劉英男，張茜茜

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,遼寧 沈陽 110027)

1 引言

股權(quán)質(zhì)押是財(cái)務(wù)困境方為了融得資金，將其在公司中持有的股權(quán)擔(dān)保給質(zhì)權(quán)人的行為。自2013年以來，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)飛速增長，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，相比2018年，2019年滬深兩市上市公司質(zhì)押股權(quán)數(shù)量增長了將近50%。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)如此受歡迎的原因主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，對于控股股東而言，股權(quán)質(zhì)押的成本比較低，控股股東能夠在取得融資資金的同時維持其控股地位，繼續(xù)享有對公司的各種決策權(quán)；另一方面，對于質(zhì)權(quán)人來說，股票的變現(xiàn)能力強(qiáng)。當(dāng)股價下跌到控股股東無法補(bǔ)倉的時候，質(zhì)權(quán)人可以將股票拍賣，將風(fēng)險控制在合理范圍內(nèi)。因此股權(quán)質(zhì)押這種融資方式受到雙方的青睞。

雖然股權(quán)質(zhì)押在很大程度上滿足了雙方的需求，但是其背后隱藏的風(fēng)險也不容小覷。從2018年第二季度開始，A股市場出現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，許多上市公司都發(fā)生了爆倉風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押方式因此成為市場重點(diǎn)關(guān)注的對象。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高盈余質(zhì)量和公司的經(jīng)營業(yè)績。相關(guān)研究表明，股權(quán)集中度越高，控股股東進(jìn)行盈余管理的可能性越大。因此將控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)集中度和盈余管理三者結(jié)合起來研究更有意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理

在股權(quán)質(zhì)押交易中,股票價格決定了質(zhì)押品的價值。在簽訂股權(quán)質(zhì)押交易合同前，質(zhì)權(quán)人會根據(jù)公司的股票價格評估公司的財(cái)務(wù)狀況，決定是否對質(zhì)押公司放款?？毓晒蓶|為了獲取質(zhì)權(quán)人的信任,會利用信息不對稱下自己處于優(yōu)勢方的情況,利用自己在公司中的控制權(quán)地位,聯(lián)合管理層進(jìn)行盈余管理,粉飾財(cái)務(wù)報表,向質(zhì)權(quán)人傳遞看似公司經(jīng)營良好的假象,從而順利獲取融資資金。如張栓興等(2019)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東為了保持長期融資和再融資能力，保持一個較高的信用評級，會持續(xù)進(jìn)行盈余管理[1]。質(zhì)權(quán)人為了確保質(zhì)押資金順利收回，避免損失，會和控股股東約定平倉線，當(dāng)股價觸碰到平倉線，控股股東沒有能力進(jìn)行補(bǔ)倉時，質(zhì)權(quán)人可以將質(zhì)押物變賣或者折價出售。無論是變賣還是折價出售都會使受讓人成為公司的股東。如文雯等(2020)研究發(fā)現(xiàn)由于控股股東的特殊地位，一旦因資金周轉(zhuǎn)不善導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉，會導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際控制人發(fā)生改變，危及上市企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性[2]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押前后為了保持再融資能力,防止其控制權(quán)受到威脅,會持續(xù)進(jìn)行盈余管理抬高公司股價。而股權(quán)質(zhì)押率的提高會加大平倉風(fēng)險，控股股東進(jìn)行盈余管理的動機(jī)會更加強(qiáng)烈。

應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理是控股股東進(jìn)行盈余管理的兩種主要方式。應(yīng)計(jì)盈余管理程序比較簡單，成本也相對較低，只需要改變公司的會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)即可。但是公司的會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)最終需要記錄在財(cái)務(wù)報告中，因此如果公司頻繁地進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理，很容易被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。并且近年來會計(jì)準(zhǔn)則完善了很多，公司利用應(yīng)計(jì)盈余管理鉆空子的地方受到了很大的限制。相反，真實(shí)盈余管理體現(xiàn)在真實(shí)的交易活動中，不容易被外界發(fā)現(xiàn)。雖然從長遠(yuǎn)角度看，真實(shí)盈余管理可能有害于公司的未來價值創(chuàng)造，但是在目前的短時間內(nèi)不會影響公司的整體價值。在外部監(jiān)管比較嚴(yán)的情況下，為避免被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，上市公司還是會更多地采用真實(shí)盈余管理方式。股權(quán)質(zhì)押率越高的公司，其股價越有可能發(fā)生異常波動，外部對公司的關(guān)注度會越高，越有可能引起監(jiān)管部門的注意，應(yīng)計(jì)盈余管理受監(jiān)督的影響比較大，上市公司更傾向采用真實(shí)盈余管理方式。因此,綜上所述,文章提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越小，真實(shí)盈余管理程度越大。

2.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押率，股權(quán)集中度與盈余管理

我國上市公司股權(quán)高度集中,公司中的代理問題主要是大股東與中小股東的代理問題。股權(quán)集中的控股股東在一定程度上影響公司的日常管理,能夠決定管理層的任免和薪資，管理層在薪酬激勵和職位晉升的誘惑下，會聽從控股股東的安排，幫助控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤，實(shí)現(xiàn)“隧道挖掘”效應(yīng)。如簡玉峰和劉長生(2013)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股權(quán)集中到控股股東能夠?qū)緦?shí)施控制時，更有動機(jī)掠奪公司利潤。控股股東的控制權(quán)地位越高，公司的盈余質(zhì)量越低[3]。股權(quán)質(zhì)押作為一種有效的融資方式，可以給控股股東帶來很多好處。

與股權(quán)質(zhì)押相比，控股股東在資本市場上進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能會受到某些規(guī)則限制，股價可能會被明顯低估，并且也容易失去控股權(quán)，因此股權(quán)質(zhì)押成為控股股東解決融資需求，抽逃資金尋求額外利益的主要方式。持股比例越多的控股股東，質(zhì)權(quán)人對其償債能力越有信心，越容易取得融資，為了獲取更多的私人利益，股權(quán)質(zhì)押比例越高。

同時，股權(quán)越集中的控股股東，在公司中的信息優(yōu)勢地位越強(qiáng)，進(jìn)行盈余管理的空間越大，越容易掏空中小股東和公司利益。即股權(quán)越集中的企業(yè),控股股東對公司的控制程度越大，對公司利益剝奪的動機(jī)越大，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的比例越高，越有可能操作盈余。因此股權(quán)集中度能夠加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后的盈余管理行為。綜上所述,文章提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)集中度增強(qiáng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)，與真實(shí)盈余管理的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，研究對象是2016—2020年中國A股上市公司，并去除了金融業(yè)，ST、*ST 企業(yè)以及一些數(shù)據(jù)不完整的樣本，最后得到3651個有效研究樣本。此外，為了避免極端異常值的影響，文章還對各相關(guān)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義與模型構(gòu)建

3.2.1 因變量定義

第一，應(yīng)計(jì)盈余管理(|DA|)。文章采用Dechow等[4]修正的Jones模型，對研究樣本分行業(yè)和年度進(jìn)行回歸求出殘差來計(jì)量應(yīng)計(jì)盈余管理。

第二，真實(shí)盈余管理(REM)文章借鑒 Roychowdhury等(2006)[5]的模型，根據(jù)回歸結(jié)果得到異常生產(chǎn)成本ABPROD，異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流ABCFO和異常費(fèi)用ABDISEXP，根據(jù)公式REM=ABPROD-ABCOF-ABDISEXP計(jì)算出真實(shí)盈余管理。

3.2.2 自變量定義

控股股東股權(quán)質(zhì)押率PR。避免年度中質(zhì)押股權(quán)解押的情況，文章以控股股東年末質(zhì)押股份數(shù)/控股股東年末持有公司總股份數(shù)表示。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量定義

股權(quán)集中度(Top1) 用第一大股東在公司中的持股比例計(jì)量，即其持有股份數(shù)/公司的股份總數(shù)。

3.2.4 控制變量定義

一般來說，經(jīng)營規(guī)模較大的公司，治理機(jī)制比較完善，公司進(jìn)行盈余管理的可能性比較低，因此將企業(yè)規(guī)模(Size)作為控制變量。控股股東會利用其地位影響高管為其服務(wù)進(jìn)行盈余管理，因此選用高管薪酬(EXCP)作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，債務(wù)越多，經(jīng)營風(fēng)險越大，更可能操作盈余，因此選用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)作為控制變量。為了實(shí)現(xiàn)公司的高增長，提高經(jīng)營業(yè)績的目標(biāo)，管理層有動機(jī)進(jìn)行盈余管理，因此選用營業(yè)收入增長率(GRO)、資產(chǎn)報酬率(ROA)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)作為控制變量。同時，將行業(yè)和年度作為控制變量。

3.2.5 模型構(gòu)建

模型(1)和模型(2)用來檢驗(yàn)H1。模型(3)和模型(4)用來檢驗(yàn)H2。

|DA|=α0+α1PR+β∑CONTR+∑IND+∑YEAR

(1)

REM=α0+α1PR+β∑CONTR+∑IND+∑YEAR

(2)

|DA|=α0+α1PR+α2TOP1+α3PR×TOP1+β∑CONTR+∑IND+∑YEAR

(3)

REM=α0+α1PR+α2TOP1+α3PR×TOP1+β∑CONTR+∑IND+∑YEAR

(4)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

如表1所示，從列(1)可以看出控股股東股權(quán)質(zhì)押率(PR)與應(yīng)計(jì)盈余管理(|DA|)顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)質(zhì)押率越高，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越小。從列(2)可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押率(PR)與真實(shí)盈余管理(REM)顯著正相關(guān)，說明股權(quán)質(zhì)押率越高，真實(shí)盈余管理程度越大。因此假設(shè)1通過驗(yàn)證。列(3)回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)集中度增強(qiáng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計(jì)盈余管理之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。列(4)顯示交互項(xiàng)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度增強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押率與真實(shí)盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。因此假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表1 多元回歸結(jié)果

5 結(jié)論與建議

文章通過對A股市場上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后控股股東的無力補(bǔ)倉可能會導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移風(fēng)險，為降低風(fēng)險，控股股東會進(jìn)行盈余管理。由于應(yīng)計(jì)盈余管理這種方式更容易被市場監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，因此股權(quán)質(zhì)押率越高，控股股東會更多地采用真實(shí)盈余管理方式。此外，控股股東的持股比例能夠促進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系。

為了避免控股股東股權(quán)質(zhì)押行為給公司內(nèi)部和資本市場帶來不良影響，提高公司的盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)報告質(zhì)量，文章提出以下三點(diǎn)建議。

第一，完善股權(quán)質(zhì)押信息的披露制度。應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格要求質(zhì)押公司認(rèn)真披露質(zhì)押資金的數(shù)額和用途，提高財(cái)務(wù)報告質(zhì)量，降低投資者由于信息不對稱遭受的損失。

第二，對公司的治理機(jī)制進(jìn)行完善。保障董事會和監(jiān)事會的獨(dú)立性，充分發(fā)揮各自的職能，建立有效的內(nèi)部股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，遏制控股股東掏空公司的私利行為，充分發(fā)揮中小股東的作用，增強(qiáng)中小股東的責(zé)任感，減少公司中的代理問題的產(chǎn)生。

第三，加大監(jiān)管力度和懲罰程度。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對股東質(zhì)押資金流向的監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)股東的掏空私利行為，應(yīng)給予其遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所得違規(guī)利益的處罰成本，并進(jìn)行公開譴責(zé)和市場禁入。