張祎

隨著我國供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深入，催生部分金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露，也暴露出部分金融企業(yè)自身治理薄弱甚至基本缺位問題。從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)維度觀察金融企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及不同維度組合帶來的不同治理頑疾，識(shí)別金融企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，判斷其對(duì)公司治理風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)營帶來的影響，對(duì)于評(píng)判金融企業(yè)信用水平、防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)尤為重要

金融機(jī)構(gòu)多數(shù)具有外部性強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿高、信息不對(duì)稱性嚴(yán)重等特性，規(guī)范的公司治理是其實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展的必要條件。而失效的金融機(jī)構(gòu)公司治理被認(rèn)為是2008年金融危機(jī)發(fā)生的一大原因。近年來，國內(nèi)部分金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事件暴露出自身治理薄弱或基本缺位。隨著“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”任務(wù)的推進(jìn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從嚴(yán)監(jiān)管，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)公司治理。新的信用環(huán)境下，市場對(duì)于金融企業(yè)如何控制各類風(fēng)險(xiǎn)，并合理利用自身稟賦，抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展尤為關(guān)注。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東大會(huì)、董事會(huì)和高管層的設(shè)置，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)搭建和運(yùn)營效果有很大影響。針對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的金融企業(yè)公司治理，需要有不同的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)并針對(duì)性地采取適當(dāng)措施去印證或排除相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

雙重維度審視股權(quán)治理風(fēng)險(xiǎn)

公司治理，作為公司運(yùn)營的“上層建筑”，是圍繞著公司各種利益相關(guān)者的規(guī)則設(shè)置，對(duì)諸如公司的運(yùn)營目的、經(jīng)營風(fēng)格、決策流程等重要因素產(chǎn)生了廣泛的影響，并將通過各種傳導(dǎo)途徑影響、左右金融企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，是影響金融企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心因素，最終影響公司信用表現(xiàn)。狹義的公司治理是指公司所有者（股東）監(jiān)督和制約公司經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，通過一種制度安排，合理配置所有者和經(jīng)營者之間的權(quán)利與經(jīng)營關(guān)系，主要體現(xiàn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及相關(guān)制度設(shè)置。

就公司治理相關(guān)理論而言，發(fā)端于兩權(quán)分離理論的委托——代理理論被廣泛接受，委托——代理的核心就是所有權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)經(jīng)營權(quán)的影響。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布，決定著所有者與經(jīng)營者之間委托——代理關(guān)系的性質(zhì)，是決定公司治理效果的最重要因素。

一般而言，分析公司股權(quán)架構(gòu)主要從兩個(gè)維度展開：一是從股權(quán)集中度情況，分為股權(quán)絕對(duì)集中、股權(quán)相對(duì)集中和股權(quán)分散，主要參考第一大股東（控股股東或?qū)嶋H控制人）持股比例來評(píng)估其股權(quán)集中度，同時(shí)輔以前幾大股東對(duì)第一大股東的制衡情況來判斷股權(quán)制衡度；二是通過控股股權(quán)性質(zhì)，即控股股東或?qū)嶋H控制人的企業(yè)性質(zhì)來分析，主要是考察股權(quán)結(jié)構(gòu)以國有性質(zhì)為主還是民營性質(zhì)為主。

股權(quán)集中度視角

從股權(quán)集中度視角，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為股權(quán)絕對(duì)集中、股權(quán)相對(duì)集中和股權(quán)分散三種類型。每種股權(quán)類型均存在各自的優(yōu)點(diǎn)，也可能導(dǎo)致不同的治理頑疾。

·股權(quán)高度集中頑疾

股權(quán)高度集中的判斷標(biāo)準(zhǔn)是股東（實(shí)際控制人）對(duì)公司實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)控制，即股東或?qū)嶋H控制人通過控制股權(quán)達(dá)到51%的實(shí)際控股比例，或者通過其他表決權(quán)的分配方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司運(yùn)營的實(shí)際支配權(quán)。

股權(quán)高度集中的情況下，公司治理容易產(chǎn)生兩大治理頑疾。一是大股東或者實(shí)際控制人控制，不當(dāng)干預(yù)公司經(jīng)營。公司控制權(quán)絕對(duì)受控于控股股東，大股東一股獨(dú)大，股東會(huì)和董事會(huì)形同虛設(shè)。控股股東追求自身利益最大化而非公司價(jià)值最大化，不當(dāng)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，濫用股東權(quán)利，通過違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、占用公司資金、支配公司內(nèi)部資源等各種手段為自身牟利，將金融企業(yè)當(dāng)作“提款機(jī)”，嚴(yán)重侵害中小股東甚至債權(quán)人及其他外部組織利益，提高公司信用風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)高度集中的情況下，股東自身實(shí)力和對(duì)公司的支持意愿、戰(zhàn)略定位、發(fā)展目標(biāo)對(duì)于公司可持續(xù)發(fā)展判斷極為重要。二是內(nèi)部人控制。股權(quán)高度集中下的內(nèi)部人控制，主要出現(xiàn)在股權(quán)主體不清晰，如國有控股公司通過委托管理，授權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)代理行使國有股權(quán)時(shí)激勵(lì)機(jī)制不足；或出現(xiàn)在大股東和內(nèi)部管理層相互合作，侵占中小股東權(quán)益的情況。在股權(quán)高度集中的情況下，中小股東監(jiān)督成本過高，沒有動(dòng)力和能力履行股東責(zé)任，引發(fā)導(dǎo)致內(nèi)部人控制，減損公司價(jià)值。

股權(quán)高度集中下的內(nèi)部人控制和大股東控制并存——包商銀行

包商銀行股份有限公司（簡稱“包商銀行”）前身為包頭市商業(yè)銀行，成立于1998年12月，2007年9月更名為包商銀行，在內(nèi)蒙古自治區(qū)及北京、成都、深圳、寧波等地共設(shè)立18家一級(jí)分行，擁有員工10171人。

1998年開始，“明天系”在包商銀行的股權(quán)占比持續(xù)提高。截至2019年5月末，“明天系”通過旗下35戶企業(yè)共持有包商銀行42.23億股，占全部股份的89.27%，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在“資本多數(shù)表決”的規(guī)則下，完全實(shí)現(xiàn)了對(duì)股東大會(huì)表決和決議的操縱。在控股期間，“明天系”通過大量的不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及資金占用等手段進(jìn)行利益輸送，包商銀行被逐漸“掏空”。清產(chǎn)核資結(jié)果顯示，2005年至2019年的15年里，“明天系”通過注冊209家空殼公司，以347筆借款的方式套取信貸資金，形成的占款高達(dá)1560億元；自2018年起，“明天系”未償還包商銀行任何資金，全部占款都成為包商銀行的不良資產(chǎn)，嚴(yán)重侵蝕包商銀行的利潤和資產(chǎn)質(zhì)量，最終引發(fā)包商銀行信用危機(jī)。

李鎮(zhèn)西自2002年擔(dān)任包商銀行行長，2008年起擔(dān)任黨委書記、董事長，到2019年包商銀行被接管時(shí)，擔(dān)任“一把手”長達(dá)11年。據(jù)多方反映，在接管前的相當(dāng)一段時(shí)間里，包商銀行內(nèi)部是在李鎮(zhèn)西一個(gè)人領(lǐng)導(dǎo)下運(yùn)轉(zhuǎn)的，是事實(shí)上的內(nèi)部控制人和大股東代理人，董事會(huì)、黨委、經(jīng)營決策層皆直接聽命于他。

股權(quán)高度集中下的內(nèi)部人控制——中國華融

中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司（“中國華融”）前身為中國華融資產(chǎn)管理公司。截至2021年末，財(cái)政部持股93.10%，國務(wù)院通過中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司持股6.9%。

2009年，中國華融原董事長賴小民起任公司總裁，此后中國華融先后獲取了金融租賃、證券和信托牌照，商業(yè)化轉(zhuǎn)型為以不良資產(chǎn)管理為主業(yè)，以金融中間業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)性投資為依托，以銀行、證券、信托、租賃等現(xiàn)有平臺(tái)業(yè)務(wù)為支撐的多元金融業(yè)務(wù)體系。2021年4月1日，中國華融宣布延遲發(fā)布2020年度業(yè)績，同時(shí)出售相關(guān)資產(chǎn)。中國華融披露：2020年隨著原董事長賴小民受賄、貪污、重婚案的開庭審理和宣判，公司對(duì)其任職期間激進(jìn)經(jīng)營、無序擴(kuò)張?jiān)斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)清理和處置。與此同時(shí)，受新冠疫情影響，部分客戶履約能力下降，部分資產(chǎn)質(zhì)量加速劣變。中國華融對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行了全面審視、評(píng)估及減值測試，當(dāng)期確認(rèn)了大額信用減值損失和公允價(jià)值變動(dòng)損失，對(duì)經(jīng)營業(yè)績造成了重大影響。據(jù)其后發(fā)布的未經(jīng)審計(jì)預(yù)告顯示，2020年，中國華融出現(xiàn)虧損，其中歸屬于公司股東的凈虧損預(yù)計(jì)為1029.03億元。

·股權(quán)相對(duì)集中利弊

股權(quán)相對(duì)集中是指公司股權(quán)相對(duì)集中，股東權(quán)利行使形成有效的制衡，股東之間互相制約，抑制部分股東對(duì)公司資源的侵占，一般情況下綜合前五大股東持股和大股東持股占比來衡量股權(quán)的制衡度。

股權(quán)相對(duì)集中的情況下，公司存在單一股東無法對(duì)股東會(huì)和董事會(huì)形成絕對(duì)控制，相對(duì)控股股東間可以通過相互協(xié)調(diào)、溝通，促進(jìn)公司決策更加集中于公司價(jià)值最大化，一定程度上可以降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)。從委托——代理關(guān)系看，相對(duì)集中的股權(quán)有利于股東之間相互監(jiān)督以及對(duì)經(jīng)營管理層監(jiān)督，當(dāng)運(yùn)營不達(dá)預(yù)期或損害公司價(jià)值時(shí)，互相制衡的股權(quán)架構(gòu)可以調(diào)整經(jīng)營管理層，促使其以全體股東利益最大化原則行事。

但極端情況下，股東之間的相互制衡容易演化為控制權(quán)沖突和制衡，對(duì)經(jīng)營過程中的分歧難以形成一致的意見，或?qū)е鹿窘?jīng)營層動(dòng)蕩或者決策層面停擺，極大威脅公司價(jià)值和信用能力。

·股權(quán)絕對(duì)分散難題

股權(quán)絕對(duì)分散的情況下，單一股東對(duì)公司的直接控制能力都非常有限，無法實(shí)現(xiàn)對(duì)公司運(yùn)營的實(shí)際控制。

股權(quán)絕對(duì)分散下監(jiān)督成本過高導(dǎo)致單一股東對(duì)公司治理參與動(dòng)力不足，多數(shù)股東“搭便車”，公司運(yùn)營管理實(shí)際控制在經(jīng)營層手里，最終產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。從委托——代理角度看，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下單一股東無法對(duì)經(jīng)營管理層有效監(jiān)督，經(jīng)營管理層的經(jīng)營能力會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營，管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益的不匹配性容易導(dǎo)致公司承受過度的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略執(zhí)行激進(jìn)。如果在股權(quán)流動(dòng)、外部市場有效的情況下，外部人接管可以給經(jīng)營管理層帶來一定壓力，制約內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)分散情況下的內(nèi)部人控制——錦州銀行

錦州銀行第一大股東錦州市財(cái)政局持股不超過9%，其他股東變動(dòng)頻繁，主要為民營企業(yè)。錦州銀行前董事長張偉執(zhí)掌錦州銀行17年，實(shí)際控制錦州銀行業(yè)務(wù)運(yùn)營，依靠同業(yè)負(fù)債激進(jìn)擴(kuò)張，同時(shí)錦州銀行和多數(shù)民營股東存在關(guān)聯(lián)貸款額度大和貸款質(zhì)量問題，最終因資產(chǎn)質(zhì)量導(dǎo)致審計(jì)師無法出具審計(jì)意見，引起市場關(guān)注，進(jìn)而引發(fā)錦州銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

公司股權(quán)性質(zhì)視角

從實(shí)際控制人性質(zhì)角度，公司主要分為國有性質(zhì)和民營性質(zhì)。不同類型股東對(duì)企業(yè)的訴求不同，公司的股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營目的有明顯影響。

從股權(quán)性質(zhì)角度主要關(guān)注公司所有權(quán)性質(zhì)和其運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)及運(yùn)營效率的關(guān)系。根據(jù)公司實(shí)際控制人的屬性，分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)和公眾企業(yè)，比較普遍的是國有企業(yè)和民營企業(yè)。

股東成立金融企業(yè)的初衷和訴求奠定了公司的運(yùn)營邏輯和經(jīng)營目的。對(duì)于股權(quán)性質(zhì)的影響，目前主要有兩種邏輯觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)基于代理成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論，認(rèn)為國有股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)更容易出現(xiàn)資源配置效率低下，同時(shí)國有股東（行政部門或國有機(jī)構(gòu)）對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任、落實(shí)社會(huì)目標(biāo)有一定訴求，會(huì)部分跳脫成本收益的考慮承擔(dān)對(duì)社會(huì)有益（綜合收益較高，但很難核算到企業(yè)自身）的項(xiàng)目，因此國有所有權(quán)性質(zhì)可能和運(yùn)營績效負(fù)相關(guān)。而機(jī)構(gòu)股東、民營企業(yè)等股東逐利動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，激發(fā)其監(jiān)督和控制管理者行為的動(dòng)力。另一種觀點(diǎn)主要基于軟預(yù)算約束理論。軟預(yù)算約束理論認(rèn)為，國有金融企業(yè)利用其股東背景獲得政府信用支持，有助于其切入資金市場渠道，在資金來源和資金成本方面具有明顯的優(yōu)勢；同時(shí)，基于其社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，在風(fēng)險(xiǎn)處置和持續(xù)支持方面可獲得明顯資源優(yōu)勢，導(dǎo)致實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)降低。

很多學(xué)者針對(duì)國有性質(zhì)狀態(tài)下，國有股權(quán)在經(jīng)濟(jì)利益和政治目的之間的平衡和綜合開展研究。高正平等認(rèn)為國家持股和銀行績效之間形成一個(gè)左低右高的U型曲線，政府并非控股股東時(shí)，其利用銀行財(cái)富實(shí)現(xiàn)政治目的的動(dòng)機(jī)居于主導(dǎo)地位，此時(shí)國家持股對(duì)銀行績效的邊際效用為負(fù)；當(dāng)其成為控股股東后，對(duì)于可給其帶來更多經(jīng)濟(jì)利益且能更好地實(shí)現(xiàn)其政治目的的銀行，政府傾向于給予更多的扶持，此時(shí)國家持股對(duì)銀行績效的邊際效用為正。田利輝的研究同樣支持了這個(gè)觀點(diǎn)，在特定股權(quán)結(jié)構(gòu)下，較多的國家持股優(yōu)于較少的國家持股。

綜合視角看公司治理風(fēng)險(xiǎn)

綜上所述，結(jié)合我們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩大分析視角，不同維度組合下，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率和公司運(yùn)營的影響是不同的，在實(shí)際運(yùn)行中會(huì)引發(fā)不同的公司治理頑疾。

金融機(jī)構(gòu)公司治理具有一定特殊性，這主要源于金融機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)的高杠桿性和負(fù)外部性，需要加強(qiáng)外部監(jiān)管。2018年以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的管理，陸續(xù)發(fā)布了《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行股權(quán)托管辦法》《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》等監(jiān)管文件。實(shí)踐中，部分非金融企業(yè)通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和一致行動(dòng)人協(xié)議等方式控制多家金融機(jī)構(gòu)，復(fù)雜的股權(quán)和控制結(jié)構(gòu)弱化了金融機(jī)構(gòu)的公司治理，股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制不透明也加大了監(jiān)管的難度?！吨袊鹑诜€(wěn)定報(bào)告2021年》中《違規(guī)控制金融機(jī)構(gòu)的主要問題及處置探索》總結(jié)為，大股東或?qū)嶋H控制人違規(guī)控制金融機(jī)構(gòu)、規(guī)避監(jiān)管、掏空金融機(jī)構(gòu)，是金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。報(bào)告認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)是資金密集型企業(yè)，入股或控制金融機(jī)構(gòu)往往可以獲得融資便利，問題股東違規(guī)控制金融機(jī)構(gòu)的目的就是將其變?yōu)椴皇芟拗频奶峥顧C(jī)。故而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非金融企業(yè)持有或控制金融機(jī)構(gòu)均態(tài)度謹(jǐn)慎，并對(duì)主要金融機(jī)構(gòu)的非金融企業(yè)股東均提出了相應(yīng)的要求，如：中小商業(yè)銀行主要股東持股比例一般不超過20%，境外金融機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)方投資中資銀行入股比例不得超過20%，單個(gè)境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人合計(jì)投資入股比例不得超過農(nóng)村商業(yè)銀行股本總額的10%；單個(gè)非金融企業(yè)實(shí)際控制證券公司股權(quán)比例不得超過1/3。

股東過度或不當(dāng)干預(yù)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

周小川在《公司治理與金融穩(wěn)定》中提到，從公司治理的角度來說，如明天系、華信系、安邦系等集團(tuán)的高速膨脹明顯存在巨大的缺陷：公司管理上沒有公司治理的基本架構(gòu)，或者有也不發(fā)揮作用，很多都沒有正常的決策程序，都由少數(shù)人、家族中幾個(gè)人或領(lǐng)頭人說了算……還有一部分金融機(jī)構(gòu)，典型的像恒豐銀行、錦州銀行等，本身并不屬于某一個(gè)控股集團(tuán)，但也存在嚴(yán)重的治理缺陷，如董事會(huì)基本不開、決策由少數(shù)幾個(gè)人說了算、內(nèi)部缺乏制衡機(jī)制等。

上述兩種不同的治理缺陷就是股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下公司治理最易出現(xiàn)的兩類代理人問題：大股東控制——控股股東與中小股東甚至是債權(quán)人等外部機(jī)構(gòu)之間的利益沖突，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)及不透明性加劇了沖突；內(nèi)部人控制——所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突，在股東不作為的情況下得以加劇。

縱觀近年來暴露出的高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，其背后都有股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的股東過度干預(yù)和不當(dāng)干預(yù)導(dǎo)致的治理問題。如明天系通過錯(cuò)綜復(fù)雜股權(quán)設(shè)計(jì)、“隱秘+分散”的戰(zhàn)略方針，分散控制了多家金融機(jī)構(gòu)，2005年至2019年期間通過注冊空殼公司，以347筆借款套取約1560億元信貸資金。包商銀行早期以表內(nèi)股權(quán)質(zhì)押貸款，后期以同業(yè)投資非標(biāo)等方式套取資金。不僅于此，明天系通過旗下保險(xiǎn)公司借萬能險(xiǎn)等快速做大保費(fèi)規(guī)模，同時(shí)借保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等攫取資金，或由旗下銀行購買保險(xiǎn)和信托產(chǎn)品，再借證券、信托等機(jī)構(gòu)通道，向大股東長期借款。華夏人壽、天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)三家機(jī)構(gòu)均被明天系大額占款。隨著相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)暴露，包商銀行于2019年5月24日被正式接管。2020年7月，天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽、天安人壽、易安財(cái)險(xiǎn)等9家機(jī)構(gòu)被接管。其中，天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽、天安人壽、新時(shí)代信托由于大股東明天集團(tuán)違規(guī)占款，資不抵債觸發(fā)接管；易安財(cái)險(xiǎn)公司治理混亂，導(dǎo)致償付能力不足；新華信托內(nèi)部人控制嚴(yán)重，存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)接管；國盛證券、新時(shí)代證券和國盛期貨因隱瞞實(shí)際控制人或持股比例，導(dǎo)致公司治理失衡被證監(jiān)會(huì)接管。

我們整理了2020年至2022年10月末被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主體信用評(píng)級(jí)的金融企業(yè)作為樣本，共涉及金融企業(yè)38家，其中商業(yè)銀行21家，保險(xiǎn)公司6家，多元金融5家，金融租賃1家，融資擔(dān)保1家，融資租賃2家，資產(chǎn)管理公司2家。商業(yè)銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)持股要求較為嚴(yán)格，除盛京銀行受恒大集團(tuán)影響很大，長子農(nóng)商同一自然人實(shí)際控股超過30%，葫蘆島銀行第一大股東占比較高之外，其他股權(quán)分布較為分散，評(píng)級(jí)調(diào)整原因集中在信貸資產(chǎn)行業(yè)集中，信貸業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，關(guān)聯(lián)交易不符合監(jiān)管要求；除商業(yè)銀行外，百年人壽主要股東均為地產(chǎn)企業(yè)且存在很大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押情況，其他企業(yè)均存在單一股東控股比例較為集中的情況。在被下調(diào)主體信用評(píng)級(jí)的金融企業(yè)中，股權(quán)集中的情況較為常見。

從股權(quán)性質(zhì)看，這38家企業(yè)中涉及國有背景企業(yè)5家，其中兩家為中國華融旗下子公司；其他均為非國有性質(zhì)企業(yè)，以非國有性質(zhì)企業(yè)為主。

分類識(shí)別防范股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

金融企業(yè)的運(yùn)營本質(zhì)上是要實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，股權(quán)結(jié)構(gòu)就代表了股東對(duì)公司剩余利益索取權(quán)或者對(duì)公司利益的分配權(quán)?；诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)視角，股東或?qū)嶋H控制人的相關(guān)變化引發(fā)金融企業(yè)自身業(yè)務(wù)運(yùn)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的改變，或?qū)?dǎo)致金融企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，甚至影響其信用風(fēng)險(xiǎn)水平。而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)組合可能導(dǎo)致不同的公司治理頑疾，識(shí)別其治理結(jié)構(gòu)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，合理判斷公司治理風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)營帶來的影響，對(duì)于評(píng)價(jià)金融企業(yè)可持續(xù)發(fā)展尤為重要。

民營成分絕對(duì)控股情況下，“大股東控制”治理風(fēng)險(xiǎn)較為顯著。作為資金密集型行業(yè)，金融機(jī)構(gòu)具有天然的資金優(yōu)勢，入股或控制金融機(jī)構(gòu)往往可以獲得融資便利，甚至可能將金融機(jī)構(gòu)作為其提款機(jī)。為了最大限度規(guī)避監(jiān)管，該類型的問題股東多會(huì)設(shè)計(jì)復(fù)雜、多重關(guān)聯(lián)或交叉的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用股權(quán)代持，或者頻繁采用有限合伙、關(guān)鍵人員工持股等表決權(quán)分配機(jī)制。因此，我們需要盡力對(duì)公司股權(quán)向上穿透至最終控制人，并仔細(xì)梳理其關(guān)聯(lián)方公司及交叉持股和參股情況，重點(diǎn)考察股東表決權(quán)分配。同時(shí)，結(jié)合公司實(shí)際控制人核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況、資金需求、公司與股東及其關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易往來，公司和股東及其關(guān)聯(lián)方關(guān)鍵人員的重合度以及與相關(guān)公司的業(yè)務(wù)合作開展等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷。

國有成分絕對(duì)控股情況下，公司治理風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注“內(nèi)部人控制”，也需要關(guān)注公司和最終控制人之間的股權(quán)層級(jí)。結(jié)合中國金融體系建設(shè)實(shí)際情況及政府在金融體系安全運(yùn)行、金融資源配給調(diào)整方面實(shí)際的職能要求，我們認(rèn)為國有成分絕對(duì)控股利于更好地協(xié)調(diào)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)利益，落實(shí)相關(guān)社會(huì)調(diào)整目標(biāo)。但該種情況下，仍需關(guān)注“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，金融企業(yè)和最終政府控制機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)層級(jí)與金融企業(yè)的市場化程度正相關(guān)，與“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即股權(quán)層級(jí)越遠(yuǎn)，市場化程度越高，“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)越小。因此，需要重點(diǎn)考察董事長、總經(jīng)理等關(guān)鍵崗位是否同一人任職，考察關(guān)鍵崗位人員的任職期限；同時(shí)考察公司的“三會(huì)一層”設(shè)置中是否有針對(duì)“內(nèi)部人控制”的監(jiān)督機(jī)制設(shè)置，如引入相當(dāng)比重的獨(dú)立董事和外部董事并保持輪換，保持一定頻率的獨(dú)立外部審計(jì)等；關(guān)注公司的經(jīng)營是否激進(jìn)，承擔(dān)的業(yè)務(wù)杠桿和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否存在明顯的不合理。同時(shí)，基于軟預(yù)算約束理論，控股股東或?qū)嶋H控制人的支持有效降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)；需要結(jié)合公司對(duì)于股東的重要性、在股東戰(zhàn)略發(fā)展中的角色、承擔(dān)的任務(wù)，以及公司風(fēng)險(xiǎn)輿論往股東傳導(dǎo)的可能性，綜合判斷股東對(duì)公司的支持意愿。

股權(quán)極度分散情況下，關(guān)注公司近期股權(quán)變動(dòng)情況及內(nèi)部人控制問題。股權(quán)分散容易導(dǎo)致難以決策或決策流程長，容易引起外部接管；同時(shí)，多數(shù)股東搭便車的情況下，金融企業(yè)容易被高管或少數(shù)關(guān)鍵人控制。從該角度出發(fā)，需要關(guān)注公司內(nèi)部決策流程設(shè)計(jì)，職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的歷史從業(yè)、關(guān)鍵崗位人員是否同一人任職，以及關(guān)鍵崗位人員的任職期限；同時(shí)，關(guān)注公司的經(jīng)營策略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略是否與行業(yè)發(fā)展階段、同業(yè)情況相符，其承擔(dān)的業(yè)務(wù)杠桿和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否與同業(yè)存在明顯的區(qū)別。

股權(quán)制衡情況下，關(guān)注大股東的實(shí)際控制力和控制權(quán)爭斗可能性。幾類股權(quán)結(jié)構(gòu)中，相對(duì)控股卻又能相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為最利于金融機(jī)構(gòu)搭建規(guī)范的治理機(jī)制。但股東之間不同的利益訴求和利益沖突容易導(dǎo)致控制權(quán)爭奪，并影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營決策。股權(quán)制衡情況下，需要關(guān)注大股東的實(shí)際控制力，關(guān)注各股東在董事會(huì)、高管層的表決權(quán)分配情況；同時(shí)，需要通過查閱公司股東大會(huì)、董事會(huì)會(huì)議表決情況，了解是否存在股東多次出現(xiàn)意見不符，是否股東間存在非常針對(duì)性的矛盾表達(dá)，是否以任何方式被外界所知曉，以判斷后續(xù)公司出現(xiàn)控制權(quán)爭斗、對(duì)公司治理帶來不利影響的可能性。

作者供職于聯(lián)合資信金融評(píng)級(jí)二部