趙文興 孟 夏

（中國人民銀行濟(jì)南分行，山東濟(jì)南 250000；中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

一、宏觀審慎政策的重要作用

（一）與貨幣政策及其他政策的協(xié)同

Cheng Hoon Lim, Ivo Krznar等（2013）使用39個(gè)國家數(shù)據(jù)，評(píng)估宏觀審慎政策在各種制度安排下的政策響應(yīng)時(shí)間，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策的反應(yīng)與政策利率變化之間存在正相關(guān)關(guān)系。如果實(shí)施貨幣政策的能力在某種程度上受到限制，決策者傾向于更快實(shí)施宏觀審慎政策，這一發(fā)現(xiàn)表明宏觀審慎與貨幣政策之間協(xié)調(diào)的重要性。Juan Pablo Medina和 Jorge Roldós（2014）在帶有名義和金融摩擦的模型中研究貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互作用，發(fā)現(xiàn)在應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)時(shí)，通脹目標(biāo)主導(dǎo)了標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則，但導(dǎo)致信貸和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，實(shí)施逆周期的宏觀審慎政策可改善福利，并對(duì)貨幣政策實(shí)施效果產(chǎn)生重要影響。Alan Finkelstein Shapiro和Andres Gonzalez（2015）對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體研究發(fā)現(xiàn)，減少信貸波動(dòng)的逆周期宏觀審慎政策對(duì)消費(fèi)和產(chǎn)出波動(dòng)雖然產(chǎn)生有限積極影響，但在生產(chǎn)率沖擊時(shí)會(huì)帶來較大失業(yè)波動(dòng)；因此新興經(jīng)濟(jì)體在周期性宏觀審慎監(jiān)管時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)政策互補(bǔ)性，特別是宏觀審慎監(jiān)管和積極的勞動(dòng)力市場干預(yù)之間的互補(bǔ)性。

（二）增加福利和提高政策有效性方面

Dominic Quint和Pau Rabanal（2013）在歐元區(qū)估計(jì)兩國模型中，研究了貨幣政策和宏觀審慎政策的最優(yōu)組合，研究發(fā)現(xiàn)：引入宏觀審慎政策將有助于降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并在一定程度上替代貨幣政策不足，增加儲(chǔ)蓄者的福利，但對(duì)借款人的影響取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。Matteo F. Ghilardi和Shanaka J. Peiris（2014）通過建立開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型評(píng)估資本流動(dòng)、金融和宏觀審慎政策的作用，結(jié)果表明宏觀審慎措施可以有效補(bǔ)充貨幣政策，逆周期宏觀審慎政策有助于減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Nathan Porter等（2020）研究了貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)外部沖擊之間的相互作用，研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合使用多種政策，如以外國借貸為目標(biāo)的宏觀審慎政策可以提高整體政策有效性，緩解對(duì)面臨政策利率有效下限的非相關(guān)貨幣政策的限制。

二、監(jiān)管方式、壓力測試和政策適用性

（一）協(xié)同監(jiān)管

Itai Agur和Sunil Sharma（2013）指出由于存在需要協(xié)調(diào)、難以衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政治經(jīng)濟(jì)等問題，宏觀審慎政策框架有固有弱點(diǎn)并影響其實(shí)施，建議最佳監(jiān)管方式是構(gòu)建強(qiáng)有力的基準(zhǔn)監(jiān)管制度，在此基礎(chǔ)上添加時(shí)變的宏觀審慎政策。Itai Agur 和 Maria Demertzis（2015）建立了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)及監(jiān)管優(yōu)化互動(dòng)模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)影響監(jiān)管環(huán)境，即使在優(yōu)化框架下，監(jiān)管者也不會(huì)抵消其影響，貨幣政策推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管方向取決于金融周期的狀態(tài)，審慎監(jiān)管與貨幣當(dāng)局同向而行有助于政策效果優(yōu)化。Tobias Adrian, Fernando Duarte, Nellie Liang 和 Pawel Zabczyk（2020）重新審視了分離原則，即貨幣政策應(yīng)關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定和實(shí)際活動(dòng)，而宏觀審慎政策應(yīng)關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

（二）壓力測試

Andreas A. Jobst, Li Lian Ong 和Christian Schmieder（2017）概述了IMF流動(dòng)性壓力測試方法，并對(duì)評(píng)估全系統(tǒng)市場脆弱性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用進(jìn)行了調(diào)查。壓力測試實(shí)施差異取決于金融體系的結(jié)構(gòu)特征和現(xiàn)有審慎要求，未來流動(dòng)性壓力測試可能轉(zhuǎn)向基于全面現(xiàn)金流的測試，流動(dòng)性壓力測試方法更需深入理解償付能力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。Ivo Krznar 和Troy Matheson（2017）首次將償付能力壓力測試納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型，衡量宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)單個(gè)銀行償付能力的直接影響，以及銀行去杠桿化放大對(duì)經(jīng)濟(jì)的反饋。研究認(rèn)為，銀行之間的反饋渠道（如償付能力、流動(dòng)性和傳染風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用）對(duì)量化不利條件對(duì)銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響至關(guān)重要，償付能力和流動(dòng)性之間的聯(lián)系可從負(fù)面沖擊中產(chǎn)生非線性效應(yīng)，并擴(kuò)大宏觀反饋效應(yīng)。Zineddine Alla（2018）等將個(gè)體壓力測試和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響損失（SE損失）納入宏觀審慎壓力測試，通過使用CIMDO估計(jì)，推斷出與實(shí)體違約概率一致的密度，SE損失捕獲了與市場風(fēng)險(xiǎn)感知一致的互聯(lián)性影響，展示了如何將SE損失分解為困境的可能性和損失的大小，從而量化特定實(shí)體對(duì)系統(tǒng)性傳染的貢獻(xiàn)度。Xiaodan Ding、Marco Gross及Ivo Krznar（2022）等研究表明，銀行壓力測試由央行和監(jiān)管當(dāng)局在國家層面進(jìn)行，壓力測試的結(jié)果可為重建資本緩沖的時(shí)間和速度提供信息，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重新評(píng)估銀行前瞻性的資本計(jì)劃，并采取措施逐步維護(hù)和支持脆弱實(shí)體的資本重建以維護(hù)金融穩(wěn)定。

（三）宏觀審慎政策實(shí)施因國、因時(shí)而異

IMF-FSB-BIS 《有效宏觀審慎政策的要素》（2016）認(rèn)為各國采取不同制度安排，不存在“一刀切”做法，明確授權(quán)構(gòu)成宏觀審慎政策決定的責(zé)任分工，明確政策目標(biāo)構(gòu)成行動(dòng)力。國內(nèi)當(dāng)局之間合作和信息共享有助于實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，建立監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的全面框架對(duì)于宏觀審慎政策實(shí)施至關(guān)重要，設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)暮暧^審慎壓力測試可評(píng)估在不利條件下金融系統(tǒng)繼續(xù)運(yùn)行的能力。全球經(jīng)濟(jì)一體化中，宏觀審慎政策受一系列潛在跨境效應(yīng)影響，加強(qiáng)一國金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性政策可能會(huì)導(dǎo)致溢出性，正外部性和負(fù)外部性凸顯了宏觀審慎政策跨境協(xié)調(diào)的潛在作用。F. Gulcin Ozkan和D. Filiz Unsal（2014）探討了小型開放經(jīng)濟(jì)體最優(yōu)貨幣和宏觀審慎政策規(guī)則，如存在宏觀審慎措施，在金融沖擊下應(yīng)對(duì)信貸增長的貨幣政策不會(huì)帶來顯著的福利收益；但在不同沖擊下，對(duì)金融市場的貨幣政策反應(yīng)可能比宏觀審慎政策反應(yīng)產(chǎn)生更大的福利損失，同時(shí)宏觀審慎政策對(duì)外國借款數(shù)額巨大的新興市場特別有效。Anton Korinek和Damiano Sandri（2015）提出由于與匯率變動(dòng)有關(guān)的貨幣外部性，國際資本流動(dòng)可能在新興經(jīng)濟(jì)體造成金融不穩(wěn)定，宏觀審慎政策和資本控制是有效的：宏觀審慎政策可減少過度借貸，而資本控制通過刺激儲(chǔ)蓄增加整體經(jīng)濟(jì)總凈值。Philippe Karam、Milkhail Pranovich及Jan Vlcek（2021）選取季度模型研究信貸周期動(dòng)態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)，融合了金融部門和其他經(jīng)濟(jì)部門之間的相互作用，分析了政策利率和宏觀審慎措施對(duì)信貸和其他關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響，尤其是信貸周期和宏觀審慎政策對(duì)緩和信貸增長的作用，對(duì)宏觀審慎政策實(shí)施有一定指導(dǎo)意義。

三、宏觀審慎政策實(shí)施的國別狀況

基于IMF國別報(bào)告梳理了主要發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策實(shí)施情況：

法國基于《歐盟資本要求指令》和《資本要求條例》政策框架實(shí)施了若干資本緩沖以及流動(dòng)性覆蓋率（LCR）政策措施。同時(shí)，法國金融穩(wěn)定委員會(huì)（HCSF）還根據(jù)歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB）/2011/13號(hào)建議設(shè)立了宏觀審慎機(jī)構(gòu)，HCSF的金融穩(wěn)定授權(quán)包括根據(jù)中間目標(biāo)制定宏觀審慎政策的權(quán)力。

新加坡實(shí)施了與房地產(chǎn)相關(guān)的宏觀審慎措施，鑒于房地產(chǎn)市場對(duì)家庭資產(chǎn)負(fù)債表、銀行貸款組合以及潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性，新加坡宏觀審慎政策一直以房地產(chǎn)市場為中心。新加坡金融管理局（MAS）是具有宏觀審慎政策授權(quán)的機(jī)構(gòu)，有強(qiáng)有力的宏觀審慎政策制度框架，該框架將宏觀審慎授權(quán)分配給了MAS內(nèi)的專門委員會(huì)、管理層金融穩(wěn)定委員會(huì)和管理層金融監(jiān)督委員會(huì)，以限制中央銀行貨幣和宏觀審慎政策雙重授權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

意大利宏觀審慎監(jiān)管將地方因素與歐洲框架相結(jié)合，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖（SyRB）納入宏觀審慎工具包，并確保監(jiān)管框架在未來需要時(shí)能快速導(dǎo)出應(yīng)對(duì)措施。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖（SyRB）具有靈活性，可緩解其他工具無法解決的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，雖然目前意大利家庭和住房風(fēng)險(xiǎn)較低，但基于借款人的工具，如貸款價(jià)值比（LTV）限制和償債收入比（DSTI），可能會(huì)隨著周期轉(zhuǎn)變而更為重要。

加拿大宏觀審慎政策主要包括三方面：一是擴(kuò)大宏觀審慎工具包范圍，以解決非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并限制政策漏洞（DOF）；二是開發(fā)一套審慎工具，以應(yīng)對(duì)來自房屋凈值信貸額度和其他風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款產(chǎn)品（DOF、OSFI）的風(fēng)險(xiǎn)；三是將周期性資本要求的適用范圍擴(kuò)大到所有接受存款機(jī)構(gòu)。

韓國宏觀審慎監(jiān)管責(zé)任由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、央行和政府部門共同承擔(dān)。韓國是宏觀審慎政策的早期采用者和積極使用者，目前韓國的宏觀審慎框架主要包括體制框架、監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)、宏觀審慎政策工具的覆蓋范圍和校準(zhǔn)、貨幣和宏觀審慎政策領(lǐng)域之間的互動(dòng)以及如何提高政策傳達(dá)的有效性。

瑞士聯(lián)邦理事會(huì)引入并提出了部門逆周期緩沖（CCYB），推出應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的措施，對(duì)住宅房地產(chǎn)融資的抵押貸款要求銀行在其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)頭寸中額外持有2%的緩沖資金。聯(lián)邦委員會(huì)要求對(duì)不符合規(guī)定的貸款和超過房地產(chǎn)價(jià)值80%的部分抵押貸款提供更多資金，金融市場監(jiān)管局還收緊了使用內(nèi)部評(píng)級(jí)方法衡量銀行抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)則。

奧地利金融市場管理局（FMA）為宏觀審慎工具應(yīng)用的主管機(jī)構(gòu)。2016年，F(xiàn)MA引入了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖區(qū)（SRB），以解決中歐和東南歐地區(qū)常見風(fēng)險(xiǎn)以及奧地利銀行系統(tǒng)帶來的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。2018年，金融市場穩(wěn)定委員會(huì)發(fā)布了關(guān)于“房地產(chǎn)融資中的可持續(xù)貸款”的指導(dǎo)意見，其中包括貸款價(jià)值比（LTV）和償債收入比（DSTI）以及貸款期限的建議限制。

泰國主要實(shí)施了三項(xiàng)主要宏觀審慎措施：一是限制房地產(chǎn)市場的貸款價(jià)值比；二是限制信用卡和個(gè)人貸款；三是動(dòng)態(tài)貸款損失準(zhǔn)備金。近期實(shí)證研究表明，其中一些措施在穩(wěn)定信貸周期方面是有效的，但貨幣和宏觀審慎政策的哪種類型的政策組合在應(yīng)對(duì)真實(shí)和金融周期方面最有效仍待探索。

四、宏觀審慎政策實(shí)施的評(píng)估和建議

（一）繁榮時(shí)期政策效果更好

Eugenio Cerutti，Stijn Claessens（2015）等記錄119個(gè)國家在2000-2013年宏觀審慎政策的使用情況，發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常使用與外匯相關(guān)的宏觀審慎措施，而發(fā)達(dá)國家更多使用與信貸增長較慢并基于借款人的宏觀審慎措施（如家庭信貸），政策效果在繁榮期比蕭條期更好。Rodolfo Maino，Patrick Imam等（2013）對(duì)資源型經(jīng)濟(jì)體代表蒙古國的宏觀審慎政策進(jìn)行評(píng)估，蒙古既面臨順周期風(fēng)險(xiǎn)也面臨跨部門金融部門風(fēng)險(xiǎn)，日益增強(qiáng)的互聯(lián)性、美元化的潛在增長以及集中風(fēng)險(xiǎn)敞口正在加劇金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以補(bǔ)充財(cái)政和貨幣政策調(diào)整，以避免銀行部門脆弱性。

（二）應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效果顯著

Cheng Hoon Lim, Rishi Ramchand（2013）等對(duì)亞洲部分國家宏觀審慎框架對(duì)比，發(fā)現(xiàn)較小和較開放的經(jīng)濟(jì)體多由中央銀行發(fā)揮主導(dǎo)作用，而較大和較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體則大多由政府發(fā)揮更突出作用。亞洲國家目前體制安排有助于利用宏觀審慎政策工具來應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)政策協(xié)調(diào)通常由金融穩(wěn)定委員會(huì)/其他協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，而跨境合作則主要受諒解備忘錄管轄。Bin Wang和Tao Sun（2013）研究表明：中國在時(shí)間（順周期性）和橫截面兩個(gè)維度上都面臨一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為信貸、資產(chǎn)價(jià)格過度增長，銀行部門與非正規(guī)融資和地方政府融資平臺(tái)之間的聯(lián)系密切，宏觀審慎政策有助于遏制與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相關(guān)的金融壓力積累，還需進(jìn)一步調(diào)整宏觀審慎政策工具包并建立協(xié)調(diào)性和支持性良好的體制框架。

（三）宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)等方面作用較顯著

Longmei Zhang和Edda Zoli（2014）回顧了2000年以來13個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體和33個(gè)其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的主要宏觀審慎政策和資本流動(dòng)政策的使用情況，顯示亞洲經(jīng)濟(jì)體比其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)體更多使用宏觀審慎措施，宏觀審慎和資本流動(dòng)措施有助于抑制房價(jià)上漲、信貸增長和銀行杠桿，特別有效措施包括貸款與價(jià)值比率上限、房產(chǎn)稅和與外匯有關(guān)的措施。Janko Cizel 等人（2016）通過實(shí)證分析認(rèn)為宏觀審慎政策能夠有效影響發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行信貸，對(duì)非銀行信貸的替代效應(yīng)降低了宏觀審慎政策對(duì)總信貸的影響。

（四）不同經(jīng)濟(jì)體應(yīng)根據(jù)自身情況制定宏觀審慎政策框架

Salim M. Darbar和Xiaoyong Wu（2015）研究了中國香港特區(qū)、荷蘭、新西蘭、新加坡和瑞典宏觀審慎政策使用情況，結(jié)果表明每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都采用了適合其自身情況的宏觀審慎政策體制框架，上述經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的宏觀審慎政策以遏制繁榮的住房市場風(fēng)險(xiǎn)為主，同時(shí)增強(qiáng)銀行系統(tǒng)抵御周期性和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。國際貨幣基金組織工作人員（2022）對(duì)英國金融部門開展評(píng)估發(fā)現(xiàn)，隨著市場融資的發(fā)展，潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，F(xiàn)CA（英國金融行為監(jiān)管局）已經(jīng)加強(qiáng)了與英國央行的合作并持續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行活動(dòng)的監(jiān)測和分析，增強(qiáng)對(duì)可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和行為的監(jiān)測，總體而言，F(xiàn)CA實(shí)施系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督作用明顯增強(qiáng)。