黎茜（青海民族大學(xué) 青海西寧 810007）

一、引言

紡織服裝業(yè)是我國(guó)傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中處于重要地位。目前服裝類企業(yè)面臨勞動(dòng)力成本持續(xù)上升、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、市場(chǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本高、需求變化大、產(chǎn)品投放效益差、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重困境，亟需加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，服裝行業(yè)擁有一系列成熟的服裝生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，其面向的消費(fèi)群體范圍廣、數(shù)量大，因此，許多服裝類企業(yè)試圖利用現(xiàn)有資源積極推動(dòng)新研發(fā)、新制造、新零售發(fā)展，通過進(jìn)入上下游或者其他行業(yè)尋找新的盈利點(diǎn)，以期突破發(fā)展瓶頸、提高企業(yè)盈利。

融資約束是企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)所面臨的主要障礙之一。債務(wù)融資在最大限度保證企業(yè)創(chuàng)業(yè)人對(duì)企業(yè)盈利的索取權(quán)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，國(guó)泰安數(shù)據(jù)顯示，近五年我國(guó)服裝類企業(yè)杠桿率普遍較低，融資方式主要為權(quán)益融資，債務(wù)融資規(guī)模受限。這主要是因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)的商業(yè)銀行為制造行業(yè)提供的信貸支持力度不足（宮興國(guó)等，2022），又由于服裝紡織企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)值會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性和周期性波動(dòng)，缺少融資抵押產(chǎn)品，服裝類企業(yè)的融資約束更加嚴(yán)峻。多元化經(jīng)營(yíng)下企業(yè)新項(xiàng)目的投資需要大量資金，自有資本通常無法滿足資金需求，因此，外部融資在多元化經(jīng)營(yíng)中起著十分重要的作用。目前有關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究主要集中在銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)，針對(duì)服裝行業(yè)的研究較少，鑒于此，本文以2017—2021年滬深A(yù)股服裝紡織行業(yè)上市公司為研究樣本，分析多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利的影響，并進(jìn)一步分析融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利

目前許多學(xué)者從多元化復(fù)雜程度（倉勇濤，2020）、外部環(huán)境不確定性（曹向等，2020）、市場(chǎng)化程度與企業(yè)規(guī)模（董慶多等，2019）等角度探究多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)資源運(yùn)營(yíng)效益或企業(yè)價(jià)值等的影響。在對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面研究者并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)反而影響了盈利能力或陷入多元化折價(jià)效應(yīng)的困境。

首先，根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論和風(fēng)險(xiǎn)分散理論，企業(yè)將留存收益投資于多個(gè)不同的行業(yè)或領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)資源集約化利用，優(yōu)化冗余資源吸收能力，在一定程度上促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低固定成本，提升單位效益，還可以緩解由于市場(chǎng)的不確定性給企業(yè)造成的威脅，維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。但是，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，滬深A(yù)股的服裝企業(yè)在實(shí)施多元化戰(zhàn)略時(shí)主要集中于房地產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)以及投資業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域前期投資規(guī)模大，投資回收期長(zhǎng)，整體投資風(fēng)險(xiǎn)高。而且服裝企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型期往往考驗(yàn)企業(yè)的管理制度及人才儲(chǔ)備，但服裝加工型企業(yè)難以吸引高素質(zhì)人才，人才資源的缺乏可能導(dǎo)致服裝企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮作用。

其次，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的盈利能力可能受到內(nèi)部信息不對(duì)稱和企業(yè)管理水平的限制。由于信息不對(duì)稱，管理層占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)各部門分權(quán)會(huì)增加代理成本，各分部的管理層可能出現(xiàn)尋租行為（Harris，1982），這不僅影響公司整體效益，還會(huì)導(dǎo)致管理成本超過管理的范圍經(jīng)濟(jì)進(jìn)而損害企業(yè)的價(jià)值（蘇汝劼和常宇豪，2019）。

再次，企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)，從投資到研發(fā)與推廣，再到產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益需要一定周期，因此多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利可能存在滯后的影響。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)營(yíng)多元化當(dāng)期對(duì)服裝企業(yè)盈利有負(fù)面影響。

假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)多元化滯后一期對(duì)服裝企業(yè)盈利有負(fù)面影響。

（二）融資約束、多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利

現(xiàn)實(shí)情境中普遍存在的信息不對(duì)稱及代理成本等問題使企業(yè)面臨融資約束（嚴(yán)若森和姜瀟，2019）。融資約束大容易導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，影響企業(yè)對(duì)新項(xiàng)目的投資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生不利影響。孫閣斐（2022）認(rèn)為，融資約束的存在將限制企業(yè)的投資決策，從而不利于投資效率的提升。然而，也有學(xué)者認(rèn)為融資約束使企業(yè)投資不足，反而會(huì)優(yōu)化企業(yè)的投資決策（陳信元等，2014）。

綜合來看，融資約束在一定程度上會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流，服裝類企業(yè)在多元化經(jīng)營(yíng)中，新行業(yè)投資資金需求巨大，又由于投資回收情況不穩(wěn)定、服裝主業(yè)盈利下降等因素影響，融資約束大的企業(yè)更容易產(chǎn)生資金缺口，企業(yè)盈利能力會(huì)受到更顯著的負(fù)面影響。綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：融資約束對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2017—2021年我國(guó)上市服裝類企業(yè)的年度數(shù)據(jù)為研究樣本。根據(jù)《2019年上市公司行業(yè)分類指引》，對(duì)屬于紡織服裝業(yè)大類（C18）的企業(yè)進(jìn)行初步篩選。為保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠，剔除ST公司；為保證面板數(shù)據(jù)平衡，剔除上市時(shí)間不足5年的企業(yè)，最終符合要求的服裝類企業(yè)共25家。本文所需數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量選取

1.被解釋變量——企業(yè)盈利（ROE）。鑒于外部環(huán)境的不確定性以及管理人員短期決策的影響，本文參照徐楓（2022）的研究，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力。在對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)使用總資產(chǎn)收益率（ROA）替換被解釋變量。

2.核心解釋變量——多元化程度（DHI）。本文采用修正的赫芬達(dá)爾指數(shù)DHI=1-HHI作為度量多元化經(jīng)營(yíng)程度的正向指標(biāo)，DHI數(shù)值越高，說明企業(yè)多元化程度越高，反之則越低。

此外，熵指數(shù)（DT）能夠凸顯企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)中各行業(yè)之間的權(quán)重。

其中，Pj為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的第j個(gè)行業(yè)產(chǎn)生的收入占企業(yè)總收入的比重，n為企業(yè)經(jīng)營(yíng)涉及的行業(yè)個(gè)數(shù)。若企業(yè)跨行業(yè)個(gè)數(shù)大于1，則其各行業(yè)收入占總收入的百分比0＜Pj＜1，j=1，2，3，……n，且。

3.調(diào)節(jié)變量——企業(yè)融資約束（DumaSA）。研究者通常采用KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)等測(cè)度企業(yè)的融資約束狀況?？紤]到減少現(xiàn)金流、企業(yè)杠桿率、股利支付等變量的內(nèi)生性干擾，從長(zhǎng)期角度描述傳統(tǒng)服裝類企業(yè)的融資約束特征，本文參考盧盛峰和陳思霞（2017），杜勇、謝瑾、陳建英（2019）等的做法，采取SA指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行衡量，SA=-0.737×Size+0.043×Size^2-0.04×Age，SA 值越小說明融資約束越大。借鑒妥曉芬（2021）、唐婧清等（2017）的研究設(shè)置融資約束啞變量（DumaSA），以服裝行業(yè)SA平均值為劃分標(biāo)準(zhǔn)，小于均值則賦值為1，表示融資約束較大；反之則為0，表示融資約束較小。

4.控制變量?；谙嚓P(guān)研究，本文從利潤(rùn)水平、發(fā)展?jié)摿ΑI(yíng)運(yùn)狀況、償債風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等六個(gè)維度，選取7個(gè)控制變量。

具體的變量定義見表1。

表1 主要變量定義及衡量方法

（三）模型設(shè)定

為研究多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利的影響，本文構(gòu)建了模型（1）：

為研究多元化經(jīng)營(yíng)滯后一期對(duì)企業(yè)盈利的影響，本文構(gòu)建了模型（2）：

為研究融資約束對(duì)當(dāng)期多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了模型（3）：

其中，ROEi，t為企業(yè)盈利水平；DHIi，t和 DHIi，t-1分別指企業(yè)當(dāng)年多元化程度和多元化程度滯后一期；Duma-SAi，t為企業(yè)融資約束情況，controlsi，t為控制變量。本文參照柯杰升（2020）采用的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)方法，若DHIi，t*Duma-SAi，t的回歸系數(shù)顯著，則說明融資約束具有調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證過程及結(jié)果

（一）總體樣本描述性分析

從表2可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的最大值為0.313，最小值為-0.265，標(biāo)準(zhǔn)差為0.086，說明服裝類企業(yè)總體盈利水平分布集中，個(gè)別企業(yè)盈利能力差異大。多元化程度（DHI）的最小值為0，表示該企業(yè)為專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，最大值為0.542，均值為0.148，說明服裝類企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)狀況兩級(jí)分化，部分服裝企業(yè)完全實(shí)施專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，而部分企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度非常高。融資約束啞變量（DumaSA）的均值為0.552，說明服裝行業(yè)中融資約束較大的企業(yè)比融資約束小的企業(yè)相對(duì)更多?？刂谱兞恐袪I(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率的標(biāo)準(zhǔn)差較大且都大于平均值，各企業(yè)在盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力方面存在明顯差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與多元化程度（DHI）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，初步表明多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利具有抑制作用。融資約束與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為正，說明融資約束的存在能緩解企業(yè)過度投資和擴(kuò)張，減少非效率投資，有利于提高企業(yè)盈利水平。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，各解釋變量的相關(guān)系數(shù)均小于等于0.45。為了精確起見，進(jìn)一步考察膨脹方差因子，VIF均值為1.36，且均小于2，可以判定變量不存在明顯的多重共線性問題。

表3 變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

本文的短面板數(shù)據(jù)（25*5）通過單位根HT檢驗(yàn)和整協(xié)性Kao檢驗(yàn)，LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于0.05，拒絕采用混合估計(jì)模型（OLS）；Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為 0.3364，大于0.05，拒絕采用固定效應(yīng)模型。從現(xiàn)實(shí)情況來看，服裝行業(yè)是傳統(tǒng)型支柱企業(yè)，A股上市的服裝企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性較好，個(gè)體差異不顯著。最終選擇隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）進(jìn)行檢驗(yàn)，見表4。

表4 多元化經(jīng)營(yíng)、融資約束與企業(yè)盈利回歸結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文按照模型（1）對(duì)當(dāng)期多元化程度（DHI）和盈利能力（ROE）進(jìn)行了回歸，見表4列（1），企業(yè)多元化程度（DHI）的回歸系數(shù)為-0.062，在1%的置信水平上顯著，即在企業(yè)其他條件不變的情況下，上市服裝企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果支持假設(shè)1。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文對(duì)滯后一期多元化程度（DHIt-1）與企業(yè)盈利（ROE）進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)模型回歸，由表4列（2）結(jié)果可知，DHIt-1的回歸系數(shù)為-0.061，在5%的置信水平上顯著，說明滯后一期情況下，上市服裝企業(yè)多元化程度越高，企業(yè)的盈利水平越低，該結(jié)果支持假設(shè)2。

融資約束的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果見表4列（3），當(dāng)期多元化程度（DHI）的系數(shù)為-0.006，未通過顯著性檢驗(yàn)，表明融資約束相對(duì)較?。―umaSA=0）的服裝企業(yè)，企業(yè)盈利能力并沒有因?yàn)槎嘣皆黾佣档?，這在一定程度上說明企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)受企業(yè)資金量的影響。服裝企業(yè)為緩解多元化折價(jià)效益的影響，需要增加融資渠道，降低融資約束。同時(shí)，表4列（3）中當(dāng)期多元化水平與融資約束交互變量（DHI*DumaSA）的回歸系數(shù)為-0.106，在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，相對(duì)于融資約束較弱的服裝類企業(yè)，融資約束強(qiáng)（DumaSA=1）的企業(yè)會(huì)因?yàn)槎嘣?jīng)營(yíng)而對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響，該結(jié)果符合假設(shè)3。

進(jìn)一步分析表4列（3）回歸結(jié)果的交互項(xiàng)可知，融資約束低的企業(yè)（DumaSA=0），當(dāng)期多元化水平與企業(yè)盈利的回歸系數(shù)為-0.006。融資約束高的企業(yè)（DumaSA=1），當(dāng)期多元化水平與企業(yè)盈利的回歸系數(shù)為-0.112（-0.006-0.106），融資約束的回歸系數(shù)為-0.0857（-0.106+0.0203）。其經(jīng)濟(jì)意義為，在融資約束強(qiáng)的服裝類企業(yè)中，當(dāng)期多元化經(jīng)營(yíng)水平高和多元化經(jīng)營(yíng)水平低的服裝類企業(yè)之間的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）差額為0.918%（0.082*0.112）?？梢?，融資約束在調(diào)節(jié)當(dāng)期多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利的關(guān)系中發(fā)揮了較為顯著的作用。

總之，隨著企業(yè)多元化擴(kuò)張，企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)更加復(fù)雜，致使代理成本增加，經(jīng)濟(jì)效益受到負(fù)面影響。同時(shí)，企業(yè)融資約束狀況改善只能緩解、而不能真正消除多元化經(jīng)營(yíng)給企業(yè)盈利能力帶來的負(fù)面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量。為進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，將衡量企業(yè)盈利的被解釋變量指標(biāo)替換為總資產(chǎn)收益率（ROA），表5列（1）的解釋變量（DHI）和列（5）的交互項(xiàng)（DumaSA*DHI）的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著。將衡量多元化經(jīng)營(yíng)的核心解釋變量指標(biāo)替換為熵指數(shù)（DT），表5列（3）中解釋變量（DT）的回歸系數(shù)、列（3）和列（6）交互項(xiàng)（DumaSA*DT）的回歸系數(shù)均在5%的置信水平上顯著。該結(jié)果表明多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利有負(fù)面影響，且融資約束加大時(shí)會(huì)加劇這種負(fù)面影響，證明了前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 替換變量的模型回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。前文計(jì)量模型在設(shè)定過程中已經(jīng)采用了將核心解釋變量（DHI）滯后一期，被解釋變量和控制變量均采用當(dāng)期數(shù)據(jù)來緩解內(nèi)生性問題的影響，見表4列（2）。另外，模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)中替換被解釋變量和解釋變量時(shí)也做了核心變量滯后一期處理，下頁表5列（2）中核心解釋變量滯后一期（DHIt-1）與列（4）替換核心解釋變量滯后一期（DTt-1）分別在1%和5%的置信水平上顯著，與當(dāng)期回歸結(jié)果一致，通過內(nèi)生性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論與建議

本文以2017—2021年我國(guó)滬深A(yù)股服裝紡織業(yè)上市公司為研究樣本，使用平衡面板數(shù)據(jù)分析了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利的影響，以及企業(yè)融資約束對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在控制了企業(yè)重要特征的情況下，經(jīng)營(yíng)多元化當(dāng)期對(duì)服裝企業(yè)盈利有負(fù)面作用，且多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)盈利的負(fù)面影響是持續(xù)性的。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍成立。服裝類企業(yè)融資約束對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)盈利的關(guān)系有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即融資約束相對(duì)高的企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)使企業(yè)盈利狀況加劇惡化，而融資約束相對(duì)低的企業(yè)，其多元化經(jīng)營(yíng)水平與企業(yè)盈利之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，考慮到內(nèi)生性問題，采用多元化經(jīng)營(yíng)指標(biāo)滯后一期，結(jié)果仍支持上述結(jié)論。

針對(duì)服裝類行業(yè)目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、融資受限、多元化經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果不理想等問題，本文提出以下建議：（1）服裝紡織行業(yè)進(jìn)入門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，企業(yè)實(shí)施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略的同時(shí)應(yīng)重視提高核心主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，為跨行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┻m宜、穩(wěn)定的資金支持。（2）服裝類企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)前，應(yīng)適量增加流動(dòng)性資金以維持現(xiàn)金流穩(wěn)定，緩解企業(yè)融資約束帶來的負(fù)面影響。（3）政府監(jiān)管部門應(yīng)放松信貸約束，降低企業(yè)債務(wù)融資成本，優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)外部融資環(huán)境，進(jìn)一步緩解制造類企業(yè)因?yàn)槎嘣顿Y帶來的資本成本高、資金不足等問題。