馬藝玲

（東南大學經(jīng)濟管理學院 江蘇南京 211189）

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)別于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種能在較少現(xiàn)金流權(quán)的情況下給管理者提供較高表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，一股只能享有一份表決權(quán)，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)每股在享有相同收益權(quán)的前提下，可以擁有多份投票權(quán)或一份投票權(quán)，即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)相同而投票權(quán)可能不同。每股擁有一份投票權(quán)的股票通常由外部投資者持有，而每股擁有數(shù)倍投票權(quán)的股票通常由創(chuàng)始人或管理層擁有，以保證控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于歐美國家，在20世紀初得到了一些企業(yè)的應(yīng)用，隨后越來越多的企業(yè)選擇采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。21世紀初，谷歌、臉書等知名企業(yè)紛紛選擇實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于此時中國市場并未允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，故百度、阿里巴巴等許多中國知名企業(yè)紛紛選擇赴美上市，并采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了一定的資產(chǎn)流失，這引起了對我國股權(quán)制度的探討。基于海外雙重股權(quán)的廣泛應(yīng)用為我國提供了數(shù)據(jù)支撐，2018年中國香港同意采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市；2019年內(nèi)地科創(chuàng)板允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的高新技術(shù)企業(yè)上市。由此可見，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)越來越得到國家的重視和企業(yè)的青睞，因此厘清實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因及引發(fā)的經(jīng)濟后果尤為重要。本文以實施雙重股權(quán)的動因及經(jīng)濟后果作為切入點，不僅梳理了保留控制權(quán)、抵御惡意收購和謀求長期發(fā)展三個方面動因的相關(guān)研究，還歸納了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理、企業(yè)業(yè)績、審計四個方面影響的相關(guān)文獻，并針對研究存在的不足提出了進一步研究的相應(yīng)建議，以期為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計提供參考。

1 實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因

1.1 保留控制權(quán)

企業(yè)在面對創(chuàng)新投資機會時，往往要進行對外融資來獲得資金。若進行債務(wù)融資，將會增加財務(wù)杠桿，帶來極大的風險；若進行股權(quán)融資，意味著需要對外發(fā)行股票，又會稀釋創(chuàng)始股東的控制權(quán)。創(chuàng)始人為了保有自身的控制權(quán)，可能寧愿放棄好的創(chuàng)新機會，將不利于企業(yè)的長期發(fā)展。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離和高表決權(quán)的特點，可以讓創(chuàng)始人在獲得外部融資的同時保有控制權(quán)，有利于提高企業(yè)的長期價值。Jensen等（2014）通過分析美國指出采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司發(fā)行股票的數(shù)量要遠高于同股同權(quán)的公司，股票留存率則遠低于同股同權(quán)的公司。由此可見，采用雙重股權(quán)可以使創(chuàng)始人保留控制權(quán)，放心地對外融資而不必擔心股權(quán)稀釋，因此在需要大量融資的同時保證控制權(quán)的創(chuàng)始人來說，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是有意義的。

1.2 抵御惡意收購

企業(yè)的競爭對手可能通過大量投資獲得股權(quán)的方法對企業(yè)實施惡意收購。若企業(yè)采用同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，很有可能在對外融資時失去大量的控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)被競爭對手惡意收購。萬科就因為其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致陷入寶能系的惡意收購危機。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，可以讓企業(yè)在融資的同時保有控制權(quán)，也就抵御了惡意收購的風險。DeAngelo和Rice（1983）、Lenn等（1990）、Bebchuk和Cohen（2005）就指出許多家族企業(yè)會采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)抵御惡意收購。Jarrell和Poulsen（1988）通過研究美國一百家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，得出惡意收購雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)會導(dǎo)致股價下跌的結(jié)論。Gompers等（2006）提出同股同權(quán)企業(yè)在面對惡意收購時毫無抵御能力。由此可見，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效抵御惡意收購，降低外部融資時面臨的收購風險，這也是許多公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要動因。

1.3 謀求長期發(fā)展

企業(yè)在對外融資時，大量的股權(quán)將掌握在外部投資人手中，而外部投資人往往更關(guān)注企業(yè)的短期盈利情況和當前股價，行為更為短視。由于信息不對稱，外部投資人對企業(yè)情況的了解程度通常不如創(chuàng)始人，不愿承受企業(yè)長期投資為其帶來的風險，因此可能會干預(yù)創(chuàng)始人的投資決策，促使其提高短期績效而非長期價值。而Gompers等（2010）提出創(chuàng)始人將公司視為人生成就，因而更注重公司的長期發(fā)展情況，在受到外部投資人短視行為的干擾后，其投資決策會受到干預(yù)，無法很好地進行周期較長的投資，也就影響了公司的長期價值。此時，若采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，就能保護創(chuàng)始人的控制權(quán)，使其可以專心地進行長期投資而不會被短視的外部資本市場干擾。Jensen等（2014）指出，若采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在面臨外部形勢變化時，企業(yè)可以更迅速地做出戰(zhàn)略調(diào)整。由此可見，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)長期發(fā)展，故對渴望通過公司價值實現(xiàn)人生愿景的創(chuàng)始人來說，將成為實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要動因。

2 實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果

2.1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響

大多數(shù)學者認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)創(chuàng)新。吳秋生等（2020）認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進企業(yè)研發(fā)投入，一方面，由于雙重股權(quán)可以保證創(chuàng)始人的控制權(quán)，使其可以采用股權(quán)融資籌集資金而不必擔心股權(quán)稀釋，因此增加了可用于創(chuàng)新的資金。另一方面，由于外部投資者較為短視，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的控制權(quán)有利于減少機構(gòu)投資者的干預(yù)，以便專心地進行創(chuàng)新研發(fā)，這和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施動因是相吻合的。鄭志剛等（2021）提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于降低高管離職率，促進人力資本投入，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。部分學者從行業(yè)異質(zhì)性的視角出發(fā)，比較不同行業(yè)下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響。Cao X等（2020）通過實證提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在高科技行業(yè)、難以創(chuàng)新的行業(yè)、外部收購?fù){高的公司及嚴重依賴外部股權(quán)融資的公司中具有重大的創(chuàng)新作用；鄭志剛等（2021）認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在高科技行業(yè)中對創(chuàng)新的促進作用更強。由此可見，多數(shù)研究認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提升創(chuàng)新水平，但關(guān)于雙重股權(quán)影響創(chuàng)新的具體機制研究較少，未來可以引入中介變量，探究這中間的具體傳導(dǎo)過程。

2.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響

已有的研究中，大部分學者認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會加重企業(yè)的盈余管理，主要是由于兩權(quán)分離問題。喻凱、許蕊（2018）認為，雙重股權(quán)會帶來現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的問題，此時管理者可能為了自身控制權(quán)收益侵害公司利益，通過操縱報表來隱瞞公司的真實業(yè)績，加重盈余管理。鄭維維（2020）也指出，當管理者控制權(quán)較高，股權(quán)制衡度較弱時，管理者掌控公司以獲得私人收益的欲望會增加，且缺少足夠的監(jiān)督，更傾向操縱利潤，而雙重股權(quán)會加重該影響，因此雙重股權(quán)會加劇盈余管理。陳晶璞、鄭維維（2020）不僅認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會增加盈余管理，還認為由于較大的兩權(quán)分離度，此時即使增加股權(quán)制衡度也無法減輕盈余管理。由此可見，多數(shù)學者認為雙重股權(quán)帶來的兩權(quán)分離會對盈余管理起到推波助瀾的作用。

2.3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響

對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，學界主要有兩種觀點。一部分學者認為，雙重股權(quán)有利于提高企業(yè)業(yè)績，主要是出于抵御惡意收購和減少短視的外部投資者干預(yù)兩種原因。宋建波等（2016）通過分析京東和阿里巴巴的案例，提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證創(chuàng)始人的控制權(quán)，抵御惡意收購，從而促進企業(yè)績效水平的提升。Hossain等（2014）認為，外部機構(gòu)投資者往往較為短視，只關(guān)注短期利益，干預(yù)企業(yè)決策，而雙重股權(quán)帶來的控制權(quán)可以使創(chuàng)始人不受短視投資人的干預(yù)，專注公司的長期價值，從而提高公司價值。另一部分學者認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會降低企業(yè)價值，主要是由于第二類代理問題。大股東具有較高的控制權(quán)，傾向謀取私利，增加代理成本，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績降低。許晶（2021）通過實證研究表明，由于代理問題的存在，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司價值要低于同股同權(quán)公司，即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會降低企業(yè)業(yè)績。此外，還有學者從企業(yè)異質(zhì)性角度出發(fā)，探索不同類型的企業(yè)雙重股權(quán)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。Jordan B D等（2016）通過對比不同銷售增長率、研發(fā)強度的公司，得出了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使銷售增長率、研發(fā)強度高的公司價值增加，但對銷售增長率、研發(fā)強度低的公司沒有好處的結(jié)論。由此可見，關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績影響的研究并未得出一致結(jié)論，未來可以考慮對不同的管理層特征、企業(yè)特征、行業(yè)特征做進一步研究，以厘清雙重股權(quán)對企業(yè)業(yè)績何時呈現(xiàn)正面作用，何時呈現(xiàn)負面作用。

2.4 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計的影響

目前，關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計影響的研究主要包括審計質(zhì)量和審計費用兩個方面。（1）審計質(zhì)量方面，劉思卓（2020）認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了第二類代理問題，大股東傾向侵占中小股東的利益，從而減少對高質(zhì)量審計的需求；同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用減弱，從而使審計需求下降，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會降低審計質(zhì)量。（2）審計費用方面，楊菁菁、趙珂（2021）提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了第二類代理問題，從而使審計師工作量加大，增加了審計費用。目前，國內(nèi)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計影響的研究較少，未來可以在該領(lǐng)域做進一步研究。

3 結(jié)語

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既具有保證控制權(quán)，抵御惡意收購和短視投資人干擾的優(yōu)點，又會帶來嚴重的代理問題，因此探究其實施動因和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果十分必要。本文一方面，梳理了實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因，主要包括保留控制權(quán)、抵御惡意收購和謀求長期發(fā)展三個方面。另一方面，歸納了采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致的經(jīng)濟后果，包括對企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理、企業(yè)業(yè)績、審計的影響四個方面。其中，對企業(yè)業(yè)績影響的研究結(jié)論是混合的，對審計影響的相關(guān)研究較少，主要集中于審計質(zhì)量和審計費用兩個方面。

綜上所述，本文對未來的研究方向提出以下建議：第一，關(guān)注雙重股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新等方面影響的傳導(dǎo)過程，引入中介變量，探索具體的影響機制。第二，考慮不同的管理層特征、公司特征、行業(yè)特征等因素進行對比研究，探索雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同類型企業(yè)中起到的不同作用。第三，目前國內(nèi)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與審計關(guān)系的研究相對較少，未來可以考慮在該領(lǐng)域做進一步研究。