步穩(wěn)步推進經(jīng)濟繁榮和增長的重要瓶頸。雖然我國私募股權的發(fā)展和研究較國外相對滯后，但近幾年越來越受到市場投資者與融資者的關注。本文研究了2020年度創(chuàng)業(yè)板上市的中小型企業(yè)，利用理論分析與實證分析相結合的研究方式，得出如下結論：

私募股權入股對于中小型企業(yè)價值及成長性具有顯著的提升。相比于無私募股權入股上市的企業(yè)，私募股權入股的企業(yè)在企業(yè)價值和盈利能力更優(yōu)。私募股權的認證功能和篩選監(jiān)督功能在創(chuàng)業(yè)板市場中得以實現(xiàn)，對于企業(yè)經(jīng)營中的委托代理問題有所降低，也緩解了市場中的信息不對稱問題。私募股權能解決中小企業(yè)的融資難問題，緩解中小企業(yè)燃眉之急，能改善企業(yè)經(jīng)營方式，并通過提供各種增值服務，對于中小企業(yè)價值及成長性具有顯著的提升作用。

私募股權聲譽越好，對于企業(yè)價值的提升作用越大。從多元回歸模型分析中可以看出，私募聲譽對于企業(yè)價值具有顯著的正向影響，在私募股權提升企業(yè)價值的過程中，私募聲譽是一個重要的影響因子。入股企業(yè)的私募股權聲譽越好，則認證功能的實現(xiàn)越充分，投資者對于企業(yè)的信心就會越充足，從而給予企業(yè)更高的成長性期望，而企業(yè)價值也由此得到較大提升；另外，私募股權的聲譽越好，為了繼續(xù)保持良好的聲譽，會更有動力去幫助企業(yè)完善管理方式，對企業(yè)經(jīng)營中的問題實行嚴格監(jiān)管，從而提高企業(yè)價值，保證企業(yè)高成長性。

入股企業(yè)的私募股權機構數(shù)量越多，對于企業(yè)價值的提升作用也越大。私募股權機構數(shù)量越多，與企業(yè)構成的網(wǎng)絡就越發(fā)達，而企業(yè)從中獲得的資源就會越加豐富，這有利于企業(yè)通過經(jīng)營網(wǎng)絡來改善自己的控制機制和經(jīng)營方式，從而給予企業(yè)價值更高的支撐，給予企業(yè)更高的成長性支持。