王曉 李嬌嬌 陳雨

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型城市；投資效率；上市企業(yè)；多時點DID

摘 要：作為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的旗幟性抓手，創(chuàng)新型城市試點政策是否能夠提升企業(yè)投資效率對我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要影響。本文基于2007—2019年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，以國家創(chuàng)新型城市試點政策為準自然實驗，應(yīng)用多時點DID模型實證研究創(chuàng)新型城市建設(shè)對企業(yè)投資效率的影響及作用機制。研究表明：（1）創(chuàng)新型城市試點政策顯著提升了企業(yè)投資效率，該結(jié)論經(jīng)過安慰劑檢驗、替換因變量、排除其他政策干擾、PSM+DID和內(nèi)生性討論等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。（2）創(chuàng)新型城市建設(shè)給企業(yè)帶來“政策效應(yīng)”與“資源效應(yīng)”，從而提升了企業(yè)的投資效率。（3）異質(zhì)性分析顯示創(chuàng)新型城市試點對企業(yè)投資效率的提升效應(yīng)在南部城市的企業(yè)、省會和直轄市的企業(yè)以及非國有企業(yè)組別中更加顯著。（4）“有為政府”和“有效市場”的有機結(jié)合，更能夠有效促進創(chuàng)新型城市試點政策提升企業(yè)投資效率。本文結(jié)論為充分發(fā)掘創(chuàng)新型城市潛能，促進企業(yè)投資水平提升，提供了理論支持和經(jīng)驗證據(jù)。

中圖分類號：F202；F276文獻標識碼：A文章編號：1001-2435（2023）04-0128-15

Does the Innovative Cities Pilot Improve the Enterprise Investment Efficiency？

WANG Xiao， LI Jiaojiao， CHEN Yu （School of Economics， Shandong University of Finance and Economics， Jinan Shandong 250014， China）

Key words： innovative city； investment efficiency； listed enterprises； multi-point DID

Abstract： The pilot project of innovative city is an important measure to build an innovative country. Whether this policy can improve the enterprise investment efficiency is of great significance to the High-Quality Economic Development of China. Based on the data of Chinese listed enterprises from 2007 to 2019， this paper takes the pilot project of innovative city as a quasi-natural experiment， and empirically studies the impact and mechanism of innovative city construction on enterprise investment efficiency by using multi-point DID model. The results show that： （1） the pilot project of innovative city has significantly improved the investment efficiency of enterprises. This conclusion is still valid after placebo test， replacing dependent variables， excluding other policy interference， PSM+DID regression and endogenous analysis. （2） The construction of innovative city brings "policy effect" and "resource effect" to promote the improvement of enterprise investment efficiency. （3） Heterogeneity analysis shows that the innovative city construction policy has a greater effect on improving investment efficiency of enterprises in southern cities， in provincial capitals and municipalities and stated-owned enterprises. （4） The organic integration of "effective government" and "efficient market" can better promote the effect of innovative city construction on the improvement of enterprise investment efficiency. The conclusion of this paper provides theoretical support and empirical evidence for fully exploring the potential of innovative cities and promoting the improvement of enterprise investment efficiency.

一、引 言

投資是拉動經(jīng)濟的三駕馬車之一，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2001年至2020 年投資對中國 GDP 增長的年均貢獻率高達50.6%。但是高投資總量并不等同于高投資效率，我國企業(yè)面臨大量的“委托—代理”和融資約束等難題，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中的實際投資規(guī)模偏離其最優(yōu)投資規(guī)模，非效率投資現(xiàn)象普遍存在：一方面，信息不對稱和信息傳導成本降低了企業(yè)融資效率，企業(yè)面臨投資不足引致的投資效率低下等境況；另一方面，上市企業(yè)的“代理人”為謀求利益最大化，盲目擴張投資規(guī)模，過度投資導致企業(yè)投資效率偏離其最優(yōu)水平。1此外，部分企業(yè)為追求高額利潤偏離主營業(yè)務(wù)，而將資金更多地向金融市場配置，這導致資本配置的無效率和資金使用的浪費。隨著我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與提升企業(yè)投資效率成為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的主要內(nèi)容，然而僅僅依靠市場力量難以解決企業(yè)投資效率低下等難題，需要引入政府的力量予以矯正。2創(chuàng)新是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力，十九大報告明確提出了“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”戰(zhàn)略，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，創(chuàng)新型城市建設(shè)是政府提升區(qū)域創(chuàng)新能力的重要舉措。為此我們不禁思考，由政府層面引導的創(chuàng)新型城市試點政策是否能夠通過提升企業(yè)投資效率推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展？若能提升，背后的影響機制如何體現(xiàn)？在不同的城市區(qū)位、行政等級和企業(yè)產(chǎn)權(quán)下，創(chuàng)新型城市建設(shè)對企業(yè)投資效率的作用是否存在異質(zhì)性？“有為政府”和“有效市場”的有機結(jié)合是否會強化創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)投資效率的提升作用？厘清上述問題，對于評估創(chuàng)新型城市在投資效率改善方面的經(jīng)濟效應(yīng)，從宏觀和微觀兩個層面助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

與本文密切相關(guān)的文獻主要有兩類，第一類是創(chuàng)新型城市試點的政策效應(yīng)。已有文獻認為試點政策不僅顯著推動了產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展，34對城市創(chuàng)新產(chǎn)生了正向影響，5還顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量，6進而對企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生了正向影響。7第二類是政府政策對企業(yè)投資效率的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策、以產(chǎn)業(yè)政策為導向的政策激勵、法律制度改革等均能改善企業(yè)投資不足現(xiàn)象。8910上述研究為考察宏觀政策對企業(yè)投資效率的影響提供了理論基礎(chǔ)，但鮮有文獻從企業(yè)投資效率的角度探討創(chuàng)新型城市試點的經(jīng)濟效應(yīng)。為此，本文試圖從理論上對創(chuàng)新型城市試點與投資效率關(guān)系提供一種可能的解釋，并通過嚴謹?shù)膶嵶C分析進行驗證。

本文以2007—2019年滬深A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象，運用多時點雙重差分模型深入考察創(chuàng)新型城市試點對企業(yè)投資效率的影響，本文主要的邊際貢獻體現(xiàn)在如下三個方面：第一，系統(tǒng)考察了創(chuàng)新型城市試點政策對于企業(yè)投資效率的影響，不僅豐富了創(chuàng)新型城市試點政策經(jīng)濟效應(yīng)的文獻，而且可以從企業(yè)投資效率的角度考察創(chuàng)新型城市試點政策的長期影響，深化對創(chuàng)新型城市試點政策與企業(yè)投資效率關(guān)系的理解。第二，從微觀企業(yè)投資效率的角度考察創(chuàng)新型城市試點政策實施效果，不僅拓展了宏觀創(chuàng)新政策與微觀企業(yè)投資行為的研究，而且對其影響機制的考察有助于理解宏觀創(chuàng)新政策到微觀企業(yè)投資行為之間的傳導路徑。第三，本文基于城市區(qū)位，行政等級和企業(yè)產(chǎn)權(quán)等維度探討了創(chuàng)新型城市試點對企業(yè)投資效率的作用條件，為進一步挖掘創(chuàng)新型城市建設(shè)的經(jīng)濟潛能提供了借鑒，對完善創(chuàng)新型城市布局也具有參考價值。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新型城市試點的制度背景及其與企業(yè)投資效率的基本關(guān)系

創(chuàng)新型城市試點政策是國家實施“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”的重要舉措，自2008年深圳被確立為首個創(chuàng)新型城市試點以來，創(chuàng)新型城市建設(shè)大致經(jīng)歷兩個階段：第一是探索試點階段，主導目標是提升城市創(chuàng)新水平。2010年，廈門、廣州、成都、杭州、鄭州等16個城市被確定為創(chuàng)新型試點城市；2010—2013年又陸續(xù)批準了40多個試點城市；在2013年，創(chuàng)新型城市建設(shè)逐步由一、二線城市轉(zhuǎn)向三、四線城市，江蘇泰州、山東濟寧、江西萍鄉(xiāng)、貴州遵義等12個城市被確立為試點城市，這標志著創(chuàng)新型城市建設(shè)進入第二階段，即系統(tǒng)推進階段。在此階段中，發(fā)改委和科技部在2016年12月共同頒布了《建設(shè)創(chuàng)新型城市工作指引》（簡稱《指引》），明確了推動創(chuàng)新型城市建設(shè)的核心任務(wù)、建設(shè)程序與實現(xiàn)路徑。在2018年，國家又批準徐州、金華、吉林等17個城市作為試點城市，截至2019年，創(chuàng)新型試點城市達到78個。

創(chuàng)新型城市試點政策的實施具有重要的現(xiàn)實意義。財政補貼、稅收優(yōu)惠、金融支持等是創(chuàng)新型城市試點政策效應(yīng)發(fā)揮的重要手段。與非試點城市相比，創(chuàng)新型城市在財政補貼、稅收優(yōu)惠、金融支持等方面更具優(yōu)勢，例如大連成為創(chuàng)新型試點城市后政府對研發(fā)投入在1 000萬元以上的重大項目按照年度實際研發(fā)費用支出給予30%的補助，對認定的國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)給予100萬元的一次性補助；深圳市對企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)給予大力稅收優(yōu)惠支持，2016年共實現(xiàn)企業(yè)稅收減免123.8億元；1為深化創(chuàng)新型城市建設(shè)，連云港市推動實施科技信貸等科技金融的有效供給，對以專利權(quán)、商標權(quán)出質(zhì)獲得貸款的企業(yè)給予最高50％的貸款利息補助。2此外，創(chuàng)新型城市試點憑借一系列政策優(yōu)惠措施促進資金與高端創(chuàng)新資源要素的集聚與流動，地方政府和職能部門在政策自上而下推行過程中能夠提供有效支持滿足企業(yè)資金需求。基于信號傳遞理論，創(chuàng)新型城市試點的“頭銜”有助于塑造城市注重科學創(chuàng)新的積極形象，同時創(chuàng)新型城市政策本身可以作為一種積極的投資信號，有助于吸引資本流入，提高投資者信心，緩解融資約束，進而影響企業(yè)投資效率。

圖1為2007年以來創(chuàng)新型試點城市和非試點城市企業(yè)平均投資效率變化態(tài)勢（企業(yè)投資效率測度參照本文被解釋變量測度方法，根據(jù)“企業(yè)投資效率的逆指標——非效率投程度”進行測度，圖中試點城市企業(yè)非效率投資均值為創(chuàng)新型城市企業(yè)的非效率投資年均值，非試點城市企業(yè)非效率投資均值為非創(chuàng)新型試點城市企業(yè)的非效率投資年均值），可以發(fā)現(xiàn)2008年以前，試點城市的平均非效率投資程度低于非試點城市，兩者差距并不大，并且具有較為一致的下降趨勢，但自2008年創(chuàng)新型城市建設(shè)以來，試點城市的平均非效率投資程度下降較快，其和非試點城市之間的差距明顯擴大，以上趨勢似乎說明創(chuàng)新型城市建設(shè)在提高企業(yè)投資效率具有顯著的積極作用。

（二）研究假設(shè)

創(chuàng)新型城市試點政策通過“政策效應(yīng)”“資源效應(yīng)”兩個方面影響企業(yè)投資效率。一方面，從“政策效應(yīng)”來看，政府干預對于企業(yè)投資活動產(chǎn)生重要影響。1創(chuàng)新型城市試點帶來的財政補貼、稅收優(yōu)惠、金融支持等政策手段對于企業(yè)投資效率具有重要影響。政府“看得見之手”和市場“看不見之手”的雙重引導有助于提升企業(yè)投資效率。從理論上看，作為資源配置的基礎(chǔ)性框架，市場機制基于價格信號進行資源配置，在完美市場假設(shè)下，企業(yè)總能實現(xiàn)最優(yōu)效率投資，但在現(xiàn)實中，市場摩擦的存在導致企業(yè)出現(xiàn)非理性博弈，并引起投資效率偏離最優(yōu)水平。2由此可見，市場在發(fā)揮“決定性”作用時需要“有為政府”的配合，“有效市場”和“有為政府”猶如“硬幣”的兩面缺一不可。創(chuàng)新型城市試點政策包含了一系列補貼激勵、稅收優(yōu)惠和信貸支持舉措，例如四川省制定了《四川省建設(shè)省級創(chuàng)新型城市工作指引》明確提出對研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入比例較大的企業(yè)給予鼓勵支持，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)壯大投資規(guī)模，力爭構(gòu)建覆蓋財稅、金融、科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化等各方面的政策體系。政府補貼是發(fā)揮“有形之手”，以解決市場“無形之手”不完備性導致企業(yè)產(chǎn)生投資風險的重要手段，34也對企業(yè)研發(fā)投入發(fā)揮正向推動作用，5稅收優(yōu)惠能夠帶來成本優(yōu)勢，以增加企業(yè)利潤，從而改善企業(yè)效率，6信貸資源向創(chuàng)新型試點城市企業(yè)傾斜有助于緩解企業(yè)的融資壓力?？梢?，創(chuàng)新型城市可通過政府補貼、稅收優(yōu)惠、信貸支持等財政工具引導資金流動，緩解市場失靈問題導致的資金無效配置，引導企業(yè)部門理性投資，提升企業(yè)投資效率。

另一方面，從“資源效應(yīng)”來看，創(chuàng)新型城市試點政策有助于緩解融資約束，進而影響企業(yè)投資效率。企業(yè)投資水平受到融資能力的顯著影響。78910當企業(yè)現(xiàn)有資金無法支持正常投資需求時，企業(yè)會面臨融資約束導致其投資規(guī)模將低于最優(yōu)水平。11我國上市企業(yè)的投資低效主要表現(xiàn)為投資不足，創(chuàng)新型城市試點政策有助于改善融資約束，緩解投資不足。首先，創(chuàng)新型城市試點政策向外界傳達了利好信號，提高了外部投資者對創(chuàng)新型城市企業(yè)未來發(fā)展的信心，有助于吸引大量資金和技術(shù)，從而降低企業(yè)的融資約束。其次，創(chuàng)新型城市建設(shè)方案也完善了金融市場融資體系，緩解企業(yè)融資約束。12最后，地方政府通過財政科技支出形成的創(chuàng)新戰(zhàn)略，不僅有助于企業(yè)緩解資金短缺，降低投資不足的風險，也有利于企業(yè)帶動生產(chǎn)部門提升投資效率。可見，創(chuàng)新型城市試點政策向外部投資者傳遞政府隱性擔保的信號，促進金融市場改善，形成創(chuàng)新戰(zhàn)略有助于吸引資金流入，緩解融資約束，提升企業(yè)投資效率。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H1。

H1：在其他條件不變情況下，創(chuàng)新型城市試點政策能夠提升企業(yè)投資效率。

中國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)出“明顯的區(qū)域經(jīng)濟分化態(tài)勢，全國經(jīng)濟重心進一步南移”的新趨勢。南方地區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展遠遠優(yōu)于北方地區(qū)，主要依賴資源型經(jīng)濟的北方地區(qū)在吸引企業(yè)投資方面動力不足，南北差距擴大逐步成為區(qū)域發(fā)展差距的新關(guān)注點。南北差距可能會對創(chuàng)新型城市試點政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響。一般認為，南方高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化能力明顯優(yōu)于北方，北方地區(qū)對于資源消耗性產(chǎn)業(yè)仍具有較大依賴性，整體創(chuàng)新能力低下抑制了企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和技術(shù)應(yīng)用動力，從而降低了企業(yè)的核心技術(shù)競爭力1和投資效率；另一方面，北方地區(qū)國有企業(yè)比重較高，2整體經(jīng)濟活力較低。此外，工業(yè)仍然是北方企業(yè)發(fā)展的主體，在新舊動能轉(zhuǎn)換的態(tài)勢下，北方企業(yè)更加缺乏發(fā)展活力，企業(yè)高效率投資普遍受到抑制。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：相比于北方企業(yè)，創(chuàng)新型城市試點政策能夠更有效提升南方企業(yè)的投資效率。

中國的城市行政等級按照政治經(jīng)濟地位劃分為直轄市、省會城市、地級市等。3高行政等級城市由于受到國家政策導向的傾斜，金融發(fā)展更加完善，可以利用資源集聚等優(yōu)勢，緩解融資約束創(chuàng)造更多投資機會。4一般地級市經(jīng)濟基礎(chǔ)較差，其在政策支撐、資源集聚和發(fā)展機遇方面也明顯落后于行政等級高的城市。省會和直轄市擁有優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新資源，自身也形成了完備的發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新型城市建設(shè)的政策措施更易執(zhí)行，使企業(yè)具有更多資金進行研發(fā)創(chuàng)新和投資，而一般地級市的基礎(chǔ)設(shè)施完善程度較差，企業(yè)創(chuàng)新動力不足，并導致企業(yè)較易放棄潛在價值巨大但不確定性較高的投資機會?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H3。

H3：相比于一般地級市企業(yè)，創(chuàng)新型城市試點政策能夠更有效提升省會與直轄市企業(yè)的投資效率。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對創(chuàng)新型城市試點政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響。國有企業(yè)信息披露程度較高，可抵押資產(chǎn)較多、違約風險較低，金融機構(gòu)更傾向于向國有企業(yè)發(fā)放貸款。在貸款投放非市場化的背景下，國有企業(yè)憑借所有制與規(guī)模優(yōu)勢以及政府隱性背書等擠占了大量銀行低息貸款，5由于缺乏抵押品以及財務(wù)信息不透明等因素，非國有企業(yè)難以獲得銀行信貸資源。創(chuàng)新型城市試點政策提供的一系列補貼優(yōu)惠政策有助于增加非國有企業(yè)信貸資源，緩解融資約束，降低投資不足風險?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H4。

H4：相比于國有企業(yè)，創(chuàng)新型城市試點政策更能夠有效提升非國有企業(yè)的投資效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文實證研究選取2007—2019年我國滬深A股上市企業(yè)作為研究樣本，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。參考已有研究，本文對樣本進行以下處理：（1）剔除金融類企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除被PT、ST的上市企業(yè)樣本；（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)異常或缺失和非連貫性樣本。創(chuàng)新型城市試點數(shù)據(jù)來自國家科技部公布的名單，處理后的企業(yè)數(shù)據(jù)和試點名錄按照上市企業(yè)所處城市和年份進行匹配。為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行前后1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）識別策略和模型構(gòu)建

創(chuàng)新型城市的設(shè)立具有多時點特征，為了更有效判斷這種空間和時間錯列事件與企業(yè)投資效率的關(guān)系，借鑒Beck等的研究，構(gòu)建更加一般化的多期DID方法進行識別，1具體如下：

[Abs_INVi，t=α0+α1Treati×Postt+α∑Controlsi，t+μi+τt+εi，t] （1）

式（1）中，[Abs_INVi，t]為上市企業(yè)投資效率（其中，i和t分別表示企業(yè)和年份，下同），[α0]為截距項；[Treati]為處理組虛擬變量，如果上市企業(yè)位于國家設(shè)立的創(chuàng)新型試點城市，則取值為1，否則為0；[Postt]為時間虛擬變量，創(chuàng)新型試點城市設(shè)立當年及之后的年份為1，否則為0。交互項（[Treati×Postt]）系數(shù)[α1]為創(chuàng)新型城市試點對處理組和對照組的影響差異。[∑Controlsi，t]為一系列控制變量，[μi]為行業(yè)固定效應(yīng)，[τt]為年份固定效應(yīng)，[εi，t]為隨機干擾項，本文所有結(jié)果均使用穩(wěn)健標準誤以修正異方差的影響。

1.被解釋變量：企業(yè)非效率投資

Richardson從微觀層面建立基礎(chǔ)投資模型進行回歸，模型殘差用以衡量企業(yè)投資效率的逆指標——非效率投資程度，這一方法得到了廣泛應(yīng)用。2本文關(guān)注創(chuàng)新型城市試點政策對微觀企業(yè)投資效率的影響，因此采用該方法估算企業(yè)投資效率，模型構(gòu)造如下：

[ （2）]

上式中，因變量為企業(yè)i在t年的資本支出，計算公式為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金加上購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金減去處置子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額，并用期初資產(chǎn)總額進行標準化處理，[Growi，t-1]代表企業(yè)成長性，由主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量；[Sizei，t-1]為企業(yè)規(guī)模，由企業(yè)年末資產(chǎn)取對數(shù)來衡量；[Agei，t-1]為企業(yè)上市年齡，由企業(yè)的上市年限加1取對數(shù)進行衡量；[Cashi，t-1]為凈現(xiàn)金流量，由經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)來衡量；[Reti，t-1]代表上一年企業(yè)股票年回報率，由考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率進行衡量；[Industry]和[Year]分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，[εi，t]為隨機干擾項。

本文對上述模型進行OLS回歸，模型中所有自變量都滯后一期，回歸殘差項的絕對值用于代理企業(yè)非效率投資水平（[Abs_INV]），[Abs_INV]越大，代表企業(yè)投資效率越低，圖1中企業(yè)非效率投資的計算亦按照此方法進行。其中，殘差大于0表示投資過度（[Over_INV]），殘差小于0表示投資不足（[Under_INV]）。

2.解釋變量：創(chuàng)新型城市試點政策

本文核心解釋變量基于2007—2019年研究樣本中是否位于創(chuàng)新型試點城市進行設(shè)置。如果上市企業(yè)所屬地為創(chuàng)新型試點城市，則設(shè)定為處理組，對應(yīng)的政策虛擬變量（[Treat]）取值為1，否則為0；另一方面，在地級市被設(shè)定為創(chuàng)新型試點城市當年及以后的年份時間虛擬變量（[Post]）取值為1，其余年份為0。

3.控制變量

借鑒前期研究，本文加入了以下8個企業(yè)和城市層面的控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（[Size]）：年末資產(chǎn)總額取對數(shù)；（2）上市年限（[Age]）：上市至樣本期末的年齡加1取自然對數(shù)；（3）凈現(xiàn)金流量（[Cash]）：經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)；（4）資產(chǎn)負債率（[Levit]）：總負債除以總資產(chǎn)；（5）資產(chǎn)收益率（[ROA]）：凈利潤除以年末資產(chǎn)總額；（6）成長性水平（[Growth]）：企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率；（7）管理層持股比例（[PMS]）：管理層持股數(shù)除以總股數(shù)；（8）城市經(jīng)濟發(fā)展水平（[GDP]）：各地級市[GDP]取對數(shù)。表1即所有變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。

四、實證結(jié)果及分析

（一）平行趨勢檢驗

在DID模型分析之前，需要進行平行趨勢檢驗，即若沒有創(chuàng)新型城市試點的外生沖擊，處理組和控制組企業(yè)投資效率變化趨勢應(yīng)基本相同。鑒于本文的多時點事件狀況，借鑒Beck等的事件研究法進行平行趨勢檢驗，1模型設(shè)定如下：

[Abs_INVi，t=α0+∑αj×Treati×Postjt+θ∑Controlsi，t+μi+τt+εi，t] （3）

其中，[Treati×Postjt]的上標[j<0]表示上市企業(yè)所在城市被設(shè)立為創(chuàng)新型城市試點的前[j]年，[j>0]表示上市企業(yè)所在城市被設(shè)立為創(chuàng)新型城市試點的后[j]年，[j=0]表示上市企業(yè)所在城市被設(shè)立為創(chuàng)新型城市試點的當年，其他變量設(shè)置同模型（1）。圖2是在95%的置信區(qū)間對企業(yè)投資效率的平行趨勢檢驗結(jié)果，可知系數(shù)α在創(chuàng)新型城市試點政策實施前不顯著異于0，說明處理組和對照組的企業(yè)投資效率不存在顯著差異。[Treat×Post]的系數(shù)在當期不顯著，在[j=1]時才顯著為負，說明創(chuàng)新型城市試點政策對于企業(yè)非效率投資存在一定的滯后效應(yīng)，且系數(shù)顯著為負值表明創(chuàng)新型城市建設(shè)顯著提高了企業(yè)投資效率。

（二）基準回歸結(jié)果分析

表2匯報了基準回歸結(jié)果，第（1）列和第（2）列為控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的全樣本投資效率基準回歸。結(jié)果顯示，[Treat×Post]的估計系數(shù)均顯著為負，說明創(chuàng)新型城市試點建設(shè)顯著降低了企業(yè)非效率投資，這與前文中創(chuàng)新型城市試點政策與企業(yè)投資效率的基本關(guān)系判斷一致（見圖1）。進一步地，將樣本分為投資過度（[Over_INV]）和投資不足（[Under_INV]）兩個組別。第（3）、（4）列的[Treat×Post]估計系數(shù)為負但不顯著；第（5）、（6）列的[Treat×Post]估計系數(shù)均1%的水平上顯著為負，該結(jié)果表明創(chuàng)新型城市試點建設(shè)改善了企業(yè)投資不足現(xiàn)象，但對投資過度不存在顯著的抑制作用。表2結(jié)果表明，作為國家實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的有力舉措，創(chuàng)新型城市建設(shè)能夠有效提高企業(yè)投資效率，因此有望成為推動城市經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新支撐，驗證了研究假設(shè)1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.安慰劑檢驗

本文利用安慰劑檢驗排除可能存在的隨機因素和遺漏變量等影響。參考Li 等的隨機抽樣方法，1使創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)非效率投資沖擊變的隨機（由計算機形成），并根據(jù)基準回歸模型（1）進行1000次反復估計，最后繪制出核心解釋變量[Treat×Post]系數(shù)估計值的核密度分布（見圖3）。可以發(fā)現(xiàn)，隨機化處理后[Treat×Post]系數(shù)估計值集中分布于0附近，而表2第（2）列的基準回歸系數(shù)遠異于整體分布，由此證明本文基準回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.替換因變量

現(xiàn)有文獻主要采用企業(yè)營業(yè)收入增長率和托賓Q值兩種方法計算投資效率。1為檢驗基準結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用托賓Q值代替企業(yè)成長機會（[Growth]）重新估計企業(yè)非效率投資（[INV]）。重新估計的回歸結(jié)果如表3第（1）列所示，非效率投資的[Treat×Post]系數(shù)仍然顯著為負，表明創(chuàng)新型城市試點政策顯著抑制了企業(yè)非效率投資，進一步證明本文基準結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.排除自貿(mào)區(qū)政策的影響

創(chuàng)新型城市的建設(shè)為多時點事件，在逐步推進試點政策的過程中，企業(yè)投資效率變化可能受到其他政策的影響，本文選擇和創(chuàng)新型城市試點政策同時期的自貿(mào)區(qū)政策進行進行檢驗，以排除其他政策對于企業(yè)投資效率的影響。當前，自貿(mào)區(qū)已逐步成為驅(qū)動經(jīng)濟增長的重要動力，2并為企業(yè)提供了便利的營商環(huán)境，有助于緩解企業(yè)融資約束。3截止2019年，中國共設(shè)立了18個自由貿(mào)易試驗區(qū)，為了排除自貿(mào)區(qū)政策對企業(yè)投資效率的影響，本文將是否設(shè)立自貿(mào)區(qū)（[Treat1×Post1]）這一雙重差分變量納入基準回歸模型。表3的第（2）列表明加入自貿(mào)區(qū)政策虛擬變量并未改變[Treat×Post]的方向和顯著性，意味著在排除自貿(mào)區(qū)政策沖擊后，創(chuàng)新型城市試點建設(shè)對企業(yè)投資效率仍然具有顯著的促進作用。

4.PSM-DID估計方法

為了控制創(chuàng)新型城市設(shè)立非隨機性產(chǎn)生的選擇性偏差，本文利用傾向匹配得分方法（PSM）重新構(gòu)建處理組，以評估創(chuàng)新型城市建設(shè)對企業(yè)投資效率的影響。具體步驟為：采用logit模型，利用基準回歸中企業(yè)層面和地級市層面的控制變量作為協(xié)變量估計城市被設(shè)立為創(chuàng)新型試點的概率，隨后從非試點城市中選取與創(chuàng)新型試點城市在傾向得分上比較接近的地級市所包含企業(yè)作為處理組，按照半徑匹配的方式進行匹配，匹配結(jié)果如圖4。結(jié)果表明，匹配后的處理組和對照組之間的偏差顯著降低，意味著匹配效果良好?；谄ヅ浜玫臄?shù)據(jù)重新進行回歸，表3第（3）列的[Treat×Post]的系數(shù)顯著為負，證明本文基礎(chǔ)結(jié)論依舊穩(wěn)健。

5.內(nèi)生性討論

以上估計結(jié)果可能面臨創(chuàng)新型城市試點內(nèi)生性選擇的影響，一方面，創(chuàng)新型城市試點政策與企業(yè)投資效率可能存在反向因果；另一方面，國家選擇創(chuàng)新型城市時可能會綜合考慮城市地理區(qū)位、創(chuàng)新實力、經(jīng)濟發(fā)展水平等，這可能導致城市的試點不是隨機選擇的結(jié)果，政策變量（Treat）存在潛在內(nèi)生性。首先，為了檢驗反向因果，本文借鑒汪克亮等的研究，1設(shè)定以下模型：

[Policy_yeart=α0+α1Abs_INVt+α2∑Controlsi，t+μi+τt+εi，t] （4）

其中，[Policy_yeart]表示該城市被設(shè)立為創(chuàng)新型試點城市年份，為被解釋變量，[Abs_INVt]表示企業(yè)非效率投資，為解釋變量，其他變量設(shè)定同模型（1）。表3第（4）列結(jié)果顯示，[Abs_INV]的估計系數(shù)并不顯著，表明企業(yè)投資效率并不影響創(chuàng)新型城市試點的選擇。

其次，本文進一步選擇工具變量法進行內(nèi)生性討論。借鑒現(xiàn)有文獻的通常做法，本文從歷史數(shù)據(jù)的角度選擇城市中華老字號數(shù)量作為工具變量。中華老字號數(shù)量是企業(yè)家精神歷史傳承的集中體現(xiàn)，有研究表明這種歷史傳承與地區(qū)創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)。2因此可以認為城市中華老字號數(shù)量與是否入選創(chuàng)新型城市試點具有相關(guān)性。同時，作為一個歷史數(shù)值，中華老字號數(shù)量不會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生直接影響，外生性要求滿足。但值得注意的是，中華老字號數(shù)量是截面數(shù)據(jù)，無法直接作為面板數(shù)據(jù)的工具變量，本文借鑒Nunn和Qian的做法，3構(gòu)造中華老字號數(shù)量（截面數(shù)據(jù)）與上一年全國R&D經(jīng)費支出（時間序列數(shù)據(jù)）的交互項（[IV_brand]）作為工具變量分析。表3第（5）列第一階段回歸結(jié)果顯示本文構(gòu)造的工具變量與創(chuàng)新型試點政策存在高度相關(guān)性，同時第一階段的F值遠大于經(jīng)驗值10，且Kleibergen-Paap Wald 統(tǒng)計量、Kleibergen-Paap LM統(tǒng)計量對應(yīng)的概率值（P值）小于1%，意味著不存在弱工具變量及不可識別等問題。第（6）列第二階段結(jié)果顯示通過工具變量對政策實施可能的內(nèi)生性進行控制后，創(chuàng)新型城市試點政策依然提升了企業(yè)投資效率，進一步支持了本文基準結(jié)論。

五、影響機制探討和異質(zhì)性分析

（一）影響機制

本文借鑒溫忠麟等構(gòu)建的中介效應(yīng)模型進一步檢驗創(chuàng)新型城市建設(shè)是否通過“政策效應(yīng)”與“資源效應(yīng)”等渠道作用于企業(yè)投資效率，1在模型（1）的基礎(chǔ)上，具體檢驗如下：

[Mi，t=β0+β1Treati×Postt+∑βkControlsi，t+μi+τt+εi，t] （5）

[Abs_INVi，t=γ0+γ1Treati×Postt+γ2Mi，t+ ∑γkControlsi，t+μi+τt+εi，t] （6）

式中，[Mi，t]表示創(chuàng)新型城市試點政策的“政策效應(yīng)”與“資源效應(yīng)”，其他變量的選取與前文保持一致。

第一，政策效應(yīng)。本文引入政府補貼（[Sub]）、稅收優(yōu)惠（[Tax]）、信貸支持（[Loan]）作為“政府支持”的代理變量，政府補貼以企業(yè)當年獲得政府補助金額取對數(shù)衡量，稅收優(yōu)惠以企業(yè)收到的稅費返還金額/（其收到的稅費返還+其支付的稅費金額）衡量，信貸支持以企業(yè)獲得銀行貸款占營業(yè)收入比率衡量。2表4第（1）～（6）列結(jié)果表明，無論是政府補貼、稅收優(yōu)惠還是信貸支持，交互項Treat×Post系數(shù)顯著為負，Sobel檢驗的Z值均通過了顯著性檢驗，說明試點政策帶來政府支持力度增加有效緩解了企業(yè)非效率投資行為。

第二，資源效應(yīng)。綜合而言，SA指數(shù)能夠全面反映企業(yè)融資約束程度，且不包含內(nèi)生性變量，有效避免了現(xiàn)金流敏感系數(shù)、KZ指數(shù)和WW指數(shù)等存在的測度偏誤及主觀傾向。外生的企業(yè)規(guī)模（[Size]）和上市年限（[Age]）變量通常是金融機構(gòu)發(fā)放貸款的重要依據(jù)，因而更能全面反映企業(yè)面臨融資約束程度。通過加權(quán)計算得到[SA]指數(shù)3并取絕對值，該數(shù)值越大表示企業(yè)融資約束程度越高。表4第（7）列中創(chuàng)新型城市建設(shè)對企業(yè)融資約束的影響系數(shù)顯著為負，說明創(chuàng)新型城市建設(shè)有效緩解了企業(yè)融資約束。第（8）列[Treat×Post]系數(shù)顯著為負，Sobel檢驗的Z值也通過顯著性檢驗，有效印證了融資約束的緩解是創(chuàng)新型城市建設(shè)提高企業(yè)投資效率的中介渠道之一。

（二）異質(zhì)性分析

1.城市區(qū)位異質(zhì)性

考慮到南北差距擴大問題日益凸顯，且創(chuàng)新型城市試點在南北均有分布，有理由考慮創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)投資效率的影響是否存在南北差異。本文借鑒許憲春的研究將樣本劃分為南方地區(qū)和北方地區(qū)進行分組檢驗。1表5第（1）、（2）列顯示，南方地區(qū)[Treat×Post]的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，而北方地區(qū)交互項系數(shù)并不顯著，說明創(chuàng)新型城市建設(shè)對南方企業(yè)投資效率有顯著的提升效果，而對北方企業(yè)的影響效果并不顯著，驗證了研究假設(shè)2。

2.行政等級異質(zhì)性

為進一步探討創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)投資效率在行政等級層面的異質(zhì)性影響，本文將樣本中的4個直轄市和25個省會城市作為高行政等級組別，其他城市為低行政等級組別，將樣本中處于高行政等級組別的企業(yè)設(shè)置為處理組，位于低行政等級組別的企業(yè)設(shè)置為對照組，按照模型（1）重新進行回歸。表5第（3）、（4）列顯示，[Treat×Post]系數(shù)僅在高行政等級組別顯著為負，說明創(chuàng)新型城市建設(shè)顯著提高了省會和直轄市企業(yè)的投資效率，但對于一般地級市企業(yè)的政策效果并不顯著，驗證了研究假設(shè)3。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

為理清企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)投資效率的影響，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸。表5第（5）、（6）列表明創(chuàng)新型城市試點政策僅對于非國有企業(yè)非效率投資產(chǎn)生顯著抑制作用，對于國有企業(yè)并無顯著影響，說明創(chuàng)新型城市試點政策對非國有企業(yè)非效率投資的抑制作用更加明顯，驗證了研究假設(shè)4。

六、基于“有為政府”和“有效市場”有機結(jié)合視角的再探討

中國特色社會主義市場經(jīng)濟是“有為政府”和“有效市場”有機結(jié)合的經(jīng)濟，1兩者在創(chuàng)新驅(qū)動中的作用機制是復雜的：一方面，“有效市場”的“看不見之手”能夠?qū)?chuàng)新要素向更具效率的產(chǎn)業(yè)配置，進而提高企業(yè)創(chuàng)新績效。另一方面，企業(yè)自主創(chuàng)新面臨的瓶頸問題僅靠市場力量難以解決，迫切需要“有為政府”的“看得見之手”的引導。眾所周知，企業(yè)投資決策既關(guān)乎微觀主體的財務(wù)狀況，也與宏觀經(jīng)濟優(yōu)化升級具體關(guān)聯(lián)，因而有必要探討在“有為政府+有效市場”下創(chuàng)新型城市建設(shè)對企業(yè)投資效率的影響呈現(xiàn)出何種變化。

營商環(huán)境是政府干預和市場競爭共同作用的重要體現(xiàn)，2已有研究表明政府優(yōu)化營商環(huán)境有助于提高投資效率。3為了探究營商環(huán)境對于創(chuàng)新型城市試點政策提升企業(yè)投資效率方面發(fā)揮的作用，本文以王小魯?shù)染幹频母魇∑髽I(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)作為營商環(huán)境（[Envir]）的代理變量，4設(shè)置創(chuàng)新型城市和營商環(huán)境的交互項（[Treat×Post×Envi]）進行估計。表5第（7）列結(jié)果顯示[Treat×Post×Envir]系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明營商環(huán)境的改善能夠增強創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)投資效率的提升效應(yīng)。

七、結(jié)論和政策建議

創(chuàng)新型試點政策是我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，因此研究創(chuàng)新型城市建設(shè)對企業(yè)投資效率的影響具有重大現(xiàn)實意義。本文將創(chuàng)新型城市試點政策與企業(yè)投資效率納入統(tǒng)一框架進行分析，以“創(chuàng)新型城市建設(shè)”為準自然實驗，采用多時點的DID方法，利用2007—2019年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，實證考察了創(chuàng)新型城市試點對企業(yè)投資效率的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，創(chuàng)新型城市試點政策顯著提升了企業(yè)投資效率，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗后依舊成立；第二，作用機制檢驗結(jié)果表明，創(chuàng)新型城市試點政策主要依靠政府財政支持、緩解融資約束和提高企業(yè)創(chuàng)新水平等打造上市企業(yè)投資效率的強勁引擎；第三，推行創(chuàng)新型城市試點的政策效應(yīng)在不同城市表現(xiàn)出差異化特征，主要體現(xiàn)在創(chuàng)新型城市試點政策對企業(yè)投資效率的正向提升效應(yīng)，在南部、省會和直轄市及非國有企業(yè)組別中更為顯著；第四，基于對“有效市場”與“有為政府”的有機結(jié)合的考慮，發(fā)現(xiàn)營商環(huán)境改善能夠有效強化創(chuàng)新型城市試點對企業(yè)投資效率的提升作用?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出以下對策建議：

第一，繼續(xù)穩(wěn)步推進創(chuàng)新型城市試點政策，充分發(fā)揮創(chuàng)新型城市建設(shè)在推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要作用，強化其提升企業(yè)投資效率的作用，同時逐步擴大試點政策的推廣范圍，加強政府對于構(gòu)建創(chuàng)新型城市的政策支持力度，最大限度發(fā)揮創(chuàng)新型城市建設(shè)的政策紅利。

第二，因地制宜建設(shè)具有差異化的創(chuàng)新型城市。不同城市在地理位置、資源稟賦、經(jīng)濟制度等方面存在差異，在設(shè)立創(chuàng)新型城市的過程中理當避免單一化發(fā)展模式，綜合考慮城市特色，打造包容性更強的多樣化創(chuàng)新體系，同時城市發(fā)展要擺脫傳統(tǒng)比較優(yōu)勢模式，推進產(chǎn)業(yè)化水平的多樣化分工，使政策效應(yīng)和地區(qū)特有競爭優(yōu)勢有機融合，實現(xiàn)更具韌性的城市發(fā)展格局。優(yōu)先規(guī)劃南部地區(qū)、省會和直轄市及創(chuàng)新水平較高的地級進行市創(chuàng)新型城市試點政策的發(fā)展，充分發(fā)揮其在提升企業(yè)投資效率上的“領(lǐng)頭羊”作用，促進企業(yè)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)資源的有效配置。

第三，堅持推動有為政府和有效市場更好結(jié)合，在發(fā)揮市場促進要素區(qū)域間有效流動作用的基礎(chǔ)上，優(yōu)化政府的宏觀調(diào)控作用，制定合理的法律法規(guī)保證創(chuàng)新型城市建設(shè)有序推進，加強政府監(jiān)管以規(guī)避市場失靈可能帶來的各種風險，為提升企業(yè)競爭力和投資效率營造良好的外部環(huán)境。

責任編輯：孔慶洋