李一花,李林巍

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

中國政府十分重視包括地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),黨的十九大將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首,2020年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2013年審計(jì)署發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》,截至2013年6月,地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.89萬億元,負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.67萬億元以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬億元。債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張形成了一定風(fēng)險(xiǎn)隱患,大量研究認(rèn)為地方債務(wù)膨脹與不合理的政府間財(cái)政關(guān)系、不完善的債務(wù)管理制度、官員晉升激勵(lì)制度和隱性金融分權(quán)有關(guān)[1-4]。然而地方債的風(fēng)險(xiǎn)不僅在于規(guī)模本身,還應(yīng)關(guān)注債務(wù)成本和收益的變化。如果一個(gè)債務(wù)規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)體同時(shí)擁有充足的資產(chǎn)收益,債務(wù)還本付息的資金充裕,那么債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。地方政府隱性債務(wù)主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等收益率低、回報(bào)周期長、資金需求量大的支出項(xiàng)目,這些債務(wù)形成的資產(chǎn)尚不足以支付高額的利息。因此從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度來看,降低債務(wù)融資成本有助于緩釋償債風(fēng)險(xiǎn)。

地方債是一個(gè)與政府、金融機(jī)構(gòu)和地方融資平臺均有密切聯(lián)系的復(fù)雜問題,政府隱性擔(dān)保和金融隱性分權(quán)在地方政府債務(wù)發(fā)展過程中都起到了關(guān)鍵作用,地方債問題的研究應(yīng)當(dāng)兼顧財(cái)政和金融兩個(gè)視角[5]。一方面,長期以來中國式分權(quán)框架下嵌入的隱性擔(dān)保體系,為地方政府低成本舉債創(chuàng)造了條件[6]。與擔(dān)保合同中有明確規(guī)定的顯性擔(dān)保不同,隱性擔(dān)保在法律上并未明確政府的擔(dān)保義務(wù)和責(zé)任,地方融資平臺發(fā)行的城投債被視為政府變相發(fā)債,市場上形成了所謂的“城投信仰”:當(dāng)城投債出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí),市場預(yù)期地方政府會(huì)用財(cái)政收入對城投債進(jìn)行代償。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好的地區(qū),隱性擔(dān)?？梢越档统峭秱睦仕絒7]。地方政府隱性擔(dān)保的介入,扭曲了融資平臺舉借債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),造成融資平臺負(fù)債水平脫離實(shí)際償債能力,加劇信用風(fēng)險(xiǎn)的溢出。另一方面,伴隨著金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革,中央政府逐漸放松了銀行管制[8],地方政府可以借助參股或控股的方式直接影響城市商業(yè)銀行等地方性金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作,擴(kuò)大可支配的金融資源,從而形成了隱性金融分權(quán)格局,特別是2006年之后城商行可以跨區(qū)域經(jīng)營,城商行的快速發(fā)展及其引致的結(jié)構(gòu)性競爭成為這一時(shí)期中國銀行業(yè)發(fā)展的代表性現(xiàn)象[9]。潘俊等認(rèn)為良好的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境能夠降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[10],金融機(jī)構(gòu)之間競爭格局的演變也會(huì)帶來地方債融資成本的變化。遺憾的是鮮有文獻(xiàn)從償債風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā),將銀行競爭和隱性擔(dān)保納入統(tǒng)一框架,研究二者對地方政府債務(wù)融資成本的綜合影響。

基于此,本文利用2008—2018年地級市銀行的分支數(shù)量信息和城投債發(fā)行數(shù)據(jù)研究銀行競爭對城投債信用利差的影響,并考察地方政府隱性擔(dān)保發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)是:第一,將銀行競爭、隱性擔(dān)保和城投債信用利差置于同一框架內(nèi),從理論和實(shí)證兩個(gè)層面系統(tǒng)分析三者之間的相互作用機(jī)理,更加全面地從財(cái)政和金融雙重視角研究城投債融資成本的變化。第二,傳統(tǒng)的中介效應(yīng)分析沒有考慮自變量和中介變量之間的交互作用,本文采用的因果中介分析方法彌補(bǔ)了這一不足,模型中同時(shí)考慮了隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。第三,本文的研究結(jié)果對于深化金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革、推進(jìn)融資平臺市場化轉(zhuǎn)型和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

1993年之前金融業(yè)改革主要是金融體系的恢復(fù)、中央銀行體制的建立和多元化金融機(jī)構(gòu)的初步培育,此后持續(xù)推進(jìn)的金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革不斷放松銀行管制以支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展,完善“工農(nóng)中建”四大國有銀行股份制改革,推動(dòng)其他形式商業(yè)銀行進(jìn)入市場參與競爭,允許股份制商業(yè)銀行在縣域設(shè)立分支機(jī)構(gòu),銀行競爭變得更加激烈。在各類金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展的背景下,商業(yè)銀行通過銷售具有某些特征(流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模和回報(bào)率的特定組合)的負(fù)債,并利用所得到的資金購買具有不同特征組合的資產(chǎn)來追求利潤最大化。但是隨著市場上金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量不斷增加,商業(yè)銀行獲取資金的成本優(yōu)勢和傳統(tǒng)資產(chǎn)的收入優(yōu)勢正在逐漸衰弱,倒逼銀行開展更具有盈利性的業(yè)務(wù)。中國金融監(jiān)管體系較為嚴(yán)格,商業(yè)銀行利用自有資金或者其他資金進(jìn)行投資的渠道并不豐富,購買資本市場的各種債券是一種可行的選擇,其中就包含了地方融資平臺發(fā)行的城投債。理論上,商業(yè)銀行總是試圖尋找高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)的債券,相比于其他債券,銀行還要深入調(diào)查發(fā)債企業(yè)的行業(yè)特征、盈利模式等情況,而選擇有政府擔(dān)保、收益穩(wěn)定的城投債就簡單得多。特別是2010年銀監(jiān)會(huì)限制銀行向地方融資平臺新增貸款以后,城投公司紛紛通過影子銀行進(jìn)行融資,商業(yè)銀行借助“銀信合作”“銀保合作”等方式可以獲得更高的市場化利率回報(bào)。城投債市場上的買方增多導(dǎo)致需求增加,在供給不變的情況下,銀行競爭直接造成債券價(jià)格上升,利率下降。地方融資平臺也更容易以較低利率發(fā)行城投債,融資成本和償債風(fēng)險(xiǎn)下降。

由此,本文提出假設(shè)一:銀行競爭直接降低了城投債的利率水平,商業(yè)銀行競爭越激烈,城投債的信用利差越低,地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小,此即銀行競爭的直接效應(yīng)。

城投債之所以受到商業(yè)銀行追捧與其背后的隱性擔(dān)保不無關(guān)系,因?yàn)橘Y產(chǎn)的安全性也是商業(yè)銀行考慮的重要因素,尤其對于中小銀行而言,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是稀缺的。城投公司的資本多來自地方政府的財(cái)政撥款或土地、股權(quán)等資產(chǎn),這些公司承擔(dān)了大量城市建設(shè)項(xiàng)目,雖然在法律上是獨(dú)立法人,但經(jīng)營和人事安排都受到地方政府的干預(yù),很難完全脫離地方政府,二者之間的聯(lián)系使城投債具備了隱性擔(dān)保的特質(zhì)。陳超和李镕伊以交易所債券市場上發(fā)行的公司債為研究樣本,發(fā)現(xiàn)有擔(dān)保債券的融資成本更低[11]。由于地方政府隱性擔(dān)保能力的強(qiáng)弱決定了城投債能否如期償還,政府隱性擔(dān)保能力對城投債的利差會(huì)產(chǎn)生重要影響。大多數(shù)研究認(rèn)為,地方政府的隱性擔(dān)保能力又與當(dāng)?shù)刎?cái)政收入密切相關(guān),Chen和Wang對比中美債券市場后發(fā)現(xiàn),政府隱性擔(dān)保的有效性受到地方經(jīng)濟(jì)和財(cái)政績效的制約[12]。如果地方政府財(cái)政收入面臨困境,當(dāng)城投債兌付困難時(shí),地方政府即使有償付的意愿,也沒有償付的能力,會(huì)導(dǎo)致其違約風(fēng)險(xiǎn)增大。與收入狀況良好的地方政府相比,同樣的擔(dān)保成本對收入狀況不佳的地方政府影響也會(huì)更大,會(huì)降低其救助意愿[13]。這說明,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),城投債違約風(fēng)險(xiǎn)越低,對商業(yè)銀行的吸引力越強(qiáng)。因此,地方政府財(cái)政收入狀況成為商業(yè)銀行是否投資城投債的重要依據(jù),當(dāng)?shù)胤秸?cái)政收入有限時(shí),銀行預(yù)期政府救助能力下降,城投債的吸引力隨之減弱,銀行競爭降低城投債信用利差的幅度變小。

由此,本文提出假設(shè)二:銀行競爭對城投債利率的影響取決于政府的隱性擔(dān)保能力,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),銀行競爭降低城投債信用利差的程度越大;隱性擔(dān)保能力越弱,銀行競爭降低城投債信用利差的程度越小,此即隱性擔(dān)保能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

大量研究表明,銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性競爭對地方經(jīng)濟(jì)有正面影響。在微觀層面,銀行競爭影響企業(yè)融資成本和貸款可獲得性,銀行貸款行為的“去行政化”可以打破原有潛在的“政策選擇順序”,有效緩解企業(yè)普遍存在的融資約束難題[14]。Tara等指出銀行競爭增加了地區(qū)信貸供給,提高了企業(yè)貸款的可獲得性,企業(yè)融資成本大幅降低,有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率、促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新[15]。在宏觀層面,Jayaratne和Strahan發(fā)現(xiàn)放松管制導(dǎo)致了銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量增加,進(jìn)而使得銀行競爭加劇,并最終有利于提高貸款質(zhì)量、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[16]。Bijoy和Samaresh發(fā)現(xiàn)銀行競爭對宏觀經(jīng)濟(jì)有明顯的促進(jìn)作用[17]。企業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平直接決定了地方政府的財(cái)政收入,地方金融發(fā)展可以有效提振經(jīng)濟(jì),從而在財(cái)政收入側(cè)實(shí)現(xiàn)“財(cái)政開源”[18],進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府的隱性擔(dān)保能力。在地方政府主觀擔(dān)保意愿不變的情況下,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),債券違約概率越低,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。因此,銀行競爭會(huì)帶動(dòng)地區(qū)財(cái)政增收,強(qiáng)化地方政府的隱性擔(dān)保能力,降低城投債信用利差。

由此,本文提出假設(shè)三:銀行競爭會(huì)帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,地方政府通過“財(cái)政開源”增加財(cái)政收入,強(qiáng)化隱性擔(dān)保能力,從而間接降低城投債的信用利差,此即隱性擔(dān)保能力的中介效應(yīng)。銀行競爭、隱性擔(dān)保能力和城投債信用利差三者關(guān)系如圖1所示。

圖1 理論機(jī)制圖

三、研究數(shù)據(jù)和模型

(一)研究數(shù)據(jù)和樣本

本文數(shù)據(jù)來源:一是地方融資平臺發(fā)行的城投債數(shù)據(jù),國債到期收益率和融資平臺的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、債務(wù)數(shù)據(jù)等均來源于Wind數(shù)據(jù)庫;二是地級市層面的銀行機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于中國銀監(jiān)會(huì)金融許可證查詢系統(tǒng),該數(shù)據(jù)庫包含了1949年至今中國3 000多家金融機(jī)構(gòu)超過20萬家分支機(jī)構(gòu)的信息,主要變量包括分支機(jī)構(gòu)名稱、機(jī)構(gòu)編碼、成立時(shí)間等;三是地級市層面的財(cái)政數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》,土地出讓收入來源于《中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》。具體數(shù)據(jù)說明和處理方式如下:基于Wind數(shù)據(jù)庫中的城投債數(shù)據(jù),獲取2008—2018年發(fā)行的包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等在內(nèi)的上市債券信息,根據(jù)發(fā)行人信息和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、債務(wù)數(shù)據(jù)等相匹配,根據(jù)債券所在城市和財(cái)政數(shù)據(jù)、土地出讓收入相匹配?；阢y監(jiān)會(huì)金融許可證查詢系統(tǒng),獲取2008—2018年每年各地級市各個(gè)銀行的分支數(shù)量,進(jìn)一步整合獲取核心解釋變量。本文對變量缺失的樣本予以剔除,同時(shí)為避免極端值的影響,對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理,最終得到4 261條債券信息。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文實(shí)證部分主要考察銀行競爭對城投債信用利差的影響以及政府隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。由于地方融資平臺并非每年連續(xù)發(fā)債,屬于混合截面數(shù)據(jù),采用下面基準(zhǔn)模型(1)(2)進(jìn)行回歸分析:

yieldit=β0+β1HHIit+αX+θj+δk+γt+εit

(1)

yieldit=β0+β1HHIit+β2fiscal incomeit+αX+θj+δk+γt+εit

(2)

其中,i代表發(fā)行的債券,j代表行業(yè),k代表融資平臺所在市,t代表債券發(fā)行的年份。被解釋變量yieldit是該地級市融資平臺發(fā)行債券的信用利差,構(gòu)建與每一只城投債在同一交易日具有相同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的虛擬國債,并計(jì)算二者的到期收益率之差得到城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。該風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包含了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。解釋變量HHIit是銀行競爭的代理變量,使用銀行機(jī)構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量信息來構(gòu)建銀行競爭指數(shù),以該市內(nèi)某類銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量占全部銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量作為市場份額,再根據(jù)不同類型銀行的市場份額構(gòu)建赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHIit)(1)HHIit=∑z(branchizt/∑branchizt)2。,HHIit越大表示市場份額的分布越集中,競爭水平越低。解釋變量fiscal incomeit是隱性擔(dān)保能力的代理變量,公共財(cái)政收入是一個(gè)地區(qū)規(guī)模最大、來源最穩(wěn)定的收入,因此本文以地級市人均公共財(cái)政收入衡量隱性擔(dān)保能力。

控制變量X中主要包括債券特征、發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、發(fā)行人債務(wù)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)因素,盡可能緩解遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。具體而言,債券特征包含債券規(guī)模、債券期限、債券評級等變量。其中債券評級為有序變量,存在A+、AA-、AA、AA+、AAA五種類型評級,由低到高賦值為1～5。發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況包含資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)利潤率、現(xiàn)金比率、銀行授信額度等變量;發(fā)行人債務(wù)狀況包含債券余額、債券平均剩余期限、短期債務(wù)占比等變量;宏觀經(jīng)濟(jì)因素包含地區(qū)生產(chǎn)總值增長率、第二產(chǎn)業(yè)GDP占比等變量;工具變量是金融業(yè)從業(yè)人員數(shù),θj是行業(yè)固定效應(yīng),δk是融資平臺所在城市固定效應(yīng),γt是時(shí)間固定效應(yīng),εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。城投債信用利差的平均值為2.459,中位數(shù)為2.4。HHI的平均值是0.213,而中位數(shù)只有0.125,可以發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)銀行競爭程度較高。公共財(cái)政收入的差異較大,最大值為6 410億元,最小值為47億元,按年末戶籍人口計(jì)算人均公共財(cái)政收入后,平均值為1.079萬元,該差異被縮小,標(biāo)準(zhǔn)差為1.134。為了初步觀察銀行競爭、隱性擔(dān)保和城投債信用利差的關(guān)系,采用單因素方差分析以獲得直觀結(jié)果。以銀行競爭、人均公共財(cái)政收入的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn),分成高于中位數(shù)組和低于中位數(shù)組兩類,觀察這兩類分組內(nèi)的城投債信用利差有無顯著區(qū)別。表2單因素方差分析的結(jié)果顯示,銀行競爭程度和人均公共財(cái)政收入不同對于城投債利率的影響有顯著區(qū)別,但該檢驗(yàn)不滿足方差齊性假設(shè),因此還需要進(jìn)一步控制其他因素討論三者關(guān)系。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 單因素方差分析

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基于式(1)和式(2)固定效應(yīng)回歸模型,本文分析銀行競爭對于城投債信用利差的影響。表3列(1)引入銀行競爭,列(2)加入控制變量,列(3)僅引入銀行競爭和隱性擔(dān)保,列(4)在列(3)的基礎(chǔ)上加入控制變量,四個(gè)回歸都控制了行業(yè)固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。銀行競爭對城投債利率的系數(shù)分別為0.650、0.686、0.567和0.543,并且在1%水平下顯著,這意味著銀行競爭確實(shí)顯著降低了城投債利率,HHI越小,銀行競爭程度越高,城投債利率下降越多,假設(shè)一成立。隱性擔(dān)保也對城投債利率存在顯著影響,一個(gè)地區(qū)的人均公共財(cái)政收入越高,降低城投債利率越多,這意味著市場存在城投債的擔(dān)保預(yù)期,城投債的背后是政府財(cái)力擔(dān)保。同時(shí),對比回歸結(jié)果的列(1)、列(3)或者列(2)、列(4)可以發(fā)現(xiàn),引入隱性擔(dān)保變量后,銀行競爭對城投債利率的削弱作用明顯下降,隱性擔(dān)保抵消了一部分銀行競爭的作用。

從控制變量的回歸結(jié)果看,債券的信用評級顯著降低了城投債利率,現(xiàn)金比率和銀行授信額度也對城投債利率有顯著削弱作用。債券的信用評級是第三方評級機(jī)構(gòu)對該債券的全面評估,信用等級越高,債券償還能力越強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低,信用利差更小?，F(xiàn)金流比率和銀行授信額度也反映了債券的償還能力,現(xiàn)金越充足、銀行授信額度越高,債券違約風(fēng)險(xiǎn)越小,信用利差越小。但是,發(fā)行城投債公司的主營業(yè)務(wù)利潤率對城投債利率的影響并不顯著,意味著融資平臺的盈利能力無法反映在債券定價(jià)中,這與當(dāng)前融資平臺缺乏經(jīng)營性收入有關(guān),市場普遍認(rèn)為僅僅依靠融資平臺自身盈利不足以支持債券還本付息,而能否自負(fù)盈虧恰是融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了證明政府隱性擔(dān)保能力在銀行競爭對城投債利率作用過程中存在調(diào)節(jié)效應(yīng),并闡明各地財(cái)政收入差異帶來的不同效果,本文將全部樣本按照人均公共財(cái)政收入分組,人均公共財(cái)政收入高于樣本中位數(shù)的債券劃分為高人均公共財(cái)政收入組,反之劃分為低人均公共財(cái)政收入組,分別按照模型(2)回歸,實(shí)證結(jié)果匯報(bào)在表4中。結(jié)果顯示銀行競爭在兩組樣本中的作用存在明顯不同,無論是否加入公共財(cái)政收入變量,高人均公共財(cái)政收入組中銀行競爭降低城投債信用利差的程度均超過了低人均公共財(cái)政收入組。進(jìn)一步基于似無相關(guān)模型(2)該模型的優(yōu)勢在于估計(jì)時(shí)并未預(yù)先假定兩組內(nèi)其他控制變量的系數(shù)必須相同,更加符合現(xiàn)實(shí)。檢驗(yàn)銀行競爭(HHI)的系數(shù)在兩組內(nèi)是否存在統(tǒng)計(jì)上的顯著差異,結(jié)果顯示低公共財(cái)政收入地區(qū)內(nèi)銀行競爭對城投債信用利差的系數(shù)顯著小于高公共財(cái)政收入地區(qū),卡方統(tǒng)計(jì)量為3.42,對應(yīng)P值是0.065。

表4 分組回歸結(jié)果

盡管銀行競爭整體上降低了城投債的信用利差,但這種作用會(huì)隨著政府隱性擔(dān)保能力的強(qiáng)弱而發(fā)生變化。具體來看,一個(gè)地區(qū)財(cái)政收入越充足,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),銀行競爭對債券信用利差的削弱作用更強(qiáng);相反,一個(gè)地區(qū)財(cái)政收入越匱乏,隱性擔(dān)保能力越弱,銀行競爭對債券信用利差的削弱作用更弱。假設(shè)二成立。

(三)隱性擔(dān)保的中介效應(yīng)

為了證明隱性擔(dān)保在銀行競爭對城投債利率作用過程中存在中介效應(yīng),本文在傳統(tǒng)檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步回歸方法[19]基礎(chǔ)上采用了系數(shù)乘積檢驗(yàn)和結(jié)構(gòu)方程模型兩種方法來進(jìn)行分析,結(jié)論是穩(wěn)健的。模型(3)的被解釋變量是人均公共財(cái)政收入,核心解釋變量是HHI,其他控制變量及固定效應(yīng)的含義均與模型(1)和(2)相同。本文中介效應(yīng)的分析是依據(jù)模型(1)(2)(3)展開的。

fiscal incomeit=β0+β1HHIit+αX+θj+γt+δk+εit

(3)

1.系數(shù)乘積檢驗(yàn)

系數(shù)乘積檢驗(yàn)法的原理是利用中介路徑上兩個(gè)系數(shù)的乘積是否顯著來判斷中介效應(yīng)是否存在,常用的檢驗(yàn)方法有Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)兩種。Sobel檢驗(yàn)利用的統(tǒng)計(jì)量需要滿足系數(shù)乘積服從正態(tài)分布假定,Bootstrap檢驗(yàn)的假定是樣本能夠代表總體[20]。表5和表6匯報(bào)了兩種檢驗(yàn)的結(jié)果。

Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,隱性擔(dān)保確實(shí)存在顯著的中介效應(yīng),并且系數(shù)正負(fù)與預(yù)期一致,銀行競爭對城投債信用利差的總效應(yīng)是0.334,其中直接效應(yīng)是0.145,間接效應(yīng)是0.188,這就意味著銀行競爭帶來的債券利率下降中有56%來源于隱性擔(dān)保這一中介變量產(chǎn)生的間接效應(yīng)。Bootstrap檢驗(yàn)分別抽樣500次和1 000次(panel A和panel B),結(jié)果同樣顯示估計(jì)系數(shù)的置信區(qū)間均跨過0點(diǎn),隱性擔(dān)保存在中介效應(yīng),兩次抽樣內(nèi)中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重約為44%。

表5 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

表6 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

2.結(jié)構(gòu)方程模型

系數(shù)乘積檢驗(yàn)是在回歸分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行的,Dawn等通過蒙特卡洛模擬證明了使用回歸分析得到的中介路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤始終比基于結(jié)構(gòu)方程模型計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)誤大[21]。為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用了結(jié)構(gòu)方程模型重新估計(jì)隱性擔(dān)保的中介效應(yīng),該模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以同時(shí)估計(jì)模型內(nèi)參數(shù),具有更小的標(biāo)準(zhǔn)誤。表7結(jié)果顯示三種算法下隱性擔(dān)保的中介效應(yīng)始終是存在的,置信區(qū)間的邊界為5%和95%,并且在結(jié)構(gòu)方程模型估計(jì)下,隱性擔(dān)保的中介效應(yīng)占總效應(yīng)之比是67.9%,同樣意味著大部分的利率下降不是由銀行競爭直接造成的,而是銀行競爭導(dǎo)致政府財(cái)力上升的間接效應(yīng)造成的。

表7 結(jié)構(gòu)方程模型中介效應(yīng)結(jié)果

銀行競爭不僅通過市場化行為直接降低城投債利率,還會(huì)通過增加政府財(cái)政收入從而提高隱性擔(dān)保能力這一間接路徑降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隱性擔(dān)保存在中介效應(yīng),而且中介效應(yīng)解釋了大部分城投債利率變化,假設(shè)三成立。

(四)同時(shí)考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)

基于上述分析,我們發(fā)現(xiàn)在銀行競爭對城投債利率的影響中,隱性擔(dān)保同時(shí)存在調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng),傳統(tǒng)的中介效應(yīng)分析忽視了交互作用,可能造成直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的估計(jì)偏差。Discacciati提出了一種同時(shí)分析中介效應(yīng)和交互作用的因果中介分析方法[22],為本文的分析提供了有益借鑒。

表8的panel A全樣本的回歸結(jié)果顯示,銀行競爭顯著降低了城投債信用利差(系數(shù)為0.658),隱性擔(dān)保能力的純交互效應(yīng)為-0.051,純中介效應(yīng)為0.222。panel B高人均公共財(cái)政收入組的回歸結(jié)果顯示,銀行競爭顯著降低了城投債信用利差(系數(shù)為1.011),純交互效應(yīng)(-1.014)是三組中最高的,地方政府的隱性擔(dān)保能力在城投債定價(jià)中發(fā)揮了重要作用;純中介效應(yīng)(0.186)占比為18.4%,銀行競爭提高了地方政府的財(cái)政收入進(jìn)而強(qiáng)化隱性擔(dān)保能力,“財(cái)政開源”機(jī)制得以印證。二者相比較而言,調(diào)節(jié)效應(yīng)的作用更強(qiáng),銀行作為城投債的主要購買者更加關(guān)注政府的財(cái)政收入水平。panel C低人均公共財(cái)政收入組的回歸結(jié)果顯示,銀行競爭同樣降低了城投債信用利差(系數(shù)為0.458),但降低利差的程度低于高人均公共財(cái)政收入組。可以看出,地方政府的隱性擔(dān)保能力在銀行競爭中的作用是不容忽視的,地方政府“背書”使城投債成為一種兼具收益性和安全性的投資選擇,受到銀行的青睞,商業(yè)銀行傾向于降低利息以將更多信貸資源注入政府投融資平臺。雖然短期內(nèi)融資平臺債務(wù)成本的下降緩解了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但長期看,融資平臺與政府的關(guān)系卻更加難以割舍,不利于融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型。綜合考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)后,理論分析提出的三個(gè)假設(shè)依然成立。

表8 調(diào)節(jié)和中介雙重效應(yīng)的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)穩(wěn)健性分析(3)限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列示。

1.更換被解釋變量

城投債的信用利差衡量了城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,使用上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代理指標(biāo),計(jì)算新的城投債信用利差作為被解釋變量重新回歸,結(jié)論不變。

2.更換解釋變量

銀行競爭是本文的核心解釋變量,構(gòu)建HHI時(shí)需要計(jì)算各類銀行所占據(jù)的市場份額,由于金融許可證信息查詢系統(tǒng)中并沒有記錄銀行退出的時(shí)間,所以計(jì)算HHI時(shí)采用的是存量數(shù)據(jù),即某年度某個(gè)地區(qū)現(xiàn)存的銀行數(shù)量,這可能存在一定誤差,為此改用增量數(shù)據(jù),即以當(dāng)年該地區(qū)新增的銀行數(shù)量計(jì)算的銀行競爭程度(HHI)作為解釋變量重新回歸。隱性擔(dān)保能力通常以地區(qū)財(cái)政收入狀況或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平衡量,僅以一般公共預(yù)算收入作為隱性擔(dān)保能力的代理變量可能不足以反映地方政府和融資平臺之間的聯(lián)系。分別用一般公共預(yù)算財(cái)政盈余、人均房地產(chǎn)開發(fā)投資額和人均土地出讓收入衡量隱性擔(dān)保能力,結(jié)論不變。

3.處理多重共線性

解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系造成了多重共線性,嚴(yán)重的多重共線性可能導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)有偏?？紤]到債券的信用評級可能包含了債券的規(guī)模、期限等信息,從而刪除債券信用評級變量進(jìn)行回歸;控制時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)將虛擬變量改為時(shí)間趨勢項(xiàng)也會(huì)緩解由虛擬變量帶來的多重共線性,回歸結(jié)果不變。

4.控制固定效應(yīng)

即使是同一個(gè)行業(yè),不同的融資平臺也存在一定差異,比如融資平臺的不同級別,與政府的親疏關(guān)系等,進(jìn)而本文控制了融資平臺個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行研究。Bai提出控制個(gè)體差異和時(shí)間差異的交互效應(yīng),借以反映共同因素對不同個(gè)體的效應(yīng)差異[23],因此回歸也控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的交互項(xiàng),回歸結(jié)果不變。

5.排除其他可能的途徑

導(dǎo)致城投債信用利差下降的原因可能是城投債供給規(guī)模下降而非隱性擔(dān)保能力上升。為此引入城投債發(fā)行規(guī)模變量進(jìn)一步驗(yàn)證銀行競爭和城投債利率之間的關(guān)系,并發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行規(guī)模并沒有顯著降低信用利差,銀行競爭和財(cái)政收入變量對信用利差的負(fù)效應(yīng)仍然存在。

總之,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示之前的主要結(jié)論沒有變化。

(二)內(nèi)生性問題

城投債的信用利差屬于微觀數(shù)據(jù),銀行競爭屬于宏觀數(shù)據(jù),一般認(rèn)為微觀數(shù)據(jù)對于宏觀數(shù)據(jù)的解釋力較小,反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性的可能性較弱。但由于影響城投債利率的因素是多方面的,盡管已經(jīng)加入了控制變量和固定效應(yīng),仍不能完全排除遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。為此,選用金融業(yè)從業(yè)人數(shù)作為銀行競爭(HHI)的工具變量,并且將人均公共財(cái)政收入和其他控制變量滯后一期重新回歸。工具變量滿足相關(guān)性和外生性要求:一方面,金融業(yè)從業(yè)人數(shù)與銀行競爭程度相關(guān),金融業(yè)從業(yè)人數(shù)越多,銀行競爭程度越高;另一方面,控制其他宏觀因素后,金融業(yè)從業(yè)人數(shù)可能會(huì)推動(dòng)銀行增設(shè)更多分支機(jī)構(gòu),但不會(huì)直接影響城投債利率。異方差穩(wěn)健的豪斯曼(DWH)檢驗(yàn)對應(yīng)的P值為0.004 5,說明銀行競爭變量存在內(nèi)生性。分別采用兩階段最小二乘法(2SLS)、極大似然法(LIML)和廣義矩估計(jì)法(GMM)對內(nèi)生性進(jìn)行估計(jì),其中2SLS中一階段F值(22.291)超過給定10%的顯著性水平16.38,不存在弱工具變量問題,表9的結(jié)果表明核心解釋變量的系數(shù)符號并無變化,之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 內(nèi)生性處理結(jié)果

(三)拓展性分析

1.銀行異質(zhì)性分析

商業(yè)銀行包括國有大型銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等不同類型,這些銀行可能會(huì)對城投債利率產(chǎn)生不同的影響。將HHI替換成不同類型銀行的數(shù)量引入模型(1)中,考察各類銀行對城投債利率影響的差異。表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),國有大型銀行、城市商業(yè)銀行變量不顯著,而股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行對城投債的利率有明顯降低作用。一方面,國有大型銀行一直在中國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位,涉及很多壟斷業(yè)務(wù),導(dǎo)致它的數(shù)量增長不僅不能推動(dòng)銀行業(yè)的競爭,反而加劇了壟斷;另一方面,國有大型銀行獲得其他收益的途徑更多,城投債只是選擇之一,因此相比于其他類型的銀行,國有銀行數(shù)量的增長沒有顯著降低城投債的利率。城市商業(yè)銀行雖然是城投債的主要購買者,但其大股東為地方政府,市場化程度較低,難以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的競爭。

表10 銀行異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.新《預(yù)算法》出臺是否弱化了隱性擔(dān)保?

2014年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)明確了政府和企業(yè)責(zé)任,政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借,企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還,意在剝離地方融資平臺替政府融資的職能。2015年1月1日新《預(yù)算法》正式實(shí)施,賦予了地方政府合法舉債的主體地位,徹底改變了城投債的發(fā)展軌跡,地方融資平臺面臨市場化轉(zhuǎn)型,那么2015年之后地方政府的隱性擔(dān)保是否消失了呢?為驗(yàn)證這一問題,引入虛擬變量law,當(dāng)城投債的發(fā)行年份在2015年之后時(shí),記law為1,其他情況為0。構(gòu)建虛擬變量(law)和人均公共財(cái)政收入(fiscal income)的交互項(xiàng),模型(4)考察隱性擔(dān)保是否被削弱。表11的回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)并不顯著,說明新《預(yù)算法》實(shí)施之后,城投債的隱性擔(dān)保并沒有消失,列(3)僅考察2015年之后的樣本發(fā)現(xiàn)隱性擔(dān)保變量的系數(shù)顯著為負(fù),地方政府的財(cái)政收入仍是城投債定價(jià)的重要因素。結(jié)合之前的分析,融資平臺的主營業(yè)務(wù)利潤率等經(jīng)營性財(cái)務(wù)指標(biāo)對城投債利率沒有產(chǎn)生顯著影響,可以看出在城投債定價(jià)中市場形成的隱性擔(dān)保預(yù)期很難輕易打破。

表11 新《預(yù)算法》實(shí)施前后的回歸結(jié)果

yieldit=β0+β1HHIit+β2fiscal incomeit+β3lawt×fiscal incomeit+αX+θj+δk+γt+εit

(4)

六、結(jié)論和政策建議

(一)結(jié)論

本文采用地級市銀行分支機(jī)構(gòu)的集中度衡量銀行競爭程度,研究銀行競爭對城投債信用利差的影響,并重點(diǎn)考察政府隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。研究結(jié)論如下:首先,銀行競爭顯著降低了城投債的融資成本,有利于控制償債風(fēng)險(xiǎn),該結(jié)論在控制行業(yè)、城市、個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)后依然穩(wěn)健。其次,在商業(yè)銀行追求資產(chǎn)安全和收益的情況下,地方政府隱性擔(dān)保使城投債成為銀行投資的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品,地方政府的隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),銀行競爭降低城投債信用利差的程度越大;隱性擔(dān)保能力越弱,銀行競爭降低城投債信用利差的程度越低。相反,城投公司的主營業(yè)務(wù)利潤率等財(cái)務(wù)指標(biāo)并未反映在城投債的定價(jià)中,說明市場認(rèn)為城投公司的盈利能力不能真實(shí)反映城投債的風(fēng)險(xiǎn),因而更關(guān)心城投債背后的政府擔(dān)保。再次,銀行競爭會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,增加財(cái)政收入,強(qiáng)化地方政府的隱性擔(dān)保能力,從而間接降低城投債的信用利差。對比銀行競爭的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn),債務(wù)成本的下降是市場上隱性擔(dān)保預(yù)期發(fā)揮了主要作用,從長遠(yuǎn)來看,這不利于融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型,也會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)聚集。最后,對銀行異質(zhì)性的分析發(fā)現(xiàn),國有大型銀行、城市商業(yè)銀行數(shù)量增長并不能顯著降低城投債的利率水平,而股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行對城投債的利率有明顯削弱作用。2015年新《預(yù)算法》出臺后,市場對城投債的隱性擔(dān)保預(yù)期沒有徹底消失,融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。

(二)政策建議

依據(jù)以上結(jié)論,本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)深化金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革,推進(jìn)地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型,逐步打破市場對融資平臺的隱性擔(dān)保預(yù)期。具體建議如下:第一,構(gòu)建多層次、廣覆蓋、差異化的銀行體系,營造良好的銀行競爭環(huán)境。針對金融業(yè)發(fā)展不平衡的現(xiàn)實(shí),增加中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重,適當(dāng)鼓勵(lì)股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的發(fā)展,充分發(fā)揮市場機(jī)制在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的積極作用,同時(shí)要提升銀行監(jiān)管質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)的差異化監(jiān)管,防止因銀行惡意競爭和過度競爭而阻礙地方債市場化定價(jià)。第二,將地方投融資平臺打造為獨(dú)立運(yùn)營、獨(dú)立核算、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、自負(fù)盈虧的市場化主體。城投公司要從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式向產(chǎn)業(yè)投融資模式轉(zhuǎn)型升級,從單純的投融資職能向國有資本運(yùn)營職能轉(zhuǎn)變。應(yīng)當(dāng)建立更加市場化的公司治理結(jié)構(gòu)和投融資決策機(jī)制,政府工作人員原則上不再兼任公司管理職務(wù),對不同類別的融資平臺采取股權(quán)和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、出資新設(shè)、授權(quán)特許經(jīng)營等方式制定整合方案,增強(qiáng)企業(yè)自生能力。第三,打破債券市場的剛性兌付,降低政府的隱性擔(dān)保。在把控總體風(fēng)險(xiǎn)的前提下,適度擴(kuò)大地方政府法定債券發(fā)行規(guī)模,發(fā)揮專項(xiàng)債資金帶動(dòng)作用[24],對違法違規(guī)舉債保持高壓態(tài)勢,嚴(yán)格落實(shí)舉債終身問責(zé)制和倒查機(jī)制,嚴(yán)禁新增隱性債務(wù),切斷地方政府通過地方融資平臺輸血的渠道,防止國家和政府的信用濫用,不能簡單為個(gè)別企業(yè)破壞市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則。長期來看,只有打破剛兌才能真正形成以市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。