曹 理

[提要]新《證券法》對(duì)于禁止內(nèi)幕交易制度的修改，本質(zhì)上仍屬于以技術(shù)完善為主導(dǎo)，難以根除其內(nèi)在結(jié)構(gòu)性缺陷，依然無法有效破解光大證券“烏龍指”案這樣的實(shí)踐難題。根本解決之道應(yīng)是轉(zhuǎn)換立法理念，以維護(hù)市場(chǎng)誠信作為規(guī)制進(jìn)路，并據(jù)此進(jìn)行制度重構(gòu)。任何人不當(dāng)使用任何對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的未公開信息，均應(yīng)受到禁止，而不論行為人的身份特征以及信息來源乃至是否實(shí)際發(fā)生交易結(jié)果。可能產(chǎn)生的規(guī)制過度風(fēng)險(xiǎn)可通過增加法定除外情形的方式予以消除。

一、問題的提出：光大證券“烏龍指”案引發(fā)的思考

2020年3月1日起施行的新《證券法》對(duì)原《證券法》進(jìn)行了比較全面的修改完善，在諸多方面實(shí)現(xiàn)了制度創(chuàng)新，其中之一就是對(duì)禁止內(nèi)幕交易制度的完善。一方面，新《證券法》大幅擴(kuò)充了內(nèi)幕交易主體范圍，將發(fā)行人、發(fā)行人實(shí)際控制的公司及其相關(guān)人員，上市公司收購人或者重大資產(chǎn)交易方及其等相關(guān)人員，因與公司業(yè)務(wù)往來或因職務(wù)、職責(zé)、工作可以獲得內(nèi)幕信息的人員，有關(guān)主管部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員等納入了內(nèi)幕信息知情人的范圍；另一方面，不再列舉內(nèi)幕信息的具體種類，而是將其與信息披露制度中的“重大事件”做了合并處理，轉(zhuǎn)引關(guān)于重大事件范圍的具體列舉規(guī)定。

以上修改在很大程度上彌補(bǔ)了原有規(guī)范的漏洞，有利于提升內(nèi)幕交易的規(guī)制實(shí)效，維護(hù)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定和良好秩序。不過，也應(yīng)清醒地看到，由于立法理念并未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，新《證券法》對(duì)禁止內(nèi)幕交易制度的修改，實(shí)際上采取的仍是以技術(shù)完善為主導(dǎo)、“打制度補(bǔ)丁”的方式，[1]其功效只能對(duì)實(shí)踐中已經(jīng)暴露出的問題做被動(dòng)回應(yīng)，而無法對(duì)資本市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的所有內(nèi)幕交易予以前瞻性地規(guī)制，難以跳出“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的規(guī)制窠臼。更為嚴(yán)重的缺陷則是，對(duì)于原《證券法》未能破解的某些內(nèi)幕交易認(rèn)定難題，在新《證券法》之下依然無法得到有效的解決，不免影響其制度功效的實(shí)現(xiàn)。這一問題在光大證券股份有限公司(簡(jiǎn)稱光大證券)內(nèi)幕交易案(或稱“烏龍指”案)中顯現(xiàn)得最為突出：2013年8月16日11時(shí)05分，光大證券在進(jìn)行交易型開放式指數(shù)基金(上證180ETF)申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元。導(dǎo)致上證綜指上漲5.96%。11時(shí)40分至12時(shí)40分，光大證券高管決定改用轉(zhuǎn)換并賣出ETF的方式以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。從13時(shí)開市到14時(shí)22分，光大證券轉(zhuǎn)換并賣出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份，規(guī)避損失1307萬元。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，“光大證券錯(cuò)誤地買入大量各類股票”的信息(簡(jiǎn)稱錯(cuò)單交易信息)為內(nèi)幕信息，光大證券為內(nèi)幕信息知情人，其在內(nèi)幕信息公開前將所持股票轉(zhuǎn)換為180ETF和50ETF并賣出的行為，構(gòu)成A股市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易。①

對(duì)于證監(jiān)會(huì)的上述認(rèn)定結(jié)論，不僅作為被處罰人的光大證券及其直接責(zé)任人員楊劍波明確表示反對(duì)，一些專家學(xué)者也紛紛提出質(zhì)疑。本案的焦點(diǎn)集中在：錯(cuò)單交易信息是否為內(nèi)幕信息？光大證券是否為內(nèi)幕交易主體？光大證券的交易是否為內(nèi)幕交易？對(duì)于這三個(gè)問題，不僅在原《證券法》中無法直接找到答案，而且在新《證券法》中進(jìn)行妥適解釋也并非易事。內(nèi)幕交易認(rèn)定的實(shí)踐困境，根源在于立法理念選擇的偏差，僅以“打制度補(bǔ)丁”的方式改進(jìn)，只能“治標(biāo)而不治本”。故此，本文將以光大證券“烏龍指”案為考察對(duì)象，圍繞內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易主體及行為等核心問題，深入剖析新《證券法》對(duì)于內(nèi)幕交易認(rèn)定的適用困境，由此反思其所依據(jù)的立法理念的缺陷，進(jìn)而探討根本性改革方案的可能。

二、新《證券法》下內(nèi)幕信息認(rèn)定的困境及破解

(一)新《證券法》下內(nèi)幕信息認(rèn)定的困境

對(duì)于內(nèi)幕信息的法律特征，我國(guó)理論界存在二要素說與三要素說的爭(zhēng)議。而要素說認(rèn)為內(nèi)幕信息由未公開性和重大性兩項(xiàng)要素構(gòu)成：未公開性是指信息披露義務(wù)人尚未依照法律規(guī)定將信息向公眾投資者公開；重大性是指信息一旦公開將可能對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。[2](P.144-145)而三要素說則在二要素說的基礎(chǔ)上，增加了相關(guān)性或關(guān)聯(lián)性這一獨(dú)立的要素，亦即，內(nèi)幕信息應(yīng)系與發(fā)行人本身密切相關(guān)的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)方面的信息；并且認(rèn)為，與原《證券法》第75條相比，新《證券法》第52條對(duì)內(nèi)幕信息加入了“涉及發(fā)行人的”這一限定，明確了內(nèi)幕信息的相關(guān)性要素。[3](P.298)

關(guān)于內(nèi)幕信息相關(guān)性要素的分歧，導(dǎo)致對(duì)光大證券“烏龍指”案中內(nèi)幕信息認(rèn)定得出截然相反的結(jié)論。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為：內(nèi)幕信息的基本特征為重大性和未公開性，本案中，“光大證券因程序錯(cuò)誤以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元”的事件，可能影響投資者判斷，對(duì)滬深300指數(shù)和180ETF、50ETF價(jià)格均可能產(chǎn)生重大影響，同時(shí)該信息在一段時(shí)間內(nèi)處于未公布狀態(tài)，符合內(nèi)幕信息特征，屬于內(nèi)幕信息。①對(duì)楊劍波訴證監(jiān)會(huì)案作出終審判決的北京市高院則進(jìn)一步指出，《證券法》并未將內(nèi)幕信息明確限定于與發(fā)行人自身相關(guān)的信息。②

對(duì)于上述認(rèn)定結(jié)論，被處罰人楊劍波提出質(zhì)疑：內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是來源于特定發(fā)行人或與特定發(fā)行人的基本面相關(guān)，“只有某個(gè)公司自身產(chǎn)生的、能夠影響本公司證券價(jià)格的信息，才有可能構(gòu)成本公司的內(nèi)幕信息”②。光大證券在民事賠償訴訟中也提出，我國(guó)法律所規(guī)定的內(nèi)幕信息是指針對(duì)某個(gè)證券的價(jià)格有重大影響的信息，并不包括影響整個(gè)市場(chǎng)的信息。③亦有學(xué)者指出，內(nèi)幕信息應(yīng)為能夠在實(shí)質(zhì)上改變發(fā)行人內(nèi)在價(jià)值，并進(jìn)而影響其證券交易價(jià)格的信息，故此只有涉及發(fā)行人運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的信息才屬之。本案中，光大證券作為機(jī)構(gòu)投資者，其錯(cuò)單交易信息不是其所購買的ETF基金所指向的標(biāo)的公司的相關(guān)信息，不涉及標(biāo)的公司本身的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，因而不構(gòu)成標(biāo)的公司的內(nèi)幕信息。[4]

概言之，在質(zhì)疑者看來，證監(jiān)會(huì)對(duì)于光大證券案中內(nèi)幕信息認(rèn)定錯(cuò)誤的根本原因，在于完全忽略了相關(guān)性要素：內(nèi)幕信息只能來源于發(fā)行人內(nèi)部，尤其與其經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)相關(guān)，而不包括那些發(fā)生在發(fā)行人外部、可以對(duì)證券市場(chǎng)總體價(jià)格或某類證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響的信息。[4]在光大證券案中，錯(cuò)單交易雖然對(duì)ETF基金所涵蓋的上交所約2/3股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，但這一信息是由作為二級(jí)市場(chǎng)投資者的光大證券所引發(fā)，而非產(chǎn)生于ETF基金成分股發(fā)行人內(nèi)部，不涉及后者本身的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，更不在原《證券法》第75條第2款所具體列舉的內(nèi)幕信息種類之內(nèi)，缺乏相關(guān)性要素，故不構(gòu)成光大證券所錯(cuò)誤買入ETF基金成分股發(fā)行人的內(nèi)幕信息。[5]

對(duì)于光大證券案認(rèn)定結(jié)論所引發(fā)的上述質(zhì)疑，新《證券法》的修改不僅未能消解，反而似有使之加強(qiáng)的反作用：其一，將內(nèi)幕信息與重大事件予以合并，而第80條、第81條所列舉的重大事件又均屬于須由發(fā)行人依法公開的信息，即來源于發(fā)行人內(nèi)部的信息；其二，未繼續(xù)保留原《證券法》規(guī)定的唯一來源于發(fā)行人外部的內(nèi)幕信息類型——“上市公司收購的有關(guān)方案”；其三，刪除證監(jiān)會(huì)作為處罰依據(jù)的、原《證券法》第75條第2款第(8)項(xiàng)關(guān)于證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他內(nèi)幕信息的規(guī)定。這些規(guī)則變化無疑加大了新《證券法》對(duì)類似光大證券案件的適用難度。

(二)新《證券法》下內(nèi)幕信息認(rèn)定的紓困

新《證券法》下內(nèi)幕信息認(rèn)定困境產(chǎn)生的直接原因，在于對(duì)內(nèi)幕信息界定規(guī)則設(shè)置的缺陷，即在內(nèi)涵界定上表述不當(dāng)，在外延列舉上有失偏頗，以致引發(fā)相關(guān)性為內(nèi)幕信息必備要素的誤解。對(duì)此，可以從以下幾方面予以澄清及破除。

首先，從解釋論角度分析，新《證券法》并未將相關(guān)性規(guī)定為內(nèi)幕信息的必備要素。其一，第52條第1款將內(nèi)幕信息的內(nèi)涵表述為，“涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息”。其中，“對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的信息”因具備重大性必然屬于內(nèi)幕信息；相反，“涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)的信息”只是可能成為內(nèi)幕信息的最典型情形，其構(gòu)成內(nèi)幕信息也必須具備重大性條件。故有學(xué)者建議將“或者”一詞改為“等”，表明前后所列各項(xiàng)之間為舉例說明關(guān)系，似乎更為準(zhǔn)確。[6](P.244)其二，新《證券法》對(duì)屬于內(nèi)幕信息的重大事件的列舉，應(yīng)當(dāng)理解為示例性規(guī)定，而非內(nèi)幕信息的全部范圍。并且，即使是被明確列舉的事項(xiàng)也未必一定就是內(nèi)幕信息，如“公司的董事、1/3以上的監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)”，有時(shí)并不會(huì)對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，不能直接認(rèn)定為內(nèi)幕信息。相反，有些事項(xiàng)雖未被列舉其中，但確實(shí)可能對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，亦應(yīng)被認(rèn)定為內(nèi)幕信息。[2](P.146)其三，新《證券法》未明確將“上市公司收購的有關(guān)方案”列舉為內(nèi)幕信息，并不表明該事項(xiàng)不再屬于內(nèi)幕信息。一方面，新《證券法》將上市公司收購人及其相關(guān)人員新增為內(nèi)幕交易主體，而這些主體從事內(nèi)幕交易所依據(jù)的信息即為上市公司收購的有關(guān)方案；另一方面，該法繼續(xù)將上市公司收購規(guī)定為內(nèi)幕交易的除外情形，即說明上市公司收購的有關(guān)方案屬于內(nèi)幕信息，否則，沒有必要明文將收購人依據(jù)其收購方案進(jìn)行的交易排除于內(nèi)幕交易范疇。因此，相關(guān)性要素堅(jiān)持者所謂只有涉及發(fā)行人運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的信息才屬于內(nèi)幕信息的觀點(diǎn)，在我國(guó)現(xiàn)行法中并無充分依據(jù)。

其次，從立法論立場(chǎng)出發(fā)，相關(guān)性要求并不符合禁止內(nèi)幕交易的立法目的。內(nèi)幕交易受到嚴(yán)格禁止的根本原因在于，行為人知悉內(nèi)幕信息并以此作為交易決策的基礎(chǔ)，濫用了公眾投資者無法通過合法途徑獲得的信息優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)重破壞了所有投資者依據(jù)平等決策基礎(chǔ)進(jìn)行交易的公平交易規(guī)則，同時(shí)也損害了資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，最終將腐蝕其穩(wěn)定健康發(fā)展的根基。因此，禁止內(nèi)幕交易制度最為核心的立法目的，就是維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，提高市場(chǎng)誠信化和法治化水平。內(nèi)幕信息界定規(guī)則的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)遵循這一立法目的：既然內(nèi)幕交易的違法性實(shí)質(zhì)在于，行為人濫用內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)及其經(jīng)濟(jì)價(jià)值——內(nèi)幕信息所具備的影響證券市場(chǎng)價(jià)格的能力[7]，那么，凡是具備此種影響能力的信息，均應(yīng)當(dāng)納入內(nèi)幕信息的范圍，禁止作為證券交易決策的基礎(chǔ)。在資本市場(chǎng)中，具備此種影響能力的信息依其來源不同，可以分為三類：其一是內(nèi)部信息，即基于發(fā)行人自身行為、內(nèi)部事件而形成的信息，此類信息直接反映證券的內(nèi)在價(jià)值，因此與發(fā)行人的資產(chǎn)或盈利能力相關(guān)；其二是市場(chǎng)信息，即與發(fā)行人資產(chǎn)價(jià)值并無直接關(guān)聯(lián)的、由外部供求關(guān)系推動(dòng)的、對(duì)證券定價(jià)具有重要價(jià)值的信息④；其三是外部信息，即與特定發(fā)行人及其證券并無直接關(guān)聯(lián)，而是與某類發(fā)行人或某類證券有關(guān)的行業(yè)、區(qū)域乃至全國(guó)等更為廣闊的市場(chǎng)領(lǐng)域下的信息。后兩類信息與第一類同樣具有影響證券市場(chǎng)價(jià)格的能力，誠如直接參與立法的人士所指出，“對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的信息，也有的來源于發(fā)行人外部”[8](P.90)，因此同樣應(yīng)被納入監(jiān)管范圍，方能實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易的全面遏制。反之，如果以不具有相關(guān)性為由將其排除在內(nèi)幕信息范疇之外，則意味著知情人可以合法地利用其進(jìn)行交易，對(duì)廣大公眾投資者而言顯然不公平。基于維護(hù)公平交易秩序的立法目的，光大證券案中的錯(cuò)單交易信息作為涉及180ETF成分股市場(chǎng)供求關(guān)系的外部、市場(chǎng)信息，確實(shí)已經(jīng)對(duì)180ETF成分股的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，故在公開之前應(yīng)當(dāng)屬于成分股發(fā)行公司的內(nèi)幕信息。

最后，比較法視閾考察，當(dāng)今世界主要法域普遍未將內(nèi)幕信息限定于發(fā)行人的內(nèi)部信息。一方面，多數(shù)法域并未規(guī)定內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具備相關(guān)性要素。如美國(guó)聯(lián)邦最高法院明確指出，內(nèi)幕信息既包括內(nèi)部信息也包括市場(chǎng)信息⑤；在司法實(shí)踐中，來源于發(fā)行人外部的事實(shí)，也被認(rèn)定為內(nèi)幕信息，例如，政府即將對(duì)發(fā)行人采取反壟斷執(zhí)法，投資分析師將要調(diào)整關(guān)于發(fā)行人的公開推薦等[9]。英國(guó)學(xué)者也指出，“并非所有涉及公司的內(nèi)幕信息都是由公司本身創(chuàng)造的。這些信息可能源自于競(jìng)爭(zhēng)者的活動(dòng)(競(jìng)爭(zhēng)者的新發(fā)明也許會(huì)讓公司的商業(yè)前景蒙上陰影)，或者源自于政府(其政策如鼓勵(lì)使用可再生能源或?qū)μ囟愋偷慕煌üぞ哒魇罩囟?，也許會(huì)刺激或抑制某一家公司的業(yè)務(wù))?！盵10](P.994)《新加坡證券與期貨法》第214條則將類似于光大證券案中的錯(cuò)單交易信息，即“某人計(jì)劃進(jìn)行或已經(jīng)進(jìn)行的關(guān)于證券的一項(xiàng)或多項(xiàng)交易的信息，或已經(jīng)計(jì)劃發(fā)布關(guān)于該證券的聲明”明確納入內(nèi)幕信息的范圍。另一方面，即使規(guī)定內(nèi)幕信息相關(guān)性的法域，對(duì)其外延的界定亦十分寬泛。如《歐盟市場(chǎng)濫用條例》雖要求“內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)與一個(gè)或一類金融商品或其發(fā)行人直接或間接相關(guān)”，但在具體范圍方面，不僅包括與特定發(fā)行人或證券相關(guān)的內(nèi)部信息和市場(chǎng)信息，還包括影響證券市場(chǎng)整體的外部信息，只要其能夠?qū)ψC券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，即具備相關(guān)性。[11](P.148)

綜上，內(nèi)幕信息的本質(zhì)在于能夠?qū)ψC券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，與其來源并無必然聯(lián)系：對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格沒有重大影響的信息，即使來源于發(fā)行人內(nèi)部，也不能被認(rèn)定為內(nèi)幕信息；相反，即使來源于發(fā)行人外部，但的確能夠?qū)ψC券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息，則不應(yīng)被排除在內(nèi)幕信息范圍之外。這一立法理念在域外立法中，體現(xiàn)得至為明顯。亦即，內(nèi)幕信息的基本條件為重大性和未公開性，而不包括相關(guān)性。我國(guó)行政執(zhí)法和司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)主要根據(jù)證券法對(duì)內(nèi)幕信息的內(nèi)涵界定進(jìn)行認(rèn)定，而無需拘泥于對(duì)其具體種類的例舉。故而，即使新《證券法》在內(nèi)幕信息種類的列舉中刪除“證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他內(nèi)幕信息”這一項(xiàng)，也不影響證監(jiān)會(huì)今后根據(jù)內(nèi)幕信息的內(nèi)涵對(duì)類似光大證券“烏龍指”的案件進(jìn)行認(rèn)定。在光大證券案中，系爭(zhēng)錯(cuò)單交易信息雖然來自于180ETF成分股發(fā)行人的外部，但卻對(duì)其股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，因此無疑屬于這些成分股發(fā)行人的內(nèi)幕信息，如此解釋才真正符合禁止內(nèi)幕交易的立法目的。

三、新《證券法》下內(nèi)幕交易主體認(rèn)定的困境及破解

(一)新《證券法》下內(nèi)幕交易主體認(rèn)定的困境

即使新《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易主體的范圍作了大幅擴(kuò)充，但依然無法涵蓋所有可能知悉內(nèi)幕信息之人，由此導(dǎo)致規(guī)范漏洞的產(chǎn)生。對(duì)此，直接參與立法的人士也予以承認(rèn)，“證券市場(chǎng)的參與者比較多，情況比較復(fù)雜，本法不可能對(duì)所有的內(nèi)幕信息知情人都作出明確的列舉”。[8](P.90)故此，即使新《證券法》第51條在對(duì)內(nèi)幕信息知情人的范圍作出詳盡列舉之后，仍須以“證監(jiān)會(huì)規(guī)定的可以獲取內(nèi)幕信息的其他人員”作為兜底，以防止掛一漏萬。此種規(guī)制進(jìn)路無疑給內(nèi)幕交易執(zhí)法實(shí)踐帶來極大困擾。例如，在已被證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案件中，至少有以下類型行為人不在新《證券法》所規(guī)定的內(nèi)幕交易主體之列：發(fā)行人的代理人⑥、以內(nèi)幕信息知情人身份獲悉內(nèi)幕信息后終止該身份的人⑦、發(fā)行人關(guān)聯(lián)公司的管理人員及所委托的中介機(jī)構(gòu)人員⑧、新聞媒體人員⑨，當(dāng)然還包括光大證券案中作為二級(jí)市場(chǎng)投資者的光大證券。

為有效打擊日益復(fù)雜多樣的內(nèi)幕交易行為，證監(jiān)會(huì)不得不直接以《證券法》的兜底條款作為認(rèn)定內(nèi)幕交易主體的依據(jù)。然而，這種做法的合理性卻不無疑問：兜底條款只是授權(quán)證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)本條規(guī)定以外的內(nèi)幕交易知情人作出規(guī)定，而非授權(quán)證監(jiān)會(huì)直接依據(jù)該兜底條款來認(rèn)定內(nèi)幕交易主體。質(zhì)言之，證監(jiān)會(huì)應(yīng)首先根據(jù)該兜底條款的授權(quán)制定出相關(guān)規(guī)定，然后才能依該規(guī)定作出行政處罰。[4]遺憾的是，證監(jiān)會(huì)至今尚未根據(jù)該兜底條款的授權(quán)制定相關(guān)規(guī)定。為突破執(zhí)法困境，在光大證券案中，證件會(huì)沒有根據(jù)內(nèi)幕交易知情人的法定范圍條款(原《證券法》第74條、新《證券法》第51條)，而是根據(jù)內(nèi)幕交易的行政責(zé)任條款(原《證券法》第202條、新《證券法》第191條)直接認(rèn)定光大證券為內(nèi)幕交易知情人。對(duì)此，有學(xué)者提出質(zhì)疑：行政責(zé)任條款系關(guān)于對(duì)內(nèi)幕交易應(yīng)如何處罰的規(guī)定，而未規(guī)定何等主體為內(nèi)幕交易知情人，證監(jiān)會(huì)有意避開內(nèi)幕交易知情人的例舉條款，“是用結(jié)論替代推理，跳過小前提(光大證券是內(nèi)幕交易主體)，直接用大前提(內(nèi)幕交易主體該罰)得出結(jié)論(光大證券該罰)”[12]。由此反映出我國(guó)現(xiàn)行內(nèi)幕交易主體規(guī)制的缺陷是結(jié)構(gòu)性的，而非僅僅通過擴(kuò)充其范圍即能完全解決。

(二)新《證券法》下內(nèi)幕交易主體認(rèn)定的紓困

新《證券法》下內(nèi)幕交易主體認(rèn)定困境產(chǎn)生根源，在于其立法理念采取的是特殊身份進(jìn)路，即內(nèi)幕交易主體應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人之間存在法律明確規(guī)定的身份、職務(wù)或合同等特定關(guān)系。反之，如果持有內(nèi)幕信息之人與發(fā)行人之間并不存在前述法定關(guān)系，則即使基于該內(nèi)幕信息實(shí)施了相關(guān)交易，也無法被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。對(duì)于同樣是基于內(nèi)幕信息所從事的證券交易，在無任何正當(dāng)理由的情況下，僅以行為人是否具有特殊身份而做出截然相反的認(rèn)定結(jié)論，不僅在理論上缺乏充分依據(jù)，更不利于有效規(guī)制內(nèi)幕交易目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。對(duì)此，通過不斷擴(kuò)充內(nèi)幕交易法定主體范圍，即“打制度補(bǔ)丁”的方式，在造成法律冗繁復(fù)雜的同時(shí)，也只能收獲治標(biāo)不治本的效果，仍無力從容應(yīng)對(duì)日趨復(fù)雜的內(nèi)幕交易監(jiān)管實(shí)踐。

為確保內(nèi)幕交易規(guī)制的公平和有效，最為徹底的解決之道是，摒棄特殊身份進(jìn)路而改用信息持有進(jìn)路來規(guī)制內(nèi)幕交易主體，即僅以擁有內(nèi)幕信息作為認(rèn)定行為人構(gòu)成內(nèi)幕交易主體的唯一要素，而不考慮其與發(fā)行人之間是否存在何種特定關(guān)系，也無論其系通過何種途徑獲得內(nèi)幕信息，概言之，任何人只要持有內(nèi)幕信息即滿足了內(nèi)幕交易構(gòu)成的主體要件。此種規(guī)制進(jìn)路更為契合禁止內(nèi)幕交易的立法目的，因?yàn)閮?nèi)幕交易的違法性本質(zhì)在于，行為人濫用了公眾投資者無法通過合法途徑獲得的信息優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)重破壞了所有投資者享有平等決策基礎(chǔ)的公平交易規(guī)則，而并非行為人與發(fā)行人之間所具有的特定關(guān)系，故此對(duì)于任何人依據(jù)內(nèi)幕信息所實(shí)施的證券交易均應(yīng)予以禁止，亦即實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易主體規(guī)制的一般化。[13]

實(shí)際上，在世界范圍內(nèi)采用信息持有進(jìn)路來規(guī)制內(nèi)幕交易主體的立法例已日益增多，例如，《德國(guó)有價(jià)證券交易法》第14條第1款即規(guī)定，“禁止：(1)利用內(nèi)幕信息為自己或他人買賣內(nèi)幕證券；(2)未經(jīng)授權(quán)向他人披露內(nèi)幕信息或提供獲取途徑；(3)利用內(nèi)幕信息建議他人買賣證券?！边@一禁止性規(guī)定對(duì)于任何主體均同等適用，與其身份并無關(guān)系。澳大利亞、新西蘭等國(guó)立法則將內(nèi)幕交易主體界定為，“持有內(nèi)幕信息，并且知道或者理應(yīng)知道該信息是內(nèi)幕信息之人”，亦即，任何人只要持有內(nèi)幕信息且知悉其屬性，則無論系通過何種途徑獲得，均構(gòu)成內(nèi)幕交易主體。此種規(guī)制進(jìn)路不僅簡(jiǎn)化了內(nèi)幕交易主體定義，更能夠?qū)⑺袧撛诘膬?nèi)幕交易人全部納入禁止范圍，實(shí)現(xiàn)了立法的周延性和確定性，有利于全面提升內(nèi)幕交易的規(guī)制效果，值得我國(guó)借鑒。[14]

在信息持有進(jìn)路之下，類似光大證券“烏龍指”案件中內(nèi)幕交易主體認(rèn)定的難題即可迎刃而解：作為二級(jí)市場(chǎng)投資者的光大證券雖然不在法律明確列舉的內(nèi)幕交易主體范圍當(dāng)中，但其在客觀上持有內(nèi)幕信息，主觀上亦知悉該信息為內(nèi)幕信息，在該信息公開前據(jù)此實(shí)施證券交易，同樣會(huì)對(duì)公眾投資者形成不公平的優(yōu)勢(shì)，對(duì)證券市場(chǎng)的公平交易秩序造成破壞，故認(rèn)定其為內(nèi)幕交易主體具有充分的正當(dāng)性。

四、新《證券法》下內(nèi)幕交易行為認(rèn)定的困境及破解

(一)新《證券法》下內(nèi)幕交易行為認(rèn)定的困境

如前所述，內(nèi)幕交易被禁止的根本原因，并非行為人知悉內(nèi)幕信息，而是將此內(nèi)幕信息用作交易決策的依據(jù)，與不知情的公眾投資者進(jìn)行交易，嚴(yán)重違反了資本市場(chǎng)的公平交易規(guī)則。反之，如果行為人的交易決策并非基于內(nèi)幕信息，或者存在其他的正當(dāng)理由，則即使其交易時(shí)知悉了內(nèi)幕信息，由于未曾利用不公平的信息優(yōu)勢(shì)，也不應(yīng)認(rèn)定其構(gòu)成內(nèi)幕交易。故此，各法域普遍規(guī)定了內(nèi)幕交易的除外情形，我國(guó)亦不例外。新《證券法》第53條的2款明確將上市公司收購排除于內(nèi)幕交易范疇，即收購人在收購方案公開前，買入目標(biāo)公司股份的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。此外，兩高司法解釋還增加了三種除外情形：(1)按照事先訂立的書面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券交易(即“預(yù)定交易計(jì)劃”)；(2)依據(jù)已被他人披露的信息而交易；(3)交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。然而，上述規(guī)定的妥當(dāng)性無不疑問：一方面，新《證券法》只規(guī)定了上市公司收購這一種內(nèi)幕交易除外情形，并且不存在授權(quán)其他機(jī)構(gòu)規(guī)定其他情形的條款，司法解釋擴(kuò)大除外情形的范圍，似乎存在下位法突破上位法之嫌；另一方面，相關(guān)規(guī)定極其簡(jiǎn)單，缺乏可操作性。以預(yù)定交易計(jì)劃為例，對(duì)其應(yīng)當(dāng)包含的具體內(nèi)容、制定及執(zhí)行方式、可否修改或終止、是否應(yīng)當(dāng)披露等，均尚付闕如，以致引發(fā)適用中的嚴(yán)重爭(zhēng)議。

在光大證券案中，光大證券即提出，其在錯(cuò)單交易信息公開之前將所持股票轉(zhuǎn)換為ETF并賣出的行為，系根據(jù)內(nèi)部《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》中“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對(duì)沖交易”之規(guī)定進(jìn)行，具有合規(guī)性和正當(dāng)性，因而不構(gòu)成內(nèi)幕交易。亦有學(xué)者贊同此一主張，認(rèn)為光大證券的《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》的相關(guān)規(guī)定，屬于兩高司法解釋中的預(yù)定交易計(jì)劃，為合理的抗辯事由，其對(duì)沖交易不應(yīng)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。[4]如果新《證券法》對(duì)此等爭(zhēng)議不能作出正面回應(yīng)，勢(shì)必影響其實(shí)施效果，妨礙內(nèi)幕交易執(zhí)法和司法的有效展開。

(二)新《證券法》下內(nèi)幕交易行為認(rèn)定的紓困

為有效破解內(nèi)幕交易行為認(rèn)定的實(shí)踐困境，合理確定違法交易與合法交易的邊界，宜由立法授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定關(guān)于內(nèi)幕交易除外情形的具體認(rèn)定辦法，以定紛止?fàn)?。以預(yù)定交易計(jì)劃為例，其作為內(nèi)幕交易抗辯事由的正當(dāng)性在于，行為人在獲悉內(nèi)幕信息之前即已作出了特定證券交易的決定，并在獲悉內(nèi)幕信息后嚴(yán)格依照該計(jì)劃進(jìn)行交易，則表明其交易行為與內(nèi)幕信息不存在因果關(guān)聯(lián)，屬于正當(dāng)合法的交易。

我國(guó)應(yīng)當(dāng)在以下方面對(duì)預(yù)定交易計(jì)劃規(guī)則予以完善。其一，在內(nèi)容方面，交易計(jì)劃應(yīng)當(dāng)載明：(1)制定日期及有效期；(2)交易標(biāo)的證券及其數(shù)量、價(jià)格和時(shí)間；(3)委托執(zhí)行交易之人。其二，在制定及執(zhí)行方面，應(yīng)當(dāng)明確：(1)交易計(jì)劃須在知悉內(nèi)幕信息前基于善意而制定，而意圖非規(guī)避法律責(zé)任；(2)交易須嚴(yán)格依計(jì)劃而進(jìn)行，無正當(dāng)理由不得變更或終止，以防止發(fā)行人內(nèi)部人利用所掌握的內(nèi)幕信息，通過制定、變更和終止交易計(jì)劃而謀取不正當(dāng)利益。其三，在信息披露方面，應(yīng)當(dāng)規(guī)定：(1)交易計(jì)劃在制定后應(yīng)當(dāng)向證券交易所申報(bào)，由證券交易所在計(jì)劃完成后予以公告；(2)當(dāng)計(jì)劃變更或終止時(shí)，制定者應(yīng)當(dāng)說明理由并作出不存在虛假陳述的承諾。[15](P.271)

根據(jù)上述規(guī)則，光大證券案中的內(nèi)幕交易行為認(rèn)定爭(zhēng)議即可得以平息：光大證券對(duì)沖交易所依據(jù)的《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》之規(guī)定，不屬于預(yù)定交易計(jì)劃。因?yàn)槠渫耆珱]有規(guī)定交易標(biāo)的、數(shù)量、價(jià)格和日期等任何具體內(nèi)容，并非確定要實(shí)施的交易計(jì)劃，而只是一種交易策略或方法而已，對(duì)此即使主張其為抗辯事由的學(xué)者亦予以承認(rèn)。[4]換言之，光大證券對(duì)沖交易的具體內(nèi)容全部是在其高管層知悉內(nèi)幕信息之后才達(dá)成的，如果未發(fā)生錯(cuò)單交易，則其不會(huì)實(shí)施對(duì)沖交易，該有關(guān)對(duì)沖交易的規(guī)則也就一直處于“備而不用”的狀態(tài)，顯然與作為內(nèi)幕交易抗辯事由的預(yù)定交易計(jì)劃存在實(shí)質(zhì)區(qū)別。[16]假如允許以此等交易策略或方法作為抗辯事由，就等于承認(rèn)行為人在知悉內(nèi)幕信息后才作出的交易決定的合法性，亦即允許行為人通過事先規(guī)劃內(nèi)幕交易的類型而規(guī)避法律責(zé)任。如此可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是，任何法人投資者均可以在其內(nèi)部文件中詳細(xì)規(guī)定可能的內(nèi)幕交易類型，在知悉內(nèi)幕信息之后即能夠合法地實(shí)施，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)幕交易的泛濫。[17]因此，光大證券在錯(cuò)單交易信息公開之前所進(jìn)行的對(duì)沖交易，具有實(shí)質(zhì)上的違法性，符合內(nèi)幕交易構(gòu)成要件，而所謂“根據(jù)既定的、公開的交易策略進(jìn)行交易”不能成為抗辯事由。

結(jié)語：破解內(nèi)幕交易規(guī)制困境的根本出路

禁止內(nèi)幕交易的立法目的在于，在證券市場(chǎng)上禁止濫用不公平的信息優(yōu)勢(shì)從事證券交易，以維護(hù)公平誠信的市場(chǎng)秩序及提升投資者信心。新《證券法》對(duì)此取得了較大的進(jìn)步，值得肯定。但由于其立法理念似乎依然堅(jiān)持反欺詐進(jìn)路，如在內(nèi)幕信息界定方面注重來源于發(fā)行人內(nèi)部信息；在內(nèi)幕交易主體界定方面則強(qiáng)調(diào)與發(fā)行人之間的特殊身份、職務(wù)或合同關(guān)系，無法有效規(guī)制市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的所有內(nèi)幕交易行為，難以適應(yīng)日益復(fù)雜多變的監(jiān)管實(shí)際需求。對(duì)于此種內(nèi)在結(jié)構(gòu)性缺陷，已然不能通過以技術(shù)完善為主導(dǎo)的“打制度補(bǔ)丁”方式予以消除，唯有通過在轉(zhuǎn)換立法理念的基礎(chǔ)上進(jìn)行制度重構(gòu)方能徹底根治。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我國(guó)《證券法》應(yīng)以維護(hù)市場(chǎng)誠信作為立法理念，并據(jù)此對(duì)禁止內(nèi)幕交易制度進(jìn)行重構(gòu)。質(zhì)言之，任何人不當(dāng)使用任何對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的未公開信息，均會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)誠信及投資者信心造成損害，故皆應(yīng)受到法律的禁止，而不論行為人的身份特征以及信息來源乃至是否實(shí)際發(fā)生交易結(jié)果。從而，內(nèi)幕信息不再局限于發(fā)行人內(nèi)部信息，而只需具備重大性和未公開性；內(nèi)幕交易主體無須具備特定身份，而只需知悉內(nèi)幕信息；內(nèi)幕交易行為也不必以交易結(jié)果為條件，而只需濫用不公平的信息優(yōu)勢(shì)。對(duì)于由此可能產(chǎn)生的規(guī)制過度的風(fēng)險(xiǎn)，則完全可以通過增加法定除外情形的方式予以消除。如此方能根本解決禁止內(nèi)幕交易立法與監(jiān)管實(shí)際脫節(jié)的諸多困境，達(dá)致有效規(guī)制內(nèi)幕交易的立法目的。

注釋：

①參見證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2013]59號(hào)。

②參見北京市高級(jí)人民法院行政判決書(2015)高行終字第943號(hào)。

③參見上海市第二中級(jí)人民法院民事判決書(2014)滬二中民六初字第76號(hào)。

④如投資顧問關(guān)于“買進(jìn)”發(fā)行人證券的建議，發(fā)行人大股東減持股份，對(duì)于發(fā)行人的公開收購要約，等等。See Stephen M.Bainbridge，Insider Trading inside the Beltway，36 Journal of Corporation Law 281，286(2011)。

⑤Driks v.SEC，463 U.S.646，656(1983).

⑥參見證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》[2012]37號(hào)。

⑦參見證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》[2012]3號(hào)。

⑧參見證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》[2009]24號(hào)。

⑨參見《證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》[2009]26號(hào)。