張賀 張鳳華

優(yōu)先股是一種具有債性的特殊股票，作為近年來我國資本市場中重新出現(xiàn)的一種融資工具，對我國的資本市場起到了重要補充作用。本文通過對比分析，研究了使用優(yōu)先股融資的相對優(yōu)勢和存在問題，并提出具體可行的政策建議，為優(yōu)先股在我國創(chuàng)造更好發(fā)展條件，有利于充分調(diào)動優(yōu)先股在促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面的活力。

一、引言

在資本市場較發(fā)達的西方，優(yōu)先股已具備法律和制度支撐，形成了較完善的發(fā)行和流通體系。然而，自20世紀以來，優(yōu)先股雖經(jīng)我國引用，卻并未形成常態(tài)化發(fā)行，之后優(yōu)先股在我國被資本市場長期擱置。2014年3月，證監(jiān)會出臺《優(yōu)先股試點管理辦法》，我國才開始優(yōu)先股制度的試點和推行。2019年7月，為進一步支持我國商業(yè)銀行率先推行優(yōu)先股融資，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會再度修訂《商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股指導(dǎo)意見》，進一步優(yōu)化了我國銀行業(yè)優(yōu)先股的實施環(huán)境，商業(yè)銀行優(yōu)先股融資正逐步走向成熟。隨著各項政策的出臺和市場化發(fā)行機制的不斷完善，優(yōu)先股對于發(fā)行主體改善資本結(jié)構(gòu)、提升風(fēng)險抵御能力等作用逐漸顯現(xiàn)。

優(yōu)先股的實施，對我國證券市場各方參與者都有重大意義。將來，優(yōu)先股可能成為公司不可或缺的融資方式之一，與普通股、公司債地位趨同。與西方經(jīng)濟市場相比，我國有關(guān)與優(yōu)先股的法律法規(guī)實施較晚，還在不斷進行完善和改進，關(guān)于優(yōu)先股的實施與推行，也在不斷摸索和前進。本文從優(yōu)先股的基礎(chǔ)概念和特點出發(fā)，將優(yōu)先股與其他融資方式進行優(yōu)劣差異比較，提出使用優(yōu)先股進行融資的相對優(yōu)勢和存在問題?；趦?yōu)先股融資目前可能存在的問題，本文對其發(fā)展和改進方向提出建議，有助于我國公司優(yōu)先股試點發(fā)展走向成熟。

二、優(yōu)先股的基礎(chǔ)概念與特點

與普通股不同，優(yōu)先股是一種具有明顯債權(quán)屬性的股權(quán)形式。優(yōu)先股主要具有以下三個特征：一是優(yōu)先股的股息回報率是事先規(guī)定的。在正常情況下，優(yōu)先股的股息不會隨著企業(yè)的管理運作情況而改變，但也不加入公司的分紅隊伍；二是股東權(quán)利范圍小。一般而言，優(yōu)先股股東不能參與公司日常運營和決策，只能在小部分與其利益有關(guān)的事情上擁有投票的權(quán)利；三是分派優(yōu)先。優(yōu)先股作為一種固定權(quán)益工具，股東擁有獲取固定股息的權(quán)利。根據(jù)企業(yè)融資理論，當(dāng)企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)結(jié)算時，優(yōu)先股股東也享有剩余資產(chǎn)索取權(quán)。從名稱上可以直觀體現(xiàn)，優(yōu)先股比普通股享有優(yōu)先權(quán)，特指在分紅方面和受償方面上。但優(yōu)先股股東的受償順序依舊劣后于債權(quán)人，當(dāng)公司盈利分紅或破產(chǎn)清算時，都要先支付債權(quán)人本息，之后再支付優(yōu)先股股東股息或剩余資產(chǎn)。總的來說，在受償規(guī)定中，債權(quán)先于優(yōu)先股，優(yōu)先股又先于普通股。

三、優(yōu)先股與普通股、債券以及其他股債混合產(chǎn)品的比較

（一）優(yōu)先股與普通股的區(qū)別

優(yōu)先股與普通股存在著五個方面的區(qū)別，分別是：參與公司管理程度；股息和剩余財產(chǎn)；股息率穩(wěn)定情況；收益來源與流動性情況；可否按約定分為多種類型。

第一，優(yōu)先股股東參與公司管理程度低。對于持有普通股的股東來說，可以監(jiān)管并參加公司的運作，擁有股權(quán)收益和參與特大事項決定和選舉高層人員等權(quán)利。而對于持有優(yōu)先股的股東來說，正常情況下，無法參加企業(yè)的運作，也不參加股東大會行使表決權(quán)，但在特別情況下除外，比如，公司打算再進行新一輪的優(yōu)先股融資，作為直接的利益關(guān)聯(lián)方，優(yōu)先股股東擁有提出反對以及投票的權(quán)利。此外，為保障優(yōu)先股股東利益，如果企業(yè)在所規(guī)定的期限內(nèi)沒能按照協(xié)定支付股息，優(yōu)先股股東則可以按協(xié)定擁有投票權(quán)；如果企業(yè)償還了所欠股息，還是會取消優(yōu)先股投票權(quán)。

第二，優(yōu)先股股東優(yōu)先分派股息和剩余財產(chǎn)。和普通股相比，優(yōu)先股在對公司利潤和剩余財產(chǎn)的分配上享有優(yōu)先順序。

第三，優(yōu)先股股息率固定。普通股持有人的股息是波動的，依賴于企業(yè)當(dāng)年度盈利水平，還要參照具體的分配方案，對當(dāng)年利潤作出不分配的決定也是其中一種情況。而優(yōu)先股的股息是規(guī)定好的一個固定比例水平。

第四，收益來源與流動性不同。優(yōu)先股與普通股的收益來源與流動性不同。股票的收益來自兩個方面，除了自身股利分紅，還有市場波動價值。對于普通股來說，收益主要取決于二級市場股價波動；而對優(yōu)先股來說，其股價波動較小，收益來源主要依賴優(yōu)先分紅。

第五，優(yōu)先股可按約定分為多種類型。普通股股東不能要求退股，只能在二級市場上變現(xiàn)退出；如有約定，優(yōu)先股股東可依約將股票回售給公司。

（二）優(yōu)先股和債券存在的不同

優(yōu)先股與債券存在著四個方面的區(qū)別分別是：本質(zhì)屬性不同；到期期限不同；還本付息規(guī)則不同；分配利潤來源不同。

第一，本質(zhì)屬性不同。優(yōu)先股和債券的根源不同在于其本質(zhì)屬性，優(yōu)先股本質(zhì)還是股票而非債券。

第二，到期期限不同。優(yōu)先股的發(fā)行時間是無期的，因此，發(fā)行公司不需要償還本金。而在債券中，除了永續(xù)債券這一類特別的投資品種，需要定期支付利息以外，大部分債券都需要在期限內(nèi)償本付息。

第三，還本付息規(guī)則不同。對于優(yōu)先股而言，當(dāng)企業(yè)凈利潤為負，或者不夠償還股息時，優(yōu)先股持有人可以選擇，一是根據(jù)原有協(xié)定，將拖欠股息積累到下年進行分發(fā)，二是恢復(fù)持有人的投票權(quán)，直到公司償還所拖欠的股息。而對于債券而言，在到期時將本金連同利息一同償還，是企業(yè)應(yīng)盡的義務(wù)，若不能按期還本付息，則會造成公司違規(guī)行為，有面臨處罰的風(fēng)險。所以從風(fēng)險層面考慮，優(yōu)先股的分派收益比債券更大。

第四，分配利潤來源不同。優(yōu)先股和債券的收益來源不同，對于優(yōu)先股來說，其股息正常來源于可分配稅后利潤，而對債券來說，其利息收益則來自于企業(yè)的稅前利潤。

（三）優(yōu)先股和其他股債混合類產(chǎn)品對比

與可轉(zhuǎn)債比較?？赊D(zhuǎn)債具有股債雙性，既能通過債基保本，又能獲得一定的轉(zhuǎn)股收益。與優(yōu)先股相比，可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股有設(shè)定的到期年限，且包含具體的轉(zhuǎn)股方案和實施細則。在轉(zhuǎn)股之前，可轉(zhuǎn)債的持有人身份僅為債券持有者，在轉(zhuǎn)股后，持有人成為企業(yè)普通股股東，享受投票權(quán)等普通股股東權(quán)利。

與永續(xù)債相比。從參與公司運營管理方面來看，優(yōu)先股股東在特殊情況下，可以重新?lián)碛型镀北頉Q權(quán)，而永續(xù)債并不具備這一特點。從破產(chǎn)受償順序來看，債權(quán)人的順序優(yōu)于股權(quán)人，故永續(xù)債券投資人受償要先于優(yōu)先股股東。

四、優(yōu)先股相對其他再融資工具的優(yōu)勢

當(dāng)前，金融機構(gòu)開展的權(quán)益類業(yè)務(wù)已覆蓋企業(yè)全生命周期。其中公司在上市后進行融資的方式被稱為再融資行為，主要分為股票定增、配股、優(yōu)先股和可發(fā)行可轉(zhuǎn)債?？紤]到公司融資工具的多樣和運用時期的不同，在此主要分析比較優(yōu)先股相對其他在融資工具的優(yōu)勢。

（一）避免股權(quán)被稀釋，保護控制權(quán)

從融資性質(zhì)的角度來看，雖然優(yōu)先股和股票定向增發(fā)、配股同屬于股權(quán)融資；可轉(zhuǎn)債也同時具有股債雙重屬性，可以到期轉(zhuǎn)化為公司股票，而由于優(yōu)先股不享有決策權(quán)，所以不會稀釋上市公司的股權(quán)。

在并購重組事件中，上市公司常采用股票定增和發(fā)行優(yōu)先股的方式進行并購重組。其中優(yōu)先股由于自身性質(zhì)，作為企業(yè)的支付并購手段時，可以有效保護并購方的控制權(quán)，從而推動企業(yè)并購重組，發(fā)揮集合效應(yīng)，加快整合行業(yè)資源。

（二）不會對市場構(gòu)成沖擊

一方面，發(fā)售優(yōu)先股，可以完成上市公司融資的目標，另一方面，優(yōu)先股并不流通于市面，不會影響二級市場的流動性，或因為像配股、定增一樣稀釋股份，對公司股價產(chǎn)生負面影響。同時因為優(yōu)先股與普通股交易模式不一樣，風(fēng)險上也有區(qū)別，現(xiàn)在的二級市場投資人大多都表現(xiàn)出投機行為，流動性差、風(fēng)險收益較低的優(yōu)先股難以成為他們的投資目標，由此有利于維護公司股價穩(wěn)定。同時，若企業(yè)營收能力和發(fā)展?jié)摿^好，當(dāng)優(yōu)先股所設(shè)定的分紅比率估計低于企業(yè)的發(fā)展?jié)摿r，優(yōu)先股的價格就被低估了，可以影響股價上升，企業(yè)被投資者看好。

（三）清償順序相對較前

企業(yè)由于一些特殊情況倒閉，進行破產(chǎn)清算時，依照有關(guān)法律法規(guī)，應(yīng)當(dāng)首先將剩余財產(chǎn)處置，并償還債權(quán)人。然后，再向優(yōu)先股持有人清償先前未發(fā)放的股息，以及協(xié)定的清償額度，若不夠支付，則依據(jù)優(yōu)先股股東所持有股份份額比例進行發(fā)配。當(dāng)優(yōu)先股股東受償完全后，才是向普通股股東清償。綜上而言，上市公司再融資中的清償順序為，債權(quán)人（可轉(zhuǎn)債）最先，優(yōu)先股其次，普通股（定增和配股）最后。

（四）擴充公司股本，提高舉債能力

類似于其他幾種股權(quán)融資方式，發(fā)行優(yōu)先股也增加了公司股本，便于企業(yè)未來更好地進行舉債或再融資。通過發(fā)售優(yōu)先股，可以充分發(fā)揮企業(yè)財務(wù)杠桿的作用，優(yōu)化公司的財務(wù)報表，更有助于公司的財務(wù)管理。對于商業(yè)銀行來說，優(yōu)先股融合了制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，拓寬了一級資本補充渠道，同時可以有效降低銀行的資本成本，滿足有關(guān)的監(jiān)管需求。

五、優(yōu)先股存在的缺點與面臨問題

（一）資金成本相對較高

對于優(yōu)先股來說，其發(fā)放的股利不能抵消所得稅，因此其成本高于債務(wù)成本。同時與普通股相比，普通股享有表決權(quán)，而優(yōu)先股不享有，需要相較普通股更多的股利進行補償，使得優(yōu)先股的資金成本相對其他再融資方式更高。

（二）發(fā)行優(yōu)先股的逆向選擇問題

根據(jù)優(yōu)先股的特性，盈利非常好的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股利潤將被大幅稀釋，所以盈利能力強的企業(yè)不愿意發(fā)行優(yōu)先股；而盈利差的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股對投資者沒有吸引力，使得公司發(fā)行優(yōu)先股進行籌資具有逆向選擇的特點，需要籌資的公司可能較難通過發(fā)行優(yōu)先股進行籌資。

在目前市場實踐中，由于發(fā)行優(yōu)先股對發(fā)行人資質(zhì)有著較高的要求，一般符合發(fā)行要求的上市企業(yè)較少，主要是大中型以上的商業(yè)銀行（工、農(nóng)、中、建、交、平安、興業(yè)、中信、浦發(fā)等）、中國電建、中國交建、中國建筑等承擔(dān)國家級基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大型央企。如何使得更多公司符合條件與資質(zhì)，通過發(fā)行優(yōu)先股進行再融資，就成為優(yōu)先股未來發(fā)展的一大展望。

（三）優(yōu)先股的流通性較差

因優(yōu)先股不上市、對公司管理不享有決策權(quán)等，流動性比較差，相比普通股限制大，對散戶缺乏吸引力。具體而言，大部分優(yōu)先股都采用非公開發(fā)行的方式，且其交易方式更相近于債券的銀行間市場交易，需要滿足供需匹配關(guān)系，才能完成交易，由此優(yōu)先股的流動性遠不及普通股。

六、建議與展望

（一）建立和完善優(yōu)先股制度相關(guān)的法律法規(guī)

優(yōu)先股制度自2014年開始才在我國市場進行推行實施，與起步較早的西方成熟經(jīng)濟市場相比，我國對優(yōu)先股的施行法律并不完備，還有改進和提升空間。

要實現(xiàn)優(yōu)先股制度在我國市場良好施行與發(fā)展，建立并完善與優(yōu)先股有關(guān)的法規(guī)是必不可少的。有關(guān)部門應(yīng)從實際情況出發(fā)，制定出適合我國經(jīng)濟發(fā)展與市場現(xiàn)狀的優(yōu)先股法律體系。隨著《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》出臺，我國優(yōu)先股制度的實施已在穩(wěn)步推進。但對于一些優(yōu)先股具體規(guī)則，其中仍存不明晰的地方，例如普通股和優(yōu)先股能否互相轉(zhuǎn)換，對于非公開發(fā)行的優(yōu)先股如何轉(zhuǎn)讓等相關(guān)問題細則，還有待配合政策和實施辦法的逐漸優(yōu)化和指導(dǎo)。

（二）在優(yōu)先股實施中提高對原始股東權(quán)益的保障

在優(yōu)先股實施的背景下，應(yīng)注重對原始股東權(quán)利的保障。在企業(yè)第一次公開募集股份前，會將企業(yè)原始股東所持有的一部分股票轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，保證創(chuàng)始人權(quán)益的同時激勵創(chuàng)始人繼續(xù)致力于公司發(fā)展。但又因優(yōu)先股并不具有表決權(quán)，作為公司的創(chuàng)業(yè)人，在所持有的普通股轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股后，實際會導(dǎo)致其在企業(yè)中所持有股權(quán)被稀釋，投票表決權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)都會變小。綜上，應(yīng)結(jié)合多角度原因進行考量，一方面，在實施優(yōu)先股的同時，應(yīng)注重對公司重要股東參與決策權(quán)的保護，另一方面，可以著手讓優(yōu)先股持有人也適度參與公司日常運作。

（三）加強優(yōu)先股流通，完備退出機制

優(yōu)先股不在二級市場上交易，其交易方式更相近于債券在銀行間市場進行的交易。在交易過程中，優(yōu)先股供需雙方需要匹配，方能達成交易，因此相比于普通股，優(yōu)先股流動性更差。并且自《優(yōu)先股試點管理辦法》發(fā)行和優(yōu)先股制度試點以來，優(yōu)先股發(fā)行案例無一例外都采用了非公開方式發(fā)行優(yōu)先股，這樣的發(fā)行方式由于受到投資者范圍的限定，比公開發(fā)行的方式流通程度更差。這樣一來，進一步完善優(yōu)先股流通和退出機制就顯得尤為重要，應(yīng)調(diào)整并落實優(yōu)先股贖回方法等規(guī)則，為優(yōu)先股持有人建設(shè)行之有效的退出機制，保證優(yōu)先股制度良好推行。

（四）適度提高優(yōu)先股收益率，打好“群眾基礎(chǔ)”

優(yōu)先股不在二級市場進行流通，與此同時伴隨有風(fēng)險較低，回報率水平一般，流動性差的特點。我國市場投資方式有限，優(yōu)先股的投資主體主要集中于對收益敏感性一般的群體，這類群體一般資金體量較大，追求穩(wěn)固收益，投資品類還包括國債等類似低風(fēng)險品種。當(dāng)今時代，市場投資者普遍具有逐利性，參與市場表現(xiàn)出的投機行為多于投資行為，優(yōu)先股這一證券品類并不符合散戶投資者的投資理念。因此若要發(fā)展優(yōu)先股，應(yīng)加強其受眾程度，提高流通性，可以適當(dāng)提高優(yōu)先股的收益率，譬如設(shè)立含有投資優(yōu)先股股權(quán)的投資基金，吸引機構(gòu)投資者乃至散戶投資者參與，具備良好的“群眾基礎(chǔ)”，才能更有利于優(yōu)先股的發(fā)展實施。

（五）開展多元化的優(yōu)先股試點，推進優(yōu)先股制度實施與發(fā)展

目前，我國優(yōu)先股試點主要集中于金融行業(yè)，主要包括用于補充資本金的商業(yè)銀行等上市公司。為使優(yōu)先股制度更多元化實施發(fā)展，相關(guān)部門應(yīng)提倡并引導(dǎo)優(yōu)先股在其他行業(yè)、其他板塊類別的實施。例如，可以推進優(yōu)先股制度在新三板的試點，可以有效緩解中小型公司融資窘境，亦能有效減少新三板的財務(wù)風(fēng)險累積，有利于緩解并提高市場總體的財務(wù)情況?？傮w而言，優(yōu)先股的推行有利于調(diào)整資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)把握優(yōu)先股在主板和新三板多元化試點的機會，重點發(fā)揚優(yōu)先股優(yōu)點特性，促使我國資本市場良性發(fā)展。

七、結(jié)語

與其他再融資方式相比，優(yōu)先股在本質(zhì)屬性、股息率、到期期限等多方面存在著區(qū)別，也因而存在著以上所分析的情況?；谏鲜龇治?，為使優(yōu)先股制度在我國市場可以更好實施與推行，可以采取如下措施與建議：首先，建立和完善優(yōu)先股制度相關(guān)的法律法規(guī)；其次，應(yīng)在優(yōu)先股實施中提高對原始股東權(quán)益的保障；再者，應(yīng)進一步加強優(yōu)先股流通，完備退出機制；然后，適度提高優(yōu)先股收益率，打好“群眾基礎(chǔ)”；最后，開展多元化的優(yōu)先股試點，推進優(yōu)先股制度實施與發(fā)展。

目前，我國企業(yè)的優(yōu)先股制度才推行一段時間，已有一定的運用與實踐案例經(jīng)驗，在我國資本市場中發(fā)揮著融資、企業(yè)并購、危機救助等重要作用，體現(xiàn)出初步成效。從長期角度來看，優(yōu)先股是有別于普通股的一種特殊股權(quán)，為持有股東優(yōu)先提供利益分配，其發(fā)展有著重要性以及必要性。優(yōu)先股的發(fā)展需要市場長期的積累與實踐。應(yīng)對過往實踐經(jīng)驗進行總結(jié)，并基于先前學(xué)者的先進經(jīng)驗，進行理論創(chuàng)新，最后考慮我國資本市場的基本情況，探索適合我國資本市場的優(yōu)先股制度。

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作者單位：張賀，國家信息中心應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后，理論經(jīng)濟學(xué)博士，高級經(jīng)濟師；張鳳華，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士研究生。