夏同水 張晴晴

【摘 要】 文章以2013—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響，并將差異化戰(zhàn)略作為中介變量，內(nèi)部控制、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為調(diào)節(jié)變量納入整體框架進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明：財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性具有顯著正向影響，這一影響在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著；差異化戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間起到部分中介作用；內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能顯著增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。本研究結(jié)論對(duì)企業(yè)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力以及健全內(nèi)外部治理機(jī)制具有重要啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)柔性； 創(chuàng)新持續(xù)性； 差異化戰(zhàn)略； 內(nèi)部控制； 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.51；F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）09-0058-08

一、引言

創(chuàng)新是提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力[1]。黨的二十大報(bào)告明確提出，要加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大、不確定性不斷增強(qiáng)等問題，這給企業(yè)帶來挑戰(zhàn)的同時(shí)也帶來了機(jī)遇。為應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，企業(yè)如何抓住有價(jià)值的創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)來提升創(chuàng)新能力與實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，成為亟待解決的問題[2]。而由于創(chuàng)新活動(dòng)資金需求量大、周期長(zhǎng)且不確定性高，所以作為創(chuàng)新“主力軍”的企業(yè)需儲(chǔ)備適度的財(cái)務(wù)柔性，通過合理配置財(cái)務(wù)資源為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，從而不斷提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性并在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這一舉措不僅對(duì)企業(yè)生存發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也具有重要影響。

創(chuàng)新持續(xù)性對(duì)于企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，其在技術(shù)創(chuàng)新等方面具有反饋、累積及鎖定效應(yīng)，能保障后續(xù)研發(fā)活動(dòng)的順利開展，并能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效長(zhǎng)期有效增長(zhǎng)。因此，基于創(chuàng)新持續(xù)性的重要性，學(xué)者們對(duì)影響創(chuàng)新持續(xù)性的因素展開了豐富的研究，并提出研發(fā)投入的沉沒成本、知識(shí)積累以及“成功孕育成功”是創(chuàng)新持續(xù)進(jìn)行的內(nèi)生動(dòng)力機(jī)制，企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)特征、經(jīng)濟(jì)政策等因素是影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的外生因素等觀點(diǎn)[3]。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻缺乏對(duì)財(cái)務(wù)柔性這一政策因素的深入探究。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性、調(diào)配財(cái)務(wù)資源、管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種系統(tǒng)綜合能力[4]，如何發(fā)揮其“預(yù)防”與“利用”屬性來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，是本文探討的問題之一。

目前，隨著全球物價(jià)、人工費(fèi)不斷上漲，企業(yè)的成本顯著提高，加之市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，差異化戰(zhàn)略日益受到理論與實(shí)務(wù)界的重視?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)提高財(cái)務(wù)柔性水平有利于企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略[5]，而企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以提高技術(shù)創(chuàng)新能力從而增強(qiáng)創(chuàng)新持續(xù)性[6]，但鮮有文獻(xiàn)將這三者納入同一框架中研究。實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)因追求產(chǎn)品服務(wù)異質(zhì)性會(huì)投入更多資源，極易陷入融資約束困境，而財(cái)務(wù)柔性不僅能緩解融資約束，為企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略提供穩(wěn)定的資金流，還能合理配置財(cái)務(wù)資源來把握潛在市場(chǎng)和技術(shù)投資機(jī)會(huì)，進(jìn)一步提高其持續(xù)創(chuàng)新能力?；诖?，有必要將差異化戰(zhàn)略納入財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響路徑中。此外，本文還考慮了內(nèi)部控制和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)，以期更全面地分析財(cái)務(wù)柔性、差異化戰(zhàn)略、企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性三者之間的作用效果。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，當(dāng)前對(duì)于創(chuàng)新的研究多集中在研發(fā)投入方面，而本文旨在探討財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新持續(xù)性的關(guān)系，拓展了創(chuàng)新領(lǐng)域的研究視角。其次，鮮有學(xué)者研究差異化戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新持續(xù)性之間的作用，本文將其作為一個(gè)中介變量，探究其在二者中發(fā)揮的作用，為財(cái)務(wù)柔性如何作用于創(chuàng)新持續(xù)性提供了一個(gè)新的分析路徑。最后，本文進(jìn)一步分析了內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)改善內(nèi)外部治理環(huán)境具有重要啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)為預(yù)防和利用環(huán)境變化、優(yōu)化配置財(cái)務(wù)資源從而有效抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種長(zhǎng)效管理機(jī)制，包括現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩種形式?，F(xiàn)金柔性是指企業(yè)持有超額現(xiàn)金，負(fù)債柔性是指企業(yè)維持較低的財(cái)務(wù)杠桿，兩種柔性形式都對(duì)企業(yè)預(yù)防不確定沖擊帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及利用投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值具有重要作用。目前關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的研究主要聚焦在以下三個(gè)方面：一是關(guān)注財(cái)務(wù)柔性獲取方式，如現(xiàn)金持有[7]、財(cái)務(wù)杠桿[8]、支付政策[9]等；二是分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效和價(jià)值之間的關(guān)系[10]；三是剖析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為之間的關(guān)聯(lián)[11]。鑒于上述第三方面財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投融資行為具有重要影響，很多學(xué)者研究了財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入、創(chuàng)新績(jī)效等創(chuàng)新活動(dòng)的作用，并認(rèn)為儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性能促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度，提高創(chuàng)新績(jī)效[12]。也有少數(shù)學(xué)者剖析了財(cái)務(wù)柔性能力與企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，認(rèn)為前者對(duì)后者有正向促進(jìn)作用[12]?？傮w來說，學(xué)者們對(duì)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新持續(xù)性之間的關(guān)聯(lián)研究還不夠深入。然而，由于創(chuàng)新活動(dòng)資金需求量大、周期長(zhǎng)、不確定性高導(dǎo)致其具有很高的融資成本與調(diào)整成本，因此長(zhǎng)期且持續(xù)性的資金來源是企業(yè)面臨的一大難題。根據(jù)融資約束理論，內(nèi)部融資成本低于外部融資成本，而財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新內(nèi)源資金的重要來源，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性一方面可以通過持有積累的超額現(xiàn)金為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供源源不斷的現(xiàn)金流，另一方面可以通過保持低財(cái)務(wù)杠桿為未來儲(chǔ)備負(fù)債融資能力，緩解融資約束壓力，從而為企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障。此外，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性意味著企業(yè)資金流充足，可購(gòu)買先進(jìn)設(shè)備并高薪聘請(qǐng)科研人才，不斷提高技術(shù)水平以及知識(shí)積累能力，將更多的創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而減少投入沉沒成本以及調(diào)整成本，最終提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性具有正向促進(jìn)作用。

（二）差異化戰(zhàn)略的中介作用

差異化戰(zhàn)略是指一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)有一種或多種不同于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的特質(zhì)，從而建立顧客忠誠(chéng)度并獲得溢價(jià)。實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)通過追求產(chǎn)品服務(wù)的異質(zhì)性來吸引顧客、贏得市場(chǎng)，這個(gè)過程需要較多智力資本投入并會(huì)消耗更多的資源，同時(shí)因受市場(chǎng)環(huán)境不確定性影響會(huì)存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，極易受到融資約束。而財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性則能有效緩解企業(yè)融資約束問題，為企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略提供穩(wěn)定的資金保障，避免資金鏈斷裂而增加更多的沉沒成本。同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的“利用”屬性可以促使企業(yè)在實(shí)施差異化戰(zhàn)略過程中合理配置財(cái)務(wù)資源，把握潛在市場(chǎng)和技術(shù)投資機(jī)會(huì)，嘗試更多周期長(zhǎng)、不確定性高、收益高且前途光明的新領(lǐng)域，更深入地實(shí)施差異化戰(zhàn)略。O’Brien[5]研究發(fā)現(xiàn)，保持企業(yè)財(cái)務(wù)寬松有利于企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)獨(dú)特的、有價(jià)值的、稀有的、不可模仿以及不可替代的資源和能力構(gòu)成了難以復(fù)制的價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)為了在產(chǎn)品、市場(chǎng)、服務(wù)以及形象等方面加大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異度，需要持續(xù)增加研發(fā)創(chuàng)新力度來開發(fā)新產(chǎn)品、打造新品牌，確保不會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，從而提高顧客忠誠(chéng)度、增加銷售利潤(rùn)，并在此過程中不斷提高知識(shí)積累以及技術(shù)創(chuàng)新能力，增加創(chuàng)新產(chǎn)出，為后續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)提供知識(shí)、技術(shù)以及資金保障，最終提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。王文華等[6]通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以提高技術(shù)創(chuàng)新能力從而促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)開展。

綜上所述，財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略的“推動(dòng)者”，能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。一方面，企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略需要不斷開發(fā)新產(chǎn)品并推廣到市場(chǎng)，儲(chǔ)備適度的財(cái)務(wù)柔性有助于確保公司擁有推出新產(chǎn)品所需的財(cái)務(wù)資源，削弱企業(yè)因融資約束而對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)性造成的負(fù)面影響；另一方面，企業(yè)差異化戰(zhàn)略受環(huán)境不確定性影響需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整，而財(cái)務(wù)柔性的“自適應(yīng)效應(yīng)”能夠做出“以變應(yīng)變”的策略調(diào)整[13]，把握投資機(jī)會(huì)，將財(cái)務(wù)資源整合應(yīng)用到產(chǎn)品制作流程優(yōu)化、用料精簡(jiǎn)、核心技術(shù)提升等方面，不斷拓寬創(chuàng)新活動(dòng)的廣度與深度，從而不斷提高知識(shí)與技術(shù)能力，提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：差異化戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間起到中介作用。

（三）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)委托代理理論和自由現(xiàn)金流理論可知，儲(chǔ)備過高的財(cái)務(wù)柔性會(huì)增加管理層濫用現(xiàn)金資源，為有利于自身但破壞股東價(jià)值的項(xiàng)目提供資金的機(jī)會(huì)主義的可能性。同時(shí)，追求自利的管理層因創(chuàng)新本身具有的不確定性、復(fù)雜性、周期性以及高風(fēng)險(xiǎn)性而規(guī)避對(duì)其投入財(cái)務(wù)資源，從而嚴(yán)重制約著企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。除了管理層濫用資金資源外，控股股東可能會(huì)將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到他們擁有的其他公司[14]，公司員工也可能會(huì)串通竊取現(xiàn)金，且這些自我交易行為很難被發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)不需要外部融資時(shí)，來自資本提供者的外部監(jiān)控會(huì)減少。當(dāng)外部治理效應(yīng)弱化時(shí)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)抑制代理問題與強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管至關(guān)重要。

有效的內(nèi)部控制可以約束管理者利用與現(xiàn)金相關(guān)的私人利益的能力[15]，使管理層將現(xiàn)金資源更多地投入到產(chǎn)品或服務(wù)研發(fā)方面，從而不斷提高知識(shí)積累與技術(shù)研發(fā)能力。同時(shí)內(nèi)部各方相互施加的約束可以防止現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移和濫用，并且有助于將目標(biāo)鎖定在最佳現(xiàn)金持有水平。例如，從控制環(huán)境的角度來看，正確的“高層基調(diào)”可以培養(yǎng)優(yōu)秀的企業(yè)文化和道德價(jià)值觀，有助于保護(hù)現(xiàn)金資源；從控制活動(dòng)的角度來看，內(nèi)部制衡能及時(shí)發(fā)現(xiàn)并防止現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用。此外，高質(zhì)量的內(nèi)控還可以加強(qiáng)各職能部門的監(jiān)督與制衡，嚴(yán)格監(jiān)管現(xiàn)金資產(chǎn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、及早預(yù)防內(nèi)部員工對(duì)資金的非法侵占行為，避免研發(fā)創(chuàng)新投入資金存在不足現(xiàn)象。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3。

H3：有效的內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。

（四）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

基于破產(chǎn)清算威脅理論，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。韓忠雪等[16]實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度很高時(shí)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平來降低被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)需要儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性來及時(shí)防范并應(yīng)對(duì)未來市場(chǎng)環(huán)境的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，保證研發(fā)投入的資金來源。由財(cái)務(wù)權(quán)變理論可知，企業(yè)能根據(jù)外部環(huán)境的變化不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)資源分配，從而有效地控制經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)為了在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)保持一定的財(cái)務(wù)柔性并提高其緩沖、適應(yīng)、協(xié)調(diào)以及創(chuàng)新能力，為產(chǎn)品研發(fā)投入與科技創(chuàng)新提供資金保障，不斷增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，提高企業(yè)核心價(jià)值創(chuàng)造力。

另外，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還可以有效抑制管理層因出于私利而濫用財(cái)務(wù)柔性造成的代理成本問題。由于研發(fā)投入高，管理層會(huì)在其研究與開發(fā)階段操縱現(xiàn)金流，為了避免外部監(jiān)管，會(huì)減少研發(fā)投入信息的披露。而研發(fā)信息是企業(yè)搶占市場(chǎng)先機(jī)、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)，倘若競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲知信息并提高技術(shù)進(jìn)行模仿并進(jìn)一步超越，則會(huì)使企業(yè)研發(fā)投入的沉沒成本增大，致使其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力下降，而面臨被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瓜分市場(chǎng)份額并可能被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，管理層也面臨被解雇以及聲譽(yù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，難以在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的經(jīng)理人市場(chǎng)中謀求類似職位。因此受市場(chǎng)淘汰威脅、雇傭風(fēng)險(xiǎn)等方面的壓力會(huì)更大程度上約束與監(jiān)督管理層自利行為，迫使管理層將資金合理配置到價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)中，從而使企業(yè)價(jià)值增值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)4。

H4：激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)區(qū)間樣本做如下處理：（1）剔除ST和？觹ST類以及金融行業(yè)公司；（2）剔除異常值以及缺失值；（3）為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%到99%的縮尾處理，最終取得2 069家上市公司16 552個(gè)觀測(cè)值。本文上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于DIB數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)從 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，并使用Stata 16.0分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。借鑒鞠曉生等[17]的研究，采用無形資產(chǎn)增量與企業(yè)期初總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)投入除了研發(fā)支出，還有人力資本開發(fā)、新技術(shù)引進(jìn)與吸收等方面，而無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等，與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)密切相關(guān)，用來衡量創(chuàng)新持續(xù)性更加全面。

2.解釋變量

財(cái)務(wù)柔性。借鑒曾愛民等[11]采用的方法，用現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和來衡量財(cái)務(wù)柔性，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負(fù)債柔性=max（0，同行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。由于企業(yè)通常會(huì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化，其對(duì)創(chuàng)新持續(xù)性的影響會(huì)滯后，因此本文對(duì)財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)滯后一期。

3.中介變量

差異化戰(zhàn)略。李健等[18]認(rèn)為采用財(cái)務(wù)指標(biāo)方式比問卷調(diào)查更能合理且精確衡量企業(yè)實(shí)施的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)通過產(chǎn)品或服務(wù)異質(zhì)性來吸引顧客、贏得市場(chǎng)，從而能顯著提高毛利率水平。同時(shí)由于企業(yè)在產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新以及市場(chǎng)營(yíng)銷方面不斷增加投資，其在銷售宣傳方面的支出也會(huì)增加，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)費(fèi)用升高。因此，本文選取毛利率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率這兩個(gè)指標(biāo)的平均值作為差異化戰(zhàn)略的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

4.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制。為了綜合、準(zhǔn)確衡量?jī)?nèi)控有效性，本文參考耿云江等[19]的研究，采用DIB數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制有效性的替代變量。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。本文借鑒余明桂等[20]的研究，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。該指數(shù)合理反映了行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，且指數(shù)越小表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

5.控制變量

借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（Top1）、資本密集度（FA）、獨(dú)立董事比例（Ldep）作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）和年度固定效應(yīng)（Year）。

各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)模型

為了考察財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了考察企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略是否在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的關(guān)系中起到中介作用，本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，Control為控制變量。

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為考察內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的調(diào)節(jié)作用，本文在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，創(chuàng)新持續(xù)性（Innov）均值為0.010，即企業(yè)無形資產(chǎn)增量?jī)H占期初總資產(chǎn)的1.0%，最大值為0.143，最小值為0，說明企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平較低且存在很大差距。財(cái)務(wù)柔性（FF）均值為0.083，標(biāo)準(zhǔn)差為0.179，最小值為-0.198，表明上市公司財(cái)務(wù)柔性水平較低，對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性不夠重視。差異化戰(zhàn)略（Differ）的均值與最值反映出企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略的程度有所不同。內(nèi)部控制（IC）的均值為6.217，這說明大部分上市公司比較重視內(nèi)部控制質(zhì)量但企業(yè)間內(nèi)部控制水平還存在一定差距。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）均值為0.135，說明我國(guó)企業(yè)整體所處的市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)較激烈。

（二）回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸模型檢驗(yàn)

從表3列（1）回歸結(jié)果中可以看出，在控制了相關(guān)變量后，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)柔性回歸系數(shù)為0.016，且在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)柔性顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，即企業(yè)通過儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性，能為自身創(chuàng)造活動(dòng)提供持續(xù)性的資金來源，從而不斷提高企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力，H1得到驗(yàn)證。

2.差異化戰(zhàn)略的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文借鑒溫忠麟等[21]提出的逐步回歸分析方法來檢驗(yàn)中介效應(yīng)。表3列（1）顯示基準(zhǔn)模型財(cái)務(wù)柔性在1%的水平上顯著正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，說明可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；列（2）顯示儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性能顯著促進(jìn)企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略；列（3）加入差異化戰(zhàn)略這個(gè)變量后，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的顯著關(guān)系沒有發(fā)生變化，且財(cái)務(wù)柔性回歸系數(shù)由0.016下降到0.015，表明差異化戰(zhàn)略在二者之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。說明提升財(cái)務(wù)柔性水平有助于推動(dòng)企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略從而提高創(chuàng)新持續(xù)性并增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，H2得到驗(yàn)證。

3.內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

表4列示了內(nèi)部控制在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性間的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。第1列結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性（FFi，t-1）的回歸系數(shù)為0.015，在1%水平上顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。另外，財(cái)務(wù)柔性與內(nèi)部控制交互項(xiàng)（FFi，t-1×IC）的估計(jì)系數(shù)為0.002，通過5%顯著性水平檢驗(yàn)，即財(cái)務(wù)柔性與內(nèi)部控制之間存在交互作用。表明有效的內(nèi)部控制能加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的保護(hù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管控，從而正向促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的作用，這支持了H3。

此外，本文按內(nèi)部控制變量均值將樣本分為高內(nèi)部控制與低內(nèi)部控制兩組，分別檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性顯著正向影響不同內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性，且經(jīng)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩組系數(shù)有顯著差異。高內(nèi)部控制組企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的估計(jì)系數(shù)為0.020，大于低內(nèi)部控制組企業(yè)的估計(jì)系數(shù)0.010，說明企業(yè)內(nèi)部控制越有效，財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新持續(xù)性發(fā)揮的作用越大，這也驗(yàn)證了H3。

表5為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。第1列結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性（FFi，t-1）的回歸系數(shù)為0.016，在1%水平上顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。另外，財(cái)務(wù)柔性與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)（FFi，t-1×HHI）在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。HHI指數(shù)越小表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因此產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備顯著正相關(guān)。此結(jié)果表明激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使企業(yè)通過保持一定的財(cái)務(wù)柔性為產(chǎn)品研發(fā)投入與科技創(chuàng)新提供資金保障，從而不斷增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性、提高核心價(jià)值創(chuàng)造力。H4得到驗(yàn)證。

此外，本文按產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）指標(biāo)中位數(shù)將樣本分為兩組。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性顯著正向影響不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，且經(jīng)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示兩組系數(shù)有顯著差異。財(cái)務(wù)柔性對(duì)處于高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（0.020）的影響大于處于低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)（0.010），說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新持續(xù)性的調(diào)節(jié)作用越明顯，這也驗(yàn)證了H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

本文借鑒已有研究做法，采用托賓Q與研發(fā)投入增量占期初總資產(chǎn)的比重作為創(chuàng)新持續(xù)性的替代變量[13]，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

2.離散化解釋變量

若企業(yè)財(cái)務(wù)柔性位于前三分之一則賦值為3；位于中間三分之一則賦值為2；位于后三分之一則賦值為1，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

創(chuàng)新持續(xù)性更高的企業(yè)為了保障長(zhǎng)期創(chuàng)新活動(dòng)的資金來源，可能會(huì)儲(chǔ)備更多的財(cái)務(wù)柔性，從而形成反向因果關(guān)系。因此，本文首先將財(cái)務(wù)柔性滯后一期來減少內(nèi)生性對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。其次，采用兩階段最小二乘方法（2SLS）處理該內(nèi)生性問題。對(duì)于工具變量，本文借鑒肖忠意等[13]的做法，選擇同省份同行業(yè)其他企業(yè)財(cái)務(wù)柔性年度平均值作為工具變量進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

五、進(jìn)一步分析

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，我國(guó)企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，其在資源、信息獲取等方面存在較大差異，因此不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新持續(xù)性的影響程度不同。從資本結(jié)構(gòu)的角度看，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有“政治關(guān)聯(lián)”優(yōu)勢(shì)，可以通過信息與資源效應(yīng)來拓寬融資渠道、緩解融資約束[22]。因此，國(guó)有企業(yè)在銀行信貸方面具有更高的審批率與融資額度。而非國(guó)有企業(yè)由于缺乏金融體系支持從而更依賴于自身財(cái)務(wù)能力來應(yīng)對(duì)環(huán)境動(dòng)態(tài)性，其對(duì)儲(chǔ)備負(fù)債柔性更為重視。從現(xiàn)金持有的角度看，首先，由于國(guó)有企業(yè)通過融資較易獲得資金資源，其在危機(jī)發(fā)生時(shí)面臨的資金短缺威脅較??；其次，國(guó)有企業(yè)存在所有者缺位現(xiàn)象以及內(nèi)部存在復(fù)雜的委托代理關(guān)系，代理成本更高，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的預(yù)防與利用價(jià)值降低；最后，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)就業(yè)、稅收、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定等多重責(zé)任，并享有資源與政策優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，因此，其職業(yè)經(jīng)理人面臨更低的競(jìng)爭(zhēng)威脅。綜上，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新持續(xù)性的影響更顯著。如表6所示，在國(guó)有企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果中，財(cái)務(wù)柔性回歸系數(shù)為正，但并不顯著；而在非國(guó)有企業(yè)樣本組中，財(cái)務(wù)柔性在1%的水平上顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，說明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的提升。

六、結(jié)論與建議

本文選取2013—2020年滬深兩市A股2 069家上市公司為樣本，采用面板回歸模型對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并進(jìn)一步考察了差異化戰(zhàn)略的中介作用以及內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用。本文研究結(jié)論：（1）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性具有促進(jìn)作用。（2）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響存在異質(zhì)性特征。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響力度更大。（3）差異化戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性能推動(dòng)企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。（4）內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

綜上，提出如下建議：

1.重視財(cái)務(wù)柔性機(jī)制建設(shè)。一方面，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)憂患意識(shí)，通過儲(chǔ)備較高的財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)不可預(yù)期且危害極大的如金融危機(jī)等事件，防止自身因受危機(jī)沖擊導(dǎo)致資金鏈斷裂并陷入財(cái)務(wù)困境的局面。另一方面，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)。通過提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率來創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流，增加企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；同時(shí)，企業(yè)應(yīng)減少非效率投資行為，將更多資金投入到產(chǎn)品研發(fā)方面，提高資金使用效率，從而增加收益、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.重視差異化戰(zhàn)略的實(shí)施。首先，企業(yè)需對(duì)差異化戰(zhàn)略進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分析。一是環(huán)境分析，如分析產(chǎn)品、消費(fèi)者與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；二是影響力分析，如分析市場(chǎng)壁壘、價(jià)格以及績(jī)效；三是產(chǎn)業(yè)選擇，即根據(jù)產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性特征來制定差異化戰(zhàn)略。其次，企業(yè)可通過產(chǎn)品創(chuàng)新、營(yíng)銷服務(wù)、品牌形象以及文化差異等眾多途徑來實(shí)施差異化戰(zhàn)略。最后，企業(yè)必須考慮差異化戰(zhàn)略帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，防止過分差異化從而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和效率風(fēng)險(xiǎn)。

3.健全企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制。一方面，企業(yè)應(yīng)通過設(shè)置科學(xué)的組織架構(gòu)，明確職責(zé)分工，并建立規(guī)范的業(yè)務(wù)流程體系，針對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置關(guān)鍵控制點(diǎn)以及通過加強(qiáng)文化建設(shè)構(gòu)建以人為本的內(nèi)部控制體系。另一方面，企業(yè)要想在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中脫穎而出，需要制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)并拓寬銷售渠道，從而增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，政府需通過優(yōu)化完善關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的法律、政策，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平、公正、健康的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

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