趙東旭

債券回購(gòu)是指將債券作為抵押品進(jìn)行融資的行為。債券回購(gòu)自推出以來(lái)就在全球范圍內(nèi)快速發(fā)展，成為債券市場(chǎng)主流的業(yè)務(wù)品種，極大地推動(dòng)了歐、美、亞債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)與全球市場(chǎng)相似，回購(gòu)業(yè)務(wù)也同樣占據(jù)著主導(dǎo)地位，成為各類投資者獲取資金流動(dòng)性的重要手段。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外債券回購(gòu)業(yè)務(wù)模式，從市場(chǎng)現(xiàn)狀、業(yè)務(wù)品種、交易結(jié)算機(jī)制、法律法規(guī)等方面進(jìn)行分析研究，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，提出促進(jìn)回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的思考和建議，推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和健康發(fā)展。

一、國(guó)際債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展概述

根據(jù) BIS①國(guó)際清算銀行對(duì)全球十多個(gè)國(guó)家回購(gòu)市場(chǎng)的調(diào)查，美國(guó)金融市場(chǎng)在 20 世紀(jì)早期就出現(xiàn)了回購(gòu)，歐洲債券市場(chǎng)在70年代相繼引入，亞洲市場(chǎng)相對(duì)較晚，日本在20世紀(jì)90年代開(kāi)始運(yùn)用回購(gòu)。債券回購(gòu)按參與方數(shù)量和抵押品管理方式主要包括雙邊回購(gòu)和三方回購(gòu)。雙邊回購(gòu)是最基本的回購(gòu)交易模式，交易雙方需要就回購(gòu)金額、回購(gòu)期限、抵押品等內(nèi)容進(jìn)行一對(duì)一的逐筆談判，在首期和到期結(jié)算中，回購(gòu)資金和抵押品進(jìn)行同步過(guò)戶。境外市場(chǎng)雙邊回購(gòu)主要包括經(jīng)典回購(gòu)（Classic Repo）與購(gòu)入/售回交易（Buy/Sell Back）。三方回購(gòu)是指由獨(dú)立第三方提供抵押品管理服務(wù)，依據(jù)三方回購(gòu)協(xié)議自動(dòng)完成抵押品選擇和資金的結(jié)算，并對(duì)抵押品進(jìn)行逐日估值及增減處理，確保交易雙方在整個(gè)回購(gòu)期間擁有足額用以償付的抵押品。雙邊回購(gòu)在歐洲市場(chǎng)、日本市場(chǎng)運(yùn)用較為廣泛，而美國(guó)市場(chǎng)則以三方回購(gòu)為主。債券回購(gòu)按抵押品分類主要包括一般抵押品（general collateral）回購(gòu)和特別抵押品（special collateral）回購(gòu)。一般抵押品是指市場(chǎng)中同一類別、性質(zhì)、期限的一類債券，彼此之間作為抵押品具有相互替代性?；刭?gòu)利率主要依賴資金供求關(guān)系而非某一特定債券的供求關(guān)系產(chǎn)生，同類抵押品在回購(gòu)業(yè)務(wù)中具有相同或類似的回購(gòu)利率。特別抵押品是指在回購(gòu)市場(chǎng)上需求明顯超過(guò)其他相似債券的個(gè)券，為了獲得這些債券，回購(gòu)買(mǎi)方要求的利率明顯低于一般抵押品的回購(gòu)利率。

（一）美國(guó)債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)概述

1.市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀。美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)是世界上歷史最悠久的回購(gòu)市場(chǎng)，也是最具代表性的回購(gòu)市場(chǎng)。1917年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了第一次回購(gòu)交易，并逐漸成為其向成員銀行提供貸款的重要政策工具。隨后市場(chǎng)在引入交易商機(jī)制后快速發(fā)展，現(xiàn)在已成為全球最大的回購(gòu)市場(chǎng)之一。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展之初，所有交易均為雙邊交易，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，對(duì)于資金提供方的抵押品管理能力提出了更高的要求。20世紀(jì)80年代，市場(chǎng)中開(kāi)始出現(xiàn)由第三方進(jìn)行抵押品管理的三方回購(gòu)交易，并逐漸成為美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)主流業(yè)務(wù)模式。根據(jù)美國(guó)金融穩(wěn)定委員會(huì)在“Securities Lending and Repos”②中的估計(jì)，三方回購(gòu)交易占美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的65%～80%，而雙邊交易主要發(fā)生在交易雙方對(duì)抵押品有特殊要求，或者交易商賺取差價(jià)等特殊情況，參與主體主要是對(duì)沖基金和證券交易商。

2.回購(gòu)業(yè)務(wù)品種。美國(guó)市場(chǎng)債券回購(gòu)包括雙邊回購(gòu)和三方回購(gòu)。雙邊回購(gòu)交易中，參與者主要通過(guò)一對(duì)一協(xié)商達(dá)成交易，交易商在雙邊回購(gòu)市場(chǎng)主要承擔(dān)流動(dòng)性提供功能，從資金盈余方融入資金并提供給資金需求方，回購(gòu)債券在回購(gòu)期間發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移，因此可以進(jìn)行再次交易。對(duì)于三方回購(gòu)市場(chǎng)，交易雙方通過(guò)協(xié)商確定主要業(yè)務(wù)要素并將指令傳至第三方，由第三方負(fù)責(zé)證券過(guò)戶、資金交割以及回購(gòu)期間的抵押品盯市等管理，并在到期結(jié)算日將資金和債券再次過(guò)戶。

3.交易結(jié)算機(jī)制。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)交易方式主要通過(guò)雙方之間逐筆協(xié)商或通過(guò)固定收益清算公司（FICC）作為中央對(duì)手方進(jìn)行凈額軋差，再經(jīng)由美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移大額付款系統(tǒng)（Fedwire）、美國(guó)證券托管清算公司（DTCC）或清算銀行進(jìn)行結(jié)算。交易商間的回購(gòu)交易通常選擇固定收益清算公司（FICC）的一般擔(dān)保品回購(gòu)業(yè)務(wù)（GCF）。而交易商與客戶間的回購(gòu)業(yè)務(wù)，通常逐筆協(xié)商并由交易商與對(duì)手客戶的托管銀行進(jìn)行結(jié)算。

4.法律法規(guī)情況。美國(guó)回購(gòu)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，很大程度上得益于相關(guān)法律法規(guī)的明確?；刭?gòu)業(yè)務(wù)中最主要的法律文本就是交易主協(xié)議（Master Agreement），該文件對(duì)交易雙方的權(quán)利義務(wù)、信貸條款、違約及終止事由、準(zhǔn)據(jù)法與管轄法院等重要基本條款進(jìn)行界定。若交易涉及抵押品，則還需簽署信用支持文件（Credit Support Document）。美國(guó)市場(chǎng)相關(guān)的法律文件內(nèi)容比較完備。同時(shí)，美國(guó)破產(chǎn)法典（Bankruptcy Code）、《破產(chǎn)修正與聯(lián)邦法官法案》（Bankruptcy Amendments and Federal Judgeship Act）、《防止濫用破產(chǎn)及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》（Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act）等法律中規(guī)定，公司進(jìn)入破產(chǎn)環(huán)節(jié)后其資產(chǎn)將被凍結(jié)，但債券回購(gòu)業(yè)務(wù)中的抵押品具有豁免《破產(chǎn)法》下的自動(dòng)凍結(jié)權(quán)益。因此，若正回購(gòu)方出現(xiàn)破產(chǎn)，逆回購(gòu)方可以在法院介入前處置抵押品，有效緩釋了正回購(gòu)方信用危險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)逆回購(gòu)方持有債券的影響，促進(jìn)了買(mǎi)斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（二）歐洲債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

1.市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀。歐洲回購(gòu)市場(chǎng)的形成晚于美國(guó)市場(chǎng)，且其業(yè)務(wù)主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，也分為交易商間市場(chǎng)和交易商對(duì)客戶市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)均以雙邊回購(gòu)為主。由于歐洲金融市場(chǎng)對(duì)投資者專業(yè)程度有較為嚴(yán)格的區(qū)分及相應(yīng)保護(hù)要求，非專業(yè)投資者不能直接進(jìn)入自動(dòng)交易平臺(tái)參與回購(gòu)交易。數(shù)據(jù)顯示，歐洲雙邊回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模占比約為90%左右。

2.回購(gòu)業(yè)務(wù)品種。歐洲回購(gòu)市場(chǎng)以雙邊回購(gòu)為主，主要包括經(jīng)典回購(gòu)（Classic Repo）與購(gòu)入/售回交易（Buy/Sell Back），兩種模式在合同形式、報(bào)價(jià)方式、票息返還等方面存在一定區(qū)別。經(jīng)典回購(gòu)交易中，債券購(gòu)回價(jià)格包含出售價(jià)格及融資利息，若回購(gòu)債券在回購(gòu)期間發(fā)生付息，逆回購(gòu)方需要將票息進(jìn)行返還。這一要求與擔(dān)保法下?lián)Ｎ锼袡?quán)轉(zhuǎn)移但經(jīng)濟(jì)收益仍由賣(mài)方保留的規(guī)定保持一致。購(gòu)入/售回交易則是指?jìng)募雌诔鍪酆瓦h(yuǎn)期購(gòu)回，回購(gòu)期間的融資利息及支付的票息全部隱含在到期結(jié)算價(jià)格之中，票息不再返還，因此回購(gòu)利率并不單純反應(yīng)融資成本。三方回購(gòu)在歐洲市場(chǎng)份額較小，主要由明訊銀行（Clear stream）、歐清銀行（Euro clear Bank）等中央托管機(jī)構(gòu)作為第三方提供擔(dān)保服務(wù)。

3.交易結(jié)算機(jī)制。歐洲交易商對(duì)客戶市場(chǎng)，包括雙邊直接交易、單一交易商平臺(tái)和多方交易商平臺(tái)三類交易方式。其中單一交易商平臺(tái)由一家交易商為其客戶提供雙邊的自動(dòng)交易系統(tǒng)。多方交易商平臺(tái)是商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的多方自動(dòng)化交易系統(tǒng)，將客戶連接到多家交易商，由交易商提供競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)。

歐洲交易商間市場(chǎng)包括三種交易方式，分別是直接交易、聲訊經(jīng)紀(jì)和自動(dòng)交易平臺(tái)三類。其中，直接交易指交易雙方通過(guò)電話或網(wǎng)絡(luò)通信系統(tǒng)等直接達(dá)成回購(gòu)交易。聲訊經(jīng)紀(jì)則主要通過(guò)一個(gè)顯示價(jià)格記錄的交易系統(tǒng)進(jìn)行協(xié)商，不能直接點(diǎn)擊成交。自動(dòng)交易平臺(tái)是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的系統(tǒng)，該類平臺(tái)的報(bào)價(jià)可直接成交，并支持與不同清算公司、抵押品管理機(jī)構(gòu)以及中央托管機(jī)構(gòu)的直通式處理。MTS、歐洲期貨交易所的Eurex、tpRepo和毅聯(lián)匯業(yè)（ICAP）的BrokerTec是歐洲債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要自動(dòng)交易平臺(tái)。歐洲市場(chǎng)直接交易占回購(gòu)市場(chǎng)份額約60%，且以雙邊結(jié)算為主。自動(dòng)交易系統(tǒng)占回購(gòu)市場(chǎng)份額約20%，大部分通過(guò)中央對(duì)手方結(jié)算。

4.法律法規(guī)情況。與美國(guó)市場(chǎng)相同，歐洲市場(chǎng)對(duì)于回購(gòu)業(yè)務(wù)也有著清晰的規(guī)定，例如，英國(guó)央行在《英國(guó)貨幣市場(chǎng)準(zhǔn)則》（UK Money Markets code）中規(guī)定，回購(gòu)是指一方向另一方出售證券，并同時(shí)作為合同的一部分，約定于未來(lái)某一天或以指定的價(jià)格，購(gòu)回等價(jià)證券。同時(shí)，對(duì)于違約行為，守約方也可以通過(guò)處理?yè)?dān)保債券挽回?fù)p失。

此外，國(guó)際資本協(xié)會(huì)（ICMA）還制定了《全球回購(gòu)主協(xié)議》（Global Master Repurchase Agreement），對(duì)回購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)情況進(jìn)行了明確。對(duì)于回購(gòu)行為，《主協(xié)議》明確提出在回購(gòu)交易期間證券的全部所有權(quán)是進(jìn)行轉(zhuǎn)移的，到期后債券融出方只需歸還“同等”債券而不是“相同”債券。上述條款能夠?qū)崿F(xiàn)回購(gòu)與抵押貸款的區(qū)分，使得在出現(xiàn)資金融入方破產(chǎn)的情況時(shí)，守約方無(wú)需執(zhí)行包括公開(kāi)拍賣(mài)等在內(nèi)的強(qiáng)制性規(guī)定，而可以快速處理抵押品。同時(shí)，對(duì)于違約行為，《主協(xié)議》也進(jìn)行了規(guī)定，并明確守約方擁有標(biāo)的債券的所有權(quán)。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展概述

（一）市場(chǎng)發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

我國(guó)債券市場(chǎng)的回購(gòu)業(yè)務(wù)最早源于1993年交易所國(guó)債回購(gòu)品種，該品種的推出契合了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的資金融通需求，也實(shí)現(xiàn)了結(jié)算量的突破增長(zhǎng)，但由于缺乏統(tǒng)一債券登記托管機(jī)構(gòu)，也造成了虛假回購(gòu)等一系列問(wèn)題，并險(xiǎn)些引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，人民銀行于1997年發(fā)布通知要求商業(yè)銀行全部退出交易所市場(chǎng)，并建立銀行間債券市場(chǎng)，實(shí)行了一系列適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的交易、清算、托管等基礎(chǔ)制度安排，保證了市場(chǎng)安全平穩(wěn)的運(yùn)行。

經(jīng)過(guò)30余年的快速發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了以銀行間債券市場(chǎng)為主，交易所債券市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)為輔的多層次債券體系，債券存量規(guī)模居于世界第二，在債券品種、業(yè)務(wù)模式、交易結(jié)算機(jī)制等方面都取得了顯著的成績(jī)?；刭?gòu)業(yè)務(wù)也隨著市場(chǎng)的發(fā)展，逐步成為債券市場(chǎng)的主流業(yè)務(wù)模式。

（二）銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)比分析

1.銀行間債券市場(chǎng)。 銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)業(yè)務(wù)品種包括質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)和三方回購(gòu)。根據(jù)2022年結(jié)算量統(tǒng)計(jì)，質(zhì)押式回購(gòu)占比超過(guò)80%，買(mǎi)斷式回購(gòu)不到1%，三方回購(gòu)結(jié)算量較少。

（1）質(zhì)押式回購(gòu)。質(zhì)押式回購(gòu)主要采用雙邊協(xié)商模式，債券品種、回購(gòu)期限，回購(gòu)利率由雙方協(xié)商確定，2015市場(chǎng)也推出了“質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊成交”業(yè)務(wù)，按照提前設(shè)定的授信條件、債券類型、折算率等對(duì)正逆回購(gòu)雙方報(bào)價(jià)進(jìn)行匹配成交。前臺(tái)交易達(dá)成后，雙方在中央登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算處理。市場(chǎng)主流的結(jié)算方式為逐筆實(shí)時(shí)全額結(jié)算，上海清算所還支持凈額軋差的結(jié)算方式。質(zhì)押期間由中央登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行押品存管，并支持開(kāi)展逐日盯市和擔(dān)保品增補(bǔ)、調(diào)減、替換等管理服務(wù)。質(zhì)押券出現(xiàn)違約后，支持通過(guò)協(xié)議折價(jià)、拍賣(mài)、變賣(mài)等方式處置。

（2）買(mǎi)斷式回購(gòu)。買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)的主要區(qū)別在于回購(gòu)期間債券由正回購(gòu)方過(guò)戶到了逆回購(gòu)方，所有權(quán)發(fā)生了變更。標(biāo)的券出現(xiàn)違約后，因債券并未由第三方中央登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)存管，無(wú)法通過(guò)協(xié)議折價(jià)、拍賣(mài)、變賣(mài)等方式進(jìn)行處置，若雙方協(xié)商一致可以通過(guò)債券過(guò)戶或差價(jià)補(bǔ)償完成違約處理，否則需通過(guò)法律程序進(jìn)行權(quán)益維護(hù)。

（3）三方回購(gòu)。三方回購(gòu)中，中央登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)納入到結(jié)算流程，承擔(dān)質(zhì)押券品種及折算率限定，質(zhì)押券選擇及管理等各項(xiàng)服務(wù)，業(yè)務(wù)模式不再是雙邊協(xié)商模式。目前，銀行間市場(chǎng)三方回購(gòu)強(qiáng)制采用了中央對(duì)手方清算模式，由第三方結(jié)算機(jī)構(gòu)定期公布合格質(zhì)押券清單，并設(shè)置質(zhì)押庫(kù)存放質(zhì)押券。

2.交易所債券市場(chǎng)。交易所市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)品種包括質(zhì)押式回購(gòu)、質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)和三方回購(gòu)。根據(jù)2022年結(jié)算量統(tǒng)計(jì)，質(zhì)押式回購(gòu)占比為99%，三方回購(gòu)不到1%，買(mǎi)斷式回購(gòu)和質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)幾乎沒(méi)有結(jié)算量。

（1）質(zhì)押式回購(gòu)。交易所質(zhì)押式回購(gòu)采用證券交易所掛牌競(jìng)價(jià)的方式，多邊凈額結(jié)算。中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中證登”）擔(dān)任中央對(duì)手方。交易所質(zhì)押式回購(gòu)的最大特點(diǎn)是采用了標(biāo)準(zhǔn)券的模式，由中證登對(duì)符合要求的質(zhì)押券按照一定折算比率轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)券。

（2）三方回購(gòu)。交易所市場(chǎng)三方回購(gòu)也是將第三方結(jié)算機(jī)構(gòu)引入到雙方交易結(jié)算流程中，相較于銀行間債券市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)三方回購(gòu)采用了實(shí)時(shí)逐筆全額結(jié)算模式，建立了質(zhì)押券籃子管理制度，通過(guò)設(shè)立三方回購(gòu)專用賬戶存儲(chǔ)質(zhì)押券完成業(yè)務(wù)處理。

（3）質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)。交易所市場(chǎng)特有的回購(gòu)品種，由雙方自主協(xié)商債券品種、質(zhì)押率等，中證登提供質(zhì)押登記、變更質(zhì)押登記、清算交收及違約處理等服務(wù)。協(xié)議回購(gòu)采取實(shí)時(shí)或日終逐筆全額結(jié)算模式

（4）買(mǎi)斷式回購(gòu)。交易所買(mǎi)斷式回購(gòu)僅限于國(guó)債，首期和到期結(jié)算采用不同的結(jié)算方式，首期為多邊凈額清算，到期為全額逐筆清算。

三、我國(guó)債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)的差異性

通過(guò)對(duì)比國(guó)際債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)模式，可以看出各國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)業(yè)務(wù)主體類似，但均有差異，這與當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)發(fā)展歷史、投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策要求等諸多方面都有著密切關(guān)系。我國(guó)債券市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)模式與國(guó)際市場(chǎng)也存在差異。

（一）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以雙邊回購(gòu)為主

從回購(gòu)業(yè)務(wù)品種角度分析，我國(guó)債券市場(chǎng)基本上是雙邊回購(gòu)市場(chǎng)，市場(chǎng)參與主體個(gè)性化需求較強(qiáng)且內(nèi)控制度存在差異，習(xí)慣于一對(duì)一協(xié)商的交易模式。大中型金融機(jī)構(gòu)一般依靠?jī)?nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)進(jìn)行抵押品管理，而小型金融機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理則較為忽視。反觀國(guó)際市場(chǎng)，美國(guó)和歐洲三方回購(gòu)業(yè)務(wù)比較發(fā)達(dá)，豐富了投資者的選擇，這一方面源于歐美回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展較早，另一方面體現(xiàn)出國(guó)外代理人制度比較成熟，法律法規(guī)完善、權(quán)利義務(wù)界定清晰。

（二）質(zhì)押式回購(gòu)具有本土特色

國(guó)內(nèi)雙邊回購(gòu)中，質(zhì)押式回購(gòu)仍是市場(chǎng)主流業(yè)務(wù)品種，而在歐美國(guó)家，回購(gòu)業(yè)務(wù)品種則與我國(guó)買(mǎi)斷式回購(gòu)更為相似，回購(gòu)債券在回購(gòu)期間發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移，這樣有助于提升高等級(jí)債券的市場(chǎng)流動(dòng)性，增加市場(chǎng)活力。我們也觀察到，國(guó)內(nèi)債券換手率要明顯低于歐美國(guó)家。我國(guó)質(zhì)押式回購(gòu)成為主流可能有以下幾點(diǎn)原因：一是我國(guó)債券市場(chǎng)依然是以融資為主體的市場(chǎng)，主要資金凈融出方為政策性銀行和全國(guó)性銀行等大型存款類金融機(jī)構(gòu)，其取得抵押品所有權(quán)進(jìn)行再融資的意愿較低；二是質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)推出時(shí)間早于買(mǎi)斷式回購(gòu)，市場(chǎng)參與主體對(duì)于該業(yè)務(wù)品種更加熟悉，內(nèi)部處理流程和風(fēng)控制度更加成熟；三是質(zhì)押式回購(gòu)會(huì)計(jì)記賬規(guī)則更加簡(jiǎn)單，買(mǎi)斷式回購(gòu)標(biāo)的債券若在回購(gòu)期間進(jìn)行交易要作為交易性金融負(fù)債而非金融資產(chǎn)處理，并要計(jì)算公允價(jià)值變動(dòng)損益。同時(shí)，回購(gòu)期間計(jì)提計(jì)息還要額外考慮持有期間債券付息情況，整體會(huì)計(jì)處理比較煩瑣。

（三）買(mǎi)斷式回購(gòu)與國(guó)際回購(gòu)模式存在差異

與國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)的買(mǎi)斷式回購(gòu)兼顧了經(jīng)典回購(gòu)和購(gòu)入/售回交易（Buy/Sell Back），雙方可以協(xié)商處理回購(gòu)期間回購(gòu)債券的利息，資金融出方未被強(qiáng)制要求返還該票息。我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)中對(duì)此類孳息有過(guò)規(guī)定，根據(jù)我國(guó)《民法典》第三百二十一條，“法定孳息，當(dāng)事人有約定的，按照約定取得；沒(méi)有約定或者約定不明確的，按照交易習(xí)慣取得”。《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券買(mǎi)斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議》中，未對(duì)抵押品期間的付息做強(qiáng)制性要求。因此，在實(shí)際操作過(guò)程中，雙方可以自行溝通決定，通過(guò)市場(chǎng)觀察及報(bào)價(jià)方式，通過(guò)到期結(jié)算價(jià)格涵蓋票息的方式將該部分利息收入進(jìn)行返還的業(yè)務(wù)模式較為普遍。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司于2022年推出了買(mǎi)斷式回購(gòu)和債券借貸“利息返還”業(yè)務(wù)，支持債券過(guò)戶期間利息返還的業(yè)務(wù)處理，向結(jié)算雙方提供了更多的操作選擇和便利。買(mǎi)斷式回購(gòu)雖然具有融資融券的雙重屬性，但融資功能相較于質(zhì)押式回購(gòu)存在劣勢(shì)，融券功能則不如債券借貸業(yè)務(wù)便利，債券借貸支持利用債券作為抵押品并且不占用資金。

四、國(guó)內(nèi)回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的思考和建議

通過(guò)全球回購(gòu)業(yè)務(wù)模式對(duì)比及我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)分析，現(xiàn)階段我國(guó)回購(gòu)業(yè)務(wù)模式具有一定的包容性，20年的成果也證明了回購(gòu)模式符合市場(chǎng)所處階段和特色。但隨著市場(chǎng)快速發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放持續(xù)深入，還需要思考如何進(jìn)一步促進(jìn)回購(gòu)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，具體而言有以下幾點(diǎn)簡(jiǎn)單思考。

第一，持續(xù)完善相關(guān)法律法規(guī)。通過(guò)觀察歐美市場(chǎng)可以看出，金融市場(chǎng)相較于傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)而言，對(duì)于抵押品處理的效率關(guān)注度較高，一個(gè)清晰明確的法律體系對(duì)于市場(chǎng)有著積極地推動(dòng)作用，特別是在企業(yè)破產(chǎn)等極端違約情況下，如何簡(jiǎn)化處理抵押品的流程是其中重要的因素。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，市場(chǎng)參與主體更加重視風(fēng)險(xiǎn)控制。針對(duì)質(zhì)押式回購(gòu)，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司于2019年推出了中央結(jié)算公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升了銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)違約處置效率。但針對(duì)買(mǎi)斷式回購(gòu)，違約后若雙方無(wú)法協(xié)商一致則要訴諸法律程序解決糾紛，耗費(fèi)的時(shí)間及成本顯著增加。因此，建議隨著買(mǎi)斷式回購(gòu)民事糾紛案件判例的積累，進(jìn)一步形成較為明確的法律條款或司法解釋，指導(dǎo)買(mǎi)斷式回購(gòu)違約糾紛的快速解決。目前金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)已經(jīng)納入了《企業(yè)破產(chǎn)法》，但金融機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)程序上有其特殊性，未來(lái)建議加強(qiáng)企業(yè)破產(chǎn)情況下對(duì)于擔(dān)保品的快速處理，促進(jìn)市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和防控。

第二，進(jìn)一步推動(dòng)買(mǎi)斷式回購(gòu)和三方回購(gòu)的發(fā)展。買(mǎi)斷式回購(gòu)在融資功能之外，還具有增加債券流動(dòng)性、提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)，但近年來(lái)因部分違約事件導(dǎo)致結(jié)算量逐年下降，未來(lái)還是應(yīng)該加強(qiáng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。一是考慮提升成交便利性，類比質(zhì)押式回購(gòu)在一筆買(mǎi)斷式回購(gòu)成交中支持使用多只標(biāo)的券。二是引導(dǎo)針對(duì)買(mǎi)斷式回購(gòu)融入的債券單獨(dú)設(shè)置風(fēng)控指標(biāo)和折算標(biāo)準(zhǔn)，豐富不同類型、等級(jí)的債券參與到買(mǎi)斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)中，提升二級(jí)市場(chǎng)債券流動(dòng)性。三方回購(gòu)可以利用第三方機(jī)構(gòu)提升成交及擔(dān)保品管理的便利性，并利用中央對(duì)手方增加回購(gòu)成交的可能性。未來(lái)建議進(jìn)一步完善三方回購(gòu)業(yè)務(wù)機(jī)制：一是考慮放開(kāi)第三方結(jié)算機(jī)構(gòu)的范圍，讓更多參與主體、更廣泛的債券品種參與到三方回購(gòu)業(yè)務(wù)中；二是考慮進(jìn)一步放寬結(jié)算模式由僅限中央對(duì)手方模式至逐筆實(shí)時(shí)全額結(jié)算模式，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率和安全，滿足投資者的實(shí)際需求，進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展。

第三，適度允許境外投資者參與回購(gòu)業(yè)務(wù)?，F(xiàn)階段，僅有境外央行類機(jī)構(gòu)和人民幣清算行可以參與回購(gòu)業(yè)務(wù)，但考慮到上述機(jī)構(gòu)的債券投資主要以長(zhǎng)期配置為主，因此，對(duì)于以資金融通為目的的回購(gòu)業(yè)務(wù)需求可能不強(qiáng)烈，所以為進(jìn)一步提升境外投資者參與回購(gòu)業(yè)務(wù)的程度，可以考慮在符合國(guó)家貨幣政策，以及市場(chǎng)和匯率穩(wěn)定的前提下，分批適度逐步允許境外各類投資者參與債券回購(gòu)。

注釋：

①BIS： Bank for International Settlement 簡(jiǎn)稱，調(diào)查國(guó)家包括美國(guó)、比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、美國(guó)、英國(guó)、瑞典等。

②參見(jiàn)Securities Lending and Repos： Market Overview and Financial Stability Issues， FSB， 2012。

參考文獻(xiàn)：

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［3］ Adrian，Tobias，Brian Begalle，Adam Copeland，and Antoine Martin．2013．“Repo and Securities Lending”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports.

作者單位：中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司 ，碩士，高級(jí)信息系統(tǒng)項(xiàng)目管理師/中級(jí)會(huì)計(jì)師。