曾斌 方榮杰

作為董責(zé)險的承保人，保險公司需要進行董責(zé)險業(yè)務(wù)評測和“管理”上市公司董監(jiān)高的任職風(fēng)險。我們認(rèn)為，相比于激勵效應(yīng)，信號效應(yīng)能夠為保險公司的監(jiān)督作用提供更充分的解釋依據(jù)

隨著證券市場“強責(zé)任時代”的到來和《中華人民共和國公司法（修訂草案二次審議稿）》的公布，上市公司董責(zé)險再次成為資本市場的熱議話題。

所謂董責(zé)險，是指被保險人在履行董事、監(jiān)事及高級管理人員的職責(zé)時，因疏忽或過錯導(dǎo)致存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏等違法情形，致使投資者（股東）在證券交易中遭受損失，依法應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)濟賠償責(zé)任的風(fēng)險。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2020年至2022年間，公開披露購買董責(zé)險的上市公司家數(shù)分別為119家、248家和337家，特別是受2021年底康美藥業(yè)案責(zé)任人被判賠巨額民事賠償?shù)挠绊懀?022年上半年發(fā)布購買董責(zé)險的公司合計達到268家，已經(jīng)超越2021年全年的數(shù)量。

此前，2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定了有關(guān)董責(zé)險的條款，而2022年12月30日公布的公司法（修訂草案二次審議稿）在第一百九十二條首次規(guī)定了公司可以為董事投保責(zé)任保險，并細(xì)化規(guī)定董事會應(yīng)當(dāng)向股東會報告責(zé)任保險的投保金額、承保范圍及保險費率等內(nèi)容。這是我國董責(zé)險首次入法，再次引起學(xué)界和實務(wù)人士的關(guān)注。

我們通過對域外文獻的梳理，結(jié)合執(zhí)業(yè)實踐，反思了上市公司購買董責(zé)險的動機，試圖回答保險公司“能否成為資本市場新的看門人”以及“能否成為更好的看門人”兩個核心問題。作為董責(zé)險的承保人，保險公司需要進行董責(zé)險業(yè)務(wù)評測和“管理”上市公司董監(jiān)高的任職風(fēng)險。我們認(rèn)為，相比于激勵效應(yīng)，信號效應(yīng)能夠為保險公司的監(jiān)督作用提供更充分的解釋依據(jù)。同時，區(qū)別于其他上市公司監(jiān)督者，保險公司有其獨特和充分的激勵，這或?qū)⑹沟帽ｋU人的監(jiān)督工作更為細(xì)致。基于此，強制披露董責(zé)險信息或?qū)⒊蔀樾碌牧⒎ê捅O(jiān)管趨勢。

上市公司購買董責(zé)險有何動機？

以美國為例，董責(zé)險條款通常包括三類，分別是Side?A、Side?B和Side?C（以下分別稱“A類”“B類”和“C類”，見表1）。A類保險的被保險人是董監(jiān)高個人，即當(dāng)董監(jiān)高遭遇股東訴訟并需支付賠償時，可要求保險人予以賠付。B類和C類保險的被保險人都是公司，區(qū)別在于：B類保險是在公司對遭遇訴訟的董監(jiān)高進行補償后，再對公司進行賠付；而C類保險則是對自身面臨訴訟的公司予以賠付。因此，B、C類保險也被合稱為“公司險”（entity-level?insurance）。

之所以要解釋上述分類，是因為其是理解公司購買董責(zé)險動機的前提。就A類保險而言，公司購買的動機是為了吸引人才：董監(jiān)高個人是厭惡風(fēng)險的，特別是在面臨股東訴訟時，索賠金額可能達千萬元甚至過億元級別，若沒有充分的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，僅僅依據(jù)紙面上的薪酬將難以吸引人才。實際上，也有學(xué)者認(rèn)為董責(zé)險本質(zhì)上就屬于薪酬的一種。與之相比，公司為何要購買B類和C類保險則顯得較難解釋。

本質(zhì)上，保險是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，因為被保險人對于潛在的風(fēng)險難以預(yù)測或控制，而希冀將其轉(zhuǎn)移到保險人處，上述A類保險即為一例。但是，對B、C類保險而言，這一假設(shè)前提存在兩個問題：第一，公司可以通過完善治理來控制股東訴訟風(fēng)險；第二，股東可以通過多元化投資來分散風(fēng)險。因此，僅從股東角度來看，除非責(zé)任險提供了分散風(fēng)險以外的其他好處，上市公司購買B類和C類保險將是一種凈現(xiàn)值為負(fù)的投資。因為保險公司需要確保剔除了潛在賠付金額后的保費能讓自身有利可圖，這筆盈利則來源于公司本身。所以，公司似乎沒有動機購買“公司險”。

基于上述假設(shè)，有學(xué)者認(rèn)為，公司購買B、C類保險的原因在于管理層的自私性?？紤]到管理層的薪資通常和公司經(jīng)營表現(xiàn)綁定，確保公司財報的美觀和健康則是他們的第一要務(wù)。既然股東訴訟可能顯著影響當(dāng)期財報，那么訴諸董責(zé)險的賠付來維護財報的穩(wěn)定，則顯得合情合理，而這也成為了一種盈余管理手段。若以上推論成立，此處則會出現(xiàn)一個奇怪的悖論：管理層維護公司業(yè)績的努力通常是有利于股東的，但通過購買董責(zé)險來維護業(yè)績的舉措，卻未必是股東想要看到的，這或許也是代理成本的體現(xiàn)。

保險公司能否成為資本市場新的看門人？

保險公司的承保調(diào)查

一旦公司購買了董責(zé)險，股東集體訴訟的賠償責(zé)任風(fēng)險則將全部或部分轉(zhuǎn)移到保險公司，承保人的損益將最終取決于該公司的治理情況，這將使得保險公司對保險標(biāo)的格外關(guān)注，希望以更翔實的數(shù)據(jù)和調(diào)查來進行風(fēng)險評估，這可以體現(xiàn)在投保申請材料中。在我國，投保方被要求填寫的《投保申請書》通常包括：是否存在違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、環(huán)境保護和防污工作進展、是否建立了完善的內(nèi)控制度、過去一段時間（通常為36個月）的對外擔(dān)保情況等，并要求投保人進行“無索賠聲明”，陳述自身是否曾經(jīng)受到監(jiān)管問詢或調(diào)查、股民或保險公司索賠等情況。

相比之下，美國的保險公司會向顧客詢問更寬泛的問題，例如：企業(yè)內(nèi)部的負(fù)面消息是如何自下而上傳達的？它們能否及時引起管理層的注意？公司是如何選舉董事會成員的？又是如何發(fā)現(xiàn)合適的人選的？公司的盈余管理手段是什么？未來是否存在收購計劃？盡管這些問題看似不直接與相關(guān)主體的責(zé)任承擔(dān)直接關(guān)聯(lián)，但保險公司認(rèn)為，盈余管理可能引致股東派生訴訟或證券賠償集體訴訟，而公司收購本就是美國股東集體訴訟的高發(fā)地，一份寬泛的問題清單能讓承保人對公司解決問題的能力作出綜合評估，判斷股東訴訟發(fā)生的可能性。有時候，保險公司還會將公司進行組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是引入外部董事和設(shè)置審計委員會作為承保條件。

激勵效應(yīng)：董責(zé)險的購買是治理改革的推動力

有學(xué)者認(rèn)為，董責(zé)險的購買可以激勵公司改善治理問題。具言之，公司增加利潤的途徑有二——增加收入或降低成本，而董責(zé)險的保費則屬于成本。因此，他們認(rèn)為，若最大化利潤確實是公司的終極追求，則公司會希望通過改善內(nèi)部治理以降低保費。但是，這種假設(shè)或許過于理想，主要原因如下：

第一，相比于上市公司的收入，董責(zé)險的保費不值一提。根據(jù)我們的統(tǒng)計，在2019年12月31日至2022年3月31日期間，有三分之二的公司保費在50萬元以下，平均保費40萬元，最高保費225萬元。因此，對保費的考慮不足以成為管理者改革的推動力。第二，即使公司在乎保費支出，但公司治理改革是一項系統(tǒng)性工程，其包括制度梳理、內(nèi)控自查、機構(gòu)輔導(dǎo)甚至是更換管理層等諸多方面，實施成本未必低于保費。第三，也是最重要的，管理層基于理性可能不愿意努力改善治理。要知道，降低公司運營成本的方法有很多：削減管理層工資、終止期權(quán)授予、停止授予管理層各項權(quán)益，這些措施都可在短時間內(nèi)增加公司利潤，但管理層不會這樣做——人是自利的，為何要減少自身收益，去為股東增加財富呢？同樣，雖然改善公司治理可以降低保費進而提高股東收益，但治理的完善意味著代理成本的降低，也意味著管理層權(quán)力的式微。而要讓管理層成為這場改革的推動者，似乎不太現(xiàn)實。

信號效應(yīng)：董責(zé)險的披露是公司治理的風(fēng)向標(biāo)

當(dāng)公司購買并披露董責(zé)險細(xì)節(jié)后，與該公告相關(guān)的信息將被市場吸收，董責(zé)險信息將成為一種“信號”，在以下三個方面反映出公司治理的現(xiàn)狀：

首先，某個公司購買的保險計劃可以反映出公司的動機和代理成本。舉例而言，在雙方存在商討可能的情況下，保險計劃承保的范圍越廣，可能反映了公司潛在風(fēng)險越高；反之，若除外條款囊括的情形越多，則說明公司對自身合規(guī)性更為自信。同時，在A、B、C三類保險中，A類保險針對董監(jiān)高個人，B和C類保險針對公司本身，且如前所述，B和C類保險在一定程度上反映了公司的代理成本。因此，相比購買了大額B、C類保險的公司，僅購買A類保險的公司可能面臨更低的代理成本，這也是投資者所青睞的。

其次，哪怕僅觀察A類保險本身，信號效應(yīng)同樣存在?？紤]到履職風(fēng)險，董監(jiān)高在權(quán)衡是否任職時，會對公司購買的董責(zé)險條款作出評估。若董監(jiān)高要求更高的最高限額（limit）和更低的最低限額（retention）——承保范圍更大，則說明其對公司不太有信心；相反，若董監(jiān)高能夠接受較低的最高限額和較高的最低限額——承保范圍更小，則表明其認(rèn)為自身遭受索賠的整體風(fēng)險可控。通過董監(jiān)高的選擇，市場也能夠間接了解到公司的規(guī)范運作情況。

最后，保險費作為強信號的邏輯則同樣簡單：公司治理好，保險費低；公司治理差，保險費則高甚至被拒保，這是精算師在作出承保建議時遵循的核心邏輯。同時，當(dāng)投資者得知某公司的董責(zé)險費用畸高，前者可能對后者的股價打上折扣，而股價的降低則又可能激勵公司管理者改善治理模式。

保險公司能成為更好的看門人嗎？

我們剛剛討論了保險公司可以通過盡職調(diào)查和信號效應(yīng)，成為資本市場新的看門人。但隨之而來的疑問是：保險公司可以成為更好的看門人嗎？當(dāng)市場上已然存在其他外部監(jiān)督主體時，我們有必要尋求保險公司的幫助嗎？換言之，剛剛解決的是“是否可以”的問題，而現(xiàn)在則要回答“是否必要”的疑問。

以美國的資本市場為例，首先，對于上市公司進行評價的第三方機構(gòu)主要包括股票分析師、機構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional?Shareholders?Services，即“ISS”）、專業(yè)化的評級機構(gòu)如穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾。但是，這些機構(gòu)都是基于顧客付費購買而提供服務(wù)的，其自身并未持有上市公司股票，或者與公司的發(fā)展未有任何直接的聯(lián)系，而保險公司是否需要賠付以及賠付的數(shù)額，則與其承保的公司息息相關(guān)。

其次，以共同基金和養(yǎng)老基金為代表的基金公司，都可以通過分散性投資來降低某個公司產(chǎn)生的非對稱性信息風(fēng)險。雖然保險公司也會同時對多家公司進行承保以分散風(fēng)險，但這種承保是在一個競爭性市場中進行的，因此每個保險人所持有的“保險組合”是不同的。因此，那些更善于分辨公司質(zhì)量的保險人，會比其他公司獲得更好的“保險組合”和收益，因此保險公司會有更強的激勵對上市公司進行調(diào)查。相反，因為基金公司的多樣化投資可以顯著降低非對稱性風(fēng)險，它們相對缺乏動力去對各公司的風(fēng)險進行評估。

最后，債券持有人也是上市公司的潛在監(jiān)督者，但持有人可以通過合同條款、設(shè)置擔(dān)保和要求優(yōu)先權(quán)等機制來控制風(fēng)險，而保險公司則不存在任何擔(dān)?；騼?yōu)先權(quán)益，如果保險人的風(fēng)險評估出現(xiàn)差錯，最終只能自食其果。對比之下，保險公司對公司進行充分調(diào)查的驅(qū)動力也應(yīng)更強。

綜上，僅從邏輯上的推演來看，提供董責(zé)險的保險公司似乎有最充分的激勵來對上市公司進行監(jiān)督，保險人提供的數(shù)據(jù)也能夠更準(zhǔn)確、及時地反映公司的發(fā)展情況，保險公司可以成為更好的看門人。

強制要求披露董責(zé)險信息，或?qū)⒊蔀楸O(jiān)管趨勢

當(dāng)然，上文的討論都是建立在董責(zé)險信息得到充分披露的基礎(chǔ)之上的，因此，若要使得保險人成為真正承擔(dān)起資本市場看門人的作用，則需要讓董責(zé)險信息更迅速、準(zhǔn)確地在證券市場進行傳播。從我國現(xiàn)行法來看，滬深交易所均未要求強制公告董責(zé)險的購買，也無制定單獨的公告編號。但是，《上市公司治理準(zhǔn)則》（2018年）第二十四條規(guī)定“經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，上市公司可以為董事購買責(zé)任保險。責(zé)任保險范圍由合同約定，但董事因違反法律法規(guī)和公司章程規(guī)定而導(dǎo)致的責(zé)任除外”。因此，雖然現(xiàn)行規(guī)范并未對董責(zé)險作出披露要求，但由于上市公司股東大會的決議內(nèi)容是強制披露事項，所以董責(zé)險的購買與否依然會被披露。盡管如此，這類披露通常僅會包括被投保人、被保險人、賠償限額、保費支出和保險期限等，并不會涉及具體的保單條款。同時，也有上市公司在續(xù)保時不會再發(fā)布有關(guān)公告，因此我國與董責(zé)險相關(guān)的披露信息依然有限。

從比較法上看，除了紐約州，美國并不強制要求其公司披露董責(zé)險的購買信息。例如，特拉華州的公司法僅授權(quán)公司可以購買董責(zé)險，并未對信息披露進行規(guī)定。與之相反，加拿大則較早地對董責(zé)險的購買設(shè)置了強制披露要求。因此，有美國學(xué)者認(rèn)為，相比于美國證監(jiān)會（SEC）對于公司補償條款諸多強硬的披露要求，SEC對于董責(zé)險的披露可謂相當(dāng)溫和。但公司補償制度和董責(zé)險在相當(dāng)程度上是同根同源的，均是針對董事和高管的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制——實際上，在《S-K規(guī)則》（Regulation?S-K）的第510條，SEC就將兩種制度放在同一條款中進行規(guī)定。因此，上述區(qū)別性對待引起了實務(wù)界和學(xué)界長期的疑惑，而SEC也未曾進行過解釋。

基于此，有人曾提出建議：SEC可以將董責(zé)險合同視為重大合同（material?contract），進而要求公司在上市時作為附件提交披露；也可以將董責(zé)險看作是高管薪酬的體現(xiàn)，從而要求披露董責(zé)險內(nèi)容及公司投保時的利弊考量。正如當(dāng)公司為其高管購買人身保險時，公司會被要求公示該份保險的金錢價值（dollar?value）以及對應(yīng)的保費等信息。但是，SEC曾經(jīng)明確答復(fù)稱“考慮到董責(zé)險是為董事和高管在履職時遭遇的風(fēng)險進行兜底性保障，因此其不能被視作是報酬”。然而，這種模糊不清的答復(fù)顯然無法讓學(xué)者滿意，他們認(rèn)為，董責(zé)險信息不僅應(yīng)該被強制披露，而且披露內(nèi)容應(yīng)該更為全面，包括但不限于保險人，保險的種類（是A類、B類還是C類保險），各類保險對應(yīng)的責(zé)任限額、保費等。

作者供職于天冊（深圳）律師事務(wù)所