李春玲 李妍

【摘 要】 提升國(guó)企自主創(chuàng)新能力，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是國(guó)企深化改革的主要任務(wù)之一。文章利用2013—2021年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)，在國(guó)企混改的背景下，實(shí)證分析非國(guó)有股東超額委派董事與國(guó)企創(chuàng)新投入的關(guān)系、作用機(jī)制和影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東超額委派董事可以顯著提高國(guó)企創(chuàng)新投入；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束在二者之間起到了部分中介作用，非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在地方國(guó)企、高科技國(guó)企和市場(chǎng)化較高地區(qū)的國(guó)企更加顯著。研究印證了混改中非國(guó)有股東深度參與國(guó)企治理的積極作用，同時(shí)對(duì)促進(jìn)國(guó)企創(chuàng)新投入具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義，為混改國(guó)企的治理提供了新思路。

【關(guān)鍵詞】 非國(guó)有股東； 超額委派董事； 混合所有制改革； 國(guó)企創(chuàng)新投入

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F276.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）10-0134-08

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，高質(zhì)量發(fā)展更加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。國(guó)有企業(yè)既是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“頂梁柱”，又是關(guān)鍵領(lǐng)域的“壓艙石”，在科技創(chuàng)新發(fā)展格局的建設(shè)中起著舉足輕重的作用。但與此同時(shí)，國(guó)企產(chǎn)權(quán)特征[ 1 ]、國(guó)有股“一股獨(dú)大”等導(dǎo)致其創(chuàng)新動(dòng)力不足[ 2 ]，不利于國(guó)企研發(fā)創(chuàng)新。隨著國(guó)企深化改革實(shí)踐不斷推進(jìn)，提升國(guó)企自主創(chuàng)新能力，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)已經(jīng)成為新一輪混合所有制改革的重點(diǎn)。

黨的二十大再一次強(qiáng)調(diào)著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。更高水平的混合所有制改革鼓勵(lì)公有資本和非公有資本深度融合發(fā)展，國(guó)企通過(guò)引入非公有資本以期實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等的深刻變革。但在現(xiàn)實(shí)混改國(guó)企中，國(guó)有股東與非國(guó)有股東股權(quán)比例差距懸殊，形式上公有資本和非公有資本實(shí)現(xiàn)融合，但實(shí)質(zhì)上非國(guó)有股東仍處于弱勢(shì)地位，“同股同權(quán)”下其在董事會(huì)決策中發(fā)揮的治理作用受到了限制[ 3 ]?；旄膰?guó)企要吸引真正有利于自身可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)投資者，需拿出公平的態(tài)度保障非國(guó)有股東的權(quán)益。因此，打破“一股一票”的股權(quán)與控制權(quán)對(duì)等配置，讓非國(guó)有股東通過(guò)超額委派董事掌握更多的話語(yǔ)權(quán)便成為上述問(wèn)題的解決思路之一。那么，非國(guó)有股東超額委派董事是否能夠真正實(shí)現(xiàn)不同性質(zhì)資本之間的相互制約和高效互補(bǔ)，從而發(fā)揮非國(guó)有股東實(shí)質(zhì)性治理作用，對(duì)國(guó)企的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著影響呢？

基于此，本文以2013—2021年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證分析了混改中非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究了兩者之間的作用機(jī)制，以及國(guó)企分類、行業(yè)特征和制度環(huán)境等因素的異質(zhì)性影響。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，豐富了混改中非國(guó)有股東治理的研究。以往關(guān)于非國(guó)有股東治理研究大多集中于股東多樣性[ 4 ]、股權(quán)深入性[ 5 ]、股權(quán)控制性[ 6 ]。本文以“股權(quán)與控制權(quán)的非對(duì)等配置”為出發(fā)點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注非控股股東股權(quán)的超額控制性，拓展了非國(guó)有股東治理的研究?jī)?nèi)容和理論體系。第二，深入探索了非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的作用機(jī)制。以往關(guān)于兩者影響機(jī)制的研究多從非國(guó)有股東的監(jiān)督制衡角度出發(fā)[ 7 ]。本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東參與治理是否帶來(lái)了資源協(xié)同作用。同時(shí)，因創(chuàng)新活動(dòng)存在高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的特征，本文選取風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束作為中介變量分別檢驗(yàn)了非國(guó)有股東治理的監(jiān)督制衡作用和資源協(xié)同作用，進(jìn)一步補(bǔ)充和完善了現(xiàn)有相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）非國(guó)有股東超額委派董事與國(guó)企創(chuàng)新投入

超額委派董事是指某些股東通過(guò)委派更多非獨(dú)立董事，形成董事會(huì)重大決策的實(shí)際影響力與其持股比例所反映的責(zé)任承擔(dān)能力分離的董事會(huì)現(xiàn)象[ 8 ]。在混改國(guó)企中，非國(guó)有股東超額委派董事是對(duì)非國(guó)有股東制衡力量的補(bǔ)充，能改變?cè)械摹傲愫筒┺摹?，滿足利益相關(guān)者的利益最大化目標(biāo)[ 9 ]，通過(guò)更高層次的股權(quán)制衡來(lái)提高公司價(jià)值[ 10 ]，也能促進(jìn)國(guó)企資產(chǎn)保值增值[ 11 ]，提升國(guó)企會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[ 12 ]。所以，非國(guó)有股東超額委派董事是具有一定理論可行性的，其優(yōu)勢(shì)在于能夠突破股權(quán)的限制，通過(guò)行使超額控制權(quán)來(lái)提高非國(guó)有股東的治理效率。

因此，本文提出非國(guó)有股東超額委派董事可以提高國(guó)企創(chuàng)新投入水平，具體原因如下。

第一，基于委托代理理論，非國(guó)有股東超額委派董事可以加強(qiáng)對(duì)國(guó)企高管的監(jiān)督與激勵(lì)，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。國(guó)企引入非國(guó)有資本參與公司決策后，基于“逐利天性”的非國(guó)有股東會(huì)對(duì)管理層的“不作為”產(chǎn)生很強(qiáng)的管控意愿，同時(shí)也可以限制管理層的在職消費(fèi)和工資獎(jiǎng)金增長(zhǎng)過(guò)快等現(xiàn)象，避免國(guó)有資源被惡意侵占。超額委派董事為這種監(jiān)督意愿的實(shí)現(xiàn)提供了強(qiáng)有力的保證，有效避免了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而降低代理成本，減輕創(chuàng)新投資的保守程度，將企業(yè)的有限資源配置到有利于長(zhǎng)期績(jī)效增長(zhǎng)的研發(fā)項(xiàng)目上。

第二，基于資源基礎(chǔ)理論，非國(guó)有股東超額委派董事能夠促進(jìn)企業(yè)資源協(xié)同，從而推動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)施。非國(guó)有股東通過(guò)超額委派董事的方式向公司董事會(huì)推薦了更多的專業(yè)人才，同時(shí)也帶來(lái)了豐富的經(jīng)驗(yàn)、前沿的技術(shù)和先進(jìn)的管理理念。董事會(huì)內(nèi)部取長(zhǎng)補(bǔ)短通過(guò)資源融合形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，確保研發(fā)投資的可行性和平穩(wěn)性。此外，異質(zhì)性股東增加了國(guó)企內(nèi)部的知識(shí)儲(chǔ)備，拓寬了整個(gè)企業(yè)的知識(shí)廣度，可以促進(jìn)新想法的實(shí)施。

第三，基于信息不對(duì)稱理論，非國(guó)有股東超額委派董事能夠緩解企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。非國(guó)有股東超額委派董事作為一種優(yōu)質(zhì)信號(hào)，能夠向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)活力增強(qiáng)的積極信息，促使外部會(huì)計(jì)信息使用者關(guān)注這種股權(quán)和控制權(quán)不對(duì)稱配置的國(guó)企，從而減少國(guó)企內(nèi)部與股東、債權(quán)人之間的信息錯(cuò)配，降低企業(yè)的融資成本，為研發(fā)周期長(zhǎng)且投入高的創(chuàng)新項(xiàng)目帶來(lái)持續(xù)性的融資。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：在國(guó)企混改中，非國(guó)有股東超額委派董事能夠顯著提升國(guó)企創(chuàng)新投入。

（二）企業(yè)創(chuàng)新意愿：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

因多重經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和尚未完善的管理層監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中常傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[ 13 ]。伴隨著混合所有制改革的不斷深化，本文認(rèn)為非國(guó)有股東超額委派董事能顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這是因?yàn)椋?/p>

第一，國(guó)企同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任，是社會(huì)最重要的“穩(wěn)定器”，因此國(guó)企的創(chuàng)新投資決策偏于保守。超額委派董事擴(kuò)大了非國(guó)有股東在董事會(huì)決策中的影響力，非國(guó)有股東的有效表決能改變國(guó)企投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使非市場(chǎng)干預(yù)受到一定程度的制約，國(guó)企投資于風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)新項(xiàng)目的意愿有所增強(qiáng)。

第二，超額委派董事變更了原有的董事會(huì)內(nèi)部決策團(tuán)隊(duì)，配置了更稱職、更專業(yè)的經(jīng)理人參與治理，異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)行為主體之間必然會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)行為博弈，最終建立更為有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。非國(guó)有股東委派董事人數(shù)的增加使之有足夠的力量與內(nèi)部人行為抗衡，在投資決策中對(duì)國(guó)企管理層的保守狀態(tài)有效監(jiān)督，最終抑制管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是創(chuàng)新行為的重要影響因素之一。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)內(nèi)部對(duì)創(chuàng)新失敗的接受程度越高，從而提升企業(yè)創(chuàng)新意愿，增加高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目投入。

綜上所述，非國(guó)有股東超額委派董事的行為，在降低非市場(chǎng)干預(yù)的同時(shí)，增強(qiáng)了對(duì)國(guó)企管理者的激勵(lì)與監(jiān)督，綜合提升了國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，最終有利于國(guó)企投資不確定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)的企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目。因此，基于“非國(guó)有股東超額委派董事—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—國(guó)企創(chuàng)新投入”的作用路徑提出如下假設(shè)：

H2a：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（三）企業(yè)創(chuàng)新資源：融資約束的中介作用

因存在信息不對(duì)稱和信貸資源配置差異，國(guó)有企業(yè)的外源融資成本明顯高于內(nèi)源融資成本，這種現(xiàn)象加重了國(guó)企的融資約束程度[ 14 ]。本文認(rèn)為非國(guó)有股東超額委派董事有助于解決國(guó)企的融資難題。這是因?yàn)椋?/p>

第一，基于信息披露視角，一方面，非國(guó)有股東通過(guò)超額委派董事參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，更深入了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，緩解國(guó)企與股權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱。同時(shí)董事會(huì)內(nèi)部的有限監(jiān)督也能協(xié)調(diào)各方利益，減少代理問(wèn)題的發(fā)生，較低的代理成本使得股東要求的投資報(bào)酬率改變，降低國(guó)企外部股權(quán)融資成本。另一方面，非國(guó)有股東超額委派董事能改善國(guó)企會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[ 12 ]，規(guī)范國(guó)企信息披露行為，緩解國(guó)企與債權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱，降低國(guó)企債務(wù)融資成本[ 15 ]，從而企業(yè)面臨的外部融資約束程度得到減輕。

第二，基于資源支持視角，混改后國(guó)企本身享有的政府補(bǔ)助和擁有的信貸優(yōu)勢(shì)得以保留，非國(guó)有資本的加入為國(guó)企帶來(lái)了靈活的決策機(jī)制和新的融資渠道[ 16 ]，進(jìn)而有助于國(guó)企緩解其融資約束。

企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新項(xiàng)目需要長(zhǎng)期持續(xù)性地投入大量的資金，融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新資源不足，且影響協(xié)同研發(fā)的意愿。因此，融資約束也是創(chuàng)新行為的關(guān)鍵，融資約束程度越高，意味著企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目研發(fā)投入的資源越少。

綜上所述，非國(guó)有股東超額委派董事的行為既有助于減輕利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度，降低國(guó)企的外部股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本，又進(jìn)一步為企業(yè)拓寬了融資渠道，綜合減輕了國(guó)企的融資約束程度，最終有利于國(guó)企創(chuàng)新投入的增加。因此，基于“非國(guó)有股東超額委派董事—融資約束—國(guó)企創(chuàng)新投入”的作用路徑提出如下假設(shè)：

H2b：融資約束在非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

2013年黨的十八屆三中全會(huì)把混合所有制經(jīng)濟(jì)提高到基本經(jīng)濟(jì)制度重要實(shí)現(xiàn)形式的新高度，自此國(guó)企改革實(shí)踐進(jìn)入深化調(diào)整期，故本文選取2013—2021年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司作為研究樣本。但因中介變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量需要（t-2，t+2）年窗口期，則最終可獲取觀測(cè)年份為2013—2019年。非國(guó)有股東超額委派董事數(shù)據(jù)參照蔡貴龍等[ 3 ]、鄭志剛等[ 8 ]的研究，基于上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中董事背景、任職單位、股權(quán)比例等手工收集后計(jì)算所得。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用Stata16.0，并對(duì)所有連續(xù)變量做了1%和99%水平上的縮尾。同時(shí)對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）刪除金融行業(yè)上市公司；（2）刪除ST、*ST上市公司；（3）刪除首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）當(dāng)年的數(shù)據(jù)；（4）刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司。最后，得到864家國(guó)有上市公司共計(jì)5 322個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)非國(guó)有股東超額委派董事與國(guó)企創(chuàng)新投入的關(guān)系，建立研究模型（1）：

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束的中介效應(yīng)，基于模型（1）構(gòu)建模型（2）—模型（5）：

被解釋變量Innovi，t為企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，采用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值（Innov1）進(jìn)行衡量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值（Innov2）進(jìn)行衡量。

解釋變量Over_Appointi，t為非國(guó)有股東超額委派董事的情況。參考鄭志剛等[ 8 ]的研究計(jì)算非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint），首先確定非國(guó)有股東委派董事的理論人數(shù)，即（董事會(huì)規(guī)模-獨(dú)立董事人數(shù)）×非國(guó)有股東持股比例，并對(duì)理論人數(shù)四舍五入處理。其次，利用（非國(guó)有股東實(shí)際委派董事人數(shù)-基于持股比例計(jì)算的理論人數(shù)）/非獨(dú)立董事規(guī)模，得到非國(guó)有股東超額委派董事比例?；诖?，定義非國(guó)有股東是否超額委派董事（Over_Appoint_dum）的啞變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，當(dāng)實(shí)際委派董事人數(shù)大于理論人數(shù)時(shí)取值為1，否則取0。

中介變量Riski，t為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，借鑒余明桂等[ 13 ]的研究，用企業(yè)在每5年觀測(cè)窗口內(nèi)的盈余波動(dòng)性（即經(jīng)行業(yè)調(diào)整ROA標(biāo)準(zhǔn)差）對(duì)其進(jìn)行衡量。

中介變量SAi，t為企業(yè)融資約束，借鑒Hadlock等[ 17 ]的研究，構(gòu)建SA指數(shù)：-0.737*Size+0.042*Size2-0.04* Age。SA值為負(fù)數(shù)，且絕對(duì)值越大，企業(yè)融資約束越大。

參考李文貴和余明桂[ 4 ]、馮慧群和郭娜[ 12 ]的做法，加入以下控制變量：公司經(jīng)營(yíng)年限（Age）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）。同時(shí)，控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。以上變量的具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）占比2.25%，從均值上看，國(guó)有企業(yè)的整體創(chuàng)新投入水平不盡人意。結(jié)合極值和標(biāo)準(zhǔn)差，最大值為0.1611，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0301，創(chuàng)新投入比例在混改國(guó)企之間表現(xiàn)出一定的差異性。非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）的年均值為-0.0432，表明在混改國(guó)企中股權(quán)與控制權(quán)不對(duì)等的現(xiàn)象的確存在。第一大股東持股比例（Top1）均值為0.3875，最大值為0.7573，表明國(guó)有企業(yè)的股權(quán)比例在混改中仍存在隱性一股獨(dú)大問(wèn)題。因此，非公資本需要通過(guò)超額委派董事獲得相應(yīng)的權(quán)利，彌補(bǔ)股權(quán)與控制權(quán)的差距。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果

表3列（1）中，非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）在1%水平上正相關(guān)。這說(shuō)明非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了促進(jìn)作用，H1通過(guò)檢驗(yàn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表3列（2）和列（3）報(bào)告了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。在列（2）中，非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）在1%水平上正相關(guān)，說(shuō)明非國(guó)有股東超額委派董事顯著提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。列（3）中，非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）的回歸系數(shù)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序得出結(jié)論，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

3.融資約束的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表3中列（4）和列（5）報(bào)告了融資約束中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。在列（4）中，非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與融資約束（SA）在1%水平上正相關(guān)，說(shuō)明非國(guó)有股東超額委派董事有效緩解了企業(yè)融資約束。列（5）中，非國(guó)有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）的回歸系數(shù)和融資約束（SA）與國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序得出結(jié)論，融資約束在非國(guó)有股東超額委派董事對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

非國(guó)有股東超額委派董事現(xiàn)象可能更容易出現(xiàn)在創(chuàng)新能力強(qiáng)的國(guó)企中，為了排除這種內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文選擇以下三種方法解決內(nèi)生性問(wèn)題。

1.工具變量法

為了解決遺漏變量問(wèn)題，本文參考蔡貴龍等[ 3 ]的做法，選取第一次鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)至中華人民共和國(guó)成立之前是否被迫開(kāi)放為商埠（Com_port）作為工具變量。商埠地區(qū)便于與其他國(guó)家交流，制度環(huán)境建設(shè)和對(duì)外開(kāi)放程度較高，該地區(qū)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制較完善，而單個(gè)國(guó)企創(chuàng)新決策與是否開(kāi)放商埠的歷史事件關(guān)系不大。因此，該工具變量滿足相關(guān)性和外生性兩條標(biāo)準(zhǔn)。表4回歸結(jié)果顯示研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

2.PSM傾向得分匹配

為了解決樣本選擇性偏差問(wèn)題，本文采用最近鄰1：1無(wú)放回匹配方法，利用本文的控制變量對(duì)超額委派董事樣本（Over_Appoint_dum=1）進(jìn)行匹配。表5列（1）顯示研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

3.解釋變量滯后一期

為了解決反向因果問(wèn)題，本文采用非國(guó)有股東超額委派董事比例滯后一期的取值（L.Over_Appoint）重新進(jìn)行檢驗(yàn)。國(guó)企當(dāng)期的創(chuàng)新投入難以影響上一期非國(guó)有股東超額委派董事的情況，且兩者之間可能存在一定的滯后效應(yīng)。表5列（2）顯示研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換衡量指標(biāo)

用非國(guó)有股東是否超額委派董事虛擬變量（Over_Appoint_dum）替換原解釋變量、研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值（Innov2）替換原被解釋變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)。表5列（3）和列（4）顯示研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

2.Tobit模型回歸

本文樣本中，被解釋變量國(guó)企創(chuàng)新投入（Innov1）的觀察值一部分為0，故本文用Tobit模型重新檢驗(yàn)。表5列（5）顯示研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

3.Bootstrap檢驗(yàn)中介效應(yīng)

本文利用Bootstrap檢驗(yàn)方法隨機(jī)抽樣500次對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。表6、表7顯示Bootstrap檢驗(yàn)的結(jié)果在95%置信區(qū)間的上下限均不包含0，研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）按照國(guó)企分類分組檢驗(yàn)

按照國(guó)企的資產(chǎn)管理權(quán)限將樣本分為地方國(guó)企和中央國(guó)企，表8列（1）和列（2）顯示了分組回歸結(jié)果。相較于中央國(guó)企，非國(guó)有股東超額委派董事程度對(duì)地方國(guó)企創(chuàng)新投入發(fā)揮了更大的促進(jìn)效應(yīng)。原因可能在于：中央國(guó)企大都規(guī)模龐大，在許多重要領(lǐng)域占據(jù)關(guān)鍵位置，重大事項(xiàng)決策權(quán)通常掌握在政府手中；而地方國(guó)企受到的行政壓力和干預(yù)較小，非國(guó)有股東通過(guò)超額委派董事的方式更容易參與經(jīng)營(yíng)治理。

（二）按照行業(yè)特征分組檢驗(yàn)

按照行業(yè)特征將樣本分為非高科技企業(yè)和高科技企業(yè)，表8列（3）和列（4）顯示了分組回歸結(jié)果。相較于非高科技國(guó)企，非國(guó)有股東超額委派董事程度對(duì)高科技國(guó)企創(chuàng)新投入發(fā)揮了更大的促進(jìn)效應(yīng)。原因可能在于：高科技企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更依賴于技術(shù)創(chuàng)新，非國(guó)有股東的治理優(yōu)勢(shì)能夠更為直接地作用于創(chuàng)新活動(dòng)，超額委派董事進(jìn)一步帶來(lái)了明顯的增量效應(yīng)。

（三）按照制度環(huán)境分組檢驗(yàn)

按照制度環(huán)境將樣本分為所在地區(qū)市場(chǎng)化程度低的企業(yè)和市場(chǎng)化程度高的企業(yè)（具體參照王小魯?shù)萚 18 ]的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中報(bào)告的“市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分”數(shù)據(jù)），表8列（5）和列（6）顯示了分組回歸結(jié)果。相較于所在地區(qū)市場(chǎng)化程度低的國(guó)企，非國(guó)有股東超額委派董事程度對(duì)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度高的國(guó)企創(chuàng)新投入發(fā)揮了更大的促進(jìn)效應(yīng)。原因可能在于：市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)能夠?yàn)榉菄?guó)有股東提供更加友好的外部治理環(huán)境，再加持超額委派董事，非國(guó)有股東的治理效應(yīng)能夠更加徹底地發(fā)揮出來(lái)，從而有效提高國(guó)企的創(chuàng)新投入。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2013—2021年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了非國(guó)有股東超額委派董事與國(guó)企創(chuàng)新投入的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東超額委派董事可以顯著提高國(guó)企創(chuàng)新投入。在此基礎(chǔ)上探究其作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束在兩者之間起到了部分中介作用。此外，本文使用多種方法進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均與前文結(jié)果一致。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步分析，本文還發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東超額委派董事在地方國(guó)企、高科技企業(yè)和市場(chǎng)化較高的地區(qū)有更加顯著的作用。

基于此，本文提出以下三點(diǎn)啟示：第一，在國(guó)企混改中，要確保非國(guó)有股東的實(shí)質(zhì)性權(quán)利。國(guó)企混改不能僅停留在資本層面，應(yīng)該通過(guò)賦予董事會(huì)席位的方式，使非國(guó)有股東能夠和國(guó)企管理層共同分享控制權(quán)，真正發(fā)揮非國(guó)有股東治理優(yōu)勢(shì)。第二，基于股權(quán)與控制權(quán)的非對(duì)等配置，適度賦予非國(guó)有股東高于股權(quán)比例的董事會(huì)權(quán)力。非國(guó)有股東通過(guò)超額委派董事的方式可以改變?cè)械娜鮿?shì)地位，提高其在國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理中的影響力和決策權(quán)，充分發(fā)揮非國(guó)有股東的治理作用，實(shí)現(xiàn)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展。第三，國(guó)企混改應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)分類、分階段改革。居于重要戰(zhàn)略地位的中央國(guó)企在保持國(guó)家絕對(duì)控股的情況下，可以適度減少非市場(chǎng)干預(yù)，讓渡一定比例的重大事項(xiàng)決策權(quán)給非國(guó)有股東，充分發(fā)揮非國(guó)有股東的資源優(yōu)勢(shì)。高科技國(guó)企則應(yīng)該加大混改力度，給予非國(guó)有資本更多的普惠政策，充分調(diào)動(dòng)其參與混改的積極性。同時(shí)要不斷加強(qiáng)部分地區(qū)的市場(chǎng)化建設(shè)，為企業(yè)創(chuàng)造更加公開(kāi)、透明的制度環(huán)境，從而提升國(guó)企的創(chuàng)新活力和全球競(jìng)爭(zhēng)力。

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