關(guān)曉宇，韓淑亞，周昊明

（1.長春金融高等?？茖W(xué)校會計學(xué)院，吉林 長春 130124；2.山東英才學(xué)院商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250104；3.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871）

近年來，環(huán)境問題已成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。從微觀企業(yè)角度，較多學(xué)者探討了企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對其經(jīng)營績效的影響。國外學(xué)者對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的研究相對較早，主要集中于環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)股價的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的不良環(huán)境表現(xiàn)會受到資本市場的懲罰，［1-4］企業(yè)污染事件的曝光會導(dǎo)致企業(yè)股價下跌，影響企業(yè)市值。［5-8］國內(nèi)學(xué)者以我國上市企業(yè)發(fā)生的88起環(huán)境污染事故為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境污染事件曝光對股票收益率產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價值損失。［9-10］關(guān)于企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)系，學(xué)者們一致認(rèn)為良好的環(huán)境表現(xiàn)有助于增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，潛在的原因是ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，財務(wù)績效水平較高、信用較好、抗風(fēng)險能力較強(qiáng)、企業(yè)管理較完善。［11-14］也有學(xué)者通過對2002～2012年歐洲15個國家的上市企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可視為企業(yè)的一項無形資產(chǎn)，有助于其增加經(jīng)濟(jì)效益。［15］此外，也有學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對投資效率有顯著的正向影響。［16］

綜上，在環(huán)境風(fēng)險對企業(yè)經(jīng)營日趨重要的背景下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)是綜合評估企業(yè)信貸風(fēng)險不可忽視的關(guān)鍵指標(biāo)。［17］當(dāng)前，揭示企業(yè)環(huán)境行為對企業(yè)履約表現(xiàn)的影響，準(zhǔn)確地對比發(fā)生環(huán)境違規(guī)對企業(yè)履約能力的影響是現(xiàn)有研究的空白點(diǎn)。鑒于此，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，量化企業(yè)的履約表現(xiàn)，通過傾向得分匹配（PSM）檢驗，對比發(fā)生環(huán)境違規(guī)行為企業(yè)組與未發(fā)生環(huán)境違規(guī)行為企業(yè)組履約表現(xiàn)的差異，以揭示現(xiàn)階段我國環(huán)境法規(guī)的執(zhí)行力度是否足以規(guī)避企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為。

一、環(huán)境違規(guī)披露對企業(yè)債務(wù)違約的影響機(jī)制

（一）信息不對稱導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資過程中，存在事前的逆向選擇與事后的道德風(fēng)險。企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時會提供抵押品作為擔(dān)保，而放貸人在對抵押品進(jìn)行價值評估時，可能會忽略抵押品的環(huán)境風(fēng)險，從而高估產(chǎn)品的真實(shí)價值。在這種情況下，若企業(yè)因為經(jīng)營不善出現(xiàn)貸款違約，銀行通過拍賣抵押品彌補(bǔ)的損失會低于預(yù)期值，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失。另一種情況是，若企業(yè)在獲取資金后，為了節(jié)約環(huán)境保護(hù)成本或者追逐超額收益，在經(jīng)營過程中出現(xiàn)環(huán)境違規(guī)行為，則會導(dǎo)致企業(yè)的形象受到損害，影響其聲譽(yù)價值，進(jìn)而降低企業(yè)市場價值，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險增加。

（二）環(huán)境披露成本上升導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約

在提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的初期階段，企業(yè)需要耗費(fèi)相應(yīng)的人力和物力成本，此時環(huán)境信息披露不僅會因質(zhì)量較低，難以得到資本市場上債權(quán)人的關(guān)注和認(rèn)可，還會因環(huán)境信息披露成本的上升導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效降低，進(jìn)而降低企業(yè)未來償還債務(wù)現(xiàn)金流的概率。此時債權(quán)人會認(rèn)為企業(yè)環(huán)境信息披露所帶來的經(jīng)濟(jì)收益要小于披露的投資成本，從而通過提高債務(wù)成本以彌補(bǔ)債務(wù)違約風(fēng)險增加帶來的損失。然而，隨著環(huán)境監(jiān)管部門對企業(yè)監(jiān)管力度的加大，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險可能會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)前和未來現(xiàn)金流不確定性增加，引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險。債權(quán)人對企業(yè)的有效監(jiān)控依賴于公司環(huán)境信息披露的質(zhì)量，因此，債權(quán)人向企業(yè)發(fā)放貸款前通常會根據(jù)企業(yè)過去的信息披露質(zhì)量評估其債務(wù)違約的概率，并根據(jù)評估的債務(wù)違約風(fēng)險向企業(yè)收取相應(yīng)的風(fēng)險溢價。當(dāng)環(huán)境信息披露質(zhì)量超過一定臨界值時，環(huán)境信息披露將會受到包括環(huán)境監(jiān)管部門、社會公眾和債權(quán)人在內(nèi)的利益相關(guān)者的關(guān)注和認(rèn)可，進(jìn)而傳遞企業(yè)經(jīng)營活動合法性的信號，為企業(yè)樹立遵守環(huán)境法律法規(guī)的良好形象，同時在很大程度上降低企業(yè)因環(huán)保違規(guī)事項可能需要承擔(dān)的訴訟、罰款和整改風(fēng)險，減少企業(yè)當(dāng)前或未來用以償還債務(wù)現(xiàn)金流的不確定性，降低債權(quán)人評估的債務(wù)違約風(fēng)險，從而降低其債務(wù)融資成本。

（三）環(huán)境風(fēng)險敞口增大導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約

企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險因為環(huán)境法規(guī)的變化產(chǎn)生的波動性較大，通常表現(xiàn)為環(huán)境法規(guī)的日趨嚴(yán)格會增加企業(yè)綠色科技投資以及其他環(huán)境治理的費(fèi)用，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，使得受環(huán)境法規(guī)約束大的企業(yè)面臨更大的環(huán)境風(fēng)險敞口，進(jìn)而使貸款違約風(fēng)險增加。當(dāng)環(huán)境法規(guī)愈加嚴(yán)格時，一方面，企業(yè)為提高經(jīng)營活動的合法性，需要投入大量資金進(jìn)行整改，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營成本增加。且該部分增加的成本并不會直接提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，在有限資源的約束下，可能會對企業(yè)用于生產(chǎn)的資源產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)量下降，降低企業(yè)收益，進(jìn)而惡化企業(yè)的財務(wù)績效，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)違約概率增大。另一方面，隨著環(huán)境法規(guī)的逐步完善，企業(yè)無論從政策層面還是社會層面都會面臨更大的壓力，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境違規(guī)披露時會面臨更大的外部監(jiān)管與財務(wù)困境，導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道受阻，財務(wù)危機(jī)加重，進(jìn)而造成債務(wù)違約。

二、模型、數(shù)據(jù)與變量

（一）模型設(shè)計

1.KMV模型。KMV模型的基本思路是：當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)市場價值V低于企業(yè)所需償還的負(fù)債面值D時，企業(yè)將發(fā)生債務(wù)違約；以違約距離DD表示企業(yè)資產(chǎn)市場價值V距離違約點(diǎn)DD的遠(yuǎn)近，距離越大，企業(yè)發(fā)生違約的可能性越小，反之則較大?；谄髽I(yè)違約數(shù)據(jù)庫得出某一違約距離的企業(yè)實(shí)際期望違約頻率EDF。綜合而言，計算某一企業(yè)的期望違約頻率主要有三步：第一步，估計企業(yè)資產(chǎn)市場價值V和波動率σv；第二步，計算違約距離DD；第三步，計算期望違約頻率EDF。由于不能直接觀測到V和σv，因此需要從它們與股權(quán)市場價值E、股權(quán)市場價值波動率σE以及企業(yè)負(fù)債面值D之間的關(guān)系中推導(dǎo)得出。

其中：

上式中：E為企業(yè)股權(quán)市場價值；V為企業(yè)資產(chǎn)市場價值；D為企業(yè)債務(wù)面值；r為無風(fēng)險收益率；τ為債務(wù)償還期限（一般設(shè)置成1年）；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)，σv為企業(yè)資產(chǎn)價值波動率，σe為企業(yè)股權(quán)市場價值波動率。

假設(shè)企業(yè)未來資產(chǎn)市場價值圍繞企業(yè)資產(chǎn)市場價值的均值呈正態(tài)分布，可以用DD=計算負(fù)債企業(yè)的違約距離。其中，DP為債務(wù)違約點(diǎn)，等于流動負(fù)債+50%長期負(fù)債或流動負(fù)債+75%長期負(fù)債。

針對中國上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和所處市場環(huán)境的特殊性，考慮企業(yè)股權(quán)割裂導(dǎo)致的流通股和非流通股之間的價格差異，計算違約點(diǎn)設(shè)定對模型預(yù)測能力的影響。首先，調(diào)整模型中股權(quán)市場價值計算方法；其次，根據(jù)已經(jīng)確定的各項參數(shù)，由式（1）求解出未知的兩項V和σv；最后，由式（2）計算出不同違約點(diǎn)值情況下樣本企業(yè)的違約距離DD。

2.PSM（傾向得分匹配）模型。基于反事實(shí)框架的PSM方法不僅能有效解決由于樣本選擇偏差和不可觀測因素等導(dǎo)致的模型估計偏誤問題，而且在處理內(nèi)生性問題時更具優(yōu)勢。為了得到y(tǒng)0i或y1i的估計值，在控制其他影響該變量因素的基礎(chǔ)上尋找與處理組企業(yè)特征相似的企業(yè)，控制二者的唯一差別為是否發(fā)生環(huán)境違規(guī)事件，進(jìn)而得到企業(yè)發(fā)生環(huán)境違規(guī)導(dǎo)致的因果效應(yīng)檢驗結(jié)果。

（二）數(shù)據(jù)來源

使用KMV模型計算違約距離DD，需要的數(shù)據(jù)有：流通股市值、總負(fù)債面值（長加短總額）、每股凈資產(chǎn)、流動負(fù)債、長期負(fù)債、收益率和每股凈資產(chǎn)。上述相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。無風(fēng)險利率使用中國人民銀行公布的一年期定期整存整取的存款利率。計算股權(quán)價值波動率時采取日收盤價計算天波動率，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為年波動率。

PSM模型所需企業(yè)特征數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文選取盡可能多的影響企業(yè)債務(wù)違約的變量，以符合PSM模型要求的“可忽略性假定”。在3641家上市A股企業(yè)中，剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本，剔除被ST的企業(yè)，最終確定1724家企業(yè)。

本文研究的另一個重點(diǎn)是企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為對企業(yè)違約率的影響，以往研究多采用多元線性回歸模型，但由于企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為通過多種渠道影響企業(yè)，是企業(yè)自我選擇的結(jié)果，所以多元模型未能有效解決樣本“自選擇”導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。要解決這一問題，需要同時比較企業(yè)是否發(fā)生環(huán)境違規(guī)行為對企業(yè)違約距離DD的影響。實(shí)踐中，如果企業(yè)i環(huán)境違規(guī)，則可觀測到環(huán)境違規(guī)（事實(shí)）后的DD（y1i），但看不到同一時間未發(fā)生環(huán)境違規(guī)行為（反事實(shí)）的DD（y0i）；反之亦如此，無法同時觀測到二者。為此，我們需要構(gòu)建企業(yè)的反事實(shí)，進(jìn)而對比企業(yè)環(huán)境違規(guī)與否對其債務(wù)履約表現(xiàn)的影響。企業(yè)i發(fā)生環(huán)境違規(guī)債務(wù)履約與沒有環(huán)境違規(guī)的債務(wù)履約的對比為（treatment effect）：

樣本中所有企業(yè)的平均處理效應(yīng)（Average Treatment Effect）：

企業(yè)環(huán)境違規(guī)的平均處理效應(yīng)（Average Treatment Effect On The Treated）：

企業(yè)未發(fā)生環(huán)境違規(guī)的平均處理效應(yīng)：

（三）變量的選取與說明

被解釋變量是企業(yè)的違約距離DD，反映企業(yè)的違約情況，DD越大，說明企業(yè)違約的可能性越小?，F(xiàn)有研究集中分析了企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)違約情況的影響，在已有研究的基礎(chǔ)上，本文主要從償債能力、每股指標(biāo)、收益質(zhì)量、盈利能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)六個方面選取協(xié)變量，估計傾向得分（PSM）。具體結(jié)果見表1。

表1 變量定義及符號

表2 企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為對債務(wù)違約的影響

三、實(shí)證設(shè)計、結(jié)果與分析

（一）實(shí)證設(shè)計

首先，利用MATLAB計算全部企業(yè)的違約距離（DD），度量其履約表現(xiàn)。KMV模型通過企業(yè)客觀的股權(quán)價值及波動率推算資產(chǎn)價值及其波動率，相對客觀地衡量了企業(yè)的違約情況。其次，以表1全部變量的一階值作為協(xié)變量，計算傾向得分（pscore）；此外，在選擇一個基礎(chǔ)變量的前提下，通過循環(huán)進(jìn)行模型估計，選擇模型中對數(shù)似然值最大的協(xié)變量放入模型，使模型實(shí)現(xiàn)最佳的擬合效果。再次，將數(shù)據(jù)隨機(jī)排序，以進(jìn)行傾向得分匹配。分別以K近鄰匹配、卡尺內(nèi)最近臨匹配、卡尺匹配、核匹配對樣本進(jìn)行匹配，對比結(jié)果的穩(wěn)健性。最后，對匹配后的樣本進(jìn)行平衡性檢驗。

（二）企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的違約效應(yīng)

通過傾向得分匹配，估計處理組的企業(yè)因環(huán)境違規(guī)被處罰對其違約表現(xiàn)的影響。為了保證模型估計效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文分別采取四種匹配方法，即K近鄰匹配（1對1，1對5）、卡尺內(nèi)最近臨匹配、卡尺匹配、核匹配，結(jié)果發(fā)現(xiàn)平均處理效應(yīng)均為正。在全部協(xié)變量的估計結(jié)果（匹配結(jié)果相對較差）中發(fā)現(xiàn)，K近鄰匹配（1對1）、卡尺內(nèi)最近臨匹配平均處理效應(yīng)顯著為正，其余匹配結(jié)果顯示企業(yè)因環(huán)境違規(guī)被罰事件并不會對企業(yè)的違約情況產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。但是優(yōu)化協(xié)變量后，logit模型的擬合優(yōu)度相對全部協(xié)變量而言表現(xiàn)更好。除K近鄰匹配（1對5）方法效應(yīng)不顯著外，其余匹配方法效應(yīng)均為正。以核匹配為例，ATT為0.9643，說明環(huán)境違規(guī)企業(yè)的違約距離DD比未違規(guī)企業(yè)高0.9643。這進(jìn)一步揭示了現(xiàn)階段我國環(huán)保處罰力度不夠嚴(yán)格，企業(yè)環(huán)境違規(guī)帶來的成本節(jié)約遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被罰款額，所以環(huán)境違規(guī)引發(fā)的處罰成本相對于環(huán)境管理費(fèi)用偏低，環(huán)境處罰的威懾力不足以規(guī)避企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為。

本文選取2017年環(huán)境違規(guī)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。IPE披露的被處罰的環(huán)境違規(guī)企業(yè)共計34家，刪除ST企業(yè)及2017年財務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)后為20家。本文整理了全部A股上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，計算DD及Pscore，軟件自動剔除Pscore值過小的企業(yè)。匹配結(jié)果如表3所示。Pscore過小的處理組企業(yè)被剔除1家，剩余19家，在共同取值范圍內(nèi)的17家，匹配結(jié)果相對較好。

表3 PSM匹配結(jié)果

（三）平衡性檢驗

在完成樣本匹配之后，需要進(jìn)行平衡性檢驗，平衡性檢驗結(jié)果見表4和圖1。樣本匹配之后，環(huán)境違規(guī)被罰企業(yè)和未因環(huán)境違規(guī)被罰企業(yè)的解釋變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差分別減少，降低了總偏誤，說明樣本匹配是成功的。由圖1可見，匹配后的處理組與控制組的協(xié)變量分布差異接近0，也說明了匹配是成功的。

圖1 匹配前后處理組與控制組協(xié)變量的差異程度

表4 平衡性檢驗結(jié)果

四、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

環(huán)境法規(guī)的目標(biāo)是使企業(yè)意識到環(huán)境管理的重要性，在企業(yè)出現(xiàn)環(huán)境違規(guī)行為時施加環(huán)保處罰使企業(yè)遭受的經(jīng)濟(jì)損失高于企業(yè)為環(huán)境合規(guī)增加的費(fèi)用支出，進(jìn)而激勵企業(yè)開展環(huán)境管理。本文以我國2017年被處罰的34家環(huán)保違規(guī)企業(yè)為處理組，1744家未違規(guī)企業(yè)為對照組，利用KMV模型和PSM方法實(shí)證檢驗企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為對其債務(wù)履約的影響。研究發(fā)現(xiàn)，存在環(huán)境違規(guī)且被處罰的企業(yè)，其債務(wù)履約行為并未顯著低于環(huán)境績效好的企業(yè)，甚至優(yōu)于環(huán)境未違規(guī)企業(yè)組的履約表現(xiàn)。該研究結(jié)果揭示了當(dāng)前我國對企業(yè)環(huán)境違規(guī)的處罰威懾力不足。潛在原因可能是，我國環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)還不夠嚴(yán)格，企業(yè)因環(huán)境違規(guī)節(jié)約的經(jīng)營成本高于其付出的懲罰成本，導(dǎo)致企業(yè)萌生環(huán)境違規(guī)的動機(jī)。為此，可進(jìn)一步加大企業(yè)違規(guī)事件的曝光度，提高企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)保行為的關(guān)注，進(jìn)而降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)動機(jī)。

（二）政策啟示

1.完善環(huán)保法律體系，優(yōu)化環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。我國上市企業(yè)面臨的環(huán)保處罰標(biāo)準(zhǔn)不夠嚴(yán)格，環(huán)境違規(guī)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過環(huán)境違規(guī)的處罰成本，企業(yè)環(huán)境違規(guī)的動機(jī)較大。要從法律層面杜絕企業(yè)的環(huán)境違規(guī)念頭，企業(yè)環(huán)境違規(guī)處罰力度應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)環(huán)境違規(guī)節(jié)約的成本。另外，在環(huán)境法規(guī)執(zhí)行上，真正做到執(zhí)法必嚴(yán)，切實(shí)體現(xiàn)法律的威嚴(yán)。進(jìn)一步完善上市企業(yè)的環(huán)境責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提高信息披露質(zhì)量，從而減少與監(jiān)督部門之間的信息不對稱。

2.加強(qiáng)銀行信貸審核，構(gòu)建環(huán)境違規(guī)披露負(fù)面清單。商業(yè)銀行對環(huán)境風(fēng)險應(yīng)給予足夠重視，在信貸決策過程中對環(huán)境違規(guī)披露企業(yè)的績效給予更多的關(guān)注。構(gòu)建環(huán)境違規(guī)披露負(fù)面清單，對于這類企業(yè)加強(qiáng)信貸審核，避免超預(yù)期損失的發(fā)生。

3.利用輿論力量，擴(kuò)大企業(yè)環(huán)境違規(guī)的負(fù)面影響。對企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為要利用媒體的力量充分披露。大眾環(huán)保意識的增強(qiáng)會形成對環(huán)境違規(guī)企業(yè)較差的印象，進(jìn)而影響消費(fèi)者對該企業(yè)產(chǎn)品的購買欲望，降低企業(yè)現(xiàn)有的市場份額，影響企業(yè)的競爭力。