周歡

目前，我國儲蓄國債發(fā)行利率以央行公布的銀行定期存款基準利率為基準來確定，且為固定利率，但隨著利率市場化的不斷推進，對儲蓄國債定價提出了更高要求。本文以儲蓄國債和同時期國債收益率曲線存在發(fā)行利差為切入點，通過盯住儲蓄國債發(fā)行目標，構(gòu)建利差模型，分析儲蓄國債發(fā)行定價與發(fā)行期限、規(guī)模以及宏觀經(jīng)濟因素之間的關(guān)系，研究儲蓄國債定價形成機制并給出相關(guān)政策建議。

儲蓄國債是面向個人投資者發(fā)行，滿足其長期儲蓄性投資需求，服務(wù)于提升社會總體福利水平的不可流通的記名國債。隨著利率市場化實施，儲蓄國債固定以銀行定期存款基準利率為基準來確定發(fā)行利率的方式失去了優(yōu)勢，因此，完善與貨幣和債券市場發(fā)展相適應(yīng)的儲蓄國債利率定價機制極為重要。

一、我國儲蓄國債定價管理現(xiàn)狀

儲蓄國債發(fā)行定價一直以央行定期存款基準利率為基準，近年來，3年期和5年期利率受央行存款基準利率下行影響，總體呈下降趨勢。3年期、5年期儲蓄國債發(fā)行利率分別從2015年3月的4.92%、5.32%降至2022年8月的3.20%、3.37%。2022年8月，3年期儲蓄國債發(fā)行利率高出基準利率45個基點，5年期高于基準利率62個基點；5年期儲蓄國債與3年期儲蓄國債利差由 42個基點收窄至17個基點。

利率市場化后，儲蓄國債不僅面臨著與同期定期存款出現(xiàn)利率倒掛的壓力，同時更面臨著銀行理財產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品等其他金融產(chǎn)品的競爭壓力，儲蓄國債的吸引力正逐步下降。但隨著近年以來理財產(chǎn)品暴雷增多，加之近年來其收益率有不斷下降趨勢，儲蓄國債又出現(xiàn)了開售一秒售空的火爆情況?，F(xiàn)行儲蓄國債“存款基準利率—儲蓄國債票面利率”的定價模式已無法滿足市場競爭的需要，亟須向“基準利率—市場利率—儲蓄存款票面利率”轉(zhuǎn)變，同時必須平衡財政籌資、降低發(fā)行成本和保護投資者利益的關(guān)系。

二、國內(nèi)外經(jīng)驗

美英兩國是利率市場化較早，同時也是發(fā)行儲蓄國債歷史較長的國家。一是通過發(fā)行超長期儲蓄國債降低發(fā)行成本。美英兩國發(fā)行的儲蓄國債基本都是10年以上國債，例如，美國EE國債最長持有期限可以達30年。長持有期匹配高票面利率，并通過貨幣的時間價值變化降低實際發(fā)債成本。二是通過獎勵因素增加儲蓄國債的吸引力。英國的有獎儲蓄國債將全部國債利息用于抽獎，頭獎高達100萬英鎊。美國的EE國債在持有的第20個年度國債價值一次性調(diào)整至購買價格的兩倍，保證投資者5%的年度名義收益率。三是通過設(shè)置浮動利率保護儲蓄國債投資者利益。1998年，美國發(fā)行了I國債，通過在定價機制中引入浮動利率有效地實現(xiàn)了降低國債發(fā)行成本和保護投資者利益的統(tǒng)一。

我國的相關(guān)研究主要集中在利率市場化開始后。張華俊等（2014）認為應(yīng)該結(jié)合投資者風(fēng)險偏好，考慮期限結(jié)構(gòu)構(gòu)建符合市場化要求的利率定價。楊曉蓉等（2019）提出以中債收益率曲線同期利率的加權(quán)平均值作為固定利率，并結(jié)合居民消費價格指數(shù)進行定價的浮動利率法，認為此方法兼顧投資者的儲蓄偏好和資金增值的需求更適合我國國情。盧曉蕓等（2020）提出從盯住儲蓄國債競爭產(chǎn)品出發(fā)，確定發(fā)行利率的競爭定價法。姜蕊等（2021）通過構(gòu)建偏最小二乘法（PLS）建立解釋模型提出建立保障儲蓄國債銷售水平兼顧發(fā)行成本的市場化定價機制。已有文獻主要圍繞儲蓄國債定價市場化定量測算，但未從我國儲蓄國債目標出發(fā)去關(guān)注群眾財富，增加社會總體福利水平。實現(xiàn)這一目標可以通過尋求影響儲蓄國債發(fā)行利率與收益率之間合理利差因素定價。

三、儲蓄國債發(fā)行定價的實證分析：基于發(fā)行利差影響因素的視角

（一）研究思路及影響因素

要確定合理的利差，需基于目標分析影響利差的相關(guān)因素。一是固有因素。如存款基準利率、儲蓄國債的發(fā)行規(guī)模、期限等；二是財富保值相關(guān)因素。個人通過投資儲蓄國債完成財富的保值增值，受到居民可支配收入、消費價格、其他資產(chǎn)配置如股票、理財產(chǎn)品等影響；三是經(jīng)濟周期因素。經(jīng)濟上下行變動，對各項投資的投資收益率均產(chǎn)生影響。

（二）模型設(shè)定

本文的信用利差模型：

為儲蓄國債發(fā)行利差，為發(fā)行要素相關(guān)變量，為宏觀經(jīng)濟要素相關(guān)變量，為市場要素相關(guān)變量，為市場機制要素相關(guān)變量。

（三）指標選擇

1.被解釋變量。儲蓄國債發(fā)行利差為被解釋變量，用變量Spread表示，對比基準是儲蓄國債發(fā)行首日前十個工作日同期限國債收益率平均值。公式為：Spread=100*（Rate-yield10），其中，yield10為儲蓄國債發(fā)行首日前十個工作日同期國債收益率平均值。

2.解釋變量。發(fā)行要素的相關(guān)變量：（1）發(fā)行期限，用變量term表示。2010年3月—2019年11月儲蓄國債期限主要有1年、3年和5年三個期限；（2）發(fā)行規(guī)模，用變量inscale表示。由于該數(shù)值較大，本文對發(fā)行規(guī)模做對數(shù)化處理，取值為其自然對數(shù)。宏觀經(jīng)濟要素的相關(guān)變量：（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值增速，用變量GDP表示；（2）居民消費價格指數(shù)，用變量CPI表示。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速，用變量UPDI表示；（3）廣義M2增長率，用變量M2表示。市場要素的相關(guān)變量：滬深300指數(shù)漲跌幅的波動率，用變量CSI300表示。市場機制要素的相關(guān)變量：承銷商數(shù)量，用變量issnum表示。

同時，本文將發(fā)行年份設(shè)置為控制變量，表1為變量定義。

（四）數(shù)據(jù)統(tǒng)計

1.數(shù)據(jù)來源。本文研究所需的儲蓄國債發(fā)行期限、利率、規(guī)模、收益率、承銷商數(shù)量數(shù)據(jù)均來自財政部網(wǎng)站。國內(nèi)生產(chǎn)總值增速、居民消費價格指數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速、廣義M2增長率、滬深300指數(shù)漲跌幅等數(shù)據(jù)均源于wind數(shù)據(jù)庫。計量軟件是SPSS Statistics。

2.樣本選取。由于受新冠肺炎疫情影響，2020年儲蓄國債8月恢復(fù)發(fā)行，但2022年5月、6月又因疫情暫停發(fā)行，且宏觀經(jīng)濟亦受到較大沖擊導(dǎo)致2020年—2022年數(shù)據(jù)較以往年份出現(xiàn)較大偏差。因此本文選取2010年—2019年3月至11月發(fā)行的儲蓄國債作為研究對象。其中，2019年4月開展儲蓄國債（電子式）隨到隨買試點改革，發(fā)行時間和發(fā)行規(guī)模不固定，予以剔除，最終樣本國債共計197支。

（五）實證結(jié)果

1.變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析。從選取變量的描述性統(tǒng)計來看，被解釋變量發(fā)行利差的均值為1.41bp，標準差為0.67，說明發(fā)行利差整體分布較為集中。發(fā)行要素方面，平均期限為3.64年，偏向于中長期；發(fā)行規(guī)模從20億到300億不等。經(jīng)濟要素方面，實際GDP增速和CPI增速變化幅度較小，期間經(jīng)濟相對穩(wěn)定，通貨膨脹波動性較低；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速和M2增速變化幅度相對較大，市場流動性較為充裕，居民收入增長明顯。市場要素層面，股票市場收益率的波動率變化幅度較小，股票市場運行整體較為平穩(wěn)。市場機制要素層面，國債承銷商數(shù)量從38到45不等，變化不大。各相關(guān)變量統(tǒng)計描述性結(jié)果如表2所示。本文對實證中選取的變量進行Spearman相關(guān)性分析，解釋變量之間的相關(guān)性大多小于0.5，存在個別變量間相關(guān)性較高情況。因此本文采用多元回歸中的逐步回歸剔除可能存在嚴重多重共線性的變量。

2.實證結(jié)果?；谀Ｐ凸?，本文實證結(jié)果如表3所示：

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，issnum的系數(shù)未通過檢驗，說明承銷商數(shù)量對于儲蓄國債發(fā)行利差的影響不顯著。因此刪除issnum變量，對其余變量重新開展多元回歸分析。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回歸方程調(diào)整后的R方為0.615，說明模型的擬合優(yōu)度較好，各變量系統(tǒng)均通過顯著性檢驗。

3.實證結(jié)論。（1）發(fā)行期限越長，儲蓄國債發(fā)行利差擴大。發(fā)行期限（term）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗。儲蓄國債的發(fā)行期限對應(yīng)流動性風(fēng)險，導(dǎo)致信用利差擴大；（2）發(fā)行規(guī)模越大，儲蓄國債發(fā)行利差擴大。發(fā)行規(guī)模（inscale）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗。發(fā)行規(guī)模越大政府未來的還債壓力也就越大，發(fā)行利差擴大；（3）GDP增速越高，儲蓄國債發(fā)行利差收窄。GDP增速（GDP）系數(shù)為負，且在1%的水平下通過檢驗。GDP增速越高代表宏觀經(jīng)濟越景氣，政府財政收入較高，違約風(fēng)險降低，儲蓄國債發(fā)行利差隨之走窄，反之擴大；（4）居民人均可支配收入增速越高，儲蓄國債發(fā)行利差擴大。居民人均可支配收入（UPDI）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗。居民人均可支配收入增速越高，投資者越傾向于風(fēng)險性投資，從而減少國債市場的資金，壓低國債的市場價格，導(dǎo)致儲蓄國債發(fā)行利差擴大；（5）居民消費價格指數(shù)增速越高，儲蓄國債發(fā)行利差擴大。居民消費價格指數(shù)（CPI）系數(shù)為正，且在5%的水平下通過檢驗。居民消費價格指數(shù)增長越快，表明通貨膨脹風(fēng)險越大，導(dǎo)致儲蓄國債實際價格縮水，發(fā)行利差隨之擴大；（6）M2貨幣增長越快，儲蓄國債發(fā)行利差擴大。M2貨幣（M2）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗。貨幣供應(yīng)量M2的增大表明流動性釋放的信號，使得投資者要求更高的收益率來補償通貨膨脹風(fēng)險，利差擴大；（7）股票市場波動率越高，儲蓄國債發(fā)行利差擴大。股票市場波動率（CSI300）系數(shù)為正，且在5%的水平下通過檢驗。股票市場波動率越高，表明市場整體風(fēng)險越大，發(fā)行利差走擴。

（六）穩(wěn)健性檢驗

采用可替代的發(fā)行利差指標來作為穩(wěn)健性分析指標，以發(fā)行日的信用利差Spread為參考對象，作為對實證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗指標，公式為：Spread1=100*（Rate-yield），yield為儲蓄國債發(fā)行首日同期限國債收益率?；谔娲l(fā)行利差變量的研究結(jié)果回歸方程調(diào)整后的R方為0.605與0.615基本一致，這表明本文的研究結(jié)論對發(fā)行利差指標的選取并不敏感。同時利用方差膨脹因子檢驗回歸模型的多重共線性，模型解釋變量的VIF統(tǒng)計量數(shù)值較小，均在1至5之間，因此該回歸模型沒有嚴重的多重共線性，回歸結(jié)果合理可信。

三、完善儲蓄國債利率定價方法的配套措施

（一）綜合考量市場因素，探索靈活的利率定價模式

建立央行、財政部合作機制，在確定利率時，在基準利率之上將GDP增速、CPI、資金供給關(guān)系及投資者偏好建立調(diào)整公式。首先可以參考英美國家中長期儲蓄國債浮動利率或?qū)⒗逝c膨脹指數(shù)進行掛鉤，定期對國債基準利率進行調(diào)整的方式，在有效降低因外部調(diào)整而產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險后，逐步推進我國儲蓄國債利率盯市進程。

（二）通過獎勵因素增加儲蓄國債的吸引力

通過獎勵機制與鼓勵延長持有期限掛鉤，形成了增加儲蓄國債吸引力與降低發(fā)債成本的良性互動。如發(fā)行超長期儲蓄國債，對于投資者持有的每1萬元儲蓄國債在每個第五年可以獲得額外的利息獎勵，或者結(jié)合子女教育和養(yǎng)老保險開發(fā)的超長期儲蓄國債，每年針對當年有子女上學(xué)的投資者、退休的投資者，在該筆儲蓄國債到期兌付的同時，有一定的概率抽取額外的教育金或養(yǎng)老金獎勵。

（三）加快儲蓄國債流通渠道建設(shè)

研究分步驟、有序構(gòu)建儲蓄國債交易市場的可行性，構(gòu)建承銷機構(gòu)內(nèi)部與跨承銷機構(gòu)的兩大交易平臺，為有需求的投資者提供債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易渠道，引導(dǎo)承銷機構(gòu)做好交易中介。引導(dǎo)國債承銷機構(gòu)改進儲蓄國債質(zhì)押貸款風(fēng)險控制，對于國債這種無風(fēng)險產(chǎn)品應(yīng)適當放寬對貸款人年齡等方面的限制、給予優(yōu)惠貸款利率、簡化貸款審核手續(xù)、加快放款速度，擴大儲蓄國債質(zhì)押貸款的靈活性，鼓勵儲蓄國債投資者改變提前兌取方式為質(zhì)押貸款方式來獲取周轉(zhuǎn)資金，改善國債流動性從而促進儲蓄國債市場化定價。

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作者單位：中國人民銀行杭州中心支行，中級會計師，碩士。