○魏卉 蔣春紅

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000）

一、引言

隨著資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，依靠擴(kuò)大自身制造以及產(chǎn)品銷售規(guī)模等方式獲利的傳統(tǒng)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，被產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力不足、成本上升以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑等一系列問(wèn)題所困擾，企業(yè)在復(fù)雜多變的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中難以為繼，急需謀求轉(zhuǎn)型，如何調(diào)整經(jīng)營(yíng)方向以提升競(jìng)爭(zhēng)力成為企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。此時(shí)，靈活輕便的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式脫穎而出，成為企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的首選。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式之下，企業(yè)著眼于具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的軟實(shí)力資產(chǎn)構(gòu)建，降低非核心業(yè)務(wù)投入，將無(wú)法形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)外包，如生產(chǎn)、制造等，在產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌營(yíng)銷等價(jià)值鏈高端環(huán)節(jié)加大資源投入，以期提升企業(yè)績(jī)效[1-3]。調(diào)查顯示，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式在紐交所等上市的中概股企業(yè)中大受歡迎，實(shí)施比例已經(jīng)高達(dá)60%[4]?，F(xiàn)有關(guān)于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的研究結(jié)論不一，部分學(xué)者認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠降低企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)[5]，提升盈利能力[6-7]以及企業(yè)業(yè)績(jī)[8-9]，促進(jìn)R&D 投入增加[10]以及降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[8]，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[11]，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[3]；部分文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有產(chǎn)生積極影響[12-13]。已有研究忽略了其對(duì)融資成本的可能作用，因此，本文試圖考察輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是否會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

然而，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式在技術(shù)研發(fā)與品牌營(yíng)銷等方面的大量投入使得企業(yè)對(duì)資金融通需求迫切，但是設(shè)備等固定資產(chǎn)比例的降低導(dǎo)致企業(yè)在銀行資金融通時(shí)缺乏所需的抵、質(zhì)押物，較之其他企業(yè)，其在銀行抵押貸款等間接融資方面優(yōu)勢(shì)甚微，內(nèi)源融資如利潤(rùn)留存等以及股權(quán)融資則成為企業(yè)的主要資金來(lái)源[14]，而內(nèi)源融資規(guī)模畢竟有限，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)、營(yíng)銷等活動(dòng)需要長(zhǎng)期大額資金支持，依靠自有資金作為主要投入難免捉襟見(jiàn)肘，股權(quán)融資則能為企業(yè)提供長(zhǎng)效資金。融資量大、成本低的優(yōu)點(diǎn)使得股權(quán)融資備受企業(yè)偏愛(ài)[15-17]。并且黨的十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)“要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐作用，加大提升直接融資，特別是股權(quán)融資的比重，引領(lǐng)股權(quán)融資常態(tài)化擴(kuò)容”。那么探究當(dāng)前被企業(yè)廣泛接納的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式如何在資本市場(chǎng)上獲取融資優(yōu)勢(shì)，降低權(quán)益資本成本，無(wú)論是對(duì)微觀企業(yè)的發(fā)展還是于宏觀市場(chǎng)的穩(wěn)定都尤為重要。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)可能會(huì)通過(guò)正反兩面作用于權(quán)益資本成本。一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，企業(yè)通過(guò)外包等方式，加大對(duì)產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌市場(chǎng)營(yíng)銷等高附加值環(huán)節(jié)的投入，形成技術(shù)壁壘與品牌優(yōu)勢(shì)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，并且隨著生產(chǎn)鏈的簡(jiǎn)化，固定資產(chǎn)方面的投資降低，減少了企業(yè)內(nèi)部資金占用，進(jìn)一步為核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升提供一定的資金支持；另外，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)，大大提升了抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，并且企業(yè)著力于輕資產(chǎn)的構(gòu)建，更輕更靈活，營(yíng)運(yùn)成本低，能對(duì)市場(chǎng)變化迅速做出反應(yīng)，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與合作伙伴的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)也使得企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，所以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的“競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)”以及“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”能夠?qū)ζ髽I(yè)的權(quán)益資本成本降低產(chǎn)生正向作用。另一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)著眼于無(wú)形資產(chǎn)的構(gòu)建，而無(wú)形資產(chǎn)極易貶值，難以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并且將產(chǎn)品生產(chǎn)等環(huán)節(jié)外包也使得產(chǎn)品質(zhì)量難以控制，進(jìn)而增大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另外，現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)極易成為大股東及管理層謀取私利的工具，進(jìn)而加劇兩類代理沖突，因此，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇效應(yīng)”以及“代理沖突加劇效應(yīng)”會(huì)對(duì)企業(yè)的權(quán)益資本成本造成負(fù)面效應(yīng)。綜上而言，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)會(huì)通過(guò)“競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)”以及“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”降低企業(yè)權(quán)益資本成本，而“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇效應(yīng)”以及“代理沖突加劇效應(yīng)”則會(huì)增加權(quán)益資本成本，而究竟輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是會(huì)降低還是提升權(quán)益資本成本呢？?jī)烧呔唧w的作用機(jī)制如何？

基于此，本文以2010—2018 年我國(guó)A 股非金融上市公司為研究對(duì)象，探究輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本，影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主要通過(guò)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。進(jìn)一步研究表明，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及管理層股權(quán)激勵(lì)程度高的條件下輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的降成本效應(yīng)更為顯著?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：（1）以權(quán)益資本成本為出發(fā)點(diǎn)，探究輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本二者的關(guān)系以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的積極效果，為理解輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果增加了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也拓展了權(quán)益資本成本影響因素的相關(guān)研究。（2）從競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)以及代理衍生效應(yīng)三個(gè)方面進(jìn)行分析，正反兩面探索輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)究竟是降低還是提升權(quán)益資本成本，以求明確輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)影響權(quán)益資本成本的具體作用機(jī)制。（3）結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從資本成本效應(yīng)角度考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及管理層股權(quán)激勵(lì)程度是否會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響，以期為企業(yè)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)提供理論依據(jù)，同時(shí)對(duì)投資者審慎解讀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，做出理性投資決策具有一定的啟示作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的正向資本成本效應(yīng)

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)具有“競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)”以及“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，能夠正向作用于企業(yè)的權(quán)益資本成本。首先，基于核心競(jìng)爭(zhēng)力理論，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升有助于降低權(quán)益資本成本。從競(jìng)爭(zhēng)力提升角度而言，資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為，在組織的生存和發(fā)展過(guò)程中，擁有的稀缺資源關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)[18-19]。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)將資源進(jìn)行有機(jī)整合，形成與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相區(qū)別并且難以模仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力[20]。與傳統(tǒng)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)依靠固定資產(chǎn)投資獲取收益不同，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，企業(yè)將制造生產(chǎn)等附加值低的業(yè)務(wù)外包是租賃，轉(zhuǎn)而將資源更多地投放于“微笑曲線”兩端的產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌營(yíng)銷等附加值較高的環(huán)節(jié)。研發(fā)活動(dòng)使企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，營(yíng)銷活動(dòng)則能夠更好回應(yīng)市場(chǎng)消費(fèi)者的需求[3]。得益于研發(fā)和營(yíng)銷活動(dòng)的高投入，使企業(yè)能夠獲得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與品牌優(yōu)勢(shì)[2]，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額得以進(jìn)一步擴(kuò)大，有利于企業(yè)保持或是提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。并且生產(chǎn)鏈的簡(jiǎn)化，固定資產(chǎn)投資以及營(yíng)運(yùn)成本大幅度減少，降低了企業(yè)資金占用，使得企業(yè)擁有更多現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)[1]，而充足的資源是培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障，如此進(jìn)一步為核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成創(chuàng)造了有利條件。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升則能夠有效緩解其所面臨的外部壓力，減少外部沖擊的不利影響。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，意味著企業(yè)能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值，市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景持有樂(lè)觀態(tài)度，投資意愿更為強(qiáng)烈，投資者偏好往往伴隨著更高的股票流動(dòng)性，進(jìn)而權(quán)益資本成本降低[21]。

其次，基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論，資本成本是由風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定的機(jī)會(huì)成本。從規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)角度而言，一方面，特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有助于輕資產(chǎn)企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)主要通過(guò)對(duì)大規(guī)模固定資產(chǎn)進(jìn)行投資收購(gòu)以期獲取收益，與之不同的是，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)則著眼于軟實(shí)力資產(chǎn)的構(gòu)建，降低固定資產(chǎn)等重資產(chǎn)的持有，重資產(chǎn)比例的降低以及業(yè)務(wù)外包都將減少資金占用，增加企業(yè)的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物的儲(chǔ)備[1]，緩解了內(nèi)部融資約束的困境[22]，防止企業(yè)資金鏈斷裂，為企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)提供了有力的內(nèi)源資金保障，進(jìn)而提升企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力[11]，留下了面對(duì)突發(fā)情況的緩沖空間。并且較少的固定資產(chǎn)以及存貨的持有，使得輕資產(chǎn)企業(yè)的固定成本較低[2]，結(jié)構(gòu)更加靈活，當(dāng)面臨市場(chǎng)變化時(shí)，能夠迅速調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)計(jì)劃等迎接新挑戰(zhàn)，進(jìn)而有效緩解經(jīng)營(yíng)壓力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之降低[23]。另一方面，實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)能夠與合作伙伴共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如今，企業(yè)之間分工愈發(fā)精細(xì)，供應(yīng)鏈中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都環(huán)環(huán)相扣，企業(yè)間的利益與風(fēng)險(xiǎn)大有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”之勢(shì)。相較于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)企業(yè)而言，輕資產(chǎn)企業(yè)普遍采用非核心業(yè)務(wù)外包，加強(qiáng)與合作伙伴的聯(lián)系，既實(shí)現(xiàn)了利益共享，又實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，降低經(jīng)營(yíng)壓力，使企業(yè)在應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化時(shí)更具柔性[24]。因此，企業(yè)實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，向資本市場(chǎng)展現(xiàn)出企業(yè)運(yùn)行良好的狀態(tài)，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響權(quán)益資本成本的重要因素[25]，風(fēng)險(xiǎn)較低使得投資者要求的投資報(bào)酬率較低，權(quán)益資本成本隨之降低。

（二）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的負(fù)向資本成本效應(yīng)

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)也具有“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇效應(yīng)”以及“代理沖突加劇效應(yīng)”，從而增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。首先，從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇角度來(lái)看，一方面，輕資產(chǎn)企業(yè)特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使企業(yè)靈活多變的同時(shí)也會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。較少的資本投入以期獲取高回報(bào)，著力構(gòu)建無(wú)形資產(chǎn)，這就會(huì)帶來(lái)比傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)更大的風(fēng)險(xiǎn)[26]。無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值難以衡量，并且外部技術(shù)的革新會(huì)使其迅速貶值，極易受市場(chǎng)環(huán)境變化的影響，難以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性較差且不易轉(zhuǎn)讓，一旦被替換就難以收回前期投入的大量資金，進(jìn)而形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致企業(yè)的運(yùn)營(yíng)受阻，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加[27]。另一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)其產(chǎn)品質(zhì)量難以控制。企業(yè)一般將中游生產(chǎn)制造等附加值較低的業(yè)務(wù)外包給人工成本更低的地域生產(chǎn)商，將更多精力投入到產(chǎn)品研發(fā)和品牌建設(shè)，這無(wú)疑對(duì)企業(yè)的內(nèi)部管理以及外包企業(yè)的信譽(yù)及能力提出了更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)[28-29]。代理生產(chǎn)的企業(yè)對(duì)產(chǎn)品核心技術(shù)一無(wú)所知，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)精力的轉(zhuǎn)移使其無(wú)法對(duì)代理生產(chǎn)企業(yè)形成有效的監(jiān)督，促使代理企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中為了獲得最大化利益而降低生產(chǎn)成本，極有可能降低產(chǎn)品品質(zhì)，進(jìn)而出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。而產(chǎn)品質(zhì)量永遠(yuǎn)是品牌的根基，品牌僅僅是產(chǎn)品的副產(chǎn)品，企業(yè)對(duì)其生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)進(jìn)行管理控制的有效性很大程度上決定了客戶滿意程度與產(chǎn)品品質(zhì)[14]。若是產(chǎn)品質(zhì)量無(wú)法得到有效的控制，品牌優(yōu)勢(shì)也將不復(fù)存在，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)也會(huì)受阻，進(jìn)而增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[30]。所以，在減輕企業(yè)“負(fù)擔(dān)”的同時(shí)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式也會(huì)使得經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加企業(yè)的收益波動(dòng)性[31]，投資者面臨更高的不確定性，就會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)予以補(bǔ)償，進(jìn)而權(quán)益資本成本增加[32]。

其次，基于委托代理理論，從代理沖突加劇角度來(lái)看，如前文所言，擁有豐富的現(xiàn)金流等資源是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的一大特征，若企業(yè)將資源進(jìn)一步優(yōu)化配置于高附加值環(huán)節(jié)，則能夠使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得以提升，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，高水平的現(xiàn)金持有也會(huì)引致企業(yè)出現(xiàn)代理問(wèn)題。流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)使得現(xiàn)金資源與其他資產(chǎn)相比更容易被管理者或是股東轉(zhuǎn)換為私人收益，現(xiàn)金持有水平越高，管理者或是股東越能獲取更高的私人收益，因此產(chǎn)生的代理問(wèn)題就越嚴(yán)重[33]。首先，基于第一類代理問(wèn)題，目標(biāo)函數(shù)的不一致使得企業(yè)管理者可能因?yàn)橐患核嚼龀鲇袚p股東利益的決策。當(dāng)進(jìn)行投資決策時(shí)，管理層可能因?yàn)檩^高的私人成本而放棄投資于有利于提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目，接受如在職消費(fèi)抑或是構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”等能夠獲取私人收益的項(xiàng)目[34]。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)，而研發(fā)投入與品牌營(yíng)銷環(huán)節(jié)本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)性與收益滯后性，這就使得管理者更樂(lè)于將缺乏監(jiān)管的內(nèi)部資金作為自己謀取私利的工具。其次，基于第二類代理問(wèn)題，兩權(quán)分離使企業(yè)中小股東的利益可能會(huì)被大股東侵害。相比于固定資產(chǎn)，大股東更可能選擇現(xiàn)金等流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)作為獲取私利的工具。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)中，豐富的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的儲(chǔ)備為大股東侵占其他投資者利益提供了有利的條件，是其侵占公司利益的首選資產(chǎn)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、在職消費(fèi)、轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金[35]，使得企業(yè)在研發(fā)與營(yíng)銷等活動(dòng)上的投入資金降低，無(wú)法形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。張會(huì)麗和吳有紅[34]認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)正處于新興轉(zhuǎn)軌階段，公司治理水平較低以及投資者法律保護(hù)仍不完善，企業(yè)內(nèi)部自有資金缺乏有效的監(jiān)管，更容易產(chǎn)生代理問(wèn)題。因此，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)雖然緩解了企業(yè)的融資約束，但是高水平的現(xiàn)金持有會(huì)成為管理者或是大股東謀取私利的工具，降低了在產(chǎn)品研發(fā)和品牌營(yíng)銷上的資源投入，使企業(yè)無(wú)法在市場(chǎng)中獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，降低投資者的信心，進(jìn)而增加其投資回報(bào)率，增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

綜上而言，實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)將資源投入到產(chǎn)品研發(fā)以及品牌營(yíng)銷等價(jià)值鏈高端環(huán)節(jié)，益于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，并且生產(chǎn)鏈的簡(jiǎn)化使得企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金等資源，輕資產(chǎn)占比提升，營(yíng)運(yùn)成本更低，有利于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)投資者的正向反應(yīng)，即通過(guò)“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)→競(jìng)爭(zhēng)力提升→權(quán)益資本成本”以及“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)→經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避→權(quán)益資本成本”兩條路徑降低企業(yè)權(quán)益資本成本；另一方面，企業(yè)著力于構(gòu)建無(wú)形資產(chǎn)，極易貶值，并且產(chǎn)品生產(chǎn)等環(huán)節(jié)外包使得產(chǎn)品質(zhì)量難以控制，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，并且高水平現(xiàn)金流這一特點(diǎn)極易加劇兩類代理沖突，引致代理問(wèn)題，從而使得投資者索取更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即通過(guò)“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)→經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇→權(quán)益資本成本”以及“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)→代理沖突加劇→權(quán)益資本成本”兩條路徑增加企業(yè)權(quán)益資本成本。據(jù)此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H1a：限定其他條件，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本，即輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與企業(yè)權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)H1b：限定其他條件，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)權(quán)益資本成本，即輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深兩市2010—2018年①本文采用PEG模型衡量權(quán)益資本成本需要兩年的預(yù)測(cè)期，參考已有文獻(xiàn)的做法用實(shí)際數(shù)據(jù)替代預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，現(xiàn)搜集數(shù)據(jù)截止于2020年，故PEG模型下計(jì)算的權(quán)益資本成本截至2018年，因此本文的樣本期間為2010—2018年。全部A股上市公司為初始研究樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本。（2）剔除ST 的樣本。（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。（4）剔除權(quán)益資本成本計(jì)算異常（處于0～1之外）的樣本。（5）對(duì)樣本連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。最終獲得10 366個(gè)有效觀測(cè)值。文中所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及其衡量

1.被解釋變量：權(quán)益資本成本（R）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從事前和事后兩個(gè)方面對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行度量，而事前測(cè)度模型因其準(zhǔn)確性更高而廣泛用于現(xiàn)有研究[16]。結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)，為了更好地捕捉各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，本文選取EASTON[36]提出的PEG模型進(jìn)行測(cè)度。具體模型如下:

其中，EPSt+2和EPSt+1分別為分析師預(yù)測(cè)公司在t+2和t+1期的每股盈余，Pt為在t期末的每股價(jià)格。

2.解釋變量：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)（ALO）。現(xiàn)有研究對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的衡量尚未統(tǒng)一，主要有設(shè)置虛擬變量[12]、比例法以及加權(quán)平均法[37]進(jìn)行度量，以上方法雖然在指標(biāo)的選取方面符合輕資產(chǎn)的定義，但是存在較大的主觀性和片面性，并且單一指標(biāo)的衡量往往不夠全面，進(jìn)而影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。

基于此，本文參考已有研究[3,23]，選取非固定資產(chǎn)占比（1-期末固定資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)）、流動(dòng)比率（期末流動(dòng)資產(chǎn)/期末流動(dòng)負(fù)債）、銷售費(fèi)用占比（銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、營(yíng)業(yè)成本率（營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/期末總資產(chǎn)）和存貨周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)成本/存貨期末余額）六項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，從而能夠綜合反映企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況。對(duì)六項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)以及Bartlett球形檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，KMO值大于0.6 且顯著性P 值為0（小于0.005），表明該樣本數(shù)據(jù)滿足主成分分析條件。對(duì)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，結(jié)果如表2所示，根據(jù)特征值大于1的選取標(biāo)準(zhǔn)，選取前三個(gè)主成分按照方差貢獻(xiàn)率加權(quán)算出綜合指標(biāo)（=0.3123×PC1+0.1789×PC2+0.1667×PC3），本文將綜合指標(biāo)命名為ALO，以此度量企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度。

表1 KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)

表2 主成分的特征值和方差貢獻(xiàn)率

3.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)[3,31]，本文選取公司規(guī)模（Size）、Beta 系數(shù)（Beta）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等作為控制變量，并在此基礎(chǔ)上控制了行業(yè)和年度，具體定義如表3所示。

表3 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1 中輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，建立模型2：

其中，Ri,t為被解釋變量，表示第t年公司i的權(quán)益資本成本；ALOi,t為解釋變量，表示第t年公司i的輕資產(chǎn)化程度；controlsi,t為控制變量，δi,t為殘差，并且對(duì)行業(yè)和年份固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。當(dāng)α1顯著為負(fù)時(shí)，驗(yàn)證本文假設(shè)H1a，即輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本；當(dāng)α1顯著為正時(shí)，驗(yàn)證本文假設(shè)H1b，即輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)權(quán)益資本成本。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4 所示。權(quán)益資本成本的最大值與最小值分別為0.247和0.025，由表4可以看出，不同的上市公司間存在較大的權(quán)益資本成本差異；輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)均值為-0.073，標(biāo)準(zhǔn)差為0.353，表明樣本公司之間輕資產(chǎn)化程度存在較大的差異性。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson檢驗(yàn)和Spearman檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)如表5 所示。結(jié)果表明，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.034 和-0.029，均顯著為負(fù)，表明在不考慮其他因素的情況下，企業(yè)輕資產(chǎn)化程度越高，權(quán)益資本成本就越低，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a，即輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論有待進(jìn)一步分析。各變量間的方差膨脹因子（VIF）最大值為1.94，VIF 均值為1.38，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于經(jīng)驗(yàn)值10，表明本文主要變量間不存在明顯多重共線問(wèn)題。

表5 相關(guān)關(guān)系系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

表6 報(bào)告了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果。列（1）為在僅控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)下輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0116，并在1%的水平上顯著；列（2）為加入了相關(guān)控制變量后，回歸系數(shù)為-0.0039，并在1%的水平上顯著，表明企業(yè)輕資產(chǎn)化程度越高，權(quán)益資本成本就越低，與本文假設(shè)H1a 預(yù)期相符，初步驗(yàn)證了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)影響權(quán)益資本成本的“競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)”與“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”。

表6 輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配。為避免遺漏變量與樣本自選擇可能引致的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響[3]，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)前文結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，將樣本按照輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)年度均值進(jìn)行分組，高于年度均值定義為輕資產(chǎn)化程度較高組，取值為1，反之取值為0。其次將主回歸的控制變量作為匹配標(biāo)準(zhǔn)，基于計(jì)算出的每個(gè)觀測(cè)值傾向得分對(duì)兩組樣本進(jìn)行1∶1 近鄰匹配，匹配結(jié)果顯示，匹配之前兩組樣本差異較大，進(jìn)行匹配之后差異均不顯著，表明匹配的效果較好，數(shù)據(jù)平衡性較高。匹配后的回歸結(jié)果如表7列（1）所示，可以發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.工具變量檢驗(yàn)?？紤]到可能存在雙向因果關(guān)系，即企業(yè)的權(quán)益資本成本越低，越容易從資本市場(chǎng)上募得資金，進(jìn)而從事產(chǎn)品研發(fā)、品牌營(yíng)銷等提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，更樂(lè)于實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以期帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升?；诖?，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）重新進(jìn)行回歸估計(jì)，選取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)（ALO）的年度—行業(yè)均值（IND_ALO）作為工具變量?；貧w結(jié)果如表7 列（2）所示，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)回歸系數(shù)在1%的水平上依然顯著為負(fù)，驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.變量替換。為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用OJ模型[38]與MPEG模型[36]重新度量權(quán)益資本成本。回歸結(jié)果如表7 列（3）和列（4）所示，采用新的衡量模型之后，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本仍然分別在5%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，由此驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.滯后變量。企業(yè)實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才會(huì)反映在企業(yè)的權(quán)益資本成本上，基于此，本文選取滯后一期解釋變量（L_ALO）重新回歸?；貧w結(jié)果如表7 列（5）所示，在考慮了時(shí)滯性問(wèn)題之后，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)仍然和權(quán)益資本成本在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖5為外力加載至0.4MPa后觀測(cè)巷道圍巖表面不同位置處發(fā)生位移的曲線，圖中表明：(1)巷道圍巖各位置處產(chǎn)生的位移量差別較大，巷道拱部與底板產(chǎn)生位移量較大，兩幫位移量相對(duì)較小；(2)由于巖層傾角的存在，超千米深井巷道圍巖產(chǎn)生大變形非對(duì)稱性破壞，進(jìn)而要求巷道圍巖控制需針對(duì)不同破壞程度進(jìn)行有效設(shè)計(jì)。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文的回歸結(jié)果驗(yàn)證了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證明輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)權(quán)益資本成本的“競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)”和“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，基于此，為探究輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)影響權(quán)益資本成本的具體作用路徑，本文采用因果逐步回歸法[40-41]進(jìn)行中介檢驗(yàn)，在模型（2）的基礎(chǔ)上建立以下模型:

其中,Mi,t對(duì)應(yīng)中介變量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力（PCM）和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力借鑒已有研究[21,42]，采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力（PCM），PCM 值越大，代表企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力越高；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)參考相關(guān)研究[43]，運(yùn)用阿爾曼(Altman)提出的Z值進(jìn)行度量，公式如下:

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值總額/總負(fù)債；X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。Z值為反向指標(biāo)，數(shù)值越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小，反之則越大。

1.競(jìng)爭(zhēng)力提升效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表8 列（1）列（2）列（3）所示。列（2）中顯示輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與競(jìng)爭(zhēng)力在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；列（3）在加入競(jìng)爭(zhēng)力中介變量進(jìn)行回歸后，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本系數(shù)為負(fù)，且在5%水平上顯著，競(jìng)爭(zhēng)力與權(quán)益資本成本系數(shù)為負(fù)，同樣在1%水平上顯著，并且輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)回歸系數(shù)的絕對(duì)值由列（1）的0.0039降低到列（3）的0.0032，表明企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為18.03%（0.0376-0.0187/-0.0039）。

表8 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（1）、列（4）和列（5）所示。列（4）中顯示輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠顯著降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；列（5）在加入經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中介變量進(jìn)行回歸后，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，且在10%水平上顯著，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，并且列（5）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的回歸系數(shù)絕對(duì)值0.0025小于列（1）回歸系數(shù)絕對(duì)值0.0039，表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，且占總效應(yīng)比重為29.78%（5.8062-0.0002/-0.0039）。

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，企業(yè)紛紛在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中謀求更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不斷進(jìn)行軟實(shí)力投入以培育核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的前提，產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌影響力則是企業(yè)產(chǎn)品獲取超額利潤(rùn)的基礎(chǔ)。在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)等活動(dòng)會(huì)帶來(lái)更高的價(jià)值提升以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的增強(qiáng)[44]。一方面，作為企業(yè)外部重要治理機(jī)制的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，能夠發(fā)揮治理效應(yīng)進(jìn)而緩解代理問(wèn)題，促使管理者做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策[45]，進(jìn)而增加對(duì)研發(fā)、營(yíng)銷等核心競(jìng)爭(zhēng)力的投入。另一方面，在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者如若進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，則會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位產(chǎn)生威脅，增大企業(yè)壓力，使得自身難以獲取進(jìn)行研發(fā)投入的回報(bào)[46]，進(jìn)而喪失市場(chǎng)份額。因此企業(yè)需要通過(guò)進(jìn)行新技術(shù)以及新產(chǎn)品的研發(fā)來(lái)穩(wěn)固市場(chǎng)地位，加大對(duì)產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌營(yíng)銷的投入。并且高程度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的生存壓力會(huì)進(jìn)一步使得管理層和股東信息不對(duì)稱降低[47]，促使管理層將資源更多投放于研發(fā)以及營(yíng)銷等核心環(huán)節(jié)，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)研發(fā)、營(yíng)銷環(huán)節(jié)的大力投入會(huì)獲得更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[3]，而更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)向投資者傳遞企業(yè)預(yù)期發(fā)展良好的信號(hào)，吸引更多投資者進(jìn)行投資，進(jìn)而使權(quán)益資本成本得以降低。因此，本文認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本之間的負(fù)向關(guān)系。

為探究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒已有研究[48]的做法，選取HHI作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量指標(biāo)，當(dāng)HHI高于中值時(shí)，取值為1，否則為0，進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表9列（1）列（2）所示，在競(jìng)爭(zhēng)程度低組，回歸系數(shù)為-0.0009，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；在競(jìng)爭(zhēng)程度高組，回歸系數(shù)為-0.0062，并且在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，實(shí)施輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)更能從中獲取較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而權(quán)益資本成本越低。

表9 異質(zhì)性分析

2.管理層股權(quán)激勵(lì)、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本。經(jīng)濟(jì)下行與生產(chǎn)環(huán)境的改變使得企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)一步增大，這對(duì)企業(yè)管理者如何穩(wěn)固產(chǎn)品市場(chǎng)地位無(wú)疑提出了巨大挑戰(zhàn)。作為一種長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)能夠驅(qū)使管理層利益同企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展緊密結(jié)合。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高時(shí)，基于利益趨同效應(yīng)，管理層更加注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的提升，對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行有效整合與配置，偏好投資于研發(fā)創(chuàng)新[49]等回報(bào)率較高的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，重視削減成本，并且高營(yíng)銷投入使得管理層獲得更多利益[50]。因此，以加大研發(fā)、營(yíng)銷等環(huán)節(jié)投入進(jìn)而提升競(jìng)爭(zhēng)力的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，高強(qiáng)度股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能使其獲得更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)更為顯著。此外，股權(quán)激勵(lì)能夠激發(fā)管理者形成較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，提升自我創(chuàng)造力，合理進(jìn)行資源調(diào)配，并且加強(qiáng)企業(yè)文化與制度等方面的建設(shè)，驅(qū)使員工努力作為，降低研發(fā)、營(yíng)銷等行為對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響，保證企業(yè)資金鏈以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，從而有效把控風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。基于此，本文猜測(cè)股權(quán)激勵(lì)能夠增強(qiáng)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本的負(fù)向關(guān)系。

為探究管理層股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒已有研究[51]，選取管理層持股比例（管理層持股數(shù)量/股本總數(shù)）衡量管理層股權(quán)激勵(lì)（Hold），當(dāng)管理層股權(quán)激勵(lì)高于中值時(shí)，取值為1，否則為0，進(jìn)行回歸。結(jié)果如表9列（3）和列（4）所示，在股權(quán)激勵(lì)低組，回歸系數(shù)為-0.0022，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；在股權(quán)激勵(lì)高組，回歸系數(shù)為-0.0076，并且在1%的水平上顯著，表明高強(qiáng)度股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠促使輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)獲取更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有效把控風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式受到我國(guó)企業(yè)日益青睞的背景之下，本文以2010—2018 年我國(guó)A 股非金融上市公司為研究樣本，探究企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響，并具體檢驗(yàn)了其影響路徑，在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：（1）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有利于降低其權(quán)益資本成本。（2）企業(yè)實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主要通過(guò)提升競(jìng)爭(zhēng)力以及降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，即企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)降低權(quán)益資本成本中起到了部分中介作用。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及實(shí)施股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高的企業(yè)中，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的降成本效應(yīng)更為顯著。

（二）啟示

本文可能的啟示在于：（1）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)具有正面的資本成本效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身情況適度引入輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提升集中到研發(fā)與銷售等核心環(huán)節(jié)，滿足市場(chǎng)需求，繼而為企業(yè)提升價(jià)值、降低成本提供新的選擇；并且在實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展適合企業(yè)自身的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。另外在中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌情形之下，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)嘗試轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且完善法律法規(guī)，為企業(yè)轉(zhuǎn)型提供良好的市場(chǎng)環(huán)境以及制度條件，緩解在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型中企業(yè)面臨的困境，使得轉(zhuǎn)型更加規(guī)范。（2）高強(qiáng)度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促使企業(yè)加大對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的投入，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的降成本效應(yīng)，因此政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)企業(yè)適當(dāng)進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。（3）良好的管理層股權(quán)激勵(lì)能夠促使管理層優(yōu)化企業(yè)資源配置，集中投放于研發(fā)、營(yíng)銷等能夠提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)節(jié)，并且能夠促使管理者有效作為，防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的正面資本成本效應(yīng)的發(fā)揮，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的制定。