張旭

摘要：自2017年PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出以來，以PPP項目收費權、長期應收款或項目股權作為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務、盤活存量PPP項目的業(yè)務模式不斷發(fā)展壯大，PPP項目資產(chǎn)證券化市場顯著擴容。本文以PPP行業(yè)及資產(chǎn)證券化領域相關政策為依據(jù)，結合PPP項目資產(chǎn)證券化市場的最新發(fā)展情況，分析PPP項目資產(chǎn)證券化在實操層面面臨的相關問題，并從多個維度提出具有針對性的解決方案，最后結合成功案例分享一些經(jīng)驗，希望能為相關學者提供參考。

關鍵詞：PPP項目；資產(chǎn)證券化；成功案例

一、PPP業(yè)務模式的簡要介紹及發(fā)展歷程

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，是基礎設施項目投資、建設及運營中的一種典型的運作模式，即政府提供特許經(jīng)營、可行性缺口補助、政府付費等補償機制，在使社會資本獲得合理回報的前提下，由社會資本方提供公共產(chǎn)品和服務的合作模式。按照回報來源，可以將PPP項目劃分為使用者付費、政府付費及可行性缺口補助三大類。具體而言，使用者付費作為項目主要收入來源的項目需要配套政府方授予經(jīng)營權或收費權；政府付費為主項目一般由政府和社會資本方合作設立項目公司，由項目公司作為項目投資、建設和運營主體，政府依據(jù)定期績效評價結果確定對價支付相應金額；可行性缺口補助主要適用于具有一定經(jīng)營性收益的準經(jīng)營性項目，針對使用者付費不足的情況以彌補項目建設、運營支出或社會資本方必要投資收益的部分，由政府方進行限額補貼。

據(jù)統(tǒng)計，自2014年至2022年9月末，累計使用者付費項目585個，投資額1.6萬億元，分別占管理庫的5.7%和9.6%；累計可行性缺口補助類項目6118個，投資額11.5萬億元，分別占管理庫的59.2%和69.4%；累計政府付費類項目3628個，投資額3.5萬億元，分別占管理庫的35.1%和21.1%。整體而言，目前大部分PPP項目的回報機制仍以政府付費和可行性缺口補助為主，這就決定了PPP項目開展資產(chǎn)證券化的盤活必須充分關注政府方的利益訴求及對項目原有風險收益特征的影響。

二、PPP項目開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的背景及必要性

（一）基礎設施存量時代到來，PPP項目以存量換增量是大勢所趨

基礎設施投資是我國穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行的重要抓手，總規(guī)模始終保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，預計“十四五”期間我國廣義基建總投資額在105萬億～110萬億之間，比“十三五”增長20%～25%。但是受制于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化逐步向成熟階段邁進、宏觀杠桿率高企及對地方政府隱性債務的規(guī)范清理，基建投資增速有所降低。所以克服增速放緩與總量增長的客觀背離的主要出路在于盤活存量，通過存量和增量之間的良性循環(huán)，實現(xiàn)存量的有序退出，帶動增量投資。

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化是PPP投資建設主體長期健康發(fā)展的必然選擇

從社會資本角度看，PPP資產(chǎn)證券化在募集資金、降負債方面效果顯著，通過將表內(nèi)流動性較差的基礎設施資產(chǎn)轉化為貨幣資金，助力新增項目投資。通過靈活的交易結構安排，實現(xiàn)權益融資或將高負債率的項目公司移出報表，有效降低負債。同時，可通過基礎設施資產(chǎn)的價值重估，以資產(chǎn)轉讓的方式實現(xiàn)投資收益。此外，開展PPP資產(chǎn)證券化有利于社會資本進一步拓展多元化融資渠道，變革基礎設施投融資運營管理理念，從以往重資產(chǎn)投資模式逐步向資產(chǎn)全生命周期精細運營轉變，持續(xù)發(fā)揮較大效益。

（三）PPP項目資產(chǎn)證券化是對資本市場投資品種大類的有益補充

基礎設施項目的盤活過程既是結合不同類型市場資金的久期特征、風險收益特征對項目進行精準匹配的過程，也是基于項目本身的風險回報特點為資本市場補充優(yōu)質(zhì)投資標的的過程，二者相輔相成。PPP項目普遍具有投資回報期長、投資回報率相較市場基準利率偏高的特點，為PPP項目開展資產(chǎn)證券化提供了空間，PPP項目的風險回報特點尤其對期限偏好不敏感、追求長期穩(wěn)定并超越基準利率回報要求的保險資金、長線基金等具有一定的市場吸引力。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務情況綜述

截至2022年底，交易所和銀行間市場共發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化項目43單，合計發(fā)行規(guī)模416.64億元，其中，尚處存續(xù)期38單，合計規(guī)模383.88億元。從產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分層看，發(fā)行規(guī)模在10億元（不含）以下的產(chǎn)品共30單；發(fā)行規(guī)模在10億元（含）至20億元（不含）的產(chǎn)品共8單；發(fā)行規(guī)模在20億元（含）以上的產(chǎn)品共5單。從PPP項目所處地域看，全國共17個省市自治區(qū)實現(xiàn)PPP資產(chǎn)證券化項目落地，其中，湖北省、江蘇省、河北省、湖南省和四川省發(fā)行單數(shù)均超過4單，相應發(fā)行規(guī)模較其他省份也同步領先，這也在一定程度上反映了各省地方政府對PPP項目開展資產(chǎn)證券化的接受程度。

（一）現(xiàn)階段PPP項目資產(chǎn)證券化主要模式

當前，PPP項目資產(chǎn)證券化盤活在發(fā)揮融資功能的同時，一般均需兼顧優(yōu)化和改善財務報表的作用。下面從基礎資產(chǎn)、會計核算適用性、融資規(guī)模及資金回流路徑、確權要求、是否涉及項目實施方案變更等方面，對以PPP項目股權和應收款兩種資產(chǎn)證券化盤活模式進行對比分析。

整體來看，兩種盤活模式各具優(yōu)勢和缺點。股權盤活模式不依賴于PPP項目具體的會計核算方式、對資產(chǎn)確權的要求相對較低，主要缺點是在變更項目的股東、政府方無法處置股權的情況下不能獲得資金回流，支持項目開展盤活的意愿較弱。一般而言，應收款盤活模式不涉及項目實施方案的調(diào)整，盤活資金直接回流項目，政府方易于監(jiān)管，因此，此種方式更易獲得政府方認同。但由于該種盤活模式錨定項目資產(chǎn)，部分審計機構對資產(chǎn)出表的確權要求相對較為嚴格，往往要求政府出函明確項目付費義務，從而增加了實操中的難度。

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化開展過程中遇到的問題

1.項目本身的運營問題

PPP項目開展資產(chǎn)證券化融資后，項目的實質(zhì)投資主體在原有社會資本方的基礎上引入資本市場投資者，這既是完善退出路徑提振社會資本投資積極性的應有之義，也能同步提升PPP項目的信息披露質(zhì)量，但也對項目的實際運營提出了更高的要求。尤其是政府方付費義務和社會資本方運營責任會變得更為剛性，倒逼資產(chǎn)證券化時在存量PPP項目篩選階段充分關注項目的歷史付費情況、運營情況，只有具備良好履約付費歷史記錄的項目，才能滿足資產(chǎn)證券化的基本條件。

2.部分原始權益人（央企）由于國資考核因素衍生出的資產(chǎn)出表問題

PPP項目資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了由單一融資目標向“融資+優(yōu)化財務指標”多重目標演進的發(fā)展路徑。尤其對于央企原始權益人而言，由于國資監(jiān)管部門對“兩金”和負債率等指標考核日趨嚴格，高質(zhì)量發(fā)展的導向作用更強，對PPP項目資產(chǎn)證券化優(yōu)化財務指標的訴求甚至高于單一的融資訴求。簡言之，存量PPP項目能否通過資產(chǎn)證券化在不增加資產(chǎn)負債率的條件下實現(xiàn)資產(chǎn)盤活，成為當前PPP項目資產(chǎn)證券化能否落地的關鍵。

3.長周期市場投資人收益率要求與項目本身低成本貸款的矛盾問題

PPP項目資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本往往通過簿記建檔的市場化方式確定，隨行就市、波動性大，以資產(chǎn)證券化融資手段替代項目原有的低成本貸款可能并不具備經(jīng)濟合理性。在當前的市場環(huán)境下，如果考慮PPP項目貸款一般為中長期貸款，可與中長期貸款競爭的保險資金等資本市場長期資金提供方要求的收益率相對較高，與項目原有的中長期貸款比較并無絕對優(yōu)勢，不利于PPP項目資產(chǎn)證券化模式推廣。

（三）PPP項目資產(chǎn)證券化實踐問題研究

1.原始權益人需重點關注的事項

（1）注重提升全體股東回報，不增加政府負擔，最大程度上獲得政府方支持

開展PPP項目資產(chǎn)證券化要確保擬用于替換項目銀行貸款的融資成本可控，節(jié)約財務費用，進一步提升包括政府在內(nèi)的項目公司股東分紅水平。同時，PPP項目資產(chǎn)證券化方案需要注意不能使政府方提供任何額外增信，政府付費的計算和支付、項目后續(xù)運營管理等全部事項確保按照原PPP合同的約定，不能存在任何加重政府履約義務或額外經(jīng)濟負擔的條款安排，方能最大程度上獲得地方政府的支持。

（2）將政府方溝通置于項目推動全流程最核心的地位

政府方的支持意愿是影響PPP項目資產(chǎn)證券化順利開展的關鍵。眾所周知，基礎設施項目一般由地方政府主導，項目立項、審批、建設、運營和轉讓的各個環(huán)節(jié)需要地方政府的配合和協(xié)助。尤其是PPP項目合同條款通常存在“限制資產(chǎn)向第三方轉讓”的類似條款。因此，要將政府溝通置于PPP項目資產(chǎn)證券化全流程中最核心的地位，整合優(yōu)勢資源、聚焦重點問題、靈活平衡各方利益訴求，將與政府溝通的效果作為PPP項目開展資產(chǎn)證券化的基本判斷依據(jù)。

2.中介機構及資本市場的創(chuàng)新作用

（1）進一步優(yōu)化產(chǎn)品期限，探索多樣化增信模式

當前，受制于資本市場中資金的期限偏好影響，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限結構仍以三年內(nèi)為主，與PPP項目動輒十年以上的長期限資金需求無法匹配，導致產(chǎn)品在三年結束時項目融資方面臨接續(xù)融資的巨大壓力。市場機構需要創(chuàng)新產(chǎn)品方案，嘗試在資金端合理引入續(xù)發(fā)模式，實現(xiàn)新舊投資人的有效銜接，或引入保險資金等具有中長期偏好特征的資金予以匹配。在增信模式方面，除傳統(tǒng)的強主體提供流動性支持外，還應逐步將產(chǎn)品的信用來源聚焦到PPP項目，探索以項目付費主體的信用水平納入評價體系。對于優(yōu)質(zhì)項目，可考慮引入市場專業(yè)增信擔保機構，提升PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場接受度與評級等。

（2）增強政府方和投資者對PPP資產(chǎn)證券化項目的認可度

在市場環(huán)境方面，大部分地方政府目前對PPP項目資產(chǎn)證券化認識有限，配合意愿不強。資本市場上長期限資金成本普遍高于PPP項目原有貸款，對PPP項目資產(chǎn)證券化的復制、創(chuàng)新推廣也造成一定障礙。各中介機構要利用市場影響力，不斷加強投資者教育，帶動地方政府和資本市場逐步形成開展PPP項目資產(chǎn)證券化、支持PPP項目資產(chǎn)化的良好態(tài)勢。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化項目案例帶來的啟示

綜上作述，通過統(tǒng)計已開展資產(chǎn)證券化的PPP項目情況，可從項目規(guī)模、所處地域、項目模式等多個維度觀察為PPP項目篩選帶來一定的啟示。

第一，從項目規(guī)模來看，目前已成功發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化項目規(guī)模大部分在20億元以下，尤其是長期應收款資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行規(guī)?；九c賬面資產(chǎn)持平，可以判斷發(fā)行時點項目規(guī)模也基本在相應水平。

第二，從項目的地域分布來看，發(fā)行單數(shù)和規(guī)模均占比較高的省份為湖北省、江蘇省、河北省和四川省，這既反映了相關區(qū)域地方政府對PPP項目開展資產(chǎn)證券化接受程度高，又反映了這些地區(qū)財政支付能力尚可，具備開展資產(chǎn)證券化的前提條件。

第三，從項目付費模式來看，2022年已發(fā)行項目以政府付費或“使用者付費+可行性缺口補助”模式為主。從社會資本角度而言，政府付費占比較大的項目開展資產(chǎn)證券化的動力較強。

第四，現(xiàn)有落地案例基本上均采用PPP項目應收款資產(chǎn)證券化的盤活方式，這也從側面說明了對比于PPP項目股權盤活，前者更容易被政府認可，方案適用性與可行性更強。