曾媛媛 朱海英 曾幸明

（1.吉首大學(xué)，湖南 吉首 416000；2.深圳大學(xué)，廣東 深圳 518000）

一、引言

21世紀(jì)以來，全球步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級的新階段，世界各國科技創(chuàng)新空前活躍，新一輪的科技革命和產(chǎn)業(yè)升級正在打破并重塑世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。我國也正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出市場競爭激烈、產(chǎn)品更迭迅速等特征。隨著產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)升級、供需不穩(wěn)定等環(huán)境的多變性和復(fù)雜性，企業(yè)所面臨的不確定性因素和風(fēng)險較高。在這樣的環(huán)境下，企業(yè)與企業(yè)之間不再是完全對立的競爭關(guān)系，市場經(jīng)濟(jì)的競爭也不再是企業(yè)獨立個體之間的競爭，而是供應(yīng)鏈之間的競爭。企業(yè)作為供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)存在，只有供應(yīng)鏈上各企業(yè)緊密相連并處于最優(yōu)狀態(tài)，才能夠在激烈的市場競爭中屹立不倒。隨著新冠肺炎疫情的蔓延，企業(yè)受到巨大沖擊，抗風(fēng)險能力較弱的中小企業(yè)受挫尤為嚴(yán)重，許多小微企業(yè)由于資金鏈斷裂難以維持生計。供應(yīng)商、制造商、物流、經(jīng)銷商在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)斷裂都會為整條供應(yīng)鏈帶來巨大的沖擊和威脅。上下游中小微企業(yè)的破產(chǎn)倒閉會引發(fā)連鎖反應(yīng)，影響核心企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，產(chǎn)生“木桶短邊”效應(yīng)，核心企業(yè)面臨前所未有的經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險。為支持供應(yīng)鏈優(yōu)化升級，降低企業(yè)風(fēng)險，供應(yīng)鏈金融以不可估量之勢迅速發(fā)展。供應(yīng)鏈金融是指金融機構(gòu)或者技術(shù)提供商基于核心企業(yè)的信用背書，為供應(yīng)鏈中小微企業(yè)提供短期的財務(wù)解決方案，旨在優(yōu)化供應(yīng)鏈中的營運資本管理，實現(xiàn)資金流與商流、物流、信息流的協(xié)調(diào)一致。在供應(yīng)鏈競爭的時代，為供應(yīng)鏈上弱勢企業(yè)提供資金解決方案、優(yōu)化供應(yīng)鏈整體運營效率、提高供應(yīng)鏈整體競爭力，是核心企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基石（葉代鵬，2021）?？梢?，對核心企業(yè)而言，推動供應(yīng)鏈金融的發(fā)展顯得尤為重要。

供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開展需有金融機構(gòu)與技術(shù)服務(wù)商、核心企業(yè)、供應(yīng)商、經(jīng)銷商等主體共同參與（宋華，2016）。核心企業(yè)在供應(yīng)鏈中處于強勢地位，發(fā)揮著組織、協(xié)調(diào)、管理等功能，同時核心企業(yè)掌握大量合作企業(yè)的交易信息與數(shù)據(jù)，成為巨大的信息樞紐中心，為金融機構(gòu)資格審核提供信息支持。因此，核心企業(yè)成為供應(yīng)鏈金融運作體系中的關(guān)鍵一環(huán)。供應(yīng)鏈金融具有金融與供應(yīng)鏈的雙重屬性。從金融的角度出發(fā)，供應(yīng)鏈金融能夠減少核心企業(yè)的壞賬率并提高其資金使用效率。從供應(yīng)鏈的角度出發(fā)，供應(yīng)鏈金融有助于核心企業(yè)與鏈上企業(yè)建立緊密的伙伴關(guān)系，增進(jìn)合作，也有利于改善供應(yīng)鏈整體的資金營運效率，為核心企業(yè)營造穩(wěn)定的供應(yīng)鏈環(huán)境。因此供應(yīng)鏈金融不僅解決了中小企業(yè)的資金問題，也加強了核心企業(yè)與上下游企業(yè)、銀行之間的合作，防范核心企業(yè)供應(yīng)鏈“斷鏈”與資金鏈斷裂風(fēng)險。那么，核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)金融層面與供應(yīng)鏈層面的有機統(tǒng)一，進(jìn)而防范企業(yè)風(fēng)險呢？進(jìn)一步地，在核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的過程中，環(huán)境不確定性對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平又發(fā)揮了怎樣的差異性影響呢？以上問題值得深入探討與研究。

本文以2011—2020年深滬A股非金融類上市公司為研究對象，對核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)與公司風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，并進(jìn)一步分析環(huán)境不確定性在當(dāng)中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，為了驗證供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響機制，本文檢驗在不同機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)年齡水平下供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的差異性影響。相較已有研究，本文創(chuàng)新性地將研究對象轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈金融中的核心企業(yè)，對供應(yīng)鏈金融的研究進(jìn)行視角創(chuàng)新并豐富其經(jīng)濟(jì)后果研究。本文不僅驗證了供應(yīng)鏈金融對核心企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的緩解效應(yīng)，更為重要的是揭示了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的影響機制。在不斷變化的市場環(huán)境中，本文為供應(yīng)鏈金融降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提供了可借鑒路徑，也為核心企業(yè)如何利用供應(yīng)鏈金融提供優(yōu)質(zhì)、高效的供應(yīng)鏈服務(wù)，為自身發(fā)展?fàn)I造良好的發(fā)展環(huán)境提供理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展與廣泛應(yīng)用，國內(nèi)外學(xué)者針對供應(yīng)鏈金融方面的研究已經(jīng)有豐厚的成果，主要聚焦于供應(yīng)鏈金融的概念特征、運營模式創(chuàng)新、風(fēng)險評估與防控以及其對小微企業(yè)帶來相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果等。胡躍飛和黃少卿（2009）認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融是金融機構(gòu)向供應(yīng)鏈中小微企業(yè)提供短期財務(wù)解決方案以及為解決中小企業(yè)融資難題應(yīng)運而生的產(chǎn)品，其本質(zhì)上是供應(yīng)鏈中金融資源的整合。Lekkakos&Serrano（2016）也認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融的目的是緩解公司的融資約束困境，是一種高效的短期融資手段，并進(jìn)一步從產(chǎn)品的視角將其劃分為應(yīng)收賬款融資、存貨融資、預(yù)付賬款融資等?；ヂ?lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等電子信息技術(shù)的優(yōu)化與廣泛應(yīng)用，推動了供應(yīng)鏈金融的進(jìn)一步發(fā)展。姜浩和郭頔（2019）指出，新技術(shù)與供應(yīng)鏈金融的深度融合逐步衍生出商業(yè)銀行線上供應(yīng)金融、“銀行+平臺”供應(yīng)鏈金融、電商平臺供應(yīng)鏈金融等運營模式。供應(yīng)鏈金融的新發(fā)展彌補了傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融的缺陷，起到改善信用機制（張正平和馬彥貴，2020）、優(yōu)化交易流程（李九斤等，2021）、強化風(fēng)險防控（宋華等，2021）等作用。隨著供應(yīng)鏈金融實踐的不斷發(fā)展，衍生出的產(chǎn)品和運營模式呈現(xiàn)多元化、復(fù)雜化的特征，為金融機構(gòu)風(fēng)險防控帶來了挑戰(zhàn)?？锖２ǖ龋?020）對開展供應(yīng)鏈金融存在的風(fēng)險進(jìn)行分析，并構(gòu)建相應(yīng)中小企業(yè)信用評估體系。供應(yīng)鏈金融產(chǎn)生的目的是更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，目前，學(xué)者主要關(guān)注供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，學(xué)界對此持一致意見，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融是緩解中小企業(yè)融資壓力的重要渠道。蔣惠鳳和劉益平（2021）針對中小板上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明供應(yīng)鏈金融能夠有效緩解中小企業(yè)的融資約束，并進(jìn)一步分析得出數(shù)字金融發(fā)展在其中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。

新冠肺炎疫情沖擊下，百年變局加速演進(jìn)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，有效防范、應(yīng)對并化解各種風(fēng)險是未來發(fā)展的重要任務(wù)，從微觀出發(fā)，要控制企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險承擔(dān)水平，在巨變之中注重防控風(fēng)險，穩(wěn)步前進(jìn)。那么對于企業(yè)而言，如何防范和化解重大風(fēng)險已成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。目前，針對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響因素的研究主要集中在企業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)政策、高管異質(zhì)性、高管激勵等，也有部分學(xué)者將視角轉(zhuǎn)向企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。王秀麗和梁鵬（2022）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)選擇退出產(chǎn)融結(jié)合后通過降低財務(wù)風(fēng)險以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。張福寶和葉小杰（2020）從中小企業(yè)的視角看，參與供應(yīng)鏈金融能夠幫助其擺脫資金困境，激發(fā)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的意愿。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和投融資行為與外界環(huán)境息息相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策變動以及資本市場上的變化都會影響企業(yè)活動。劉志遠(yuǎn)等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)未來環(huán)境不確定性較高時，樂觀主義及冒險家精神驅(qū)動管理者傾向于風(fēng)險較高的項目，發(fā)揮機遇效應(yīng)，企業(yè)處于較高風(fēng)險承擔(dān)水平。任曙明等（2021）細(xì)化研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平起負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)一步抑制企業(yè)創(chuàng)新。

在現(xiàn)有研究中，部分學(xué)者針對供應(yīng)鏈金融所帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了定量研究，但也僅關(guān)注了供應(yīng)鏈金融環(huán)節(jié)中的銀行、中小企業(yè)等兩方參與者，研究視角存在局限，缺乏對供應(yīng)鏈金融中關(guān)鍵一方——核心企業(yè)的影響研究。核心企業(yè)信用擔(dān)保作為供應(yīng)鏈金融中不可或缺的環(huán)節(jié)，核心企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何看待供應(yīng)鏈金融？供應(yīng)鏈金融又會如何影響核心企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平？現(xiàn)有研究對這些方面關(guān)注較少，以上問題值得進(jìn)行深入探討。

企業(yè)當(dāng)前所承擔(dān)的風(fēng)險程度被視為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，企業(yè)風(fēng)險主要體現(xiàn)在經(jīng)營方面和財務(wù)方面。核心企業(yè)通過對上下游企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，能夠增強供應(yīng)鏈整體穩(wěn)定性并提升其自身經(jīng)營效率，除此之外，還可以提高核心企業(yè)資金使用效率。因此，核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，以降低企業(yè)整體風(fēng)險承擔(dān)水平。

從經(jīng)營角度來看，供應(yīng)鏈金融是核心企業(yè)與上下游企業(yè)之間的“黏合劑”，是供應(yīng)鏈運營效率和競爭力的“增強劑”，降低企業(yè)“斷鏈”風(fēng)險。首先，核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供資金解決方案，能夠增強鏈上企業(yè)與其建立商業(yè)伙伴關(guān)系的意愿，為核心企業(yè)與鏈上企業(yè)形成較為穩(wěn)定的戰(zhàn)略聯(lián)盟夯實基礎(chǔ)。其次，供應(yīng)鏈金融有助于提升供應(yīng)鏈營運效率和競爭力。供應(yīng)鏈金融促進(jìn)供應(yīng)鏈信息流、資源、資金、能力的整合，有助于提升鏈上企業(yè)的營運效率，形成可持續(xù)性競爭優(yōu)勢（楊璇和宋華，2017）。曹邦英等（2021）通過對成德眉資（即成都、德陽、眉山、資陽）產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的研究發(fā)現(xiàn)，開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)是提高供應(yīng)鏈流通效率、實現(xiàn)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與競爭力提升的重要基礎(chǔ)。最后，供應(yīng)鏈金融為核心企業(yè)日常經(jīng)營活動提供重要保障。供應(yīng)鏈通過核心企業(yè)生產(chǎn)、加工、運輸、庫存控制、產(chǎn)品銷售等過程，為鏈上企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，降低鏈上企業(yè)的資金成本，利用供應(yīng)鏈資源，支撐鏈上企業(yè)更好完成產(chǎn)品生產(chǎn)、加工等任務(wù)，為核心企業(yè)日常經(jīng)營營造良好的供應(yīng)鏈環(huán)境，避免供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險。

從財務(wù)角度來看，一方面，可以提高核心企業(yè)的資金使用效率。供應(yīng)鏈金融的開展，降低了企業(yè)的壞賬率，加速了應(yīng)收賬款回收速度，同時可以減少上下游對資金的占有，將其投入產(chǎn)品的開發(fā)等其他方面；另一方面，增強核心企業(yè)的盈利能力。核心企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，對經(jīng)銷商發(fā)揮激勵效應(yīng)，促使核心企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率提升，提高其營運效率。周志剛等（2022）對多家家電行業(yè)核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融的效益進(jìn)行探討和分析得出，相較而言，海爾、美的等開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的企業(yè)，其經(jīng)濟(jì)附加值（EVA值）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率等一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)。

故本文認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融有助于核心企業(yè)提高供應(yīng)鏈管理效率，預(yù)防“斷鏈”風(fēng)險，除此之外也提高了核心企業(yè)的營運和資金使用效率，從經(jīng)營和財務(wù)兩方面緩解企業(yè)風(fēng)險?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融有助于緩解核心企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

環(huán)境不確定性是指在外部環(huán)境存在多變性和不可預(yù)測性，包括市場競爭強弱、新產(chǎn)品與技術(shù)的更迭等。管理者決策以企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化為依據(jù)，當(dāng)環(huán)境不確定性較高時，企業(yè)難以對外部環(huán)境進(jìn)行科學(xué)合理的判斷，企業(yè)所面臨的風(fēng)險升高。由于環(huán)境不確定性的概念較為抽象，較多學(xué)者將其劃分為多個維度來進(jìn)行研究，環(huán)境不確定性可以進(jìn)一步劃分為技術(shù)不確定性和供需不確定性。

技術(shù)不確定性是指產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)流程等相關(guān)技術(shù)的復(fù)雜性、新穎性、不可預(yù)測性。交易成本理論認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)不確定性較高時，為應(yīng)對新穎、復(fù)雜的新技術(shù)，企業(yè)要靈活調(diào)整當(dāng)前的經(jīng)營決策，盡可能地減少交易成本和新技術(shù)學(xué)習(xí)成本，以降低企業(yè)當(dāng)前所面臨的風(fēng)險。在技術(shù)不確定性較高的壓力下，企業(yè)通過供應(yīng)鏈金融有助于與上下游企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，加強上下游之間技術(shù)信息的溝通與共享，更容易掌握新技術(shù)發(fā)展的趨勢與動態(tài)，能夠?qū)ζ髽I(yè)所面臨的風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)的預(yù)防。除此之外，核心企業(yè)通過供應(yīng)鏈金融與銀行建立友好關(guān)系，能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，為企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新提供穩(wěn)定的資金支持，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

當(dāng)市場上存在供需關(guān)系不確定時，企業(yè)與市場的信息壁壘加劇。供需關(guān)系不確定性主要是指上游供應(yīng)商交貨時間與質(zhì)量的不確定性，下游經(jīng)銷商訂貨產(chǎn)品種類、數(shù)量、質(zhì)量的不確定性。根據(jù)交易成本理論，當(dāng)存在供需關(guān)系不確定時，企業(yè)難以對市場需求進(jìn)行合理的判斷，對企業(yè)日常采購、生產(chǎn)等活動帶來負(fù)面影響。供應(yīng)鏈數(shù)字化是企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的重要載體，供應(yīng)鏈數(shù)字化為核心企業(yè)整合供應(yīng)鏈上的信息流，形成一個巨型的電子信息庫，企業(yè)可以充分掌握上下游企業(yè)的經(jīng)營狀況、訂貨情況等，為企業(yè)預(yù)判市場需求、科學(xué)開展日常經(jīng)營活動提供重要支撐。此時，核心企業(yè)更有動力搭建供應(yīng)鏈金融體系，提高與鏈上企業(yè)的溝通效率，加速掌握市場信息，促使核心企業(yè)提高資源利用效率，不斷進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化以靈活應(yīng)對多變的環(huán)境，緩解企業(yè)當(dāng)前所面臨的風(fēng)險。基于以上分析，本文提出第二個假設(shè)：

H2：環(huán)境不確定性強化供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和來源

本文選取2011—2020年深滬A股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)、ST、ST*以及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)（企業(yè)風(fēng)險水平衡量至少需要五年的企業(yè)日股票收益率），最終獲得2508家企業(yè)的觀測值。

企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和股票收益率主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫以及企業(yè)年報。對所選取變量中的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsor2處理，并對環(huán)境不確定性數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理。

（二）變量選擇

1.解釋變量。由于供應(yīng)鏈金融不屬于企業(yè)強制披露的信息，企業(yè)并未詳細(xì)披露該項業(yè)務(wù)的開展情況，無法直接從上市公司年報中獲取與供應(yīng)鏈金融相關(guān)的數(shù)據(jù)信息。因此，本文參考凌潤澤等（2021）研究，采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲法與文本分析法相結(jié)合的方法獲取上市公司與供應(yīng)鏈金融相關(guān)的數(shù)據(jù)。首先，利用上市公司名稱加“供應(yīng)鏈金融”“供應(yīng)鏈管理”“應(yīng)收賬款融資”“供應(yīng)鏈融資”等關(guān)鍵詞條信息，在百度搜索上進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)爬蟲，判斷企業(yè)是否有為供應(yīng)鏈上下游提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)。然后，利用關(guān)鍵詞對初次篩選的上市公司年報進(jìn)行文本分析，對為上下游企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的核心企業(yè)進(jìn)行二次篩選，若相關(guān)文本中明確表明該企業(yè)向供銷商提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，則認(rèn)為該企業(yè)開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，并且在供應(yīng)鏈金融中扮演核心企業(yè)角色。最后，對二次人工篩選的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步處理，將樣本中的互聯(lián)網(wǎng)、技術(shù)服務(wù)商等企業(yè)以及業(yè)務(wù)開展年份模糊、業(yè)務(wù)實質(zhì)不明確的企業(yè)剔除，最終獲得175家樣本企業(yè)。其中有44.25%的企業(yè)為制造行業(yè)，可能由于當(dāng)下處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，我國正由制造大國走向制造強國，制造業(yè)在此背景下面臨巨大機遇，企業(yè)具備開展供應(yīng)鏈金融的動機，且制造業(yè)具有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，為開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)提供有利條件。

2.被解釋變量。現(xiàn)階段對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的定義以及衡量方法形成了較為一致結(jié)論，學(xué)術(shù)界主流的衡量方法有盈余波動性與股票收益率波動性等兩種方法。盈余波動性主要是依據(jù)總資產(chǎn)收益率未來五年的標(biāo)準(zhǔn)差來計算，主要依據(jù)企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)，容易受企業(yè)管理者人為操縱的影響，而無法反映企業(yè)真實的風(fēng)險承擔(dān)水平。依據(jù)本文的研究內(nèi)容，將企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平定義為企業(yè)當(dāng)前所面臨的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險水平，故本文參考已有研究（馬連福和杜善重，2021），采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票日收益率（未考慮個股紅利）的年度標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的代理標(biāo)量。股票收益率不僅可以避免人為操縱，還以市場角度客觀反映企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，較為客觀合理。

3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為環(huán)境不確定性，企業(yè)外部環(huán)境變化的復(fù)雜性和不可預(yù)測性是影響企業(yè)市場表現(xiàn)的關(guān)鍵因素，具體表現(xiàn)為企業(yè)銷售收入波動性。主流學(xué)者基于企業(yè)過去五年銷售收入來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。但企業(yè)五年間的銷售收入增長存在部分由于時間推移穩(wěn)步成長帶來的效益，為了提高環(huán)境不確定性衡量的準(zhǔn)確性，本文借鑒已有文獻(xiàn)（李詠梅和陳婧鈺，2019）的研究方法，采用企業(yè)非正常銷售收入的變異系數(shù)作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的代理變量。計算過程共分為四步，第一步，先利用OLS回歸得到企業(yè)過去五年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，公式可見模型1。第二步，未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性=過去五年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差/過去五年非正常銷售收入的平均值。第三步，計算行業(yè)環(huán)境不確定性，行業(yè)環(huán)境不確定性為同一行業(yè)企業(yè)在同一年度環(huán)境不確定性的均值。第四步，各公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性=未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定/行業(yè)環(huán)境不確定性，即本文所采用的環(huán)境不確定性（EU）。

4.控制變量?？紤]企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會受到多方面的影響，本文參考張福寶和葉小杰（2020）的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)收現(xiàn)能力（Cfo）、盈利能力（ROA）、股權(quán)集中度（Top_1）、控制權(quán)性質(zhì)（State）、獨立董事占比（Rind）、企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，具體說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

四、模型設(shè)計

為檢驗上文提出的假設(shè)H1和H2，本文建立模型2、模型3考察核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平及環(huán)境不確定性三者之間的關(guān)系。

本文樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，通過豪斯曼檢驗，采用固定效應(yīng)模型對以上模型進(jìn)行回歸估計。

五、實證結(jié)果檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文對核心變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）為避免異常值和極端值影響，從而進(jìn)行z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理后的均值為-0.022，標(biāo)準(zhǔn)化處理后，負(fù)值表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平低于平均水平，反之則高于平均水平，最小值為-0.438，最大值為0.718，各企業(yè)之間承擔(dān)的風(fēng)險水平存在較大差異。核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融（Scf）的均值為0.035，說明在深滬A股中為上下游提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)的企業(yè)只有3.5%，開展供應(yīng)鏈金融戰(zhàn)略的核心企業(yè)較少。環(huán)境不確定性（Eu）的均值為1.35，標(biāo)準(zhǔn)差為1.294，說明各企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

本文對核心數(shù)據(jù)進(jìn)行皮爾遜相關(guān)系數(shù)分析和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表3所示。核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證了假設(shè)H1的觀點。環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)，表明環(huán)境不確定性使得企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險，企業(yè)在動蕩環(huán)境中更積極地通過為上下游企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)搭建穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，發(fā)揮供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險緩釋效應(yīng)。從表3中可知，本文的核心變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在多重共線性。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

本文采用固定效應(yīng)模型對模型2、模型3進(jìn)行了多元回歸，結(jié)果如表4所示。第（1）列展示了在公司聚類條件下，核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融（Scf）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）單變量回歸結(jié)果。初步觀察到供應(yīng)鏈金融（Scf）的系數(shù)為-0.065，且在1%的顯著性水平下顯著，假設(shè)H1得到初步證實。第（2）列為模型2的回歸結(jié)果，在第（1）列的基礎(chǔ)上加入控制變量后，供應(yīng)鏈金融的系數(shù)為-0.054，且仍然在1%的顯著性水平下顯著，說明供應(yīng)鏈金融確實在核心企業(yè)中發(fā)揮了降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的效用，假設(shè)H1得到證實。第（3）列為模型3回歸結(jié)果，可以看出環(huán)境不確定性（Eu）的系數(shù)為0.010，且在1%的顯著性水平下顯著，說明當(dāng)市場環(huán)境的不確定性較高時，企業(yè)日常經(jīng)營存在較大波動，加重企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高。供應(yīng)鏈金融與環(huán)境不確定性的交乘項（Scf_Eu）系數(shù)為-0.018，且在5%的顯著性水平下顯著，說明環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系，在市場環(huán)境波動較大時，核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融有助于建立較為穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，加深與上下游企業(yè)及金融機構(gòu)之間的合作程度。建立友好聯(lián)盟關(guān)系后，便于從客戶中獲取市場一手信息，減少與外部環(huán)境的信息鴻溝程度，緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)帶來的負(fù)面影響。

表4 回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

（一）不同機構(gòu)投資者持股水平下供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響

機構(gòu)投資者主要是指在證券市場中進(jìn)行交易的金融機構(gòu)，比如銀行、券商、財務(wù)公司等。機構(gòu)投資者在資本市場中具有信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、資源優(yōu)勢（李仲澤，2020），能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮外部治理效應(yīng)。在深滬A股中，機構(gòu)投資者平均持股比例為48%，更有甚者，機構(gòu)投資者持股比例高達(dá)89%，由此可見，一般情況下機構(gòu)投資者都是企業(yè)的大股東，對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營決策產(chǎn)生影響。機構(gòu)投資者既是核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融的“加速器”，也是企業(yè)在開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)過程中提高風(fēng)險防控能力的“助推器”。一方面，核心企業(yè)在開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的過程中會面臨缺乏資金與技術(shù)支持的困境（羅雄艷，2021），而機構(gòu)投資者擁有豐富的資源以及較強的專業(yè)能力，能夠助力企業(yè)解決資金與技術(shù)的難題，有利于降低企業(yè)的財務(wù)融資成本，降低財務(wù)風(fēng)險。核心企業(yè)還可以借助機構(gòu)投資者的資源優(yōu)勢，解決開展供應(yīng)鏈金融的技術(shù)難題，為企業(yè)搭建供應(yīng)鏈金融平臺提供技術(shù)支撐。另一方面，機構(gòu)投資者在供應(yīng)鏈金融中能夠提高企業(yè)的風(fēng)險防控能力。核心企業(yè)并不是對上下游所有企業(yè)都開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，而是具有一定門檻。核心企業(yè)需對上下游企業(yè)的經(jīng)營狀況等進(jìn)行綜合風(fēng)險評估，以此作為授信的標(biāo)準(zhǔn)。因此，在開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時，信息對核心企業(yè)至關(guān)重要，而機構(gòu)投資者具有較強的信息搜集能力與分析能力，機構(gòu)投資者的持股比例越高，企業(yè)的信息發(fā)現(xiàn)和信息溝通能力越強（劉井建等，2021），便于核心企業(yè)對上下游企業(yè)的狀況進(jìn)行更為科學(xué)合理的評估，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于以上分析，可以看出在供應(yīng)鏈金融中，金融機構(gòu)作為資金提供者至關(guān)重要，核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)的過程中必須有金融機構(gòu)的參與。故核心企業(yè)中機構(gòu)投資者持股比例較高，則可為開展供應(yīng)鏈金融以降低企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險提供助力與保障。本文以機構(gòu)持股比例中位數(shù)為基準(zhǔn)對樣本企業(yè)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的企業(yè)為高機構(gòu)持股比例組，反之為低機構(gòu)持股比例組，后進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表5所示，低機構(gòu)持股比例組企業(yè)供應(yīng)鏈金融（Scf）系數(shù)為-0.038，且在1%的顯著水平下顯著，高機構(gòu)持股比例組企業(yè)供應(yīng)鏈金融（Scf）系數(shù)為-0.071，且在1%的顯著性水平下顯著，并通過了費舍爾組合檢驗，兩組系數(shù)具有可比性，說明機構(gòu)持股比例正向調(diào)節(jié)核心企業(yè)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系。

表5 不同機構(gòu)持股者持股比例分組回歸

（二）不同企業(yè)年齡下供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響

企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平不僅會受外部市場環(huán)境以及供應(yīng)鏈情況的影響，也會受企業(yè)自身的內(nèi)部資源以及能力的影響，而企業(yè)年齡經(jīng)常作為企業(yè)資源以及能力的代名詞。核心企業(yè)在為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)時，核心企業(yè)年齡也會受到金融機構(gòu)的關(guān)注。企業(yè)年齡的差異主要體現(xiàn)為兩點，第一，資源獲取手段及綜合能力。企業(yè)上市時間較長，較為成熟的企業(yè)在資源獲取和能力上都具有明顯的優(yōu)勢，成熟企業(yè)更容易讓人信任。較強的資源獲取手段及能力能夠在核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時，降低信息獲取成本，提高信息溝通效率，降低企業(yè)風(fēng)險。第二，成熟的社會資源網(wǎng)絡(luò)以及較為完整的供應(yīng)鏈。成熟的企業(yè)在市場中具備獨立的社會資源網(wǎng)絡(luò)，在知識、經(jīng)驗等方面都建立了堅實的基礎(chǔ)，基本具備開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的各項條件。實力較強的企業(yè)日常經(jīng)營以及企業(yè)信用評級都處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，可以及時獲得金融機構(gòu)的融資，避免出現(xiàn)供應(yīng)鏈資金斷裂的情況。

鑒于以上分析，可以看出企業(yè)年齡正向影響供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系。本文采用ln（觀測年份-企業(yè)上市年份+1）作為企業(yè)年齡的代理變量，并以企業(yè)年齡的中位數(shù)為界，將樣本企業(yè)分為成熟企業(yè)組與年輕企業(yè)組，在模型2的基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表6所示，年輕企業(yè)組供應(yīng)鏈金融系數(shù)為-0.018，不顯著，成熟企業(yè)組供應(yīng)鏈金融系數(shù)為-0.086，且在1%的顯著性水平下顯著，并進(jìn)行了費舍爾組合檢驗，系數(shù)為0.047，在5%的顯著性水平下顯著，說明兩組回歸結(jié)果系數(shù)統(tǒng)計學(xué)上具有顯著差異，意味著企業(yè)年齡正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系。

表6 不同企業(yè)年齡的分組回歸結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換變量法及更換模型

本文采用考慮個股紅利的股票日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差（Risk2）來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。結(jié)果如表7第（1）列所示，Scf系數(shù)為-0.061，且在1%顯著性水平下顯著，再次驗證了本文假設(shè)H1。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果1

本文以環(huán)境不確定性的中位數(shù)為界，將樣本分為高環(huán)境不確定組和低環(huán)境不確定性組，并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示，在低環(huán)境不確定性中，供應(yīng)鏈金融系數(shù)為-0.008，但不顯著；在高環(huán)境不確定性中，供應(yīng)鏈金融系數(shù)為-0.057，且顯著。由此可見，在環(huán)境不確定性較高時，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的緩解效應(yīng)更強，驗證了本文假設(shè)H2。

（二）內(nèi)生性檢驗

為避免內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），并對排除內(nèi)生性問題后的樣本進(jìn)行回歸，提高回歸結(jié)果的可靠性。參考凌潤澤等（2021）的方法，本文對樣本進(jìn)行1：4的近鄰匹配，協(xié)變量為模型2中的解釋變量和控制變量，進(jìn)行傾向得分匹配之前需檢驗傾向匹配的有效性，故先進(jìn)行平衡性檢驗，檢驗結(jié)果見表8所示。匹配后協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差基本小于10%，可見兩組樣本匹配度較高。傾向匹配得分的處理效應(yīng)見表9。樣本匹配后根據(jù)處理效應(yīng)的結(jié)果可以看出，供應(yīng)鏈金融能夠緩和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，驗證本文核心結(jié)論成立。

表8 處理組和控制組平衡性檢驗假設(shè)

表9 PSM的處理效應(yīng)分析

在此基礎(chǔ)上，考慮個股紅利（Risk2）和未考慮個股紅利（Risk1）的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對模型2再進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文結(jié)果無差異，再次驗證本文核心假設(shè)。

八、結(jié)論與建議

本文以2011—2020年深滬A股上市企業(yè)為樣本，研究供應(yīng)鏈金融對核心企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，并進(jìn)一步探討環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實證結(jié)果表明：第一，核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能夠緩和其風(fēng)險承擔(dān)水平。第二，環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與核心企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系，即環(huán)境不確定性越高時，供應(yīng)鏈金融對核心企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的緩解效應(yīng)越強。第三，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的緩解效應(yīng)在機構(gòu)持股比例較高、企業(yè)年齡較大的核心企業(yè)中更為顯著。

基于以上分析，供應(yīng)鏈金融已成為企業(yè)未來發(fā)展的重要助推力，其本質(zhì)是為上下游企業(yè)融資提供便利，增強上下游企業(yè)與核心企業(yè)聯(lián)系的緊密性，將單個企業(yè)面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到企業(yè)聯(lián)盟上來，分散企業(yè)個體風(fēng)險，促使供應(yīng)鏈運行更加穩(wěn)定，從而最大程度地減少因資產(chǎn)質(zhì)量被低估而造成的資金成本偏高問題，助力核心企業(yè)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)突破資金瓶頸，提升資金使用效率，以供應(yīng)鏈金融帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升核心企業(yè)整體競爭力。因此，供應(yīng)鏈金融是企業(yè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略決策。核心企業(yè)在開展供應(yīng)鏈金融過程中會面臨許多的風(fēng)險與阻礙，故本文提出以下建議：第一，適當(dāng)增加核心企業(yè)機構(gòu)持股者比例。開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)需要較多的資源與信息，機構(gòu)持股者在信息獲取、資源積累等方面具有較大的優(yōu)勢，能夠為核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)提供幫助。第二，實現(xiàn)供應(yīng)鏈數(shù)字化管理。在線供應(yīng)鏈平臺可以儲存經(jīng)銷商的銷售情況、訂貨交易、經(jīng)營狀況等大量信息，相當(dāng)于一個巨型的電子數(shù)據(jù)庫，便于對經(jīng)銷商進(jìn)行授信評估，為核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)提供信息支撐，降低核心企業(yè)的風(fēng)險。第三，規(guī)范供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)流程。核心企業(yè)占據(jù)供應(yīng)鏈的“泉眼”位置，掌控著上下游企業(yè)的信息流、資金流，這對供應(yīng)鏈全規(guī)范化管理提供有利條件。在供應(yīng)鏈金融參與方相互交易過程中，核心企業(yè)應(yīng)當(dāng)對上下游企業(yè)記錄交易數(shù)據(jù)、合同協(xié)議、文件條款等內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格審查，加強對其流程的管理。