邱毅國 王星蘇

在中國股市進(jìn)入機(jī)構(gòu)博弈的時代之后，證券投資基金已經(jīng)成為證券市場的主力軍。除直接投資有價(jià)證券以外，投資者還通過投資基金而間接參與證券市場。在基金投資行為中，基金持有者與基金公司、基金投資經(jīng)理之間構(gòu)成了雙重委托代理關(guān)系，投資者關(guān)心投資收益，基金公司關(guān)心公司收益，基金投資經(jīng)理更關(guān)心個人報(bào)酬，如何解決其中的委托代理問題成為保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵。其中，私募基金因其管理體制有別于公募基金，委托代理問題有所減緩但仍舊存在。本文指出投資者、基金公司與基金管理人之間由于委托代理關(guān)系可能存在的問題，分析這些問題的背后原因，并將公募基金和私募基金情況進(jìn)行比較，最后總結(jié)并提出解決對策，對解決委托代理問題，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義。

一、引言

近年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，居民收入不斷增長，資管行業(yè)迎來前所未有的新格局。截至2022年2月，我國共有資產(chǎn)管理產(chǎn)品數(shù)量167961只，資產(chǎn)管理行業(yè)總管理規(guī)模達(dá)到67.87萬億元。其中包括152家公募基金管理人，旗下的9491只公募基金產(chǎn)品規(guī)模達(dá)26.34萬億元；以及24683家私募基金管理人，旗下的私募127954只基金產(chǎn)品規(guī)模累計(jì)達(dá)20.37萬億元。

基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，意味著人們對資產(chǎn)管理的需求不斷提高，然而股市受多方面經(jīng)濟(jì)因素影響，表現(xiàn)無法總盡如人意。2022年一季度，我國A股各大主流指數(shù)均出現(xiàn)大幅下跌。數(shù)據(jù)顯示，一季度我國滬指、深指跌幅分別為10.65%和18.44%，創(chuàng)業(yè)板跌幅更是達(dá)到19.96%。市場的不佳表現(xiàn)也在基金權(quán)益上充分體現(xiàn)。以公募基金為例，14388只公募基金一季度共虧損約1.33萬億元，這個數(shù)字在一舉創(chuàng)下公募基金行業(yè)歷史上單季虧損新高紀(jì)錄的同時，還超過了先前最高虧損的兩倍（2015年三季度的6503億元）。公募基金作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，卻沒能良好規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，為投資者帶來巨額回撤與虧損，相比之下，基金經(jīng)理能夠繼續(xù)獲得極高的薪資報(bào)酬，基金公司與基金經(jīng)理的專業(yè)能力自然難免受到投資者的質(zhì)疑。

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，是造成委托代理問題產(chǎn)生的根本原因。一般情況下，由于具備更高的專業(yè)性，代理人會受委托人的委托而代為管理相關(guān)事務(wù)。當(dāng)二者之間信息不對稱或利益沖突時，就會產(chǎn)生委托代理問題，形成委托代理關(guān)系的窘境。對此，委托人應(yīng)探尋最優(yōu)的解決辦法，降低代理成本，提高收益。

在基金投資的具體過程中，投資者通過公司產(chǎn)品進(jìn)行基金投資，基金公司委托基金經(jīng)理管理基金產(chǎn)品。此時，投資者便與基金公司、基金投資經(jīng)理之間存在著雙重委托代理關(guān)系。

究其本質(zhì)，投資者的質(zhì)疑源于投資者與基金投資經(jīng)理之間存在的委托代理關(guān)系。投資者關(guān)心投資收益，基金公司關(guān)心公司收益，基金投資經(jīng)理更關(guān)心個人薪資報(bào)酬，如何解決其中的委托代理問題成為保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵。本文指出基金持有人、基金公司與基金管理人之間由于委托代理關(guān)系可能存在的問題，分析這些問題的背后成因，最后總結(jié)并提出解決對策。

二、基金公司層面委托代理問題的來源

（一）基金管理公司與券商之間的利益協(xié)同

目前，券商逐漸成為重要的開放式基金的發(fā)行渠道，基金管理公司和券商形成了新的利益共同體。出于開放式基金的發(fā)行規(guī)模和雙方利益考慮，基金管理人可能頻繁買賣股票制造超高成交量以創(chuàng)造證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

具體而言，基金的管理費(fèi)用決定了基金經(jīng)理的基本收入，基金的發(fā)行規(guī)模又決定了基金的管理費(fèi)用，因此各家基金公司營銷的重點(diǎn)就成了盡可能地?cái)U(kuò)大基金發(fā)行規(guī)模。當(dāng)各券商逐漸成為重要的開放式基金的發(fā)行渠道，基金管理公司和券商形成了新的利益共同體。一方面，新基金的發(fā)行需要券商的大力支持，基金的發(fā)行規(guī)模越大，基金管理公司就能收取越多的管理費(fèi)用；另一方面，基金管理人又為券商貢獻(xiàn)了大量的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。為了提高自身收入， 券商往往會與基金公司達(dá)成協(xié)議，券商許諾實(shí)現(xiàn)基金公司新基金發(fā)行規(guī)模，基金公司對券商做出達(dá)到一定交易額度水平保證。為增加交易量，一只基金可能會違背其“投資理念”，進(jìn)行頻繁的買入賣出操作，進(jìn)而間接將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給基金持有人。

根據(jù)往年統(tǒng)計(jì)顯示，基金平均的股票投資年換手率約為A股市場兩倍，高于市場水平。其中更有多只基金年換手率超過800%。相比外國基金低于80%的平均換手率，這種高換手率顯然與基金追求價(jià)值投資的理念背道而馳。

（二）同一基金管理公司旗下的基金之間可能存在“利益輸送”行為

為提高公司產(chǎn)品競爭力，吸引客戶并募集資金，基金公司通常會打造業(yè)績最好的“明星產(chǎn)品”來吸引客戶。其中為了打造這款明星產(chǎn)品，部份基金公司可能會利用其他基金，犧牲損害其他產(chǎn)品和客戶的利益。

中國證監(jiān)會就曾調(diào)查了部分基金管理公司，并確認(rèn)個別基金管理公司存在違規(guī)操作行為，為提高某種基金收益而犧牲其他基金的收益。

三、基金管理人層面委托代理問題的來源

（一）基金管理人通過關(guān)聯(lián)交易侵害委托人利益來謀求私利

基金管理人由于掌握著基金投資產(chǎn)品的實(shí)際控制權(quán)，而投資者又難以實(shí)時進(jìn)行監(jiān)管督促，基金管理人可能通過侵害基金持有人利益的方式來謀求私利。例如，基金管理人用其基金為“莊家”，其他大股東進(jìn)行接盤。這種情況的主要市場表現(xiàn)為，基金管理人減倉的重倉股卻被其管理的基金增倉。

（二）基金管理人可能利用職務(wù)之便創(chuàng)造利益，即所謂“老鼠倉”現(xiàn)象

建“老鼠倉”是一種嚴(yán)重的腐敗行徑，營私舞弊、損公肥私，嚴(yán)重違背了職業(yè)操守，屬于誠信原則問題。具體表現(xiàn)為，基金管理人讓親友或其他關(guān)聯(lián)人預(yù)先低價(jià)買入股票，然后利用管理的基金拉升該股票，以滿足一己私利。這種行為嚴(yán)重侵害了投資者及基金公司的利益。

（三）代理問題使基金管理人未付出足夠努力以提高基金的收益率水平

當(dāng)基金管理人作出努力提高基金收益時，可以使基金持有人受益，而基金管理人則獨(dú)自承擔(dān)所有的努力成本；相反當(dāng)基金管理人追求閑暇收益時，將使基金管理人受益，基金持有人承擔(dān)因基金管理人追求閑暇帶來的損失。

一般情況下，基金管理人在負(fù)責(zé)投資基金的運(yùn)營過程中僅能獲得固定比例的管理費(fèi)用，一般為基金當(dāng)年凈資產(chǎn)的1.5%，而未能擁有證券投資基金收益的剩余索取權(quán)，由此產(chǎn)生的代理問題使基金管理人未能付出足夠的努力以提高基金的收益率水平。

四、公募基金與私募基金中的委托代理問題比較

（一）公募基金經(jīng)理的業(yè)績激勵低于私募

基礎(chǔ)薪資和年終獎金，是公募基金經(jīng)理的薪酬來源，這種傳統(tǒng)發(fā)薪方式作為弱報(bào)酬激勵的一種類型，有別于私募基金經(jīng)理基于業(yè)績激勵的薪酬體系。此外，從業(yè)績激勵機(jī)制上看，公募、私募兩種不同類型的基金也有不同的表現(xiàn)，前者的收益無關(guān)乎基金的盈虧，而完全依賴于日常所得基金管理費(fèi)；但后者以收益分享為主，提取管理費(fèi)的情況，僅發(fā)生于產(chǎn)品單位凈值為正時，反之亦然。通常情況下，私募基金的業(yè)績報(bào)酬，等于二成業(yè)績利潤。

公募基金經(jīng)理收入與管理費(fèi)相關(guān)性更大，因而會更傾向于實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大基金規(guī)模的目標(biāo)。其中，通過實(shí)現(xiàn)高收益和實(shí)現(xiàn)投資者目標(biāo)去吸引客戶只是擴(kuò)大規(guī)模的一個途徑。相比之下，私募基金經(jīng)理能享受與業(yè)績更為相關(guān)的獎勵機(jī)制，因而相比公募基金能有所緩解委托代理問題。

（二）我國公募基金的形式單一，固定管理費(fèi)率相對過高

我國市場中同類型基金形式相對單一，差異化不明顯，同質(zhì)化高的許多基金產(chǎn)品都收取相同比例的管理費(fèi)用。目前我國有數(shù)千家基金管理公司，基金經(jīng)理的調(diào)研水平、經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰σ灿休^大差異，若將管理費(fèi)控制在同一水平，容易造成基金管理人出現(xiàn)工作態(tài)度問題，導(dǎo)致經(jīng)理人“搭便車”、投資人“羊群效應(yīng)”的現(xiàn)象泛濫。

此外在收取費(fèi)率上，以美國為例，股票型的公募基金所提管理費(fèi)率一般為固定1%，而我國股票型公募基金所提取的固定管理費(fèi)率均為1.5%，相對較高。在比較基金業(yè)績時，我國公募基金的管理業(yè)績相對一般，且非常依賴于市場的“牛熊風(fēng)格”，與西方成熟市場中的公募基金業(yè)績存有差距。在相對較低的業(yè)績水平下收取較高的費(fèi)率，是對基金投資者非常不公平的。

綜上，倘若在保證合理性的基礎(chǔ)上同時增加產(chǎn)品的差異性，或引入基于業(yè)績獎勵的浮動費(fèi)率機(jī)制，則可以有效緩解委托代理問題。

（三）私募基金相對缺乏監(jiān)管和法律支持，可能存在內(nèi)幕交易行為

在長達(dá)十幾年的發(fā)展過程中，私募基金表現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭，并逐漸發(fā)展成為一種具有相當(dāng)市場影響力的基金組織。然而，和強(qiáng)勁發(fā)展情況相悖的是，證券監(jiān)管部門對其監(jiān)管強(qiáng)度仍保持較低水平，長時間以來大多數(shù)私募基金及其管理人的正當(dāng)權(quán)益未能受到合理的法律保護(hù)、約束，造成了諸多問題的發(fā)生。

內(nèi)幕交易等不規(guī)范操作普遍存在于私募基金領(lǐng)域。和公募基金相比，私募基金對市場業(yè)績、資產(chǎn)投資配置等信息的披露要求較低。由此，私募基金管理者通過虛假信息的散布、內(nèi)幕交易等投機(jī)手段，為自己謀取私利的現(xiàn)象具備了可能性，嚴(yán)重干擾資本市場的正常秩序。

（四）私募基金管理風(fēng)險(xiǎn)控制不完善

目前，我國大多數(shù)私募機(jī)構(gòu)均處于起步發(fā)展期，和公募機(jī)構(gòu)相比，在如后臺運(yùn)行、銷售營銷、員工行為規(guī)范等方面的管理還有較大提高空間?，F(xiàn)階段風(fēng)控部門的建設(shè)方面，相關(guān)的政策體系也有待進(jìn)一步完善。

對于具體交易過程中，投研人員的行為，部分私募機(jī)構(gòu)也未曾提出嚴(yán)格的要求，和員工間僅存在法律文書的締約關(guān)系。在成本的限制下，私募機(jī)構(gòu)較難形成系統(tǒng)化的風(fēng)控機(jī)制。以某機(jī)構(gòu)為例，其在股權(quán)架構(gòu)、風(fēng)控機(jī)制上，公司并未制定完備的體系，僅有的制度在落實(shí)過程中也只是形同虛設(shè)，也是造成其股東失和、產(chǎn)品清盤等問題的根本原因。若私募機(jī)構(gòu)具有擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模的意愿，則有必要建設(shè)健全的監(jiān)管機(jī)制。

五、基金投資中委托代理問題的產(chǎn)生原因

（一）基金托管人監(jiān)管不嚴(yán)

在我國，由基金發(fā)起人直接決定了基金托管人的選任。實(shí)際情況中，二者可能存在一定的利益與關(guān)聯(lián)關(guān)系，導(dǎo)致基金托管人的監(jiān)管大權(quán)實(shí)際可以由基金管理人直接掌控和調(diào)整。那么在投資運(yùn)營過程中，就會發(fā)生基金托管人無法有效監(jiān)督和管理基金，難以保障基金持有人正當(dāng)權(quán)益的現(xiàn)象。

一方面，對于作為我國主要基金托管人的商業(yè)銀行來說，業(yè)務(wù)市場競爭激烈，基金托管業(yè)務(wù)是其重要業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，基金管理公司這一重要客戶成了兵家必爭之地。如一家商業(yè)銀行想要成為基金托管人，會傾向?yàn)榛鸸局付▽捤傻谋O(jiān)管政策，就會造成監(jiān)管不力的局面。

另一方面，在具體基金運(yùn)作和投資行為中，基金管理人的行為具有獨(dú)立性，不受基金托管人的干預(yù)影響。通過證券交易所，基金經(jīng)理可以獨(dú)立完成證券買賣操作，托管人只聽從安排進(jìn)行資金管理與資金劃轉(zhuǎn)。這樣一來，設(shè)立基金托管人更多只有表面作用，未能擔(dān)當(dāng)監(jiān)管重任。

（二）投資者無法有效監(jiān)管

在我國，基金持有人大會相當(dāng)于基金的股東大會，是公司型基金與契約型基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。投資者若想提出意見，比如修訂協(xié)定或更換基金經(jīng)理，都需要通過召開基金持有人大會來投票表決。

然而在具體實(shí)踐中，基金持有人大會召開的要求非常嚴(yán)苛，全體人員的基金份額必須達(dá)到總份額的一半，才能召開持有人大會。而且公募基金本身規(guī)模較大，持有份額分散，難以達(dá)成召開持有人大會條件，導(dǎo)致目前基金持有人大會名存實(shí)亡，難以形成實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督干預(yù)基金管理人。

除此以外，以持有人大會為依托的監(jiān)督方式具有鮮明的事后性：當(dāng)基金管理者的基金運(yùn)作模式有違基金持有人想法時，投資者無法及時反應(yīng)并要求停止，不具備主動話語權(quán)。

（三）基金外部監(jiān)管仍有不足，監(jiān)管機(jī)制待完善

在外部機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，我國證監(jiān)會對基金公司的監(jiān)管力度近年已然趨嚴(yán)，但仍有提升空間。目前，我國市場對基金信息的披露規(guī)定主要包括基金管理人和托管人、基金投資組合、成本收益幾方面的基本信息，仍有提高基金信息披露程度的需要。相比之下，在西方成熟市場中，基金的披露要求還包括了關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益相關(guān)方投資、代理行使基金的間接權(quán)利等方面，我國市場可以學(xué)習(xí)借鑒，不斷提高信息披露要求，繼續(xù)加強(qiáng)對投資者的利益保障。

在監(jiān)管機(jī)制方面，當(dāng)基金托管人監(jiān)督不力時，我國市場在處理辦法和問責(zé)機(jī)制方面還相對欠缺。對此，市場應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管并完善市場退出機(jī)制，在發(fā)生該情況時應(yīng)及時反應(yīng)，進(jìn)行通報(bào)和處罰，吊銷其牌照或者降級處理，最終達(dá)到減少基金管理人違規(guī)行為的目的。

六、基金投資中委托代理問題的解決對策

如前文分析，在基金投資過程中，投資者、基金公司和基金經(jīng)理多方目標(biāo)存在不一致，存在著顯著的委托代理問題。對這些目標(biāo)的不一致之處，有必要采取一定的措施事先進(jìn)行防范，消除代理成本，使基金投資行為變得更加直接和高效。

（一）基金公司完善自身的管理制度

就機(jī)構(gòu)自身而言，應(yīng)促進(jìn)自身的管理體系的完善化發(fā)展。信息不對稱是基金公司所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，投資者、基金公司和基金管理人之間都存在嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象?？蓮囊韵路矫鏋榍腥朦c(diǎn)，對信息不對稱情況進(jìn)行嚴(yán)格控制：通過相關(guān)體系規(guī)劃，對于道德風(fēng)險(xiǎn)加以規(guī)避、對逆向選擇現(xiàn)象加以控制、最后對各個參與主體間的信息互通加以推進(jìn)。以公募基金管理體系為參照，對私募基金監(jiān)控機(jī)制加以完善，為有效規(guī)避利益輸送、不對等交易、“老鼠倉”等不良現(xiàn)象，有必要引入實(shí)時監(jiān)控系統(tǒng)，并采取多樣懲罰措施。

（二）引入與業(yè)績激勵相關(guān)的浮動費(fèi)率機(jī)制

為了避免基金管理人未能付出足夠的努力以提高年金的收益率水平現(xiàn)象的發(fā)生， 考慮引入與業(yè)績激勵相關(guān)的浮動費(fèi)率機(jī)制，來加強(qiáng)基金管理人之間的良性競爭。

可供基金管理人選擇的浮動費(fèi)率模式主要包括業(yè)績獎勵和暫停管理費(fèi)計(jì)提。業(yè)績獎勵是指對投資回報(bào)率較高的基金管理人給予較高管理費(fèi)的方式，但這種方式容易誘發(fā)基金經(jīng)理的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，因此只適合在那些追求高風(fēng)險(xiǎn)收益的基金使用。當(dāng)投資回報(bào)率與其他的收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不匹配時，暫停管理費(fèi)計(jì)提承諾和投資管理，可以加強(qiáng)基金管理人與投資者的利益相關(guān)性，有助于提高基金管理人的努力水平，降低代理成本。

（三）改善公募基金的激勵制度

現(xiàn)階段，相比于公募基金經(jīng)理，私募基金經(jīng)理具有更高的收益。對此可以促進(jìn)公募基金激勵機(jī)制的優(yōu)化發(fā)展，對傳統(tǒng)的“工資+獎金”模式加以拓展，形成多樣化薪酬體系，改善公募基金的激勵方式。還可以針對基金經(jīng)理制定行之有效的內(nèi)在薪酬方式，建立長短期激勵薪酬體系。

長期而言，通過賦予公募基金經(jīng)理股權(quán)、期權(quán)等，同時建立業(yè)績考核目標(biāo)，可以推動其工作積極性，為公司和基金持有人創(chuàng)造效益，消除委托代理問題。短期而言，可以促進(jìn)年終分紅、績效加薪作用的充分發(fā)揮，在年度結(jié)束時對比先前兩年的基礎(chǔ)情況，按照科學(xué)合理的方法予以獎懲。

（四）加強(qiáng)對私募基金的監(jiān)管

與公募基金相比，私募基金機(jī)構(gòu)數(shù)量更多，監(jiān)管力度不足。如前文分析所述，私募基金相對缺少監(jiān)管和法律支持，更可能存有內(nèi)幕交易情況。目前，我國雖然已在《基金法》監(jiān)管范疇中納入私募基金，從法律上對私募基金的地位加以確定，對私募基金的發(fā)展加以規(guī)范，但現(xiàn)有的私募基金規(guī)范依舊立法層次偏低，且缺乏整體性。

對此，應(yīng)促進(jìn)監(jiān)督管理機(jī)制的強(qiáng)化。從多個角度如基金管理者資格、運(yùn)作模式、資金募集方式等入手，構(gòu)建全面系統(tǒng)的法律法規(guī)體系。目前私募基金仍存在以“私募之名”而行“非法集資之實(shí)”的現(xiàn)象，在獲取新投資者時給予其好處，將其親朋好友也“介紹”過來。這種私募股權(quán)基金募資形式嚴(yán)重違反了我國相關(guān)法律，此外，對關(guān)聯(lián)交易、操縱股價(jià)各種不法投資行為也要加大懲罰力度進(jìn)行嚴(yán)打，杜絕此類現(xiàn)象的發(fā)生。

（五）基金管理人持有基金以增強(qiáng)與投資人的利益一致性

當(dāng)基金經(jīng)理也持有一定其所管理的基金，可以使基金經(jīng)理與基金持有人利益趨同，從而提高基金經(jīng)理的努力程度，促進(jìn)基金經(jīng)理提高其決策質(zhì)量，從而獲得超額收益。

具體而言，可以將其薪酬體系內(nèi)加入一定基金份額的獎勵，或者提倡將固定比例的工資或獎金用于購買其管理的基金份額，并承諾持有一定期限，努力實(shí)現(xiàn)基金管理者和基金投資人“雙贏”的局面。

（六）完善法律法規(guī)，建立健全的民事訴訟制度保護(hù)投資人利益

完善的法律制度是我國基金業(yè)健康發(fā)展的基本保證，建立健全的民事訴訟制度是保護(hù)投資人利益的基礎(chǔ)。當(dāng)基金經(jīng)理操作不規(guī)范而使投資者遭受損失，投資者可以通過法院提起民事訴訟，向關(guān)聯(lián)責(zé)任方進(jìn)行索賠。足夠健全和完善的民事訴訟制度可以有效提高基金管理人的違規(guī)成本，督促基金經(jīng)理與投資者利益趨同一致，在一定程度上遏制了其發(fā)生違規(guī)行為。

在實(shí)際情況中，投資者在法律訴訟中可能處于劣勢的一方，因?yàn)榛鸸芾砣怂鶕碛械馁Y源和資金能力都凌駕于投資者之上。還可以建立專門的協(xié)會和社會組織，協(xié)助基金投資者進(jìn)行民事訴訟，勇敢捍衛(wèi)自身權(quán)益。當(dāng)民事訴訟制度提高違規(guī)成本直到基金經(jīng)理的違規(guī)行為沒有收益時，基金管理人會自覺保持與投資人的利益一致性，違規(guī)行為得以慢慢減少和消失。

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作者單位：邱毅國，香港大學(xué)商學(xué)院碩士研究生；王星蘇，遼寧大學(xué)亞澳商學(xué)院學(xué)士。