王劍鋒,徐萬肖

一、引 言

我國金融體系中間接融資比重過高,信貸資產(chǎn)證券化 (Credit Asset-Backed Securitization,以下簡稱 “信貸ABS”)是提高直接融資比重的重要工具之一。在本文的語境下,“信貸ABS直接金融發(fā)展”指的是,通過適度擴大合格基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的浮動范圍來增加真實出售的概率,在騰出表內(nèi)空間以增強貸款投放能力的同時,提高信貸ABS在貸款資金來源中的占比,增強直接金融服務實體經(jīng)濟的能力。為了嚴控風險,中國人民銀行提出 “優(yōu)先發(fā)展優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化”①人民銀行就進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點答問 (2013年8月28日)。,并在這一監(jiān)管理念的指導下,制定了偏向于大銀行而對中小銀行不夠友好的信貸ABS發(fā)行資質(zhì)名單制度。實踐中,我國90%以上的信貸ABS評級達到AAA②數(shù)據(jù)來源:整理Wind數(shù)據(jù)庫中信貸ABS的評級數(shù)據(jù) (截止到2020年末)計算而得。,呈現(xiàn)出高抗風險性,保持著 “零違約”的記錄。但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)真實出售的動力不足,僅占30%③數(shù)據(jù)來源:整理Wind數(shù)據(jù)庫中信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)是否出表的數(shù)據(jù)計算而得。。大量的表內(nèi)信貸ABS占用著資本,限制了金融機構(gòu)的貸款投放規(guī)模,進而減少了發(fā)行信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源。受上述因素影響,2018—2021年我國信貸ABS發(fā)行增速分別是56%、3.4%、－16.5%和7.3%①數(shù)據(jù)來源:整理Wind數(shù)據(jù)庫中信貸ABS的發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)計算而得。,整體上呈下滑趨勢,信貸ABS市場對直接金融渠道的推動作用減弱。從較為成熟的資本市場來看,美國信貸ABS在直接金融中的占比始終高于20%,而我國信貸ABS的比重剛剛達到4%,這意味著我國信貸ABS市場還具有較大的發(fā)展空間②數(shù)據(jù)來源:https://mp.weixin.qq.com/s/pQrzt3iROv_ykSAH4n93jg。。此外,我國債券和股票市場的基礎(chǔ)設施還不發(fā)達,能夠發(fā)行普通債或股票的企業(yè)僅有五六千家,短期中難以承擔起拓寬直接金融渠道的重任。相比之下,商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)的形成過程較為嚴格,質(zhì)量總體可控。因而,在當前國情下,厘清基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與信貸ABS直接金融發(fā)展之間的關(guān)系,增強信貸ABS作為直接金融渠道服務實體經(jīng)濟的能力,具有重要的現(xiàn)實意義。

從現(xiàn)有文獻來看,與本文所做研究相關(guān)的文獻可以分為以下幾個層次:第一,部分研究關(guān)注到基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸ABS真實出售條款選擇的影響。其中,不少學者認為出售信貸資產(chǎn)意味著銀行需要讓渡ABS的收益,同時,服務費、轉(zhuǎn)讓折扣等其他利益也要和市場上其他機構(gòu)分享,銀行往往沒有足夠的動力出售貸款[1][2][3]。張明等[4]提到商業(yè)銀行能從優(yōu)質(zhì)貸款中獲得穩(wěn)定的利差收入,所以并不愿意將這部分貸款真實出售。如果貸款資產(chǎn)質(zhì)量較差,那么銀行更有動力選擇真實出售。還有些研究則進一步從風險轉(zhuǎn)移視角指出,銀行傾向于將低風險資產(chǎn)保留在表內(nèi),并將高風險資產(chǎn)出售給投資者,從而達到降低表內(nèi)風險的目的。這意味著以低質(zhì)量資產(chǎn)發(fā)行的信貸ABS采用真實出售的概率更高[5][6][7][8]。第二,還有些文獻分析了信貸ABS是否真實出售對金融機構(gòu)貸款投放能力的影響。相關(guān)研究普遍認為信貸資產(chǎn)在表內(nèi)會擠占信貸額度,資產(chǎn)出表會減少資本占用,騰出貸款規(guī)模,增加信貸增速[9][10][11][12]。第三,另一些研究進一步提到了貸款投放與信貸ABS直接金融發(fā)展之間的關(guān)系。商業(yè)銀行的貸款增長率越高,流動性壓力越大,資金需求越強,因而發(fā)起信貸ABS的可能性越高,且發(fā)起規(guī)模越大[13][14]。前期文獻在提供諸多洞見的同時仍存在以下不足:第一,已有研究并沒有明確指出基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準對信貸ABS直接金融發(fā)展的影響,也未認識到大型銀行和中小型銀行對信貸ABS的需求存在差異,不利于信貸ABS監(jiān)管領(lǐng)域有效施策。第二,現(xiàn)有文獻尚未充分認識到信貸ABS真實出售條款所蘊含的權(quán)責分配、激勵制度安排及其對信貸ABS直接金融作用的影響機制,也沒有進行相應的理論分析和實證檢驗。第三,前期文獻提到銀行出售信貸資產(chǎn)動力小的原因在于收益不夠高,但并沒有明確收益的具體含義,尚未厘清真實出售型信貸ABS所涉及的交易環(huán)節(jié)和定價機制。

論文的研究設計如下:首先,廓清相關(guān)部門對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準的監(jiān)管原則及其對發(fā)行市場結(jié)構(gòu)的影響,并使用合約理論分析真實出售條款的選擇邏輯及其直接金融效應,進一步深化和拓展主流價格理論。其次,構(gòu)建能夠體現(xiàn)信貸ABS業(yè)務差異性選擇的三層次通用分析框架,對不同信貸ABS進行比較分析。在此基礎(chǔ)上,探究基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸ABS直接金融發(fā)展的影響,并提出具有現(xiàn)實意義的假說。第三,在實證研究部分,筆者收集2012—2020年的信貸ABS樣本數(shù)據(jù),對理論分析部分提出的假說進行驗證。最后,總結(jié)文章結(jié)論并提出政策建議。

文章的邊際貢獻主要表現(xiàn)在以下三個方面:首先,本文嘗試廓清微觀金融產(chǎn)品與宏觀金融發(fā)展間的內(nèi)在關(guān)聯(lián),具有一定的方法論意義。在三層次分析框架基礎(chǔ)上,將真實出售型信貸ABS界定為 “售后回租”型固定租金合約,而將表內(nèi)信貸ABS視為 “擔保融資合約”,并對它們在宏觀金融層面的含義進行了闡釋。第二,實證研究發(fā)現(xiàn),在資產(chǎn)總額既定的情況下,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,信貸ABS發(fā)行規(guī)模越大。與大型銀行相比,中小銀行對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量更加敏感。文章還驗證了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量影響信貸ABS直接金融發(fā)展的幾個重要環(huán)節(jié)—— “基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量→真實出售概率→金融機構(gòu)貸款投放能力”?！肮芾砑顧z驗”和 “風險溢價檢驗”則進一步揭示了其中蘊含的微觀機制。第三,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸ABS是否真實出售的作用存在異質(zhì)性,受到原始權(quán)益人與計劃管理人間的獨立性以及計劃管理人管理能力的影響,這能夠為監(jiān)管部門分類施策提供啟示。

二、理論分析和假說

(一)制度背景

2013年8月28日,國務院決定在嚴格控制風險的基礎(chǔ)上,進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。中國人民銀行在 ?進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點答問?中特別指出,“優(yōu)先發(fā)展優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化”。但從實踐來看,在信貸資產(chǎn)的借方實際違約前,監(jiān)管部門又無法判斷信貸資產(chǎn)質(zhì)量的真實情況,不得不退而求其次,將 “資產(chǎn)信任”轉(zhuǎn)變?yōu)楦呖刹僮餍缘?“機構(gòu)信任”,只允許監(jiān)管部門“信得過”的機構(gòu)發(fā)行信貸ABS。在這樣的背景下,我國監(jiān)管部門制定了偏向于大銀行而對中小銀行不夠友好的信貸ABS發(fā)行資質(zhì)名單制度,導致絕大多數(shù)中小銀行被排除在白名單之外。監(jiān)管部門的干預雖然實現(xiàn)了提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的初衷,但忽視了對 “真實出售”市場機制造成的扭曲,使得中小銀行原本可以 “生長”出來的信貸ABS直接金融渠道,在實踐中因 “金融抑制”而被阻斷。其原因在于:相比于大銀行,中小銀行的流動性和資本金更為緊張。同樣是信貸資產(chǎn)證券化,與大銀行相比,中小銀行回收流動性后,通過發(fā)放新的貸款,往往能獲得相對更高的邊際收益。在一定程度上,可以把中小銀行由此獲得的額外收益視為信貸ABS業(yè)務的正外部性。故而,中小銀行出售信貸資產(chǎn)獲得的價格,應該是計劃管理人支付價格與上述額外收益的加總。這意味著,在大銀行與中小銀行都出售質(zhì)量相同的信貸資產(chǎn)且面臨同一投資者群體 (或計劃管理人)的情況下,中小銀行由于能從后續(xù)業(yè)務中獲得 “補貼”,會更愿意以較低的價格實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的真實出售。中小銀行愿意 “低價”出售,大銀行不愿意 “低價”出售,都是市場自發(fā)的選擇,也均可以實現(xiàn)各自的 “適配”。然而,監(jiān)管部門將絕大多數(shù)中小銀行排除在白名單之外,這在客觀上阻礙了市場作用的發(fā)揮,使得在市場機制下原本可以 “真實買入”信貸資產(chǎn)的投資者無法買入,限制了信貸ABS直接金融作用的發(fā)揮。

(二)信貸ABS直接金融的含義

我國信貸ABS的特殊目的載體 (Special Purpose Vehicle,SPV)是信托。?信托法?規(guī)定信托資產(chǎn)具有獨立性,區(qū)別于委托人其他資產(chǎn)。這意味著,未來如果信貸ABS發(fā)生違約,銀行不需要用其他資產(chǎn)來彌補投資者的損失。在這種情況下,信貸ABS作為 “資產(chǎn)型”債券和主體債券具有很大不同。盡管銀行作為原始權(quán)益人發(fā)行了信貸ABS債券,但銀行只是一個名義上的負債人,最終負債人是信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應的底層借款人。對銀行來說,使用存款等資金來源發(fā)放的貸款通過信貸ABS已經(jīng)實現(xiàn)了資金回收。故而,銀行以貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的信貸ABS屬于直接金融。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否出表,我國信貸ABS可劃分為表內(nèi)信貸ABS和真實出售型信貸ABS。無論是發(fā)行哪種信貸ABS,回收的資金都有助于緩解流動性壓力,均能促進直接金融發(fā)展,但所涉及的場景存在差異:根據(jù)相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定,表內(nèi)信貸ABS會占用資本,而真實出售型信貸ABS有利于釋放表內(nèi)空間,騰出的資本額度能夠用于發(fā)放更多的貸款。如果銀行的資本較為充足,發(fā)行表內(nèi)信貸ABS也能滿足流動性需求,因而選擇真實出售條款的動力不足。若銀行的資本比較緊張,對增加信貸供給方面的需求較為迫切,那么采用真實出售條款可以減少資本占用,進一步增發(fā)貸款,并拓寬直接金融渠道,而選擇發(fā)行表內(nèi)信貸ABS會繼續(xù)占用資本,甚至造成回收的資金無法發(fā)放貸款。這意味著,信貸資產(chǎn)不出表僅適用于資本寬裕的情形,而真實出售則同時適用于資本寬裕和資本緊張這兩種情形。

(三)信貸ABS的合約邏輯

本文將貸款資產(chǎn)劃分為三種狀態(tài),分別是未被證券化的貸款資產(chǎn)、表內(nèi)信貸ABS以及真實出售型信貸ABS。在不同的狀態(tài)下,原始權(quán)益人和計劃管理人之間的權(quán)責分配存在差異。對于未實施證券化的貸款資產(chǎn),可視為一種極端情形,原始權(quán)益人承擔所有權(quán)責,而計劃管理人并不存在任何權(quán)責。后兩種狀態(tài)則體現(xiàn)了權(quán)責由原始權(quán)益人向計劃管理人的逐步過渡。

如果貸款資產(chǎn)沒有被證券化,原始權(quán)益人兼具三個層次的權(quán)責:一是需要承擔全部的信用風險,二是掌握影響事前專用投資積極性的貸款資產(chǎn)的剩余控制權(quán),三是直接負責事后貸款存續(xù)期間的日常監(jiān)督工作。如果信貸資產(chǎn)被證券化,原始權(quán)益人收回本金后,實際上不再需要承擔相應貸款資產(chǎn)的信用風險①無論是否存在追索權(quán),信貸ABS原始權(quán)益人都不再需要承擔相應貸款資產(chǎn)的信用風險。原因在于,信貸ABS是以信托為載體進行發(fā)行的,信托資產(chǎn)獨立于委托人和受托人的其他財產(chǎn)。當基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)損失時,投資者的追索權(quán)也僅限于資產(chǎn)本身,而不能追溯至原始權(quán)益人。。根據(jù)相關(guān)會計準則的規(guī)定②?企業(yè)會計準則第22號——金融工具的確認和計量?,?企業(yè)會計準則第23號——資產(chǎn)轉(zhuǎn)移?(簡稱 “第23號準則”)。,真實出售需要同時滿足 “金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移③金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移:企業(yè) (轉(zhuǎn)出方)將金融資產(chǎn)讓與或交付給該金融資產(chǎn)發(fā)行方以外的另一方 (轉(zhuǎn)入方)。＋終止確認④終止確認:將金融資產(chǎn)或金融負債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負債表中予以轉(zhuǎn)銷?！眱蓚€條件。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移包括兩種情形:一種是企業(yè)將收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移給另一方。另一種是企業(yè)保留了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利,但承擔了將收取的現(xiàn)金流量支付給另一方的義務,并且滿足不墊付、不處分、不拖延的條件。信貸ABS涉及的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移就屬于后者。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移并且能夠 “終止確認”的情況有兩種:一是企業(yè)轉(zhuǎn)移了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬。二是企業(yè)未轉(zhuǎn)移也未保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬,但放棄了對該部分金融資產(chǎn)的控制。參考Grossman等[15]對剩余控制權(quán)的闡述,企業(yè)掌握剩余控制權(quán)能夠獲得更大的利潤份額,因而才有更強的事前投資激勵。而在 “終止確認”的兩種情形中,原始權(quán)益人增加事前投資都不會帶來未來收益的提高,這也意味著原始權(quán)益人已經(jīng)喪失了剩余控制權(quán)。表內(nèi)信貸ABS只發(fā)生了信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,但未能終止確認,原始權(quán)益人仍擁有對該部分資產(chǎn)的剩余控制權(quán),并負責資產(chǎn)服務工作,同時向計劃管理人轉(zhuǎn)移了一組 “具體”的權(quán)利,包括管理信托資產(chǎn)、分配收益、披露信息、終止清算等。參考Grossman等[15]對合約權(quán)利的分類,這是一組 “具體權(quán)利”,并非剩余控制權(quán)。原因在于,原始權(quán)益人仍保留了信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬并且擁有對信貸資產(chǎn)的控制,而計劃管理人沒有能力去控制未通過合同明確規(guī)定的其他方面。相比之下,真實出售型信貸ABS發(fā)生了信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移并終止確認,對該部分資產(chǎn)的剩余控制權(quán)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至計劃管理人。在中國場景下,貸款真實出售后,原始權(quán)益人仍然擔任資產(chǎn)服務機構(gòu),負責貸款存續(xù)期間的日常管理,包括收取信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、催收過期欠款等。這樣一來,原始權(quán)益人三個層次的權(quán)責進一步縮小到一個層次。圖1(a)描述的是未被證券化的貸款資產(chǎn)權(quán)責分配情況,圖1(b)描述的是表內(nèi)信貸ABS的權(quán)責分配情況,圖1(c)描述的則是真實出售型信貸ABS的權(quán)責分配情況。

圖1 不同狀態(tài)下貸款資產(chǎn)權(quán)責分配示意圖

當信貸資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售時,信貸資產(chǎn)事實上是作為擔保品而存在的。如果信貸ABS發(fā)生違約,該擔保品可優(yōu)先用于償還信貸ABS投資者。此時,計劃管理人需要做好擔保品的價值清算以及收益分配。故而,表內(nèi)信貸ABS合約的本質(zhì)是 “擔保融資合約”,是原始權(quán)益人出于融資目的把基礎(chǔ)資產(chǎn)作為擔保品抵押給計劃管理人的合約模式。在我國真實出售型信貸ABS場景下,原始權(quán)益人將信貸資產(chǎn)出售給計劃管理人后仍擔任資產(chǎn)服務機構(gòu),參考Cheung[16]對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)合約的分類,本文認為該場景下的信貸ABS合約可被視為 “售后回租”型的固定租金合約。“出售”指的是原始權(quán)益人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給計劃管理人并終止確認,“回租”指的是原始權(quán)益人將信貸資產(chǎn)真實出售后仍繼續(xù)擔任資產(chǎn)服務機構(gòu),這部分信貸資產(chǎn)可視為 “租賃物”,優(yōu)先級投資者的收益可視為原始權(quán)益人繳納的 “租金”。

哈特的剩余控制權(quán)理論講述的是企業(yè)之間的并購[15],是以某個企業(yè)只有單一業(yè)務為前提,但實際情況更為復雜。受多種因素的限制,現(xiàn)實中某類業(yè)務層面上的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分配模式未必都通過法律意義上的并購來實現(xiàn)。但經(jīng)濟規(guī)律又著實在發(fā)揮作用,只能采取變通的形式。信貸ABS合約的真實出售條款涉及信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移,即信貸資產(chǎn)所有權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到計劃管理人的過程,雙方各自享有的權(quán)利會發(fā)生變化。在我國信貸ABS場景下,真實出售前,原始權(quán)益人擁有信貸資產(chǎn)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。真實出售后,計劃管理人獲得該部分資產(chǎn)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。一方面,計劃管理人擁有剩余控制權(quán)后具有處置該部分資產(chǎn)的權(quán)利,包括用信貸資產(chǎn)交換其他商品和服務,或?qū)①Y產(chǎn)作為擔保貸款的抵押品。這就意味著,在監(jiān)督和管理過程中,若發(fā)現(xiàn)原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營情況和基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流狀況發(fā)生重大異常,計劃管理人無需和原始權(quán)益人進行談判協(xié)商就能在短時間內(nèi)對該部分資產(chǎn)進行處置,從而將損失控制到最小,保護投資者的利益。另一方面,在回租狀態(tài)下,計劃管理人獲得剩余索取權(quán)。這里的剩余索取權(quán)是基于出表的信貸資產(chǎn)而言的,具體指的是,計劃管理人獲得的租賃性固定收入－購買信貸資產(chǎn)所投成本的機會成本－其他服務費－其他可能的損失 (比如,固定租金能否正常收回與包括原始權(quán)益人在內(nèi)的參與者是否努力配合、積極作為密切相關(guān))。為了將潛在的損失控制到最小,即把上述差值盡可能做大,計劃管理人需要盡職盡責,提高自身的監(jiān)督和管理能力,這有利于降低信貸ABS違約風險,保護投資者的利益。這樣一來,在 “售后回租”合約模式下,計劃管理人擁有了信貸資產(chǎn)的所有權(quán),其管理激勵增加。而對于原始權(quán)益人而言,真實出售后喪失了對證券化資產(chǎn)的剩余控制權(quán),收益表達式為:出售貸款后回收資金的再投資收益＋資產(chǎn)服務費－固定租金－其他可能的損失。從該式可以看出,為了最大化自身的利益,原始權(quán)益人會盡力將后兩項的值壓到最低水平,這意味著原始權(quán)益人缺少向計劃管理人按期足額繳納租金的動力,故而管理激勵下降。只有當以上兩類管理激勵的綜合績效增加時,“售后回租”模式才有助于緩釋信貸ABS風險,投資者才會為此索取較低的風險溢價,由此帶來原始權(quán)益人融資成本的下降。

本文認為,我國真實出售型信貸ABS可被視為 “售后回租”的固定租金合約,該合約模式會通過影響管理激勵作用于信貸ABS的發(fā)行利率。原始權(quán)益人是否采用真實出售取決于該條款能否降低發(fā)行利率。這樣一來,理性誘導下的真實出售條款的選擇就成為特定條件下交易成本最小化的合約選擇結(jié)果。從已有研究來看,盡管一些文獻已經(jīng)認識到原始權(quán)益人選擇真實出售既有成本也有收益[1][2][17][18][19],但仍停留在以美國ABS為標準、對真實出售利弊的分散性闡述層面,并不適用于我國當前的信貸ABS場景。為了彌補已有研究的不足,本文構(gòu)建出一個能夠反映我國信貸ABS原始權(quán)益人選擇真實出售條款的完整行為邏輯框架,并探究了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量如何影響真實出售比重進而作用于信貸ABS直接金融發(fā)展,據(jù)此提出具有重要現(xiàn)實意義的假說。

(四)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與信貸ABS直接金融發(fā)展

首先,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量會影響真實出售條款的選擇。從前面的分析來看,真實出售后,計劃管理人的工作激勵增加,原始權(quán)益人的工作激勵下降?；A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量通過影響雙方管理激勵的變化幅度進而作用于原始權(quán)益人對真實出售條款的選擇。當質(zhì)量較低的基礎(chǔ)資產(chǎn)出表時,計劃管理人預期到信貸ABS違約風險較高,那么其更需要努力做好監(jiān)督和管理工作,以便順利收回原始權(quán)益人支付的固定租金,這樣一來,計劃管理人的工作激勵增幅更大。同時,由于原始權(quán)益人仍繼續(xù)持有次級ABS,伴隨著信貸資產(chǎn)違約風險的增加,次級ABS投資風險也會上升。在這種情形下,原始權(quán)益人為了減少次級ABS的投資損失,即使失去信貸資產(chǎn)所有權(quán)后管理激勵的降幅也比較小。上述分析表明,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越差,真實出售后,計劃管理人工作激勵的增幅越大,原始權(quán)益人工作激勵的降幅越小。這有助于緩釋信貸ABS風險,投資者為此會索取較低的風險溢價。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高,計劃管理人預期信貸ABS違約風險較低,那么即使計劃管理人獲得了信貸資產(chǎn)的所有權(quán),其工作激勵的增幅也比較小。同時,原始權(quán)益人預期次級ABS投資風險也比較低,因而其管理資產(chǎn)的努力程度下降,工作激勵的降幅要比基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量低時的降幅大。故而,高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售總體上不利于降低信貸ABS發(fā)行利率。上述分析表明,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,采用真實出售條款越有助于降低信貸ABS發(fā)行利率,進而原始權(quán)益人選擇真實出售條款的比例越高。

上述理論邏輯可以解釋中國、美國以及歐洲ABS真實出售情況的差異。歐美國家對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的干預較少,主要是市場自發(fā)選擇的結(jié)果。美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會 (SIFMA)的數(shù)據(jù)顯示,截止到2020年末,美國ABS評級為A及以上的占比為46%,Caa/CCC及以下產(chǎn)品占比8%,在金融危機前后的2007—2010年期間,美國ABS違約率高達7.7%,這表明美國ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差、風險較高。在這種情形下,表外ABS成為美國的主流模式。歐洲ABS評級為A及以上的占比為73%,Caa/CCC及以下產(chǎn)品占比為2%,2007—2010年間的ABS違約率為0.95%,這說明歐洲ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量高于美國,這也是歐洲ABS真實出售比例較低的重要原因之一。歐美ABS真實出售情況的差異受到當?shù)胤芍贫鹊挠绊?Ayotte等[17]提到美國擔保制度更保護融資者,歐洲擔保制度更保護投資者。這使得美國對真實出售型ABS需求更大,歐洲對真實出售型ABS需求相對較小。此外,歐洲的擔保債券對ABS具有較大的替代作用,也能夠分流歐洲市場對低質(zhì)量資產(chǎn)ABS真實出售的需求。而我國信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量普遍較高,近十年來零違約,具有高抗風險性,這是當前我國ABS出表比例低的重要原因。由于我國法律仍將擔保財產(chǎn)認定為破產(chǎn)財產(chǎn),因而不利于保護投資者。在這種情況下,我國放松基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準后,市場主體對真實出售型信貸ABS的需求會更大。

其次,信貸資產(chǎn)是否真實出售會影響金融機構(gòu)的貸款投放能力。受資本充足率等監(jiān)管指標的影響,如果信貸資產(chǎn)仍在表內(nèi),這些資產(chǎn)就會繼續(xù)占用資本,無法有效增強金融機構(gòu)的貸款投放能力。尤其是在金融機構(gòu)資本較為緊張的情形下,若基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售,那么通過發(fā)行信貸ABS回收的資金可能無法用于發(fā)放貸款。如果信貸資產(chǎn)得以真實出售,這部分資產(chǎn)就不再占用表內(nèi)空間,由此可以支持金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟投放更多的貸款。這就意味著,信貸資產(chǎn)真實出售的比重越高,金融機構(gòu)的貸款投放能力越強。

第三,金融機構(gòu)的貸款投放能力會作用于信貸ABS直接金融發(fā)展。金融機構(gòu)的貸款投放能力較弱,一方面會減少信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源,導致信貸ABS直接金融渠道受阻;另一方面會減小金融機構(gòu)的流動性壓力,造成其發(fā)行信貸ABS的動力下降。如果金融機構(gòu)的貸款投放能力增強,那么信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源擴大,能夠進一步拓寬信貸ABS直接金融渠道。并且,在貸款投放規(guī)模增多的同時,金融機構(gòu)的流動性壓力上升,資金需求增大,發(fā)行信貸ABS的動力增強。也就是說,金融機構(gòu)的貸款投放能力越強,越有利于信貸ABS直接金融發(fā)展。

基于以上分析,本文提出假說:在既定的資產(chǎn)總額下,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,信貸ABS發(fā)行規(guī)模越大。

綜上,我們可以描繪基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量影響信貸ABS直接金融渠道建設的機制。如圖2所示,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,選擇真實出售條款越有助于降低信貸ABS發(fā)行利率。信貸ABS真實出售后能夠釋放金融機構(gòu)的表內(nèi)空間,由此可以支持其向?qū)嶓w經(jīng)濟投放更多的貸款。貸款投放規(guī)模增大,一方面會擴大信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源,另一方面會因流動性壓力而產(chǎn)生更大的資金需求,這兩者都能提高金融機構(gòu)發(fā)行信貸ABS的動力,進而拓寬信貸ABS直接金融渠道。

圖2 理論邏輯示意圖

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2020年我國發(fā)行的信貸ABS合約為研究對象,構(gòu)建了樣本量為908的混合截面數(shù)據(jù)。其中,資產(chǎn)是否出表 (Sfcb)、發(fā)行利差 (Spread)來源于Wind數(shù)據(jù)庫?；A(chǔ)資產(chǎn)是否為正常類貸款 (Zcdk)、貸款筆數(shù) (Lndks)以及借款人地域分布集中度 (Jzd)來自于CNABS數(shù)據(jù)庫。金融市場化程度 (Fin)和法治環(huán)境質(zhì)量 (Law)取自樊綱等 (2018)編制的 ?中國市場化指數(shù)?。計劃管理人的管理能力 (Spvnl)來自于信托網(wǎng)。貸款投放能力 (Dktfnl)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺 (CNRDS)。其余信貸ABS數(shù)據(jù)在Wind數(shù)據(jù)庫和CNABS數(shù)據(jù)庫中均有披露。

(二)變量定義

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。本文用借款人地域分布集中度 (Jzd)、基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為正常類貸款 (Zcdk)以及貸款筆數(shù) (Lndks)來衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量,這些數(shù)據(jù)從CNABS數(shù)據(jù)庫中手工收集而得。從現(xiàn)有研究來看,借款人地域分布集中度對不良貸款率具有正向影響[20][21],這意味著借款人地域集中度越高,貸款風險越高,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越差。根據(jù)人民銀行制定的標準,按照風險程度可將貸款分為五類,分別是正常、關(guān)注、次級、可疑和損失,如果被證券化的信貸資產(chǎn)屬于正常類貸款,可以認為基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高,而其他類貸款的質(zhì)量較差。此外,不少資料提到,入池資產(chǎn)筆數(shù)越多,分散度越高,單筆貸款的違約對資產(chǎn)池信用狀況的負面影響越?、儋Y料來源:https://mp.weixin.qq.com/s/at_ntfksrtKjUb7rr2kfUg;https://mp.weixin.qq.com/s/f59MqG2QjXR8zq0XVmEmXA。,按此邏輯,貸款筆數(shù)越多,基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量越高。

2.真實出售。一般而言,基礎(chǔ)資產(chǎn)通過出表實現(xiàn)真實出售,真實出售要求發(fā)起機構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風險、報酬以及控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給計劃管理人[1][18][22][23],所以我們用資產(chǎn)是否出表 (Sfcb)作為是否真實出售的代理變量,Wind數(shù)據(jù)庫對該信息進行了披露。

3.發(fā)行規(guī)模。本文使用每份信貸ABS合約的優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模 (Lnfxgm)作為信貸ABS直接金融規(guī)模的代理變量。原因在于,一份信貸ABS合約包括優(yōu)先級ABS(都存在)、夾層ABS(可能存在)、次級ABS(一般都存在),但優(yōu)先級ABS占比最高,夾層和次級占比很低,并且次級往往由原始權(quán)益人自身持有,這樣一來,優(yōu)先級ABS規(guī)模越大,也就決定了信貸ABS合約的總體發(fā)行規(guī)模更大,即信貸ABS直接金融規(guī)模更大。盡管監(jiān)管部門對信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)設定了較高的質(zhì)量標準,但在這個標準之上,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量仍存在一定的浮動空間。在質(zhì)量浮動范圍內(nèi),銀行對哪類貸款進行證券化,可以視為市場自發(fā)選擇的行為。從已經(jīng)發(fā)行的信貸ABS來看,樣本中基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與信貸ABS發(fā)行規(guī)模之間的關(guān)系,也能夠衡量貸款資產(chǎn)質(zhì)量與證券化比例之間的關(guān)系。

4.控制變量。次級占比 (Cjzb)用次級ABS規(guī)模占總規(guī)模的百分比表示;是否存在內(nèi)部增級(Nbzj)是虛擬變量,若存在內(nèi)部增級則取1,否則為0;是否存在外部增級 (Wbzj)是虛擬變量,若存在外部增級則取1,否則為0;主體性質(zhì) (Xz)是虛擬變量,若原始權(quán)益人是國有企業(yè)則取1,否則為0;主體評級 (Ztpj)是有序離散變量,AAA評級取4,AA＋評級取3,AA評級取2,AA以下評級取1;金融市場化程度 (Fin)是虛擬變量,若原始權(quán)益人所在省份當年的 “金融業(yè)市場化指數(shù)”得分排名前十則取1,否則為0;法治環(huán)境質(zhì)量 (Law)是虛擬變量,若原始權(quán)益人所在省份當年的 “市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境指數(shù)”得分排名前十則取1,否則為0。此外,還控制了年份 (Year)和省份 (Province)固定效應。

(三)描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示:(1)合約條款特征:信貸ABS發(fā)行規(guī)模自然對數(shù)的均值為3.110億元,發(fā)行利差均值為0.004,真實出售的比重為30.9%,存在內(nèi)部增級的比例為99.5%,有外部增級的比例為3.2%。(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量特征:85.4%的信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)是正常類貸款;42.3%的借款人地域分布集中度大于均值;信貸ABS合約涉及的貸款筆數(shù)的自然對數(shù)均值為8.039。(3)公司特征:53.3%的原始權(quán)益人為國企。主體評級均值為3.602,說明企業(yè)評級水平普遍分布在AA＋到AAA之間,信用質(zhì)量較高。(4)宏觀環(huán)境特征:46.1%的發(fā)行公司處于金融市場化程度較高的地區(qū),89.4%的發(fā)行公司處于法治環(huán)境質(zhì)量較高的地區(qū)。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(四)實證模型

根據(jù)假說 “在既定的資產(chǎn)總額下,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,信貸ABS發(fā)行規(guī)模越大”,建立模型(1)。

在模型 (1)中,信貸ABS優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模 (Lnfxgm)是被解釋變量,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量(Quality)是解釋變量,用三種方式來衡量,分別是借款人地域分布集中度 (Jzd)、是否為正常類貸款 (Zcdk)以及貸款筆數(shù) (Lndks)。控制變量包括是否存在內(nèi)部增級 (Nbzj)、是否存在外部增級 (Wbzj)、次級占比 (Cjzb)、主體性質(zhì) (Xz)、主體評級 (Ztpj)、金融市場化程度 (Fin)、法治環(huán)境質(zhì)量 (Law),Year和Province分別為年度、省份固定效應,ε代表擾動項。

四、實證分析

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸ABS發(fā)行規(guī)模的影響

表2報告了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸ABS發(fā)行規(guī)模的影響結(jié)果。第 (1)— (5)列用借款人地域分布集中度 (Jzd)衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。第 (1)列僅加入借款人地域分布集中度 (Jzd),在此基礎(chǔ)上,第 (2)列控制年度和省份固定效應,第 (3)列進一步控制ABS合約其他特征變量,第(4)列加入企業(yè)特征變量,第 (5)列控制宏觀環(huán)境變量。第 (1)— (5)列的結(jié)果均顯示:借款人地域分布集中度 (Jzd)越高 (基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越差),信貸ABS發(fā)行規(guī)模越大,假說得以驗證。本文還檢驗了金融機構(gòu)規(guī)模對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,第 (6)列設置了交乘項 “借款人地域分布集中度 (Jzd)?是否為中小銀行或金融公司 (Zxyh)”,該項系數(shù)在5%的水平上顯著為正,這說明降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量更有助于提高中小銀行和金融公司的信貸ABS發(fā)行規(guī)模。其中的原因在于,與國有五大行相比,中小銀行和金融公司更容易缺乏資金,更有動力通過發(fā)行信貸ABS來改善資金流動性。這意味著,降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準對信貸ABS直接金融發(fā)展的促進作用在金融機構(gòu)內(nèi)部存在異質(zhì)性,中小銀行和金融公司對這項政策更加敏感,這與理論分析的結(jié)果具有一致性。

(二)穩(wěn)健性檢驗①為節(jié)省篇幅,穩(wěn)健性檢驗結(jié)果并未列出,留存以備索。

本文從以下五個方面進行穩(wěn)健性檢驗:第一,改變基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的衡量方式,使用 “是否為正常類貸款 (Zcdk)”以及 “貸款筆數(shù) (Lndks)”度量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。第二,將標準差在企業(yè)層面進行聚類 (Cluster)。第三,考慮到政策性銀行與其他商業(yè)金融機構(gòu)在行為目標和激勵方面存在差異,我們排除政策性銀行發(fā)行的信貸ABS樣本后進行回歸。第四,控制原始權(quán)益人類型。信貸ABS的原始權(quán)益人涉及銀行、汽車金融公司、消費金融公司等類型的金融機構(gòu),主體類型差異可能會影響信貸ABS發(fā)行規(guī)模,故而進一步控制原始權(quán)益人類型以緩解內(nèi)生性問題。第五,使用PSM方法?？紤]到基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差的債券與基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好的債券的基本面信息可能存在差異,為了克服潛在的內(nèi)生性問題,本文采用PSM方法進行一對一匹配,處理變量為借款人地域分布集中度是否大于均值,協(xié)變量分別為是否存在內(nèi)部增級、是否存在外部增級、發(fā)行期限、次級占比、主體性質(zhì)、主體評級、金融市場化程度、法治環(huán)境質(zhì)量。在考慮變量誤差、樣本誤差以及內(nèi)生性問題后,“基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,信貸ABS發(fā)行規(guī)模越大”的結(jié)果仍具有穩(wěn)健性。

五、機制檢驗

理論分析部分表明,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量影響信貸ABS直接金融發(fā)展存在一個過程,即基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量-真實出售比重-貸款投放能力-信貸ABS直接金融規(guī)模。接下來,我們分層次進行機制檢驗。首先,檢驗基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售條款選擇的影響,包括管理激勵檢驗和風險溢價檢驗。其次,檢驗真實出售條款的選擇對金融機構(gòu)貸款投放能力的影響。具體內(nèi)容如下①為節(jié)省篇幅,本文在機制檢驗部分只展示了使用 “借款人地域分布集中度”衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的回歸結(jié)果。采用“是否為正常類貸款”以及 “貸款筆數(shù)”度量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量時,相關(guān)結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)變化,未列出,留存以備索。:

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與真實出售條款

1.直接作用機制檢驗。為了驗證基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售條款選擇概率的影響,本文以借款人地域分布集中度 (Jzd)作為自變量、以資產(chǎn)是否出表 (Sfcb)作為因變量進行實證分析。表3第 (1)列的結(jié)果顯示,借款人地域分布集中度 (Jzd)與資產(chǎn)是否出表 (Sfcb)在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)。這意味著,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,原始權(quán)益人選擇真實出售條款的概率越高。

表3 機制檢驗結(jié)果

2.間接作用機制——管理激勵檢驗。根據(jù)前文的理論分析可知,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量會影響真實出售后計劃管理人管理激勵的增幅。對于該影響渠道,本文以信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的累計違約率和累計早償率①早償是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)債務人提前償還欠款,導致基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)生與預期不同的流入大小與流入時間,影響資產(chǎn)池的質(zhì)量。來衡量計劃管理人的管理激勵,一般而言,計劃管理人的管理激勵越強,基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率和早償率越低。筆者從CNABS網(wǎng)站手工收集上述兩個指標,為了使數(shù)據(jù)具有可比性,只保留已到期的信貸ABS樣本,剔除存續(xù)期的信貸ABS樣本。本文設置了 “資產(chǎn)是否出表 (Sfcb)”與“借款人地域分布集中度 (Jzd)”的交乘項,表3第 (2)— (3)列分別使用累計違約率和累計早償率來度量管理激勵。結(jié)果顯示,當借款人地域分布集中度較高時,真實出售后基礎(chǔ)資產(chǎn)的累計違約率和累計早償率會顯著下降,這意味著該情形下計劃管理人的管理激勵較強,這印證了理論分析部分提出的觀點 “基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,真實出售后計劃管理人的工作激勵增幅越大”。

3.間接作用機制——風險溢價檢驗。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量會影響真實出售后計劃管理人管理激勵的增幅,進而作用于信貸ABS違約風險,影響投資者索取的風險溢價。原始權(quán)益人是否選擇真實出售取決于該條款在特定條件下能否降低信貸ABS發(fā)行利率。為了驗證 “基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,選擇真實出售越有助于降低信貸ABS發(fā)行利率”,本文設置了交乘項 “資產(chǎn)是否出表 (Sfcb)?借款人地域分布集中度 (Jzd)”,使用優(yōu)先級發(fā)行利差 (Spread)作為被解釋變量。表3第 (4)列的結(jié)果顯示,Sfcb?Jzd的系數(shù)顯著為負,這驗證了理論分析部分的觀點。

(二)真實出售條款與貸款投放能力

為了檢驗 “選擇真實出售條款的比重越高,貸款投放能力越強”,本文利用金融機構(gòu)當年 “真實出售型信貸ABS規(guī)模/信貸ABS總規(guī)模”①真實出售型信貸ABS規(guī)模:該金融機構(gòu)當年發(fā)行的真實出售型信貸ABS規(guī)?？偤?。信貸ABS總規(guī)模:真實出售型信貸ABS發(fā)行規(guī)模與表內(nèi)信貸ABS發(fā)行規(guī)模的總和。來衡量信貸資產(chǎn)真實出售的比重 (Sfcbbz),使用 “發(fā)放貸款/吸收存款”和 “發(fā)放貸款/總資產(chǎn)”②數(shù)據(jù)來源:中國研究數(shù)據(jù)服務平臺 (CNRDS)。來衡量金融機構(gòu)的貸款投放能力,兩個指標越高,意味著貸款投放能力 (Dktfnl)越強。表3第(5)列用 “發(fā)放貸款/吸收存款”來衡量貸款投放能力,結(jié)果顯示,信貸ABS真實出售的比重越高,“發(fā)放貸款/吸收存款”的值越大。第(6)列用 “發(fā)放貸款/總資產(chǎn)”來衡量貸款投放能力,結(jié)果顯示,信貸ABS真實出售的比重越高,“發(fā)放貸款/總資產(chǎn)”的值越大。上述結(jié)果均表明,在統(tǒng)計意義下,金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)真實出售的比重對貸款投放能力具有顯著的正向影響。即信貸資產(chǎn)真實出售的比重越高,金融機構(gòu)可以騰出的表內(nèi)空間越大,因而能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的貸款越多。

六、進一步分析

前文證實了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量會影響真實出售概率,但這一作用機制的強弱存在異質(zhì)性。本節(jié)進一步考察原始權(quán)益人與計劃管理人間的獨立性以及計劃管理人管理能力對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。同時,本節(jié)還檢驗了適度擴大合格基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的浮動范圍對信貸ABS違約風險的影響③為節(jié)省篇幅,本文在進一步分析部分只展示了使用 “借款人地域分布集中度”衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的回歸結(jié)果。采用 “是否為正常類貸款”以及 “貸款筆數(shù)”度量基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量時,相關(guān)結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)變化,未列出,留存以備索。。

(一)異質(zhì)性分析

1.原始權(quán)益人與計劃管理人間的獨立性。信貸ABS的計劃管理人都是由信托公司擔任,而部分信托公司是原始權(quán)益人所控股的金融機構(gòu),這樣一來,原始權(quán)益人和計劃管理人之間的關(guān)系狀態(tài)按照獨立性可分為兩種,分別是關(guān)聯(lián)方和相互獨立。當兩者是關(guān)聯(lián)方時,他們屬于相同的利益共同體,無論基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量高低,剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的轉(zhuǎn)移與否對雙方工作激勵的影響都比較小,因而選擇真實出售條款的概率較低。如果兩者相互獨立,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越差,真實出售后計劃管理人的工作激勵增幅越大,發(fā)行利率降幅越高,真實出售條款的選擇概率越高?？梢?當原始權(quán)益人與計劃管理人相互獨立時,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售條款選擇與否的影響更強。表4第 (1)列設置了交乘項 “借款人地域分布集中度 (Jzd)?是否相互獨立 (Xhdl)”,結(jié)果表明,在原始權(quán)益人與計劃管理人相互獨立的情況下,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售采用與否的作用更強。

表4 基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量影響信貸ABS是否真實出售的異質(zhì)性檢驗

2.計劃管理人管理能力。計劃管理人的管理能力主要影響真實出售后計劃管理人工作激勵增幅帶來的實際效益。當基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差時,如果計劃管理人的管理能力較強,真實出售后更有助于帶來管理效益的增加,利率降幅更大,而若計劃管理人管理能力較差,真實出售后雖然其工作積極性上升,但由于能力有限,實際管理效益的增幅往往較小。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高,那么真實出售對計劃管理人工作激勵的影響較小,計劃管理人管理能力對管理效益的作用較弱。可見,當計劃管理人管理能力較強時,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售條款選擇與否的影響更強。本文使用計劃管理人當年凈利潤排名是否前十作為計劃管理人管理能力的衡量指標①若計劃管理人當年凈利潤排名為前十,則意味著管理能力相對較強,取值為1,否則為0。原因在于,凈利潤是反映計劃管理人管理能力的重要指標,凈利潤越高,說明計劃管理人的管理能力越強。,表4第 (2)列設置了交乘項 “借款人地域分布集中度 (Jzd)?計劃管理人的管理能力 (Spvnl)”,結(jié)果顯示,計劃管理人管理能力越強,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售選擇與否的影響越大。

(二)適度降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準與信貸ABS違約風險②為節(jié)省篇幅,該檢驗結(jié)果未列出,留存以備索。

降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準會增加信貸ABS的違約概率,但并不意味著會絕對提升違約風險。首先,本文強調(diào)的是適度擴大合格基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的浮動范圍,并不是無限制地降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準。其次,信貸ABS違約風險與多種因素相關(guān),基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管只是其中的一環(huán),適度降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準并不意味著同時放松其他標準。本文使用信貸ABS是否被納入觀察名單以及基礎(chǔ)資產(chǎn)累計違約率來③數(shù)據(jù)來源:中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) (CNABS)。衡量違約風險,檢驗適度擴大合格基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量浮動范圍是否會明顯提升信貸ABS違約風險。結(jié)果顯示,在已發(fā)行的信貸ABS合約中,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與信貸ABS是否被納入觀察名單沒有顯著相關(guān)關(guān)系,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)累計違約率也沒有顯著相關(guān)關(guān)系。這表明在一定程度內(nèi)降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求并沒有明顯增加信貸ABS違約風險。

七、結(jié)論及政策建議

本文利用合約理論構(gòu)建了能夠體現(xiàn)我國信貸ABS業(yè)務差異性選擇的三層次通用分析框架,對表內(nèi)信貸ABS和真實出售型信貸ABS進行比較分析。在此基礎(chǔ)上,探究了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對我國信貸ABS直接金融發(fā)展的影響路徑。以2012—2020年的信貸ABS為樣本進行了實證檢驗,結(jié)果表明,合理降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量標準有助于拓寬信貸ABS直接金融渠道,并且中小銀行對該項政策會更敏感。其中蘊含的影響機制是:基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越低,采用真實出售條款的概率越高,這有助于減少資本占用、增加金融機構(gòu)的貸款投放規(guī)模,從而為信貸ABS的發(fā)行提供更多的資產(chǎn)來源。此外,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對真實出售條款選擇與否的作用強弱還受到原始權(quán)益人與計劃管理人間的獨立性以及計劃管理人管理能力的影響,這意味著降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸ABS直接金融發(fā)展的促進作用存在異質(zhì)性。

本文提出如下政策建議:第一,在監(jiān)管理念方面,相關(guān)部門應適度放松對信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管標準,引導市場參與者增加對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險包容度,實現(xiàn) “防風險”和 “促發(fā)展”之間的平衡。第二,在政策層面,鑒于中小銀行對流動性的需求更加迫切,在拓展信貸ABS直接金融方面具有更大的作用,監(jiān)管部門未來應把更多的中小銀行納入信貸ABS發(fā)行資格名單,充分發(fā)揮中小銀行在信貸ABS直接金融渠道建設領(lǐng)域 “先行一步”的功能,切實提高信貸ABS與銀行業(yè)之間的 “適配性”。盡管對中小銀行經(jīng)營風險存在各種顧慮,但發(fā)展中出現(xiàn)的問題應該在進一步發(fā)展中予以解決,相關(guān)部門完全可能平衡好 “擴大對中小銀行開放”與 “中小銀行風險防范”之間的關(guān)系。第三,進一步加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)專業(yè)運營管理團隊的建設,提高中介機構(gòu)對實體企業(yè)的服務能力,這有助于增加信貸ABS真實出售后管理團隊的實際管理效益。第四,從長期來看,相關(guān)部門還要在法律基礎(chǔ)、實施條件、相關(guān)基礎(chǔ)設施配套環(huán)境等方面逐漸化解真實出售的制度障礙,充分釋放真實出售條款的潛在功能,以此推動信貸ABS在中國特色直接金融領(lǐng)域中發(fā)揮更重要的作用。