王靜

隨著經(jīng)濟和金融的發(fā)展，國際貿(mào)易和結(jié)算成為經(jīng)濟的重要發(fā)展環(huán)節(jié)。匯率作為重要的經(jīng)濟變量，影響著國際經(jīng)濟的變動。人民幣匯率的失調(diào)會影響經(jīng)濟的正常發(fā)展，甚至會引發(fā)金融危機或經(jīng)濟危機。如何確定并將人民幣匯率維持在合理均衡的水平，對我國的外匯管理和國際經(jīng)濟具有重要的意義。本文基于BEER模型，通過對人民幣真實有效匯率及其影響因素進行實證分析，測算出人民幣匯率的失調(diào)程度，并提出針對性建議。

隨著經(jīng)濟和金融的發(fā)展，國際貿(mào)易和結(jié)算成為經(jīng)濟的重要發(fā)展環(huán)節(jié)。匯率作為重要的經(jīng)濟變量，影響著國際經(jīng)濟的變動。人民幣匯率的失調(diào)會影響經(jīng)濟的正常發(fā)展，甚至會引發(fā)金融危機或經(jīng)濟危機。特別是近年來，國際經(jīng)濟體的貿(mào)易沖突和新冠肺炎疫情的蔓延，都對人民幣匯率波動造成一定的沖擊。如何確定并將人民幣匯率維持在合理均衡的水平，對我國的外匯管理和國際經(jīng)濟具有重要的意義。本文通過對人民幣真實有效匯率及其影響因素進行實證分析，測算出人民幣匯率的失調(diào)程度，并提出針對性建議。

一、人民幣均衡匯率理論研究

在20世紀初，國外學者開始了對均衡匯率的研究。納克斯（Nurkse）首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實現(xiàn)均衡的匯率。斯旺（Swan）提出，均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟、內(nèi)外部經(jīng)濟均衡相一致的匯率。在此基礎上，國內(nèi)學者對人民幣均衡匯率在于使用一定的模型和實證數(shù)據(jù)測算人民幣實際匯率的失調(diào)程度，從而幫助貨幣當局進行相關決策。

近年來，國內(nèi)對人民幣均衡匯率的研究出現(xiàn)不同的側(cè)重點。魏巍賢、張軍令（2018）利用改進后的全球貿(mào)易分析模型（GTAP模型），分析了在不同資本管制程度下人民幣匯率變動的經(jīng)濟影響，認為隨著資本管制的放松，人民幣匯率變動的效應將會放大。尹相頤、劉東坡（2019）利用時變參數(shù)模型，選擇泰勒規(guī)則作為經(jīng)濟基本面因素，對人民幣兌美、日、歐元的名義均衡匯率及其失調(diào)程度進行測算。周姝彤、王春洋（2020）基于麥金農(nóng)國內(nèi)吸收一般均衡分析框架，分析了人民幣匯率制度市場化改革對國內(nèi)吸收的影響，認為資本賬戶逐步開放與匯率制度市場化改革的配套推進，有助于規(guī)避國際游資沖擊的風險，有助于提高和維持貨幣政策的有效性和獨立性，有助于構(gòu)建匯率異常波動的防范和應對機制，從而實現(xiàn)匯率市場化和資本項目開放條件下我國宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。楊長江、鐘寧樺（2021）認為相對于基本均衡匯率等方法，擴展型的購買力平價方法更適合度量人民幣均衡匯率水平。何昌（2021）利用收入差值法估算了基于人民幣匯率的修正的“巨無霸指數(shù)”，以此來測算人民幣匯率是否高估。但使用BEER模型對人民幣均衡匯率的研究仍處于主流。李富有等（2016）、劉?。?018）、田詩文（2019）基于BEER模型的分析，研究人民幣均衡匯率及人民幣實際有效匯率的失調(diào)程度。

二、人民幣均衡匯率實證分析

（一）模型的建立

結(jié)合我國的匯率發(fā)展實際和模型設定的條件要求，本文選擇使用均衡實際匯率模型（BEER模型）建模，建立實際有效匯率與相關變量之間的線性模型。采用該模型的理由如下：一是BEER模型可以較好地解釋短期和中長期的均衡匯率；二是BEER模型涉及的基本經(jīng)濟變量具有數(shù)據(jù)易獲得性；三是BEER模型更適用于我國的以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。

（二）變量的確定

本文選擇的經(jīng)濟變量為時間序列數(shù)據(jù)，結(jié)合數(shù)據(jù)的獲得性和準確性，時間區(qū)間為2002年7月至2021年3月，樣本數(shù)量225個。

被解釋變量是人民幣實際有效匯率，選擇人民幣真實有效匯率表示，用ER代表，即剔除了通貨膨脹對貨幣購買力影響后的有效匯率，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行。

解釋變量有4個。一是勞動生產(chǎn)率，選擇國民生產(chǎn)總值表示，用GDP代表，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，使用Eviews軟件將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)；二是實際利差，選擇人民幣銀行間隔夜拆借利率與美國聯(lián)邦儲備局隔夜拆借利率之差表示，用ID代表，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和美國聯(lián)邦儲備局官方網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)；三是貿(mào)易條件，選擇中國出口額與進口額的比率表示，用TOT代表，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫；四是貿(mào)易開放度，使用進出口總額與GDP的比率表示，用OPEN代表，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。根據(jù)數(shù)據(jù)的特點，對ER、GDP、TOT作對數(shù)處理。由此，可以建立以下BEER模型：

ER=f（lnGDP，ID，lnTOT，OPEN）

（三）人民幣均衡匯率估算

1.平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗是驗證時間序列數(shù)據(jù)是否存在平穩(wěn)性的方法，常用方法是ADF單位根檢驗法。為了避免時間序列數(shù)據(jù)出現(xiàn)“偽回歸”的情況，需要先將解釋變量和被解釋變量作平穩(wěn)性檢驗。本文用Eviews7.0對所有變量進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果顯示所有變量存在一階單整。

2.協(xié)整分析。如果時間序列之間存在平穩(wěn)性，則其必然存在協(xié)整關系。本文使用E-G兩步法進行協(xié)整檢驗。第一步，用一般回歸方法（OLS）得出回歸方程式和殘差序列；第二步，用ADF單位根檢驗方法檢驗殘差序列的平穩(wěn)性，如果殘差序列是平穩(wěn)的，則變量之間存在協(xié)整關系，說明回歸方程式是有效的。

首先，使用Eviews對變量進行OLS回歸，可以得到如下回歸結(jié)果（圖1）。

上述結(jié)果表明，R2約為0.87，模型擬合度較好。P值均小于0.05，說明變量系數(shù)具有顯著性。

其次，對殘差序列ECM進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

檢驗結(jié)果表明，殘差序列在1%的水平下顯著，則說明殘差序列具有平穩(wěn)性，變量之間存在協(xié)整關系。那么變量間的協(xié)整關系可以表示為：

lnER=3.576＋0.12lnGDP＋0.007ID＋0.036lnTOT－0.513OPEN? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?式（1）

3.格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗是通過一定的假設，使用統(tǒng)計推斷方法，檢驗兩變量之間的因果關系，是探究歷史數(shù)據(jù)對滯后期變量的影響關系。據(jù)此，對人民幣實際有效匯率分別與勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件、貿(mào)易開放度之間進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如下表（表2）。

（四）人民幣失調(diào)程度估算

本文使用H-P濾波方法進行長期人民幣匯率失調(diào)測算。首先，使用Eviews軟件將基本經(jīng)濟變量勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件和貿(mào)易開放度進行H-P濾波分析，將得出的平穩(wěn)時間序列分別命名為HPlnGDP，HPID，HPlnTOT和HPOPEN。然后使用協(xié)整方法得出長期均衡方程，它表示長期人民幣均衡匯率（Long-term ER，簡稱LER）。

L（lnER）=4.559+0.011HPlnGDP+0.011HPID+0.412HPlnTOT－1.141HPOPEN? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?式（2）

根據(jù)式（2）可以計算長期人民幣均衡匯率LER，隨后與人民幣真實有效匯率ER之間進行比較，比較關系如下圖2。

從上圖可以看出，長期人民幣失調(diào)程度歷經(jīng)高估——低估——高估——低估的循環(huán)演變，真實匯率的過度波動總要在后期進行反向調(diào)整。根據(jù)長期匯率失調(diào)程度的計算公式：長期匯率失調(diào)程度（longterm misalignment，簡稱LMIS）=（真實匯率-長期均衡匯率）/長期均衡匯率，計算長期匯率失調(diào)程度（圖3）。

三、人民幣匯率失調(diào)程度實證分析

（一）人民幣均衡匯率測算結(jié)果分析

從平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗結(jié)果可以看出，人民幣真實有效匯率與勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件、貿(mào)易開放度之間存在協(xié)整關系，這說明式（1）的長期均衡關系是成立的。

在影響方向上，人民幣真實有效匯率與勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件之間是正向變動關系；人民幣真實有效匯率與貿(mào)易開放度之間是反向變動關系。 在影響程度上，貿(mào)易開放度、勞動生產(chǎn)率、貿(mào)易條件和實際利差對人民幣真實有效匯率的影響程度逐漸下降。其中，貿(mào)易開放度、勞動生產(chǎn)率對人民幣真實有效匯率的影響程度分別達到0.513和0.12。在格蘭杰因果關系上，滯后期不同，人民幣真實有效匯率與不同經(jīng)濟變量的格蘭杰因果關系不同。在滯后期為1期時，勞動生產(chǎn)率是人民幣真實有效匯率的格蘭杰原因，而且是單方向的格蘭杰原因；人民幣真實有效匯率是貿(mào)易條件、貿(mào)易開放度的格蘭杰原因，同時也是單方向的格蘭杰原因。在滯后期為2期時，勞動生產(chǎn)率、貿(mào)易開放度是人民幣真實有效匯率的單方向格蘭杰原因。從檢驗結(jié)果看，勞動生產(chǎn)率和貿(mào)易條件都顯著影響人民幣真實有效匯率，但貿(mào)易條件和實際利差對人民幣真實有效匯率的影響在滯后2期內(nèi)都不顯著。

（二）人民幣失調(diào)程度估算結(jié)果分析

從圖3中可以看出，在2002年7月至2021年3月，人民幣匯率長期失調(diào)程度在（-0.06，0.35）之間，平均失調(diào)程度在0.01。人民幣匯率顯著高估的年度有2004年、2005年、2006年、2009年、2015年、2020年和2021年，人民幣匯率顯著低估的年度有2007年、2008年和2009年。特別是2020年以來人民幣匯率長期失調(diào)程度波動較大，人民幣一直處于高估階段，最高失調(diào)程度高達35%。

從人民幣匯率失調(diào)程度的數(shù)據(jù)來看，人民幣真實有效匯率偏離長期均衡水平是由經(jīng)濟基本面和匯率體制的原因引起的。一是2004年、2005年人民幣匯率的高估，是因為我國匯率體制改革的前期預期和匯改后的后期調(diào)整起了主要作用，使市場對人民幣走勢產(chǎn)生了走強的預期，從而使人民幣匯率呈現(xiàn)高估狀態(tài)。二是2009年、2015年的人民幣匯率高估是因為發(fā)生了波及世界經(jīng)濟層面的金融危機，國際上經(jīng)濟大國為了國內(nèi)經(jīng)濟的維穩(wěn)，從而迫使人民幣匯率持續(xù)升值，人民幣匯率呈現(xiàn)高估狀態(tài)。三是2020年以來的人民幣匯率高估，因為新冠肺炎疫情的暴發(fā)和中美貿(mào)易糾紛的升級，我國貿(mào)易順差持續(xù)增長，導致人民幣匯率呈現(xiàn)高估狀態(tài)。四是2007年——2009年間的人民幣匯率低估，是我國經(jīng)歷了2006年1月至2007年6月的8次存款準備金上調(diào)，加大了我國國內(nèi)外利差水平，引發(fā)人民幣貶值；在2008年至2009之間，人民幣存在低估情形，但低估程度不斷減小。

四、相關建議

人民幣匯率失調(diào)對我國宏觀經(jīng)濟的影響巨大。匯率高估會使我國經(jīng)濟在國際貿(mào)易中處于不利地位，產(chǎn)生大量投機行為，可能導致經(jīng)濟危機的發(fā)生。匯率低估會影響我國國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定和長期經(jīng)濟增長。而均衡匯率是使人民幣真實有效匯率和均衡匯率達到同一水平的最佳狀態(tài)，是我國力圖達到的理想目標。達到均衡匯率目標，需要不斷完善現(xiàn)有的匯率體制。隨著我國對外開放的進一步加強和世界經(jīng)濟金融發(fā)展的全球化，我國有必要根據(jù)實際經(jīng)濟情況，有條不紊地推動我國我國人民幣匯率改革，使人民幣匯率始終保持一個合理、均衡的發(fā)展水平。

一是建議增加匯率的雙向波動程度。根據(jù)當今國際形勢，未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，人民幣匯率的雙向波動將成為常態(tài)化。適時適度使用公開表態(tài)、窗口指導、資本管制等措施，合理引導市場預期，樹立人民幣匯率“風險中性”的理念；增加匯率雙向波動的幅度，持續(xù)關注國際主要經(jīng)濟體的貨幣政策變動，強化投機行為的打擊力度，進一步促進人民幣幣值穩(wěn)定，防止出現(xiàn)較大的匯率風險。

二是建議進一步推動匯率市場化改革?？紤]穩(wěn)步推進人民幣匯率市場化改革，降低外部干預的頻率，降低人民幣匯率因人為因素造成的高估或低估。完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。為市場提供更多風險對沖工具，有效管理風險敞口，發(fā)揮匯率調(diào)解國內(nèi)經(jīng)濟和國際收支的自動穩(wěn)定器作用。

三是建議逐步推進人民幣資本項目可兌換。加大貿(mào)易開放力度，可逐步放寬境外直接投資、債權(quán)證券投資和金融衍生品投資，為人民幣將來的完全自由浮動與國際化發(fā)展奠定市場基礎，促進人民幣匯率在合理均衡水平上的相對穩(wěn)定。

參考文獻：

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作者單位：中國人民銀行鄭州中心支行，碩士研究生，經(jīng)濟師。