周心鈺

7 月21 日，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布《以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)實(shí)施辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），并自發(fā)布之日起施行。此次評(píng)價(jià)體系落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展的訴求，將投行所保薦的上市公司的質(zhì)量評(píng)價(jià)作為重中之重，從“融資端”源頭要求提高上市公司質(zhì)量，重塑當(dāng)前“重?cái)?shù)量”的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，“重質(zhì)量”將成為保薦機(jī)構(gòu)打破傳統(tǒng)執(zhí)業(yè)方式改革轉(zhuǎn)型的新抓手，加快從注重“可批性”向“可投性”的轉(zhuǎn)變。

筆者認(rèn)為，評(píng)價(jià)辦法的創(chuàng)新之處在于體現(xiàn)了監(jiān)管理念的創(chuàng)新與監(jiān)管思路的變化。文件以合規(guī)成本作為指揮棒，積極引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。文件的實(shí)施，將塑造更利于穩(wěn)健的頭部券商的投行生態(tài)，“白璧微瑕”的券商更易被投資者青睞，有望獲得超額收益回報(bào)。

提高公司質(zhì)量是“活躍資本市場(chǎng)”根源 提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量狠抓考評(píng)新規(guī)核心KPI

眾所周知的是，上市公司是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的基石，提高上市公司質(zhì)量是增強(qiáng)資本市場(chǎng)吸引力和活躍度，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要途徑。提高保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量是提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)。

《辦法》以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向，首次將上市公司質(zhì)量作為考評(píng)體系的核心KPI指標(biāo)，并且與保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量掛鉤。包括“企業(yè)上市后營(yíng)業(yè)收入增速、扣非歸母凈利潤(rùn)增速、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率以及現(xiàn)金分紅比例、年化回報(bào)率”等投資者關(guān)心的多項(xiàng)重要指標(biāo)。

《辦法》將上市公司質(zhì)量作為保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而且賦予權(quán)重達(dá)到70%。其中經(jīng)營(yíng)質(zhì)量占35%，包括8 個(gè)指標(biāo)，除了“扣非歸母凈利潤(rùn)增速”和業(yè)績(jī)“變臉”有關(guān)以外，其他的均不在傳統(tǒng)保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量關(guān)注范圍內(nèi)，如在《辦法》框架下，上市公司研發(fā)人員數(shù)量相對(duì)越多，公司上市質(zhì)量就越高，保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量就越高；又比如，市場(chǎng)評(píng)價(jià)占15%，包括4個(gè)指標(biāo)，也均不在傳統(tǒng)保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量關(guān)注范圍內(nèi)，比如，年化回報(bào)率指標(biāo)的考核，其實(shí)質(zhì)就是股價(jià)漲幅大，年化回報(bào)率越高，保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量就越高。諸如此類(lèi)，均與以前的監(jiān)管理念不一樣。

另外一方面，公司治理占20%。包括信息披露、監(jiān)管合規(guī)兩個(gè)指標(biāo)，這些均與券商保薦人持續(xù)督導(dǎo)息息相關(guān)。但一個(gè)上市公司的公司治理能力，比如，信息披露內(nèi)容與程序的正確與否，決策程序的履行與否，固然與保薦機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)輔導(dǎo)到位與否密不可分，但真正起決定作用的是實(shí)際控制人、高管層的合規(guī)意識(shí)。保薦機(jī)構(gòu)為了提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，避免上市公司的治理連續(xù)出現(xiàn)紕漏，保薦人勢(shì)必加大對(duì)上市公司的合規(guī)性“輔導(dǎo)”，從而不可避免導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)的合規(guī)成本增加。

這是《辦法》最新穎的一點(diǎn)，它體現(xiàn)了監(jiān)管理念的創(chuàng)新與監(jiān)管思路的變化，將會(huì)在實(shí)踐中進(jìn)一步落實(shí)與完善起來(lái)。

以合規(guī)成本作為指揮棒引導(dǎo)“提質(zhì)” C類(lèi)保薦機(jī)構(gòu)合規(guī)成本加大投資偏弱

《辦法》規(guī)定，滬深所根據(jù)評(píng)價(jià)分類(lèi)結(jié)果，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)在審首發(fā)項(xiàng)目采取提高或降低非問(wèn)題導(dǎo)向現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)比例。筆者認(rèn)為，這是以合規(guī)成本作為指揮棒，積極引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

《辦法》的評(píng)價(jià)體系由上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)、保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)、評(píng)價(jià)得分調(diào)整三部分構(gòu)成。根據(jù)評(píng)價(jià)得分，將保薦機(jī)構(gòu)劃分為A、B、C三類(lèi)。為強(qiáng)化對(duì)重大違法違規(guī)行為的懲戒力度，《辦法》對(duì)重大違法違規(guī)行為“一票否決”。如經(jīng)有關(guān)部門(mén)認(rèn)定，保薦機(jī)構(gòu)及其工作人員存在發(fā)行上市領(lǐng)域行賄行為的，評(píng)價(jià)結(jié)果也評(píng)定為C類(lèi)。另外，《辦法》規(guī)定評(píng)價(jià)年度保薦機(jī)構(gòu)因發(fā)行人欺詐發(fā)行、上市三年內(nèi)財(cái)務(wù)造假等重大違法行為被立案的，按“終身追責(zé)”原則，評(píng)價(jià)結(jié)果為C類(lèi)。

筆者認(rèn)為，投行一個(gè)項(xiàng)目執(zhí)行周期很長(zhǎng)，從進(jìn)場(chǎng)到上市，團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)展工作，至少兩年，通常是三五年。保薦機(jī)構(gòu)因此對(duì)上市公司的重大違法行為承擔(dān)“終身負(fù)責(zé)制”，在“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的最新最高指示下，非常必要，非常及時(shí)，非常給力。

《辦法》固然可以達(dá)到獎(jiǎng)優(yōu)罰劣的目的，但是客觀上也加大了投行C類(lèi)保薦機(jī)構(gòu)的合規(guī)成本。

滬深交易所依照有關(guān)規(guī)定加大對(duì)其保薦的首發(fā)項(xiàng)目審核問(wèn)詢(xún)力度，同時(shí)加大非問(wèn)題導(dǎo)向類(lèi)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)比例，且對(duì)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)或?qū)徍诉^(guò)程中申請(qǐng)撤回的首發(fā)項(xiàng)目，繼續(xù)開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)。連續(xù)三次評(píng)價(jià)結(jié)果為C類(lèi)的，原則上全部開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)或按規(guī)定開(kāi)展問(wèn)題導(dǎo)向現(xiàn)場(chǎng)檢查。這將從根本上增加C類(lèi)保薦機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)成本，不利于其高質(zhì)量發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)受抑制。

但是，被評(píng)A 類(lèi)的保薦機(jī)構(gòu)，則要幸運(yùn)得多。除降低非問(wèn)題導(dǎo)向類(lèi)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)比例，連續(xù)三次評(píng)價(jià)結(jié)果為A 類(lèi)的，原則上不開(kāi)展非問(wèn)題導(dǎo)向類(lèi)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)。此規(guī)定明顯具有正向監(jiān)管激勵(lì)作用，同時(shí)也增加了保薦機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)成本優(yōu)勢(shì)，有利于其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，拓展客戶(hù)。

投行生態(tài)更利穩(wěn)健的頭部券商 “白璧微瑕”的投行更受投資者青睞

市場(chǎng)的一般規(guī)律就是市場(chǎng)份額越來(lái)越向頭部投行呈現(xiàn)集中的趨勢(shì)。觀察分析評(píng)價(jià)體系可以看出，《辦法》對(duì)穩(wěn)健的頭部券商顯然更為友好，而對(duì)較激進(jìn)的頭部機(jī)構(gòu)，影響可能是好壞參半。

一方面，從指標(biāo)的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)發(fā)現(xiàn)《辦法》“利多利大”。比如，評(píng)價(jià)體系里面還有一個(gè)“規(guī)模調(diào)整”指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)直接與保薦上市數(shù)量相關(guān)，項(xiàng)目數(shù)量多的機(jī)構(gòu)因此可以得到額外加分。又比如，在經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)中，相對(duì)指標(biāo)對(duì)大小券商比較公平，但諸如凈利潤(rùn)規(guī)模、研發(fā)人員數(shù)量、總市值這種絕對(duì)指標(biāo)，明顯對(duì)大企業(yè)有利。

另一方面，《辦法》強(qiáng)調(diào)提高首發(fā)保薦項(xiàng)目質(zhì)量，對(duì)上市公司質(zhì)量的考察放在評(píng)價(jià)體系的KPI位置，其表明往后保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于優(yōu)質(zhì)的IPO項(xiàng)目的爭(zhēng)奪更加激烈。眾所周知，近年來(lái)IPO 業(yè)務(wù)頭部化趨勢(shì)較為明顯，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目通常只有少數(shù)頭部券商有競(jìng)爭(zhēng)力，中小保薦機(jī)構(gòu)挑選項(xiàng)目的空間越來(lái)越小。

全面注冊(cè)制時(shí)代，在持續(xù)強(qiáng)監(jiān)管的合規(guī)環(huán)境下，當(dāng)好資本市場(chǎng)“看門(mén)人”確實(shí)不易。對(duì)券商投行而言，年內(nèi)至今，月月驚心，月月有罰單。比如，方正證券5月被出具警示函，東北證券6月被要求責(zé)令改正，并被給予警告并罰款。中小券商投行“不是被罰，就是在被罰的路上”。

筆者認(rèn)為，投行保薦評(píng)價(jià)新規(guī)下，投資者需要做更多的功課，去挑選身處頭部、而且罰單較少的券商?？v觀券商名單，“白璧無(wú)瑕”幾已絕種，“白璧微瑕”的頭部券商在投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好里，似乎是一個(gè)不錯(cuò)的標(biāo)的。對(duì)那些企業(yè)上市后“業(yè)績(jī)變臉”的保薦機(jī)構(gòu)所屬上市券商要重點(diǎn)監(jiān)測(cè)，列入“風(fēng)險(xiǎn)股票池”，尤其在每年第三季度末交易所開(kāi)展保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)工作公布評(píng)價(jià)結(jié)果前，以免“券商評(píng)價(jià)變臉”踩雷。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）