文/婁迪

一、引言

PPP是政府和社會(huì)資本在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的一種合作模式[1]。通常由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)督，以保證公共利益最大化，最終實(shí)現(xiàn)合作各方比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果[1]。PPP項(xiàng)目主要有以下特點(diǎn)：一是項(xiàng)目總投資金額大、“建設(shè)+運(yùn)營(yíng)”周期長(zhǎng)；二是參與的社會(huì)資本以央企、國(guó)企為主；三是項(xiàng)目資金投入集中且資本金比例有限、債務(wù)融資占比較高。目前我國(guó)大型PPP項(xiàng)目的融資方式主要以銀行貸款為主，特別是銀團(tuán)貸款[2]。

隨著PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款迅速發(fā)展，PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款方式本身一些不可忽視的問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)，其中最主要的問(wèn)題是銀團(tuán)貸款市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題[4]。由于借款人與銀團(tuán)之間、參加行和牽頭行之間均存在信息不對(duì)稱，可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇[3]，最終影響銀團(tuán)貸款交易，增加信貸風(fēng)險(xiǎn)。本文基于A高速公路PPP項(xiàng)目實(shí)踐，探討銀團(tuán)貸款在大型基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目融資的信息不對(duì)稱問(wèn)題，以期提出更為合理的解決方法，提高融資效率，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

二、PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款中的信息不對(duì)稱問(wèn)題

銀團(tuán)貸款包括發(fā)起、組建、貸后管理三個(gè)階段。第一階段，借款人選定牽頭行，牽頭行對(duì)借款人及貸款項(xiàng)目開(kāi)展盡職調(diào)查，雙方簽署委托書(shū)并談判一系列非價(jià)格的條款。第二階段，牽頭行受借款人委托向潛在參加行分送貸款信息備忘錄、條件清單、邀請(qǐng)函等資料，經(jīng)過(guò)多輪溝通后，最終簽訂銀團(tuán)貸款合同。第三階段，代理行受銀團(tuán)全體成員委托，代表銀團(tuán)來(lái)管理貸款發(fā)放與回收、貸后風(fēng)險(xiǎn)管理等工作。在這三個(gè)階段中均存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，可影響銀團(tuán)組成結(jié)構(gòu)、貸款價(jià)格、最優(yōu)債權(quán)融資協(xié)議設(shè)計(jì)并導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)[4]。

銀團(tuán)貸款發(fā)起階段的信息不對(duì)稱問(wèn)題與常規(guī)貸款基本一致,即借貸雙方信息不對(duì)稱問(wèn)題，例如借款人對(duì)貸款利率、貸款產(chǎn)品的信息缺失，貸款人對(duì)借款人財(cái)務(wù)狀況等的信息缺失。這種信息不對(duì)稱不僅給牽頭行帶來(lái)承銷風(fēng)險(xiǎn)，也不利于借款人獲取最優(yōu)融資方案。常規(guī)貸款主要依靠直接的銀企關(guān)系解決上述信息不對(duì)稱問(wèn)題，而銀團(tuán)貸款則依賴于牽頭行對(duì)借款人的甄別以及借款人對(duì)市場(chǎng)信息的掌握，例如盡職調(diào)查資料、貸款協(xié)議，而不是直接建立銀企關(guān)系解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。

第二階段的信息不對(duì)稱問(wèn)題主要體現(xiàn)在牽頭行與參加行之間，嚴(yán)重地可導(dǎo)致逆向選擇，甚至銀團(tuán)組建失敗。受銀團(tuán)各角色的職能和分工影響，牽頭行具有直接與借款人溝通的渠道和優(yōu)勢(shì)，因而與借款人建立更緊密的聯(lián)系且能夠掌握借款人的私密信息，擁有參加行不具備的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，可造成辛迪加風(fēng)險(xiǎn)貸款激勵(lì)。即當(dāng)這些私密信息不那么有利時(shí)，牽頭行可能會(huì)通過(guò)錯(cuò)誤陳述、故意隱瞞等行為對(duì)這些不利信息進(jìn)行掩蓋，從而誤導(dǎo)參加行，為其帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)；牽頭行也會(huì)傾向于將貸款更大程度的辛迪加，增加分銷比例，減少自留承貸份額，從而給參加行帶來(lái)潛在損害。相反的，當(dāng)私密信息較有利時(shí)，牽頭行傾向于保留較高承貸份額[5]。

在貸后管理階段，代理行負(fù)責(zé)貸款發(fā)放回收、貸后管理和貸款使用情況的監(jiān)管。這一階段的信息不對(duì)稱體現(xiàn)在代理行與參加行之間，可導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和“搭便車”現(xiàn)象。一是由于代理行勤勉盡責(zé)的動(dòng)力與貸款辛迪加程度呈反比，所以隨著代理行保留的承貸份額下降，其勤勉盡責(zé)的動(dòng)力下降，最終導(dǎo)致監(jiān)管水平的下降[6]。二是代理行在本階段負(fù)責(zé)具體的貸后管理工作，參加行有“搭便車”的動(dòng)力和可能。

綜上所述，銀團(tuán)貸款各個(gè)階段均存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，但各階段信息不對(duì)稱涉及的主體不一致，PPP項(xiàng)目借款人、代理行及參加行會(huì)受信息不對(duì)稱影響面臨道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等問(wèn)題。但是，為了獲取充足的融資額以及合理的融資價(jià)格，大型基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目多采用銀團(tuán)貸款方式獲取項(xiàng)目融資。本文將以一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的銀團(tuán)貸款為案例，分析上述信息不對(duì)稱問(wèn)題，試圖探索出防范銀團(tuán)貸款信息不對(duì)稱的方法。

三、A高速公路PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款實(shí)踐

（一）A高速公路PPP項(xiàng)目概況

A高速公路PPP項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“A項(xiàng)目”）是Z建筑央企聯(lián)合體在某市參與的高速公路PPP項(xiàng)目，該項(xiàng)目是國(guó)家級(jí)新區(qū)規(guī)劃綱要確定的構(gòu)建“四縱三橫”區(qū)域高速公路網(wǎng)的重點(diǎn)項(xiàng)目，也是某市重點(diǎn)工程。該項(xiàng)目已取得“兩評(píng)一案”并順利納入財(cái)政部PPP管理庫(kù)，項(xiàng)目合規(guī)性強(qiáng)，深受金融市場(chǎng)青睞。

Z建筑央企聯(lián)合體與某市政府出資代表共同出資組建項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)A項(xiàng)目投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。A項(xiàng)目總投資122.12億元，項(xiàng)目建設(shè)期2年，運(yùn)營(yíng)期25年。項(xiàng)目資本金為項(xiàng)目總投資的40.8%，約49.84億元，其中：政府出資代表出資注冊(cè)資本金的49%，約24.42億元；Z建筑央企聯(lián)合體出資注冊(cè)資本金的51%，約25.42億元。車購(gòu)稅交通專項(xiàng)建設(shè)資金約32億元，其余資金約40.28億元由項(xiàng)目公司為主體，以項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)質(zhì)押的方式向金融機(jī)構(gòu)融資。

（二）銀團(tuán)貸款實(shí)踐

項(xiàng)目公司采用競(jìng)爭(zhēng)性談判方式發(fā)起、組建、實(shí)施銀團(tuán)貸款，主要流程包括：向潛在銀行發(fā)出《銀團(tuán)貸款競(jìng)爭(zhēng)性談判文件》（即要約邀請(qǐng)）；組織入圍銀行報(bào)價(jià)及路演；根據(jù)入圍銀行的得分由高至低選出牽頭行、代理行及參加行（共計(jì)六名）；按照最優(yōu)貸款條件組建銀團(tuán)，債務(wù)融資落地；銀團(tuán)成員和借款人圍繞銀團(tuán)貸款合同充分溝通，落實(shí)貸款條件，強(qiáng)化并約束各參與方的權(quán)利和義務(wù)。

A項(xiàng)目《銀團(tuán)貸款競(jìng)爭(zhēng)性談判文件》主要涵蓋融資背景、邀約條件、談判程序、響應(yīng)文件等方面，向潛在銀行詳細(xì)介紹了A項(xiàng)目概況、融資需求及特點(diǎn)，通過(guò)設(shè)置“融資額度”“貸款期限”“擔(dān)保方式”等八項(xiàng)融資要約條件、五項(xiàng)否決性指標(biāo)以及提前明確“銀團(tuán)成員貸款份額”等方式致力于向潛在銀行提供充足的借款人信息，同時(shí)助力借款人高效篩選入圍銀行。

A項(xiàng)目采用“兩次報(bào)價(jià)、一次路演”的談判程序和方法，科學(xué)地讓入圍銀行向借款人充分展示各自“貸款額度”“貸款利率”“支付利息方式”“前期貸款支持方案”等二十余項(xiàng)關(guān)鍵要素，有利于借款人充分掌握各家入圍銀行的融資產(chǎn)品、利率、期限等重要融資信息，為借款人按照最優(yōu)條件組建銀團(tuán)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

A項(xiàng)目通過(guò)明確“牽頭行同時(shí)擔(dān)任銀團(tuán)代理行”“牽頭行貸款承銷額度比例為貸款總額的固定比例，剩余額度原則上由其他參加行平均分配”“銀團(tuán)貸款條件根據(jù)牽頭行貸款條件確定”以及借款人與所有銀團(tuán)成員共同協(xié)商銀團(tuán)貸款合同，不僅合理控制了貸款辛迪加的水平，而且有效緩解了代理行與參加行之間的信息不對(duì)稱，繼而促進(jìn)了代理行勤勉盡責(zé)的意愿，增強(qiáng)了參加行貸后管理階段參與監(jiān)管的動(dòng)力。

綜上所述，A項(xiàng)目通過(guò)采用競(jìng)爭(zhēng)性談判方式確定銀團(tuán)牽頭行并組建銀團(tuán)，不但有效避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，而且大幅降低了A項(xiàng)目融資成本、分散了融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于融資方案與PPP項(xiàng)目的結(jié)合；通過(guò)銀團(tuán)貸款合同談判，不僅促進(jìn)了銀團(tuán)成員間的溝通和協(xié)調(diào)，而且全面落實(shí)了各項(xiàng)貸款條件（包括貸后管理?xiàng)l款），最終有效減少銀團(tuán)貸款組建及貸后管理階段的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

四、銀團(tuán)貸款中信息不對(duì)稱問(wèn)題的解決建議

A項(xiàng)目銀團(tuán)貸款實(shí)踐從銀團(tuán)成員、銀團(tuán)合同等方面為防范銀團(tuán)貸款信息不對(duì)稱問(wèn)題提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款市場(chǎng)理論進(jìn)行了發(fā)展創(chuàng)新。總結(jié)A項(xiàng)目銀團(tuán)貸款的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在銀團(tuán)貸款中信息不對(duì)稱問(wèn)題可通過(guò)以下幾個(gè)方面解決：

（一）從牽頭行角度解決信息不對(duì)稱問(wèn)題

一是預(yù)先限定牽頭行的承貸份額，即利用牽頭行風(fēng)險(xiǎn)保留行為[6]。由于借款人的信息質(zhì)量（即“信息不對(duì)稱的負(fù)程度”）與牽頭行風(fēng)險(xiǎn)保留行為呈負(fù)相關(guān)[4]，牽頭行保留一定份額的銀團(tuán)份額可向參加行（特別是尚未完成授信評(píng)估的參加行）展示對(duì)擬貸款項(xiàng)目的信心，彌補(bǔ)借款人信息質(zhì)量的不足，減輕銀團(tuán)貸款發(fā)起階段信息不對(duì)稱問(wèn)題。此外，提前限定或規(guī)定牽頭行銀團(tuán)貸款承貸份額有利于實(shí)現(xiàn)牽頭行受私密信息影響而調(diào)整貸款辛迪加程度與其勤勉盡責(zé)履行監(jiān)管等職責(zé)之間的平衡。二是選擇享有較高信譽(yù)的牽頭行能夠有效緩解銀團(tuán)貸款信息不對(duì)稱問(wèn)題[6]。A項(xiàng)目的銀團(tuán)貸款牽頭行和代理行都是四大國(guó)有銀行之一，其在信貸市場(chǎng)上聲譽(yù)很高，故牽頭組建、管理銀團(tuán)可大大提升參加行的信心和信任。三是牽頭行和代理行身份的統(tǒng)一。牽頭行、代理行是銀團(tuán)核心，具有信息優(yōu)勢(shì)且承擔(dān)貸后管理等職責(zé)，但一般缺乏激勵(lì)機(jī)制。通常，牽頭行、代理行不向參加行、借款人收取費(fèi)用，牽頭行、代理行身份合并一方面能讓牽頭行通過(guò)壟斷結(jié)算、資金封閉運(yùn)作等方式獲取“補(bǔ)償”，避免逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)，正向激勵(lì)其履行職責(zé)；另一方面“成本”的支出也能遏制參加行“搭便車”的行為。

（二）從借款人角度解決信息不對(duì)稱問(wèn)題

借款人作為貸款的使用者，對(duì)于解決銀團(tuán)貸款中信息不對(duì)稱問(wèn)題同樣舉足輕重。一是借款人的聲譽(yù)。項(xiàng)目情況、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息準(zhǔn)確真實(shí)并且與信貸市場(chǎng)聯(lián)系密切的借款人有著較高的聲譽(yù)，相對(duì)于信息不透明的借款人來(lái)說(shuō)，牽頭行及參加行均傾向于保留較高份額，銀團(tuán)更易組建成功。二是借款人要使用創(chuàng)新手段完善信息披露。例如，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制發(fā)起、組建銀團(tuán)，建立科學(xué)指標(biāo)體系對(duì)潛在銀行進(jìn)行評(píng)估、篩選，降低獲取信息的成本，緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象。三是借款人的信心。借款人最了解貸款項(xiàng)目情況，故通過(guò)可量化的指標(biāo)，體現(xiàn)借款人的信心能夠減輕信息不對(duì)稱問(wèn)題。例如，A項(xiàng)目貸款合同中約定了借款人應(yīng)遵守的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)，若未遵守即違約。

（三）從銀團(tuán)貸款合同層面解決信息不對(duì)稱問(wèn)題

銀團(tuán)貸款合同是銀團(tuán)各成員共同維護(hù)、遵守的綱領(lǐng)，各成員在共同授信[7]的基礎(chǔ)上溝通、制定貸款合同，通過(guò)約定各方權(quán)利義務(wù)落實(shí)貸款方案、實(shí)現(xiàn)貸后管理，規(guī)避組建與發(fā)起階段的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，銀團(tuán)貸款合同的具體內(nèi)容是解決信息不對(duì)稱的重要手段。一是應(yīng)約定兼具針對(duì)性與可操作性的條款。例如，為提高貸前、貸后的信息透明度，A項(xiàng)目銀團(tuán)貸款合同約定：未經(jīng)多數(shù)貸款人同意，借款人不得減少注冊(cè)資本；借款人應(yīng)當(dāng)確保在其任何資產(chǎn)上不會(huì)設(shè)置或存在任何擔(dān)保權(quán)益，除非獲得了多數(shù)貸款人的同意。二是設(shè)置完備的擔(dān)保結(jié)構(gòu)以降低銀團(tuán)對(duì)信息質(zhì)量的依賴程度及敏感度。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文對(duì)PPP項(xiàng)目中的銀團(tuán)貸款信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)行分析探究，在銀團(tuán)貸款的不同階段分別剖析了存在信息不對(duì)稱的原因，并站在各個(gè)參與方角度提出相應(yīng)的解決建議。通過(guò)A高速公路PPP項(xiàng)目實(shí)踐證明，運(yùn)用提出的解決建議從牽頭行、借款人、銀團(tuán)貸款合同三個(gè)方面緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，能夠有效降低借款人的項(xiàng)目融資成本，提高借款人的項(xiàng)目融資效率，分散和降低銀團(tuán)的貸款風(fēng)險(xiǎn)，在防范道德風(fēng)險(xiǎn)和避免逆向選擇的同時(shí)，成功實(shí)現(xiàn)多方共贏的PPP項(xiàng)目銀團(tuán)貸款落地。