陳亞男 崔曉華

摘要：出版業(yè)資本運(yùn)營是出版業(yè)轉(zhuǎn)企改制后采用現(xiàn)代企業(yè)管理機(jī)制做大做強(qiáng)的一種經(jīng)營方式。在資本運(yùn)營過程中，出版業(yè)會(huì)面臨外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和自身管理風(fēng)險(xiǎn)的制約，外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般不可分散，因此自身管理風(fēng)險(xiǎn)是出版業(yè)資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。本文通過分析內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)自身管理風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和委托代理理論提出項(xiàng)目組合和契約設(shè)計(jì)的方案進(jìn)行規(guī)避。

關(guān)鍵詞：出版業(yè) 資本運(yùn)營 風(fēng)險(xiǎn) 控制機(jī)制

從1992年出版企業(yè)集團(tuán)試點(diǎn)改制至今，我國出版集團(tuán)化改革已不斷深化，出版集團(tuán)已經(jīng)從與行政結(jié)合發(fā)展到與資本結(jié)合，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營，但是運(yùn)營過程中對(duì)資本所帶來的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是欠缺的。

出版業(yè)資本運(yùn)營主要借鑒“產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)營”運(yùn)作模式，采取資本在資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的流通、裂變、組合、優(yōu)化配置等方式實(shí)現(xiàn)出版業(yè)效益增值的一種經(jīng)營方式。出版業(yè)資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)是指出版業(yè)在資產(chǎn)重組、收購兼并、股權(quán)置換、項(xiàng)目融資及改造等過程中實(shí)際結(jié)果偏離預(yù)期收益的可能性，即遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。有學(xué)者指出，風(fēng)險(xiǎn)一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可分為以資本為運(yùn)營對(duì)象的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和自身管理風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國針對(duì)資本運(yùn)營的相關(guān)法律不夠健全，加之，出版業(yè)帶有有限的“非競(jìng)爭(zhēng)性”和“外部性”，具有需求的不確定性、易受侵權(quán)損害、投資回報(bào)延遲效應(yīng)等特征，兩者共同作用的出版業(yè)資本運(yùn)營必然面臨著更為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)，因此要正確全面地分析出版業(yè)資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)要素，并且建立科學(xué)的防范機(jī)制。

一、出版業(yè)資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)分析

認(rèn)識(shí)分析出版業(yè)資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)，是有效建立控制風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的前提和準(zhǔn)備，我們從外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行闡釋。

（一）外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指資本運(yùn)營環(huán)境的不確定性所引起的風(fēng)險(xiǎn)，屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)文化風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。①外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)具有不可控性，在一般情況下，這種風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的。但如果出版企業(yè)在資本運(yùn)作前做好調(diào)研以及市場(chǎng)考察，那么就有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

1.國家政策風(fēng)險(xiǎn)

出版業(yè)資本運(yùn)營的政策風(fēng)險(xiǎn)是指中央或地方政府出臺(tái)的相關(guān)政策法規(guī)引起出版企業(yè)收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，政府大力深化文化體制改革，出版業(yè)作為重要的、最具文化產(chǎn)業(yè)特性的行業(yè)受到重視，享受稅收財(cái)政等方面統(tǒng)一制定的優(yōu)惠政策，如財(cái)政部、稅務(wù)總局《關(guān)于延續(xù)宣傳文化增值稅優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕53號(hào)），財(cái)政部、稅務(wù)總局《關(guān)于延續(xù)宣傳文化增值稅優(yōu)惠政策的公告》（財(cái)政部、稅務(wù)總局公告2021年第10號(hào)）；再如新聞出版廣電總局、財(cái)政部《關(guān)于推動(dòng)傳統(tǒng)出版和新興出版融合發(fā)展的指導(dǎo)意見》等。但如果未來優(yōu)惠政策取消或有所變化，轉(zhuǎn)企改制的出版業(yè)獲得政府的補(bǔ)貼減少，那么將會(huì)在一定程度上影響出版企業(yè)的未來收益。

2.文化風(fēng)險(xiǎn)

文化風(fēng)險(xiǎn)是指基于國家意識(shí)形態(tài)屬性和企業(yè)文化變化而影響出版企業(yè)預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)，包括由出版企業(yè)跨國經(jīng)營或吸引外資的意識(shí)形態(tài)差異化，企業(yè)重組并購的文化多重性等因素所引起的資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。出版業(yè)是精神文化產(chǎn)品的生產(chǎn)行業(yè)，其資本運(yùn)營不同于一般企業(yè)的資本運(yùn)營，具有意識(shí)形態(tài)屬性，不同制度、不同理論指導(dǎo)下的文化價(jià)值觀自然不同，因此企業(yè)在吸引外資參股時(shí)一定要充分考慮意識(shí)形態(tài)性所帶來的文化風(fēng)險(xiǎn)，在確保國有法人股的絕對(duì)控股地位的前提下進(jìn)行預(yù)期收益率估算。另外，企業(yè)重組兼并過程中，精力往往集中在金融財(cái)務(wù)及法律方面，忽視了不同企業(yè)文化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致運(yùn)營中思想體系不統(tǒng)一，目標(biāo)行動(dòng)慣例模糊不清，因此企業(yè)在實(shí)際操作資本運(yùn)營時(shí)首先應(yīng)該思考文化價(jià)值觀問題，避免文化風(fēng)險(xiǎn)帶來的不利收益。自2003年新聞出版總署提出實(shí)施我國新聞出版“走出去”戰(zhàn)略以來，我國的出版企業(yè)通過多種手段大力開拓海外市場(chǎng)，出版企業(yè)提供意識(shí)形態(tài)和商品“雙重”屬性的產(chǎn)品。但文化風(fēng)險(xiǎn)的高低，與進(jìn)入國際市場(chǎng)的難易程度呈現(xiàn)正相關(guān)，因此針對(duì)國際傳播過程中，可能受到的文化沖突，我們要制定應(yīng)對(duì)措施。目前，根據(jù)我國出版企業(yè)輸出到海外的產(chǎn)品類別來看，它們大多不會(huì)引起劇烈的文化沖突，如傳統(tǒng)文化、歷史、中醫(yī)藥類產(chǎn)品等，因此樹立正確的文化觀念、辨識(shí)國內(nèi)外文化差異，才能有效制定具有針對(duì)性的、合理規(guī)避文化風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

出版業(yè)資本運(yùn)營的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)環(huán)境的不確定因素而引起的資本實(shí)際收益偏離預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，包括利率變化導(dǎo)致的借貸成本變動(dòng)、通貨膨脹產(chǎn)生的購買力變化、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等宏觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因素，以及消費(fèi)需求的不確定性、出版業(yè)本身的不完全競(jìng)爭(zhēng)性等微觀環(huán)境因素引起的風(fēng)險(xiǎn)。首先，出版業(yè)無論采取內(nèi)部資產(chǎn)重組、外部企業(yè)兼并、還是風(fēng)險(xiǎn)投資抑或融資上市的資本運(yùn)營形式，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和市場(chǎng)行情不穩(wěn)定情況下使得資金來源緊縮，資金鏈脆弱，導(dǎo)致投資回報(bào)周期拉長，易產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)；其次，由于出版業(yè)是典型的強(qiáng)輻射產(chǎn)業(yè)，基本功能是文化的傳播與積累，不能完全由市場(chǎng)左右，比如教育出版方面，2008年之前國務(wù)院關(guān)于中小學(xué)教材出版和發(fā)行實(shí)行招投標(biāo)形式，而2008年之后，國務(wù)院通過政府采購，不面向全國進(jìn)行中小學(xué)教材招投標(biāo)工作，因此，在資本運(yùn)作時(shí)由于信息的不完備性或不對(duì)稱性等因素造成的市場(chǎng)失靈，一般都很難獲得較高預(yù)期收益率；最后，由于利率升降不穩(wěn)定而引起出版業(yè)資本運(yùn)營投融資利潤波動(dòng)起伏不平，當(dāng)銀行利率下降，投資收益率上升，當(dāng)銀行利率上升，出版企業(yè)投資收益下降，就會(huì)給企業(yè)的投資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的會(huì)給企業(yè)造成很大的損失。

（二）內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)

管理風(fēng)險(xiǎn)，大多源于企業(yè)自身管理出現(xiàn)的問題，主要包括信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，其中，通過合理的制度安排，管理風(fēng)險(xiǎn)可以得到控制。

1.信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

信息不對(duì)稱理論最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）、喬治·阿克羅夫（George Akerlof）和邁克爾·斯彭斯（Michael Spence）提出，是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，契約雙方對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的，信息掌握優(yōu)勢(shì)方較之信息劣勢(shì)方處于有利地位，它可能為了在市場(chǎng)中獲利向信息劣勢(shì)方傳遞可靠消息，也可能損害信息劣勢(shì)方利益而謀求自身利益最大化，信息不對(duì)稱造成契約雙方不公平、市場(chǎng)秩序紊亂、效率低下等問題。①出版企業(yè)在決定是否進(jìn)行資本運(yùn)作以及資本運(yùn)作時(shí)采用何種方式、如何入手等方面，都應(yīng)以信息的充分為依據(jù)。如果信息的不對(duì)稱發(fā)生在契約簽訂前，則會(huì)產(chǎn)生逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)；如果發(fā)生在契約簽訂后，則會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。而逆向選擇，指的是在市場(chǎng)交易前，擁有信息優(yōu)勢(shì)一方利用信息差來隱瞞并損害對(duì)方利益，使得信息劣勢(shì)方很難做出買賣決策，使市場(chǎng)失靈。逆向選擇可能產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的“檸檬市場(chǎng)”，只有雙方盡量獲得彼此信息，才有可能彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的問題。道德風(fēng)險(xiǎn)是指交易完成后，由于信息不對(duì)稱，而產(chǎn)生的“機(jī)會(huì)主義”行為。

出版業(yè)在資本運(yùn)作時(shí)，由于主客體雙方掌握的信息的不對(duì)稱，客體方可能會(huì)刻意隱瞞或故意炒作相關(guān)信息，使得主體方看不到真實(shí)情況，從而給自身帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如，目前很多出版企業(yè)采用借殼上市的方式進(jìn)行融資，如大地傳媒、長江傳媒等，采取這種買殼融資手段的企業(yè)處于信息劣勢(shì)方，“殼”處于信息優(yōu)勢(shì)方，在借殼上市的實(shí)施過程中，從與“殼”公司的接洽到具體“殼”計(jì)劃的完成，需要很長時(shí)間，一方面“殼”公司會(huì)刻意隱瞞對(duì)自己不利的信息如負(fù)債信息或設(shè)計(jì)法律財(cái)務(wù)等陷阱，加大出版企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，“殼”公司可能會(huì)故意紕漏信息被市場(chǎng)所知，導(dǎo)致“殼”公司股價(jià)大幅上漲，加大借殼企業(yè)的收購成本，使得實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益受損，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.規(guī)模不經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)模不經(jīng)濟(jì)是相對(duì)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的，是指企業(yè)期望產(chǎn)出的增倍低于成本的增倍的預(yù)期效益，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，長期平均成本遞增就會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)問題，未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)與不經(jīng)濟(jì)采用“長期平均成本曲線”來衡量，長期平均成本曲線（LAC曲線）呈先降后升的U形特征，表示企業(yè)在硬件生產(chǎn)設(shè)備條件不變的情況下，企業(yè)運(yùn)營規(guī)模的擴(kuò)大或生產(chǎn)能力的擴(kuò)大，成本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)節(jié)省、下降趨勢(shì)；伴隨著規(guī)模生產(chǎn)能力繼續(xù)擴(kuò)大，LAC曲線達(dá)到最低點(diǎn)即出現(xiàn)最小最佳規(guī)模狀態(tài)，這是企業(yè)普遍追求的規(guī)模最經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，隨著企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模再擴(kuò)大，邊際效益漸漸下降，甚至出現(xiàn)負(fù)值，LAC曲線向上傾斜，平均成本上漲，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。馬歇爾認(rèn)為，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括內(nèi)在不經(jīng)濟(jì)和外在不經(jīng)濟(jì)，內(nèi)在不經(jīng)濟(jì)，是由于企業(yè)決策者或管理者的戰(zhàn)略能力、營運(yùn)能力、技術(shù)水平以及員工素質(zhì)水平等復(fù)雜因素引起管理效率降低，內(nèi)在損耗加劇；外在不經(jīng)濟(jì)是指整個(gè)行業(yè)規(guī)模加大導(dǎo)致激烈競(jìng)爭(zhēng)而付出高額代價(jià)的消極外在性。

出版業(yè)通過資本運(yùn)營后，會(huì)產(chǎn)生一些大型化、現(xiàn)代化、國際化的出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)，表面看起來是“繁榮”了，但卻隱藏著規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的管理風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，重組合并前一些出版社尚能依靠較小的規(guī)模，較少的書種維持經(jīng)營，但重組后的今天出版業(yè)由于規(guī)?；睦T，采取粗放型增長方式，不計(jì)成本肆意擴(kuò)大規(guī)模卻獲得微薄利潤，出版圖書的種類以及銷售總額大幅增長，但是單品種效益降低，退貨率增加，因此各地出版集團(tuán)做大規(guī)模，打造出版航空母艦的同時(shí)應(yīng)避免規(guī)模不經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)是指由于資本運(yùn)營采用的支付方式引起的資金使用風(fēng)險(xiǎn)。不同的支付方式，產(chǎn)生不同的收益分配效果，從而風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式也不同?，F(xiàn)金支付能快速獲得經(jīng)營控制權(quán)，但易引起資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)支付可以減輕資金壓力獲得稅收價(jià)值，卻易導(dǎo)致股權(quán)稀釋降低控制權(quán)；杠桿支付能取得較大資產(chǎn)控制權(quán)，而易將企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)境地。因此出版企業(yè)無論選擇哪種支付途徑，都面臨著一定風(fēng)險(xiǎn)。如果出版企業(yè)在資本運(yùn)作過程中所付代價(jià)過高，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，繼而破產(chǎn)倒閉?！笆濉逼陂g我國新聞出版上市公司絕大多數(shù)選擇現(xiàn)金支付，很少采用其他的支付方式，2017年時(shí)代出版對(duì)兩家科技公司并購以及2018年博瑞傳播對(duì)成都傳媒集團(tuán)現(xiàn)代文化傳播有限公司采用股票支付，平治信息和南方傳媒的并購以及天舟文化和中文在線的并購則是采用現(xiàn)金和股票混合的支付方式。

二、出版業(yè)資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

根據(jù)上文所述，出版業(yè)資本運(yùn)營存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，一般情況下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難克服，因此我們將對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)建立防范控制機(jī)制，通過委托代理理論和投資組合理論分別從契約設(shè)計(jì)和資產(chǎn)組合兩方面構(gòu)建出版業(yè)資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

（一）契約設(shè)計(jì)

1.委托代理理論

委托代理理論是建立在信息不對(duì)稱及專業(yè)化基礎(chǔ)之上的，是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一，也是現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。其主要根據(jù)現(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，引起的代理人為追求自身短期利益，而損害委托人長遠(yuǎn)利益的博弈問題進(jìn)行研究，來解釋委托人通過設(shè)計(jì)最優(yōu)契約來激勵(lì)代理人解決目標(biāo)不一致的行為結(jié)果。

在資本運(yùn)營中，信息由投資者和籌資者所擁有，雙方為了追求利潤最大化并使彼此無法獲得完全信息，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，投資者和籌資者收集不到自身在資本運(yùn)營中所需要的可靠信息，或由于信息的屏蔽使得無法收集到全部信息。出版業(yè)資本運(yùn)營主體既可以是投資主體，也可以是籌資主體，因此存在兩層委托代理關(guān)系。

2.作為籌資人與投資者之間的契約設(shè)計(jì)

作為籌資人的出版企業(yè)引入代理人關(guān)系是為了解決投資者前期客觀資料的搜集和掌握情況的不全面，運(yùn)營中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及后期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等問題。出版企業(yè)與投資方之間設(shè)計(jì)的契約應(yīng)分激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制兩種。

激勵(lì)機(jī)制的目標(biāo)是針對(duì)隱蔽信息而面臨的不利選擇地位，如何規(guī)避隱蔽信息帶來的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和隱蔽行動(dòng)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)委托人而言，這是非常重要的。只有將代理人的行為效用最大化，才能獲得其自身效用最大化的收益，要使代理人效用最大化必須對(duì)其進(jìn)行有效的刺激，與出版企業(yè)之間進(jìn)行利益協(xié)調(diào)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)問題。對(duì)于出版企業(yè)執(zhí)行人的激勵(lì)機(jī)制可分為物質(zhì)激勵(lì)和精神激勵(lì)兩種。物質(zhì)激勵(lì)包括固定收入和可變收入，可變收入是通過收入的分成等形式給予代理人剩余索取權(quán)，使其業(yè)績與報(bào)酬產(chǎn)生正向關(guān)聯(lián)，起激勵(lì)作用；精神激勵(lì)則包括成就感、社會(huì)地位、自我實(shí)現(xiàn)等內(nèi)容，精神激勵(lì)是努力工作的動(dòng)力，對(duì)于業(yè)績優(yōu)良的代理經(jīng)理人應(yīng)給予更大的權(quán)力和升職的通道等。

約束機(jī)制是在信息不對(duì)稱的情況下，為了減少效率損失，投資者必須設(shè)計(jì)一種約束機(jī)制以使風(fēng)險(xiǎn)投資家更努力地工作，使其實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)投資者的利益也達(dá)到最大。出版企業(yè)的約束機(jī)制包括內(nèi)在約束和外在約束，內(nèi)在約束即制度建設(shè)，是內(nèi)部監(jiān)督，可以采用合同約束、聲譽(yù)約束、組織約束；外在約束也就是市場(chǎng)檢驗(yàn)。

3.投資主體與受投方之間的契約設(shè)計(jì)

出版企業(yè)作為籌資主體與投資之間的契約設(shè)計(jì)是估值調(diào)整協(xié)議和優(yōu)先清算協(xié)議。估值調(diào)整協(xié)議也稱對(duì)賭協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定結(jié)果的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可行使估值調(diào)整協(xié)議，如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使權(quán)力。從理論上講，對(duì)賭協(xié)議相當(dāng)于價(jià)格補(bǔ)償機(jī)制，如果融資企業(yè)達(dá)到協(xié)議約定的市盈率，投資主體則要調(diào)高過去偏低的估值向融資企業(yè)支付現(xiàn)金或股份；如果未達(dá)到協(xié)議中所預(yù)估的目標(biāo)，則融資方會(huì)給予投資方一定量的補(bǔ)償（也就是調(diào)低以往偏高的估值），這就是估值調(diào)整協(xié)議的基本原理。

優(yōu)先清算協(xié)議是受投企業(yè)發(fā)生清算時(shí)，出版企業(yè)具有優(yōu)先分配清算財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，即資金如何優(yōu)先分配給投資人，包括優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)兩種權(quán)利。一般來講，投資人不會(huì)故意選擇過高的清算優(yōu)先權(quán)，因?yàn)槿绻@樣會(huì)打擊受投方的積極性，而清算的結(jié)果，往往由投資方根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期以及財(cái)務(wù)能力等，與受投方通過協(xié)議談判，得出以何種方式行使多大比例的參與優(yōu)先權(quán)。

（二）項(xiàng)目組合

1.資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）提出，該理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行了量化，通過建立均值方差模型，提出確立最佳資產(chǎn)組合的基本模型。一個(gè)資產(chǎn)組合由若干項(xiàng)目或證券按一定權(quán)重組合，它的預(yù)期收益率是所有項(xiàng)目或證券預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能通過有效組合被抵消，所以非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非所有風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)，而是組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差越大則組合收益率的不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。

假定：所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的；所有投資者處于同一投資期；投資者按照收益率的均值和方差選擇投資組合，則馬科維茨優(yōu)化模型①如下：

馬科維茨模型通過確定每種資產(chǎn)的權(quán)重，利用拉格朗日法求得總體投資風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合方法，構(gòu)成最小方差組合，即我們通常所說的有效組合。有效組合的期望收益率和最小方差之間所形成的曲線，就是有效邊界組合。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和目標(biāo)收益在有效邊界組合中選擇最優(yōu)的收益—風(fēng)險(xiǎn)組合方案。

根據(jù)馬科維茨理論，投資者可在確定投資組合中合適的資產(chǎn)權(quán)重，分析這些資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，從而建立可供選擇的有效邊界組合集，然后根據(jù)具體投資目標(biāo)，確定最終組合構(gòu)成，但要注意的是，從定量角度分析資產(chǎn)組合，項(xiàng)目之間相關(guān)系數(shù)越小，協(xié)方差越小，組合風(fēng)險(xiǎn)也越小，但并不是項(xiàng)目數(shù)量越多越能分散風(fēng)險(xiǎn)，隨著項(xiàng)目種類的增加，組合的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降，但項(xiàng)目數(shù)量超過一定程度后，風(fēng)險(xiǎn)不能被分散，反而會(huì)擴(kuò)大。

2.出版業(yè)資本運(yùn)營項(xiàng)目組合分析

根據(jù)投資組合理論，分散投資可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，出版業(yè)資本運(yùn)營投資組合分析大致如下。

（1）行業(yè)領(lǐng)域投資組合：出版業(yè)資本運(yùn)營的投資組合可以分為橫向、縱向、行業(yè)內(nèi)和跨行業(yè)組合四種類型。橫向組合主要指出版企業(yè)之間的投資組合；縱向組合是指出版業(yè)上下游之間的投資組合，如出版業(yè)對(duì)印刷廠、造紙廠、發(fā)行公司的組合投資，比如山東出版集團(tuán)、遼寧出版集團(tuán)、安徽出版集團(tuán)、廣東出版集團(tuán)，都是以全資或者控股投資的方式對(duì)下屬的編、印、發(fā)、供等子公司進(jìn)行組合管理；行業(yè)內(nèi)是指出版企業(yè)與其他媒體之間的投資組合，如電臺(tái)、電視臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)媒體等，形成跨媒體投資組合?！翱v向貫通、橫向集成”的全面管理信息化框架，既能滿足出版集團(tuán)對(duì)進(jìn)一步加強(qiáng)管控要求，又能滿足業(yè)務(wù)精細(xì)化的管理要求。比如陜西出版集團(tuán)，隨著數(shù)字出版技術(shù)的日益完善，代表著未來出版的發(fā)展方向，即采用多種介質(zhì)共存的出版方式，橫跨平面媒體（書、報(bào)、刊）、磁光介質(zhì)媒體（DVD/VCD）、網(wǎng)絡(luò)媒體及移動(dòng)媒體的緊密融合發(fā)展方式?？缧袠I(yè)即彼此業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)之間的投資組合，如出版業(yè)與房地產(chǎn)，形成多元收益模式從而降低風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

（2）周期投資組合（企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)展階段的組合）：在成長階段，每個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)往往有著相似的軌跡，都會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期與衰退期四個(gè)階段，每個(gè)階段對(duì)于出版企業(yè)來說所承受的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合不盡相同，出版業(yè)在資本運(yùn)營時(shí)，應(yīng)充分考慮投資項(xiàng)目在發(fā)展階段上所面臨的問題，合理安排各個(gè)發(fā)展階段企業(yè)的投資組合方案。當(dāng)然，不同的企業(yè)資本運(yùn)作定位、承受風(fēng)險(xiǎn)的能力與在預(yù)期收益率上的不同選擇、不同發(fā)展階段的企業(yè)或項(xiàng)目均會(huì)各不相同，但發(fā)展期與成熟期的投資組合，是企業(yè)的主要選擇對(duì)象。比如教材、教輔業(yè)務(wù)方面存在季節(jié)周期性特點(diǎn)，即教材和同步的教輔材料在每學(xué)期春、秋開學(xué)季供應(yīng)高度集中，由于教材和教輔材料在我國圖書出版市場(chǎng)所占份額較大，在很大程度上就形成了圖書市場(chǎng)的周期季節(jié)性波動(dòng)。

（3）數(shù)量投資組合：根據(jù)投資組合理論，投資種類達(dá)到一定數(shù)量后才能分散風(fēng)險(xiǎn)，因此，出版業(yè)資本運(yùn)作應(yīng)該選擇一定數(shù)量的項(xiàng)目組合進(jìn)行投資。投資項(xiàng)目的數(shù)量不可隨意設(shè)置，其受項(xiàng)目達(dá)到的規(guī)模經(jīng)濟(jì)所需的成本、收益等因素的限制。

（4）金融類型投資組合：資本運(yùn)營的本質(zhì)是以資本增值和利潤最大化為目的，對(duì)資本及其運(yùn)動(dòng)所進(jìn)行的運(yùn)籌和經(jīng)營活動(dòng)，因此資本運(yùn)營有效的增值方式是金融配置組合。出版企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的金融特質(zhì)是其版權(quán)的價(jià)值評(píng)估。山東大學(xué)管理學(xué)院、文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長王廣振在《版權(quán)價(jià)值評(píng)估與版權(quán)金融化》①報(bào)告中指出，“版權(quán)內(nèi)容的創(chuàng)作、生產(chǎn)、流通和交換都是文化產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的主要內(nèi)容，而版權(quán)金融化是解決文化行業(yè)資金瓶頸的重要途徑”。版權(quán)的許可、轉(zhuǎn)讓可以使出版企業(yè)質(zhì)押標(biāo)的物獲取貸款，比如電影《集結(jié)號(hào)》版權(quán)經(jīng)過質(zhì)押獲取5000萬元的貸款。出版企業(yè)再根據(jù)投資組合理論，合理有效地利用股票、基金、債券、金融衍生工具等方式運(yùn)用資本、盤活資本，提高資本投資效益。

我國出版企業(yè)引進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)管理機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)共存，出版企業(yè)不僅具有經(jīng)濟(jì)屬性，還具有意識(shí)形態(tài)屬性，多年來，我國出版業(yè)的資本運(yùn)營舉步維艱，不僅面臨外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，還受到自身管理風(fēng)險(xiǎn)的制約。資本運(yùn)營是新時(shí)代出版業(yè)轉(zhuǎn)企改制后的必然選擇，一方面能科學(xué)的優(yōu)化和重組出版企業(yè)資源，為出版企業(yè)帶來優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，獲取出版產(chǎn)業(yè)多種資源，幫助出版企業(yè)提供充足資金，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，提高出版企業(yè)的發(fā)展速度，做大做強(qiáng)參與國際競(jìng)爭(zhēng)；另一方面由于上市公司對(duì)企業(yè)管理有較為嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，也能倒逼出版企業(yè)提高自身管理治理能力，提升風(fēng)險(xiǎn)管控能力。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿企業(yè)經(jīng)營的整個(gè)過程之中，如果出版企業(yè)不及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，問題將會(huì)大量積聚、顯化和蔓延，不但會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)展受阻，還會(huì)引起盈利的負(fù)向變化。如何在一個(gè)肯定有風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境里將風(fēng)險(xiǎn)減為最低，有計(jì)劃、有目的、主動(dòng)地處理控制風(fēng)險(xiǎn)，這體現(xiàn)著出版企業(yè)的管理經(jīng)營能力。

作者：

陳亞男，書法出版社編輯部副主任，中國藝術(shù)研究院碩士，研究方向：藝術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)

崔曉華，書法出版社數(shù)字出版部主任，副編審，研究方向：傳媒經(jīng)濟(jì)學(xué)

（責(zé)任編輯：陳澤璽）

Abstract： The capital operation of the publishing industry is a kind of operation mode that uses modern enterprise management mechanism to become bigger and stronger after the transformation of the publishing industry into an enterprise. In the process of capital operation， the publishing industry will face the constraints of external environmental risks and its own management risks. External environmental risks are systemic risks and generally can not be dispersed. Therefore， self-management risks are the key to the control of capital operation risks in the publishing industry. By analyzing internal and external risk factors， this paper uses portfolio theory and principal-agent theory to put forward project portfolio and contract design scheme to avoid self-management risk.

Key words： Publishing Industry， Capital Operation， Risk， Control Mechanism