“CEO衛(wèi)哲”成為“投資人衛(wèi)哲”已經(jīng)11年了。2011年，前阿里巴巴CEO衛(wèi)哲創(chuàng)立嘉御資本，把互聯(lián)網(wǎng)的Freemium模式帶到了投資行業(yè)——先免費賦能，證明自己在資本以外的價值，由此獲取投資機會。

但憑什么衛(wèi)哲可以？也許最關(guān)鍵的是，在每一個階段，衛(wèi)哲都不是那種沒故事的職業(yè)經(jīng)理人。他在22歲成為“中國證券之父”管金生的秘書，3年時間做到萬國證券資產(chǎn)管理總部副總經(jīng)理，32歲擔任世界500強百安居的中國區(qū)CEO，36歲空降到阿里巴巴擔任B2B CEO。

衛(wèi)哲好學。做管金生的秘書時，他開始只負責翻譯年報，剪剪報紙，但這種小事被他當成大事做。比如文件的傳閱，他會按照自己理解的重要性來排序，并且把內(nèi)容有關(guān)聯(lián)的文件放在一起，“更重要的是，如果你能以老板的視角，而不是老板秘書的視角來看那些文件，你也就學到了一些管理的經(jīng)驗”。

他把管金生當成老師，而不是老板。1995年，管金生做空327國債，失敗入獄。衛(wèi)哲連降數(shù)級進入普華永道，公司有將近30個職位比他高的人，但在他看來“這就相當于有將近30個老師可以教我”。

有上進心，又好學認真，這讓人擁有取信于人的能力。衛(wèi)哲在普華永道給百安居做咨詢時，得到了百安居英國總部翠豐集團高層的賞識，2000年加盟百安居，從中國區(qū)財務總監(jiān)做到CEO。

最關(guān)鍵的還是業(yè)績。在任的7年時間中，衛(wèi)哲將百安居從原有的5家分店、1 300名員工，發(fā)展成在中國23個城市擁有55家分店和超過1萬名員工的大型建材零售超市，年營業(yè)額超過10億美元。

聊到“閱人有術(shù)”，衛(wèi)哲說他帶隊做了一個創(chuàng)始人團隊問題清單，有上百個問題。比如他會問：你雇人的標準是什么？你開除過人沒有？最近12個月，你開除了誰，為什么？你在創(chuàng)業(yè)過程中有沒有做過很艱難的決定？有沒有做過跟上級不一樣的決定？

太順不是好事。衛(wèi)哲會判斷一個創(chuàng)始人歷史上承受過的最大壓力是什么。他認為進化力有兩個表征，第一，不怕犯小錯誤，怕犯大錯誤；第二，不犯重復的錯誤。衛(wèi)哲如何看人，也許是他如何要求自己的鏡像。

現(xiàn)在，衛(wèi)哲對自己領導的基金有三個角色定位：醫(yī)生、老師、副駕駛。這是他在離開阿里后，嘗試構(gòu)建的另外一種成就感。

一問 周期：在下一列車到來前，等在好的位置

中歐商業(yè)評論（以下簡稱CBR）：您怎么評價現(xiàn)在一級市場所處的行業(yè)狀態(tài)？在媒體的語境里，大部分VC、PE躺平了，好像在等待危機的到來，或者是等待一個底部。

衛(wèi)哲：跟馬克思主義政治經(jīng)濟學講的一樣，這樣的周期七八年就來一次?，F(xiàn)在肯定是一個趨冷的周期。從募資看，募資規(guī)模大幅度下降，從退出看，資本市場不好，退出效果肯定不佳，沒辦法形成資金的正向循環(huán)。

本質(zhì)上，投資最重要的就是把握周期。我們內(nèi)部有句話：周期大于配置，配置大于組合，組合大于明星項目。對于投資公司來說，不是有幾個明星項目就行了，而是一期基金的組合成功比單個項目重要。

怎么能夠組合成功？在行業(yè)資產(chǎn)的配置上做對。怎么把配置做對？得把周期理解對了。就像坐地鐵，如果到站時車已經(jīng)開出去了，你不能跳車，很危險，而且補票很貴。我們相信還會有下一列車來，找到一個很好的位置，等著。

我們內(nèi)部有句話：周期大于配置，配置大于組合，組合大于明星項目。對于投資公司來說，不是有幾個明星項目就行了，而是一期基金的組合成功比單個項目重要。

實際上我們現(xiàn)在也沒有停止出手。2020年第一次疫情來時，我們100天投了10個項目，是有史以來投資速度最快的。今年沒有啟動第二個100天計劃，原因是這次疫情對經(jīng)濟的影響更大。其實疫情是一個試金石，會把一些行業(yè)和企業(yè)的優(yōu)缺點盡快試出來，我們保持正常的投資決策，而2020年是提速的。

CBR：現(xiàn)在具體處于一個周期的什么位置？上一次出現(xiàn)類似情境，是什么時候？

衛(wèi)哲：周期要分兩個來看：宏觀周期和行業(yè)周期。

在宏觀經(jīng)濟周期層面，我們可能有點像2008、2009年，2007年是估值最高的一年，2008、2009年有一次很大的回調(diào)?，F(xiàn)在也是，全世界的高估值進入回調(diào)階段。

具體到行業(yè)周期，有些行業(yè)處于爆發(fā)的前夜，比如新能源車以及與車的智能化相關(guān)的，它不會受宏觀經(jīng)濟影響，還會進入爆發(fā)；有一些在成長期，比如跨境電商，它已經(jīng)爆發(fā)過了，但遠未到峰值；還有一些行業(yè)處于回落期，比如互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，估值下降很多。

二問 進化：每年去硅谷充電，今年的題目是Web3

CBR：未來3年，最該警惕的是什么？

衛(wèi)哲：就宏觀周期來說，我們要做好兩三年資本市場偏冷的準備。我一直跟企業(yè)說，你的上一輪融資就是下一輪融資，要有底線思維，管好現(xiàn)金流，效率變得更重要。

就行業(yè)周期來說，最重要的是避免偽技術(shù)、偽模式、偽命題。一會元宇宙來了，一會Web3來了，新概念特別多。在我們看來一種是偽創(chuàng)新，老概念穿個新馬甲，比如很多AI公司是傳統(tǒng)機器學習；一種叫偽需求，技術(shù)并不帶來新的價值創(chuàng)造。

CBR：您怎么看Web3？

衛(wèi)哲：還沒看。如果沒有疫情的話，我每年都會去硅谷充電，今年夏天我會在加州，我給自己布置了一道題目，去學習Web3。在國內(nèi)很多信息是二手的，我還是想回到Web3的初創(chuàng)地，跟第一線的企業(yè)家、投資人、學術(shù)研究者，做充分交流。所以很多人問我怎么看Web3，我說還沒看，我會在今年夏天認真去看。

CBR：怎么找到那些真正懂行的人？

衛(wèi)哲：我覺得不難。我不能保證每次會面都是懂行的人，這就跟我們做投資一樣，我肯定會見很多人，在中間來做比較。

CBR：除了每年去硅谷，怎么保持長期可持續(xù)的自我迭代？

衛(wèi)哲：一個是對新生事物保持好奇心，一個是對年輕企業(yè)家保持敬畏心。

我相信“迭代”不是靠自己就能迭代的，一定是跟著我們投的企業(yè)家一起迭代。這些企業(yè)家可能比我們小5歲、小10歲、小20歲，永遠和年輕的創(chuàng)始人在一起，永遠對新生事物保持好奇心。不要覺得自己有經(jīng)驗，年輕人講的有些東西，我們可能聽不懂，但不能因此就說他們是胡說，反而要保持敬畏心去想辦法理解，慢慢就保持那種自我迭代的能力。

CBR：最近一兩年有什么重大觀點發(fā)生了變化？

衛(wèi)哲：投資需要回答一個非常重要的問題：我們投資的企業(yè)和行業(yè)，做大了和國家的強大有什么關(guān)系？以前這方面考慮得比較少，2018年以后非常重視。互聯(lián)網(wǎng)教育其實創(chuàng)造了價值，也有些公司效率不錯，但是國家大方向有些東西發(fā)生了變化，所以你做大了跟國家的強大可能沒關(guān)系；白酒喝多了跟國家強大沒關(guān)系；醫(yī)藥行業(yè)如果你的利潤高，意味著醫(yī)保支出變大，所以你做大了跟國家強大也沒關(guān)系。這種行業(yè)我們就盡可能地避開，宏觀之下微觀的任何努力都是微不足道的。

CBR：您喜歡讀哪一類書，有哪些是反復讀、可能還會送朋友的？

衛(wèi)哲：書讀得很少。曾經(jīng)看過很多遍的書是杰克·韋爾奇的《贏》，《道德經(jīng)》也看過幾遍。

三問 模式：把互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)方式帶到投資行業(yè)

CBR：10年前離開阿里后，為什么沒有進產(chǎn)業(yè)，而是選擇了做投資？

衛(wèi)哲：離開阿里時我問自己下一份事業(yè)是什么。我做了7年投行，7年消費零售，5年互聯(lián)網(wǎng)高科技，最不浪費的路徑就是做一個以消費和科技為主導的投資機構(gòu)。

為什么不再自己創(chuàng)業(yè)？一是做CEO確實很累，當時我前后在兩家公司做CEO，加在一起已經(jīng)10年，美國總統(tǒng)最多才做8年；另外，莎士比亞說過，you have been the king，now you make others to be the king.

10年前我還問了自己第二個問題：差異化戰(zhàn)略是什么？

互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造了很多新的模式，其中有一個我認為到現(xiàn)在都是無往不勝的，就是Freemium模式（免費+增值），通過免費甚至補貼來讓用戶先體驗，用戶上癮了，再收溢價。

既然互聯(lián)網(wǎng)這么厲害，我們就把商業(yè)模式帶到投資行業(yè)。我們免費的是什么？就是把很多機構(gòu)在投后做的賦能和咨詢搬到投前來做，而且不收費。嘉御幾個合伙人有多年CEO經(jīng)驗，這對很多企業(yè)家來說是求之不得的，如果他們在免費體驗之后，覺得我們的服務好，那就創(chuàng)造了一個獨家的投資機會。

可以說，我們是帶著互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式進入了PE行業(yè)。先證明自己在資本以外的價值，再去掙錢。從企業(yè)家的角度，他們沒有成本。從LP的角度，也會避免一些市場上的泡沫。10年多嘉御投了100多個項目，其中有超過80%的項目是通過免費咨詢獲得的獨家投資機會，我們把它叫作非市場化項目。

我做了7年投行，7年消費零售，5年互聯(lián)網(wǎng)高科技，最不浪費的路徑就是做一個以消費和科技為主導的投資機構(gòu)。

所以說免費是最貴的。一方面，咨詢服務不收錢，但我們獲得了這樣的投資機會，鎖定了比較合理的估值；另一方面，咨詢服務又是最好的盡職調(diào)查，企業(yè)把我們當作企業(yè)醫(yī)生，那么就得告訴我有什么問題，這些問題通過盡調(diào)不一定能發(fā)現(xiàn)。如同不以結(jié)婚為目的來談戀愛，我們是不以最后投資為目的來做咨詢，所以企業(yè)會更坦誠地告訴我們。

另外，如果等到投后再去賦能，一旦企業(yè)接不住，也有風險。我們是等你接受了建議，并且開始實施，取得了效果，才會投，因此投后的風險也進一步降低。

CBR：一旦對一個項目感興趣，要先盡調(diào)，再決定做不做咨詢服務？

衛(wèi)哲：我們是以咨詢開路，所以談不上先盡調(diào)。先通過行業(yè)研究，找到優(yōu)秀的公司，然后問自己，我們能不能幫助他們做得更好。

四問 減法：有經(jīng)驗的老司機，坐在副駕駛的位置上

CBR：打通產(chǎn)業(yè)和資本的界限，需要跨越哪些障礙？

衛(wèi)哲：產(chǎn)業(yè)出身的人做投資，有優(yōu)點也有缺點。我說一下這些年走過的“坑”。

第一，投資是一個比較、選擇和資源分配的過程，要放下一些行業(yè)情懷。做企業(yè)必須有行業(yè)情懷，但做投資必須在不同的行業(yè)和企業(yè)中做比較，而不是非投不可。比如說我自己做過百安居，一度對家居類的企業(yè)特別感興趣，后來意識到不對，家居如果處于一個不是特別理想的周期，就不應該投。

第二，我們看到問題的能力比純財務投資人要強，但容易過高地估計自己解決問題的能力。我們會以當年的標準來看這個問題能不能解決，但事實上我們當年可能解決過，但今天需要創(chuàng)始人帶領團隊去解決，我們認為不大的問題，可能對今天的創(chuàng)始團隊來說是大問題。

第三，要錦上添花還是雪中送炭？我們曾經(jīng)做過幾個雪中送炭反轉(zhuǎn)型的項目，結(jié)果成敗各半，后面就決定還是多做錦上添花的事。

第四，我們把企業(yè)的成長分成幼兒園、小學、中學、大學四個階段，一家企業(yè)可能處于小學階段，這時如果過早地讓它學習中學的課本，它會不適應，所以不能用我們做企業(yè)最后幾年的標準來給企業(yè)賦能。

CBR：幼兒園、小學、中學、大學，您更喜歡投資哪個階段的企業(yè)？

衛(wèi)哲：其實我喜不喜歡不重要，就看我們以前是干什么的。我和我的合伙人們基本上接手一家公司，都不是從0到1，而是從1到3，從3到10這么一步步走過來的，更像是在初中或者高中階段。

我們開玩笑說，幼兒園階段相當于天使輪和A輪，基本上看不到財務和業(yè)務數(shù)據(jù)，你就信這個人，你覺得這個孩子以后能拿諾貝爾獎，其實他還沒有拿出成績來證明。小學大概在A輪B輪左右或者勉強C輪，有成績，但我們也知道小學的成績不作數(shù)。初中、高中的成績很重要，這個時期叫青春期，就像人在青春期特別需要幫助一樣，企業(yè)在青春期也需要幫助。

我和合伙人以前接手的公司都是把它從初中教到高中帶上大學，或者從高中開始帶上大學。大學就相當于上市了，這時我又跟很多公司說大學的成績也不是特別重要，成績再好也不能保證你有一份好工作，所以我們反而勸一些上市公司放棄每個季度、每半年非完成不可的業(yè)績目標，想得更長遠一些。短期幾個季度交出好的報表，不代表這個公司能夠成為一家優(yōu)秀的上市公司。

總結(jié)來說，我們是在初中或者高中入手，如果是消費企業(yè)，通常在初三、高一入手；如果是科技企業(yè)，差不多在初一入手，介入更早，持有時間更長。

CBR：嘉御的能力儲備有點像國外的并購型PE，為何不做控股型并購？

衛(wèi)哲：曾經(jīng)嘗試過MBO（和管理層一起收購）。但是說實話，第一，并購型的項目不是中國市場中的主流，不能保證每年都有這樣的項目產(chǎn)生；第二，中國的職業(yè)經(jīng)理人體系不是很發(fā)達，企業(yè)非常依賴創(chuàng)始人和原有團隊。我們更擅長的不是把方向盤接過來，而是一個有經(jīng)驗的老司機坐在副駕駛的位置上。別的基金可能坐在后排座位，像乘客一樣，你把他拉去哪，他也不管。我們不拿方向盤，但是積極參與。

CBR：有沒有失敗案例，時常還會回想起來？

衛(wèi)哲：我們對跨境電商有這么深的理解、這么好的布局，卻沒有投Shein，投資意向書都簽了。反思就是，我們對Shein當時所處階段的用戶體驗，提了一個更高的標準，用美國中產(chǎn)階級的思維來審視它。大概在2016年，我們自己在美國也下了幾單，一個月才送到，5件衣服洗完以后有3件縮水。但后來發(fā)現(xiàn)，Shein從美國的年輕人和工薪階層入手，這部分人群為了低價可以容忍比較慢的速度和沒那么好的質(zhì)量，所以我們不能用自己的標準來看，還是要從它的核心人群來看。這是我們錯過的項目。

五問 決策：給非共識的項目留一些活路

CBR：就投資方法論而言，嘉御聚焦新消費、跨境電商和出海品牌、技術(shù)驅(qū)動的企業(yè)服務以及前沿科技4個領域，有什么共通的投資邏輯？

衛(wèi)哲：第一，企業(yè)必須為自己的客戶創(chuàng)造可衡量的真實價值。比如多快好省，你的價值點如果是多，我們就要問你比別人多多少；快那么快多少；好好多少；省省多少；不求4個字都有。

第二，我們要問它是用什么樣的效率來給客戶創(chuàng)造價值。有的企業(yè)客戶價值很高，比如共享單車，我認為很多共享單車企業(yè)倒掉，不是倒在用戶價值上，而是倒在內(nèi)部的效率上。效率指標就是用可持續(xù)的效率來提供可持續(xù)的用戶價值。

CBR：判斷具體的行業(yè)賽道或者企業(yè)時，通常關(guān)注哪幾個關(guān)鍵變量？

衛(wèi)哲：有變化才有投資機會。驅(qū)動變化的有時是技術(shù)，有時是模式，有時是用戶。比如消費，我們會看85后和95后消費者的喜好有沒有發(fā)生變化。現(xiàn)在更重視技術(shù)和用戶這兩大變量。

CBR：嘉御每個項目都必須經(jīng)過內(nèi)部的充分討論，統(tǒng)一決策。一定要集中決策嗎？

衛(wèi)哲：在過去10年中，我們的投資決策發(fā)生過一次變化，從一致同意到大部分同意。最早是3位合伙人，投委會必須全票通過，自從加了科技項目之后，投委會4個成員只需要三票通過。

我們覺得投資在內(nèi)部不一定要有共識，要給非共識的項目留一些活路。目前還是保留了我的否決票，但同時又引進了另外一項制度：Silver Bullet（銀色子彈）。部分團隊可以用更小的金額來做一些投委會否決的項目。

CBR：怎么在團隊中打造這種討論項目時對事不對人的文化氛圍？

衛(wèi)哲：我們提倡開放、透明、分享、責任。但是除了這種愿意討論的氛圍以外，還得有能力，所以我們定了一個“1+1”的制度，任何一個組都要覆蓋至少“1+1”個行業(yè)，有點像讀大學，每個組有一門主修、一門輔修，不會所有的行業(yè)知識都被某個組壟斷，最后只能靠投委會來挑戰(zhàn)?？傆幸粋€組，你的主業(yè)是我的副業(yè)。

CBR：前沿科技是嘉御后來拓展的新領域，怎么積累人力資本和知識資本？

衛(wèi)哲：團隊的專注比專業(yè)重要，我們不是招一批做科技的新人過來，嘉御的科技種子團隊和合伙人都不是科技出身，他們很年輕，有很強的學習能力，而且了解嘉御的打法，這個比引進專業(yè)人才更重要。即使是科技類的項目，靠提前咨詢賦能帶來的獨家投資機會也超過50%。

CBR：有種說法是投資人對行業(yè)的認知局限在項目里面，比不過那種在產(chǎn)業(yè)里面摸爬滾打幾十年的人，您認同嗎？

衛(wèi)哲：我不認同，投資人有個好處，我們可以把行業(yè)中前30家公司都看一遍，而創(chuàng)始人不可能去把競爭對手都看了。創(chuàng)始人對行業(yè)的了解，可能是基于單個項目，而投資人對行業(yè)的了解可以是基于多個項目，有利有弊。

CBR：這里的“看”不是案頭研究，而是去跟這些企業(yè)交流調(diào)研。

衛(wèi)哲：我們要求每進入一個行業(yè)，必須跟行業(yè)排名前20的創(chuàng)業(yè)者企業(yè)家都交流一遍。

六問 退出：處理好一陣子和一輩子的關(guān)系

CBR：嘉御有一條軍規(guī)是如果一個項目退出時市值難以達到200億元就不要立項，以退為進，會嚴格執(zhí)行嗎？

衛(wèi)哲：當然，嘉御成立第二年，我遇到黑石創(chuàng)始人蘇世民老先生，他跟我提到，“募-投-管-退”如果沒有退，前三件事都白做。

嘉御把退出放在第一位。關(guān)于退出，有三條紀律。第一，立項時就得奔著退出時超過200億元市值去，這是出于流動性的考慮。我們吃過虧，一個項目賬面回報四五倍，但只有四五十億元的估值，上市以后賬面很好看，但一兩年都賣不掉。從退的角度來說，流動性比收益性重要，有收益但沒有流動性就等于沒有收益。

第二，投資團隊是買方，退出團隊是賣方，在內(nèi)部買方、賣方分開，我們有專職的賣方團隊專職負責退出。

第三，退出不是以單個項目來看，而是看組合。一個組合的成功，要大于單個項目的成功。我們有個5/8理論，8年期的基金，到第5年年底DPI（投入資本分紅率）要大于1；如果是12年期的基金，那就是12×5/8，大約是在7.5年時，基金組合DPI要大于1。

CBR：退出時怎么處理和被投企業(yè)創(chuàng)始人的關(guān)系？

衛(wèi)哲：丑話在先，讓創(chuàng)始人有這個意識，我們不可能投他一輩子。但退出以后，比如江南布衣這個項目，創(chuàng)始人需要我，我就還留任企業(yè)的非執(zhí)行董事。而這家我們曾經(jīng)投過并且已經(jīng)完全退出的公司，已經(jīng)成了我們的LP。基金投資是一陣子，但是感情和互相扶持是一輩子。我們就處理好“一陣子”和“一輩子”的關(guān)系。

CBR：怎么平衡中長期和短期的投資業(yè)績，比如說 to B行業(yè)可能需要的時間長一些，怎么避免在過程中出現(xiàn)業(yè)績的煩惱？

衛(wèi)哲：這就回到了每個基金的組合。一個基金的組合就像一支球隊，有些項目打前鋒，有些項目打后衛(wèi)。消費、跨境電商就是前鋒，幫助整個基金完成DPI，這些企業(yè)我們一般在高中段進入。而科技類和企業(yè)服務類項目就負責打后衛(wèi)，持有時間6年甚至更長，負責拉高整個基金的回報倍數(shù)。LP基本上都是既要又還要，我們很難通過一個行業(yè)來滿足，所以說組合的成功比單個項目重要。