曾之明 孫易欣 韓旭東

（湖南工商大學(xué)，長沙 湖南 410205）

一、引言

提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，加快構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，是我國“十四五”期間經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重大戰(zhàn)略任務(wù)。近年來，隨著新興技術(shù)的發(fā)展，特別是區(qū)塊鏈技術(shù)的不斷成熟，為供應(yīng)鏈金融普惠發(fā)展提供了新的方向，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字化供應(yīng)鏈金融模式，有望打破傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融所存在的一系列問題，而供應(yīng)鏈金融也成為區(qū)塊鏈技術(shù)落地的重要領(lǐng)域。目前區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領(lǐng)域，有必要推動區(qū)塊鏈和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，解決中小企業(yè)貸款融資難、銀行風(fēng)控難、部門監(jiān)管難等問題。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《區(qū)塊鏈+供應(yīng)鏈金融行業(yè)研究報告》，預(yù)計至2023年，區(qū)塊鏈可使我國供應(yīng)鏈金融市場滲透率增加28.3%，帶來約3.6萬億元市場規(guī)模的增量。

由于受限于技術(shù)、成本等因素，傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈金融模式難以解決諸如信息真實(shí)性核驗(yàn)困難、信息在各級供應(yīng)鏈間傳遞損失、信息可溯源性差等問題，因而對于處在供應(yīng)鏈相對末端的中小企業(yè)來說，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展并沒有為其融資約束問題帶來良好的解決效果。針對這一問題，區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)提供了一個很好的解決方案。區(qū)塊鏈技術(shù)以其特有的去中心化、可溯源、不可篡改等性質(zhì)，可以很好地解決傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融面臨的核心痛點(diǎn)，提高信用在各級供應(yīng)鏈之間傳遞的效率，使得供應(yīng)鏈金融的優(yōu)勢能夠真正深入供應(yīng)鏈末端，為解決中小企業(yè)融資約束問題提供更切實(shí)有效的幫助。

本文通過文獻(xiàn)研究、理論研究以及實(shí)證研究的方法，分析供應(yīng)鏈金融如何緩解中小企業(yè)融資約束問題，進(jìn)而找到影響供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)因素。在此基礎(chǔ)上，研究區(qū)塊鏈技術(shù)如何通過影響調(diào)節(jié)因素來賦能供應(yīng)鏈金融以促進(jìn)解決中小企業(yè)融資約束問題，并據(jù)此提出相應(yīng)的政策建議。

二、供應(yīng)鏈金融發(fā)展趨勢及中小企業(yè)融資約束

（一）供應(yīng)鏈金融的內(nèi)涵

供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)是信用融資，資金渠道的多元化是指不僅局限于銀行，而是通過一些將物權(quán)把握在手中的方式比如貨權(quán)質(zhì)押等手段，將單個小微企業(yè)本身的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到整個供應(yīng)鏈上，并參照選出來的有足夠資質(zhì)和信用的企業(yè)作為整條鏈上的保證來提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，提高供應(yīng)鏈整體的流暢運(yùn)轉(zhuǎn)，從而有效拓寬中小企業(yè)的融資渠道，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會整體效益的提高。供應(yīng)鏈金融具體流程如圖1所示。

圖1 供應(yīng)鏈金融流程

從供應(yīng)鏈金融的特點(diǎn)來看，其資金需求方主要是中小型企業(yè)，但具備絕對主導(dǎo)地位的是核心企業(yè)，這才是供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)推進(jìn)落地的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈金融模式下，中小企業(yè)貿(mào)易背景的真實(shí)性以及產(chǎn)業(yè)鏈貨物流、資金流、物流三流信息是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈金融擁有多種運(yùn)行模式，根據(jù)企業(yè)用資特點(diǎn)靈活調(diào)整融資模式。比如預(yù)付賬款融資模式下，金融機(jī)構(gòu)對于中小企業(yè)的貸款不會盲目保守，降低其選擇風(fēng)險，有利于挖掘優(yōu)質(zhì)客戶；信用證等動產(chǎn)融資則可以使得中小企業(yè)能夠更好地盤活資金，動產(chǎn)本身具有很強(qiáng)的流動性。但在傳統(tǒng)金融模式下，銀票的開立需要授信額度且開立流程長，商票市場接受度低等原因會使得金融機(jī)構(gòu)很難把控動產(chǎn)的監(jiān)管和清償?shù)拳h(huán)節(jié)，因此傳統(tǒng)的動產(chǎn)質(zhì)押比較困難。供應(yīng)鏈金融模式下的應(yīng)收賬款融資方式則只需要保證真實(shí)的貿(mào)易背景，相較于傳統(tǒng)動產(chǎn)質(zhì)押融資模式更為簡單，能夠有效解決中小企業(yè)融資問題。

（二）供應(yīng)鏈金融發(fā)展動態(tài)趨勢

近些年來，供應(yīng)鏈金融作為在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展的金融服務(wù)，為全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，能解決中小企業(yè)在發(fā)展過程中的重要問題：如何保障企業(yè)的資金運(yùn)營效益。隨著科技的進(jìn)步和人工智能的發(fā)展，各種融資模式和手段都有了質(zhì)的飛躍，為該市場的發(fā)展注入了嶄新力量并且呈現(xiàn)出日漸繁榮的景象。如圖2所示，全球的供應(yīng)鏈金融都處于飛速發(fā)展階段。

圖2 全球供應(yīng)鏈金融增長趨勢

由于供應(yīng)鏈金融運(yùn)用方式的靈活性和解決問題的有效性，近年來得到了政府有關(guān)部門的高度重視，如圖3所示，中國的供應(yīng)鏈金融市場規(guī)模呈現(xiàn)出巨大的增長潛力，從2017年到2020年的增速在4.5%至5%左右，2020年，我國供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)值約15萬億元。

圖3 中國供應(yīng)鏈金融市場規(guī)模（單位：萬億元）

由于以商業(yè)銀行為主體的供應(yīng)鏈模式具有一定的權(quán)威性和可靠性，目前其仍是廣泛推行的龍頭平臺，但是其他的如交易支付、運(yùn)營信息化平臺等模式也占有重要分量（如圖4所示）。自2018年后這種多模式同時存在的狀態(tài)成為主流，隨著新交易平臺的構(gòu)建和新模式的出現(xiàn)，新型供應(yīng)鏈金融模式的推行已經(jīng)成為未來不可避免的趨勢。

圖4 中國供應(yīng)鏈金融形態(tài)

供應(yīng)鏈金融由于時代的特性，未來的發(fā)展會更加依賴于大數(shù)據(jù)平臺等金融科技的發(fā)展，這些新的技術(shù)也帶來了新的活力和可能。在授信方面，通過使用更加豐富、嶄新、全面的數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)可以完善征信體系。在金融服務(wù)方面提供更加有針對性的服務(wù)，建立與其他企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來，增強(qiáng)合作關(guān)系。在平臺方面運(yùn)用先進(jìn)的技術(shù)和分析方法，建立數(shù)字化的交易平臺和授信平臺。

（三）中小企業(yè)融資約束現(xiàn)狀

從數(shù)量上來說，大型企業(yè)只占了全國企業(yè)數(shù)量的百分之一，而占據(jù)絕大數(shù)量的中小企業(yè)其產(chǎn)出僅為我國GDP的一半以上，所繳納的稅款是全國稅收收入的絕大部分來源。與此同時，截至2020年三季度，我國中小企業(yè)貸款占總貸款余額比例約為41.3%，對比其在經(jīng)濟(jì)上所做的貢獻(xiàn)和能夠獲得的經(jīng)濟(jì)支持來說存在一定程度的不匹配，嚴(yán)重阻礙中小企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

從圖5數(shù)據(jù)可知，我國中小企業(yè)仍面臨較大的融資約束，國家也針對這一現(xiàn)狀出臺多項(xiàng)舉措支持小微企業(yè)的發(fā)展（如表1所示），特別是在解決小微企業(yè)融資約束問題方面，通過保障銀行等主要參與機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境來提供支持。

圖5 中小企業(yè)貸款余額

表1 部分全國性重點(diǎn)支持小微政策文件

除了政策支持外，對于中小企業(yè)模式上的支持也將陸續(xù)推出。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新業(yè)態(tài)的發(fā)展，第三方支付機(jī)構(gòu)也會為其注入新的活力。在供應(yīng)鏈金融模式下，小微企業(yè)獲得融資的可能性比在傳統(tǒng)金融模式下獲得融資的可能性更大；由銀行主導(dǎo)的傳統(tǒng)模式下更偏向于大額貸款。隨著金融機(jī)構(gòu)類型和數(shù)量的增多，產(chǎn)品服務(wù)的創(chuàng)新更具有針對性和便捷性，未來中小企業(yè)的融資渠道將不斷拓寬。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融的機(jī)制分析

（一）“數(shù)據(jù)存證”提升供應(yīng)鏈上企業(yè)信用評級

區(qū)塊鏈技術(shù)的一大特征就是不可篡改，一方面，區(qū)塊鏈技術(shù)采用數(shù)據(jù)加密算法對上鏈信息進(jìn)行加密，形成不可篡改的文檔，另一方面，底層的共識算法要求只有多數(shù)參與者共同記錄的信息才能被認(rèn)定為真實(shí)信息并記錄在鏈上，因此單一主體難以對鏈上信息進(jìn)行篡改。這一特性正好可以解決供應(yīng)鏈金融當(dāng)下所存在的信息溯源、信息不對稱等問題。龍云安等（2019）指出，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融模式下，難以及時跟進(jìn)資金流和信息流，導(dǎo)致核心企業(yè)、供應(yīng)鏈金融平臺和提供融資的商業(yè)銀行沒有辦法對供應(yīng)鏈上的資金流、信息流進(jìn)行監(jiān)控與管理，存在重復(fù)質(zhì)押、單空質(zhì)押等問題。區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)不可篡改、可追溯的特點(diǎn)能夠賦予供應(yīng)鏈金融更高的安全級別，保證上鏈企業(yè)的交易記錄的真實(shí)性，解決供應(yīng)鏈各級企業(yè)間信息傳遞的問題，同時由于區(qū)塊鏈上的每一條交易信息均向所有上鏈企業(yè)公開且可溯源，大大降低了信息不對稱程度，可以有效解決傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融模式下，處于供應(yīng)鏈末端的小微企業(yè)存在的征信與風(fēng)控難題，上鏈的小微企業(yè)可以主動公開其交易信息，提高自身的信用水平。另外，不可篡改的文檔可以極大地降低管理成本，通過區(qū)塊鏈處理的賬單和文檔無需層層審查。

（二）去中心化結(jié)構(gòu)與共識機(jī)制提高核心企業(yè)信用傳導(dǎo)效應(yīng)

傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融模式下，雖然處于供應(yīng)鏈末端的小微企業(yè)可以依托整個供應(yīng)鏈的信用背書獲得一定的融資支持，但是由于信息不對稱以及交易信息在各級供應(yīng)商之間傳遞導(dǎo)致的溯源困難，使得供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)的信用實(shí)際上大多數(shù)時候并不能為小微企業(yè)融資帶來助益。溫遠(yuǎn)征（2017）指出，完全依賴核心企業(yè)為中心的融資模式，由于信息真實(shí)性存疑，其信用難以向下級的中小企業(yè)傳遞。區(qū)塊鏈的去中心化特征使得供應(yīng)鏈上核心企業(yè)的應(yīng)付、應(yīng)收賬款合約不需要經(jīng)由外部的中心化金融機(jī)構(gòu)登記和認(rèn)證就可以直接實(shí)現(xiàn)“通證化”。具有真實(shí)貿(mào)易背景的債權(quán)債務(wù)證明經(jīng)由“通證化”后可以成為核心企業(yè)信用的載體，成為一種電子憑證在區(qū)塊鏈內(nèi)部進(jìn)行流通。區(qū)塊鏈技術(shù)分布式儲存以及可溯源的特性又使得經(jīng)由區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)的數(shù)字化票據(jù)和電子化憑證在整個生命周期中都是可編程的，在開放透明、多方見證的情境下可實(shí)現(xiàn)拆分和轉(zhuǎn)移，供應(yīng)鏈末端的小微企業(yè)也可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)，從自身的上游或下游企業(yè)獲得有核心企業(yè)信用背書的電子憑證并以此來獲取融資（龔強(qiáng)等，2021）。

（三）智能合約技術(shù)推動供應(yīng)鏈金融管理規(guī)范化、透明化

智能合約的概念最早由計算機(jī)科學(xué)家尼科薩伯在1996年提出，智能合約是一套以數(shù)字形式定義的承諾，合約參與方可以在上面執(zhí)行這些承諾的協(xié)議。區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展使這一理念成為現(xiàn)實(shí)，智能合約的發(fā)展也是區(qū)塊鏈2.0概念的核心（莊雷和趙翼飛，2019）。區(qū)塊鏈技術(shù)下的智能合約是一種計算機(jī)程序，這一程序是一個預(yù)先設(shè)定合約的觸發(fā)條件、執(zhí)行規(guī)則、履行規(guī)則等狀態(tài)的數(shù)字化程序?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)，程序設(shè)定好以后，區(qū)塊鏈上的所有參與者均無法對其進(jìn)行更改，且條件滿足時程序就會自動執(zhí)行整個交易過程。李虹含和汪存華（2019）認(rèn)為，在傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈金融模式下，金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)提供融資時，由于小微企業(yè)往往存在經(jīng)營情況不穩(wěn)定、缺少固定資產(chǎn)作為抵押物、公司財務(wù)情況不透明的問題，因此在貸前信用評估與貸中資金管理以及貸后貸款收回等方面金融機(jī)構(gòu)都必須投入大量的人力、物力，而小微企業(yè)又有著數(shù)量多、單個企業(yè)融資規(guī)模小的特點(diǎn)，這就導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)提高對小微企業(yè)貸款的利率以對沖高昂的運(yùn)營成本，產(chǎn)生小微企業(yè)融資難、融資貴等問題（禹鐘華和禹文珊，2020）。智能合約技術(shù)恰好解決了這一矛盾，鄧愛民和李云鳳（2019）通過博弈論模型，分析智能合約在供應(yīng)鏈保理業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，證明了對于業(yè)務(wù)主客體雙方，區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用均能發(fā)揮重要作用。基于區(qū)塊鏈上真實(shí)可信的信息，在滿足設(shè)定條件時智能合約可自動執(zhí)行，極大降低了金融機(jī)構(gòu)貸前、貸中、貸后管理的運(yùn)營成本，同時基于智能合約的不可篡改與自動執(zhí)行，降低了企業(yè)造假、違約等風(fēng)險，也提高了小微企業(yè)的信用等級。

四、供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的實(shí)證分析

（一）模型建立

本文參考安維東等（2021）的研究，選擇現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為衡量中小企業(yè)融資約束情況的實(shí)證分析基礎(chǔ)。本文基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，構(gòu)建基本模型（1）如下：

在模型（1）中，ΔCASH表示i公司t時期內(nèi)的現(xiàn)金變動，Control則是為了衡量其他因素對融資約束的影響而引入的控制變量，CFi,t表示i公司在t時期內(nèi)的現(xiàn)金流量的總和，dt與fi則分別代表時間效應(yīng)與個體效應(yīng)的虛擬變量，εi,t為殘差項(xiàng)?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型通過企業(yè)現(xiàn)金持有量對經(jīng)營現(xiàn)金流量的敏感系數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況。故而若模型中CFi,t的系數(shù)α1大于零則證明我國中小企業(yè)存在融資約束問題，而該系數(shù)的絕對值越大，也就意味著我國中小企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重。

為了驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束問題（即假設(shè)一），本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了一個新變量SCFi,t（企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展情況）。接著，為了衡量供應(yīng)鏈金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響，引入現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融發(fā)展的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

若交乘項(xiàng)的系數(shù)α3小于零，則證明供應(yīng)鏈金融發(fā)展可以緩解中小企業(yè)融資約束問題。

為了檢驗(yàn)提高企業(yè)信息透明度能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題（即假設(shè)二），本文進(jìn)一步引入新變量INFO（企業(yè)信息透明度），并構(gòu)建如下模型進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：

為了檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融通過提高企業(yè)抗風(fēng)險能力來緩解中小企業(yè)融資約束問題（即假設(shè)三），本文進(jìn)一步引入了新變量RSB（企業(yè)抗風(fēng)險能力），并構(gòu)建如下模型進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：

（二）變量定義與數(shù)據(jù)選取

1.被解釋變量：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額（ΔCASH）。本文實(shí)證所建立的模型中，被解釋變量為單位時期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動，該變量通常采用以企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額表示。

2.解釋變量：本文選取現(xiàn)金流量（CF）和供應(yīng)鏈金融（SCF）兩個指標(biāo)作為解釋變量。

本文采用企業(yè)年報披露的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量作為現(xiàn)金流量（CF）：衡量企業(yè)現(xiàn)金流量的指標(biāo)。同時采用企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以此解決企業(yè)規(guī)模差異導(dǎo)致的現(xiàn)金流量差距過大、難以相互比較的問題。

目前關(guān)于供應(yīng)鏈金融（SCF）的衡量指標(biāo)主要有宏觀與微觀兩個方向。本文主要聚焦于對個體企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展與融資約束的關(guān)系研究，采用宏觀的全國供應(yīng)鏈發(fā)展指標(biāo)并不能與每個企業(yè)個體的融資約束情況進(jìn)行比較。因此，本文借鑒姚王信等（2017）的研究方法，選擇短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和除以企業(yè)期末總資產(chǎn)的方式來衡量微觀個體企業(yè)的供應(yīng)鏈金融情況。原因是作為我國當(dāng)前供應(yīng)鏈金融主要形式的應(yīng)收賬款融資與預(yù)付款融資，主要反映在短期借款與應(yīng)付票據(jù)這兩個科目中。

3.調(diào)節(jié)變量：本文選取企業(yè)信息透明度（INFO）和企業(yè)抗風(fēng)險能力（RSB）兩個指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量。

企業(yè)信息透明度（INFO）指的是企業(yè)對自身經(jīng)營過程中方方面面信息的披露情況，本文借鑒朱秋華等（2019）的研究，選擇深圳證券交易所每年定期披露的企業(yè)信息透明度指標(biāo)，由于深交所使用A、B、C、D四個等級來衡量企業(yè)信息透明度，本文分別為其賦值為4、3、2、1，并在此基礎(chǔ)上，計算得出企業(yè)年度信息透明度變化。

企業(yè)抗風(fēng)險能力（RSB）指的是企業(yè)對抗風(fēng)險的能力，本文參考John et al.（2008）和Faccio et al.（2016）的研究成果，采用資產(chǎn)收益率的移動平均標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行度量。在計算得到企業(yè)資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，以3年為一個周期計算企業(yè)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的指標(biāo)。

4.控制變量：本文參考大多數(shù)學(xué)者的做法，加入企業(yè)基本面控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負(fù)債率。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）：使用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)計算。企業(yè)規(guī)模不同，資金規(guī)模和人力資本規(guī)模便會不同，企業(yè)的規(guī)模會影響企業(yè)融資的可得性。企業(yè)的資金需求通常隨企業(yè)規(guī)模同向增長，因此在面臨外源融資約束時，企業(yè)規(guī)模越大，就越傾向于持有更多現(xiàn)金，預(yù)計其系數(shù)為正。

企業(yè)成長性（GROWTH）：作為評估中小企業(yè)的重要影響因素，由當(dāng)期主營業(yè)收入/當(dāng)期總資產(chǎn)表示。企業(yè)成長性越強(qiáng)，則企業(yè)擴(kuò)張的速度越快、規(guī)模也越大，自然就需要更多的資金以支撐其快速發(fā)展。因此在面臨外源融資約束時，企業(yè)成長性越強(qiáng)，就越傾向于持有更多現(xiàn)金，預(yù)計其系數(shù)為正。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：資產(chǎn)負(fù)債率=期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，就意味著該企業(yè)的杠桿越高、負(fù)債越多，這就要求企業(yè)將更多的現(xiàn)金用于償債償息，企業(yè)本身持有現(xiàn)金就會更少，預(yù)計其系數(shù)為負(fù)。

各變量具體描述如表2所示。

表2 變量描述

5.數(shù)據(jù)來源與篩選。本文以2012—2020年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始研究樣本，考慮研究需要和已有研究做法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除ST和退市公司的樣本；剔除金融類企業(yè)的樣本；剔除上市時間不足的企業(yè)；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)來源于深交所官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫，原始數(shù)據(jù)使用EXCEL進(jìn)行處理，后續(xù)篩選與回歸分析使用Stata軟件進(jìn)行。

（三）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額（ΔCASH）的平均值僅為-0.0032，對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差則為0.1113，可見當(dāng)前我國中小企業(yè)在現(xiàn)金儲備方面確實(shí)存在著一定的問題，現(xiàn)金短缺的問題普遍存在，亟須增加融資手段，提高企業(yè)現(xiàn)金儲備?，F(xiàn)金流量（CF）方面，均值為0.0374，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0669，均處于較低水平，說明我國中小企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況較為平穩(wěn)，但是鑒于現(xiàn)金持有量普遍較低，在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)中仍存在一定的隱患。供應(yīng)鏈金融（SCF）指標(biāo)方面，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0973，最大值與最小值之間的絕對值差距也較大，這說明當(dāng)前我國中小企業(yè)對于供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用水平參差不齊，還有許多企業(yè)沒有進(jìn)入供應(yīng)鏈金融的體系，未來供應(yīng)鏈金融發(fā)展仍有較大空間。企業(yè)信息透明度（INFO）方面，可以看到均值為-0.0174，說明我國當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板制度下，企業(yè)信息披露情況相對良好，這有利于中小企業(yè)解決融資約束問題。企業(yè)抗風(fēng)險能力（RSB）方面，可以看到標(biāo)準(zhǔn)差與最大值、最小值差距均較大，這表明由于中小企業(yè)融資約束問題的存在，中小企業(yè)之間風(fēng)險承擔(dān)能力差異很大，很多企業(yè)面臨著巨大的經(jīng)營風(fēng)險壓力。在企業(yè)規(guī)模（SIZE）方面，均值為21.4761，標(biāo)準(zhǔn)差則處在較低水平，說明樣本企業(yè)間規(guī)模差距較小，這是因?yàn)樗x樣本為創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，差異不會很大。企業(yè)成長性（GROWTH）方面，同樣受限于融資約束等因素，中小企業(yè)成長能力具有較大差異，中小企業(yè)的經(jīng)營前景仍充滿未知數(shù)，風(fēng)險較大。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計表

2.相關(guān)性分析與多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果如表4、表5所示。通過表4和表5可以看出，在全樣本數(shù)據(jù)中，各個變量間并不存在多重共線性問題。通過相關(guān)性分析可以看到，解釋變量經(jīng)營現(xiàn)金流量與被解釋變量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額間的相關(guān)系數(shù)為0.199，這表明我國中小企業(yè)確實(shí)面臨著一定的融資約束問題?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)成長性均與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額成正相關(guān)關(guān)系，這表明隨著企業(yè)規(guī)模增長、資產(chǎn)負(fù)債率提升以及企業(yè)營收增長，企業(yè)的現(xiàn)金需求隨之增長。

表4 全樣本相關(guān)性分析

表5 全樣本多重共線性檢驗(yàn)

3.回歸分析。本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，針對各模型的回歸分析中，均對時間效應(yīng)與個體效應(yīng)進(jìn)行控制，各模型具體回歸結(jié)果見表6。

表6 各模型回歸結(jié)果匯總

模型1的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融指標(biāo)與現(xiàn)金流量指標(biāo)的交乘項(xiàng)SCF×CF的系數(shù)為-1.888且在1%的水平下顯著。這表明我國中小企業(yè)應(yīng)用供應(yīng)鏈金融能夠有效降低企業(yè)的現(xiàn)金敏感性，緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)一，即供應(yīng)鏈金融能夠緩解中小企業(yè)融資約束問題。

模型2的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融、現(xiàn)金流量與企業(yè)信息透明度指標(biāo)的交乘項(xiàng)SCF×CF×INFO表示的是企業(yè)信息透明度對供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用，該指標(biāo)的系數(shù)為-0.314，且在5%的水平下顯著，這表明企業(yè)信息透明度的提高可以正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)二，即提高企業(yè)信息透明度能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題。

模型3的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融、現(xiàn)金流量與企業(yè)抗風(fēng)險能力指標(biāo)的交乘項(xiàng)SCF×CF×RSB表示的是企業(yè)抗風(fēng)險能力對供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用，該指標(biāo)的系數(shù)為-0.136，且在1%的水平下顯著，這表明企業(yè)抗風(fēng)險能力的提升可以正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)三，即提高企業(yè)抗風(fēng)險能力能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題。

在模型1、2、3中均可以看到，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額成顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)維持其日常運(yùn)營所需要的現(xiàn)金也就越多，因此企業(yè)會傾向于持有更多的現(xiàn)金。企業(yè)成長性與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額同樣成正相關(guān)關(guān)系，這是由于企業(yè)處于快速成長階段時，出于擴(kuò)張需要，會持有較多的現(xiàn)金，同時由于企業(yè)營業(yè)收入的增長，同樣會使得企業(yè)擁有更多的賬面現(xiàn)金。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率則與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，其面臨著較大的債務(wù)利息，需要支付大量現(xiàn)金以償還利息，故而資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)其現(xiàn)金持有量會較少。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇使用替換變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考其他學(xué)者的研究，本文選擇使用企業(yè)總資產(chǎn)增長率替換企業(yè)營業(yè)收入增長率，作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)，并對模型1、模型2以及模型3重新進(jìn)行回歸分析。通過表7可知，進(jìn)行變量替換后，模型1中核心解釋變量SCF×CF的系數(shù)為-1.905，模型2中核心解釋變量SCF×CF×INFO的系數(shù)為-0.305，模型3中核心解釋變量SCF×CF×RSB的系數(shù)為-0.138，其結(jié)果均與原回歸結(jié)果的結(jié)論一致，這表明前文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健可信的。

表7 替換變量后回歸結(jié)果匯總

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性構(gòu)建基準(zhǔn)模型和拓展模型，分析深圳證券交易所中企業(yè)融資問題，發(fā)現(xiàn)我國大多以制造業(yè)為代表的中小企業(yè)存在融資約束問題。供應(yīng)鏈金融平臺能夠幫助中小企業(yè)完善市場的信息機(jī)制，建立長期密切且穩(wěn)定的合作關(guān)系，通過嚴(yán)格的互相制約機(jī)制緩解融資風(fēng)險。經(jīng)過實(shí)證分析驗(yàn)證，供應(yīng)鏈金融的融資模式在一定程度上可以有效幫助我國中小企業(yè)緩解融資約束的問題，引入核心企業(yè)和第三方物流企業(yè)，構(gòu)建長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，保障長期信貸資金的供給。

（二）啟示

1.區(qū)塊鏈技術(shù)助推供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新。由于供應(yīng)鏈金融對于中小企業(yè)發(fā)展具有重要作用，必須不斷創(chuàng)新金融服務(wù)（唐劍冰，2018）。除了傳統(tǒng)模式下由銀行提供大部分資金的反向保理產(chǎn)品以及非銀行機(jī)構(gòu)提供的票據(jù)融資等產(chǎn)品，產(chǎn)品的創(chuàng)新性和實(shí)用性應(yīng)該更加受到重視。由于區(qū)塊鏈技術(shù)本身特性，引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)對于目前供應(yīng)鏈金融在解決中小企業(yè)融資約束問題上所面臨的困境有著巨大的幫助，應(yīng)積極推動區(qū)塊鏈技術(shù)在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用。

2.區(qū)塊鏈技術(shù)助力供應(yīng)鏈信用風(fēng)險控制體系完善。由于供應(yīng)鏈金融的信用傳導(dǎo)特性，當(dāng)單個企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險的時候會在整個供應(yīng)鏈上進(jìn)行擴(kuò)散，影響供應(yīng)鏈的正常運(yùn)營。為了有效規(guī)避供應(yīng)鏈金融風(fēng)險，必須建立健全的供應(yīng)鏈信用體系，加快建設(shè)信息基礎(chǔ)設(shè)施。區(qū)塊鏈技術(shù)所具有的不可篡改以及可溯源的特性，使得供應(yīng)鏈條上的企業(yè)一旦完成上鏈，其鏈上信息的真實(shí)性與可靠性將大大增加，因單個企業(yè)虛報、瞞報所導(dǎo)致的信用風(fēng)險也將大大降低，這將使得單個企業(yè)風(fēng)險向整個供應(yīng)鏈上下游傳導(dǎo)的可能性降到最低，有助于供應(yīng)鏈信用風(fēng)險控制體系的完善。

3.區(qū)塊鏈技術(shù)能夠解決信息不對稱與信息傳遞損失問題。由于市場中的主體間存在信息不對稱問題，同時信息在供應(yīng)鏈上各級企業(yè)間傳遞存在損失，因此傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈金融模式下，核心企業(yè)信用往往難以有效傳遞至位于區(qū)塊鏈末端的中小企業(yè)，難以解決中小企業(yè)融資約束問題。由于區(qū)塊鏈上鏈信息完全公開透明，且每一筆交易均可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行溯源，因此可以最大程度地解決信息不對稱問題以及信息在各級供應(yīng)商之間傳遞時的損失問題，提升核心企業(yè)信用向區(qū)塊鏈末端中小企業(yè)傳導(dǎo)效率。

4.區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融監(jiān)管透明度提高。經(jīng)濟(jì)下行壓力與流動性趨于短缺的壓力下，政府政策的長期支持對小微企業(yè)的發(fā)展是必不可少的。寬松的政策環(huán)境下容易產(chǎn)生違規(guī)等行為，而區(qū)塊鏈技術(shù)的引入可以較好地解決這一問題?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)分布式儲存的特性，上鏈企業(yè)的信息在區(qū)塊鏈內(nèi)是完全公開透明的，且每一筆交易均可進(jìn)行溯源，鏈上企業(yè)、第三方金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門都可以監(jiān)控區(qū)塊鏈上信息，防范道德風(fēng)險的出現(xiàn)。

（三）政策建議

1.出臺相關(guān)激勵政策，推動區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融。區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融以緩解中小企業(yè)融資約束問題有著巨大的前景，但是當(dāng)前區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展仍有許多尚未成熟的地方，區(qū)塊鏈技術(shù)與供應(yīng)鏈金融的融合也有待深入。政府可以出臺針對性激勵政策，鼓勵相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)探索區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展以及參與區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融的進(jìn)程。例如，可以設(shè)立專項(xiàng)資金以支持相關(guān)企業(yè)在區(qū)塊鏈領(lǐng)域的創(chuàng)新，又或是對區(qū)塊鏈平臺給予政策扶持，對于上鏈企業(yè)的信用評級給予加分，鼓勵、引導(dǎo)中小企業(yè)積極將自身的歷史業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上傳至區(qū)塊鏈平臺，從而推動區(qū)塊鏈技術(shù)與供應(yīng)鏈金融的融合。

2.進(jìn)一步完善市場監(jiān)管制度，為企業(yè)上鏈信息真實(shí)性保駕護(hù)航。區(qū)塊鏈技術(shù)的底層邏輯保證了上鏈信息的不可篡改性，但是信息上鏈前的真實(shí)性仍無法獲得保證，因此監(jiān)管部門不能因?yàn)閰^(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用而放松對企業(yè)信息披露真實(shí)性的監(jiān)管。相反，監(jiān)管部門也應(yīng)該積極拓展新技術(shù)，借助于區(qū)塊鏈技術(shù)鏈上信息可溯源的特點(diǎn)，通過對企業(yè)上鏈的交易信息的溯源，確定其交易真實(shí)性，從而有效解決過去由于企業(yè)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)復(fù)雜、難以溯源而導(dǎo)致的部分企業(yè)通過虛構(gòu)交易或關(guān)聯(lián)交易來偽造業(yè)務(wù)的問題。建立適應(yīng)新技術(shù)、新時代的市場監(jiān)管體系，為區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融提供監(jiān)管層面上的支持，使得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以更放心采用鏈上信息作為企業(yè)信用評估的參考指標(biāo)。

3.加快區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融相關(guān)立法進(jìn)程，完善法律監(jiān)管體系。區(qū)塊鏈技術(shù)在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的應(yīng)用能有效解決中小企業(yè)與商業(yè)銀行間的信息不對稱問題，提高企業(yè)信息透明度，但是如果沒有健全的法律監(jiān)管體系作為依托，反而可能給不法分子帶來可趁之機(jī)，其借助區(qū)塊鏈平臺竊取中小企業(yè)的經(jīng)營信息，從中牟取利益。因此，在區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融的進(jìn)程中，政府應(yīng)積極發(fā)揮其在信息安全等領(lǐng)域的監(jiān)管主體作用，推動法律監(jiān)管體系的構(gòu)建，以維護(hù)供應(yīng)鏈上核心企業(yè)、中小企業(yè)以及商業(yè)銀行等各方的利益不受侵害。